1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年03月06日 社会服务 增持（维持）旅游综合 增持（维持）梅昕梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 孙丹阳孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 021-28972038 1众信旅游众信旅游(002707,增持增持):19 年行业回暖，年行业回暖，公司边际改善公司边际改善2019.02 2社会服务社会服务:北上资金偏好免税和酒店龙北上资金偏好免税和酒店龙头头2019.02 3 中国国旅中国国旅(601888,买入买入)
2、:拟设香港市内免拟设香港市内免税店，坚定国际化税店，坚定国际化2019.02 资料来源：Wind 海外海外财报财报总结总结：中中高端品牌高端品牌、旅游零售带动旅游零售带动增长增长 化妆品海外研究系列二 品牌升级趋势明显，中国市场有望长期景气品牌升级趋势明显，中国市场有望长期景气 18 年欧莱雅/资生堂/雅诗兰黛集团中高端品牌表现更优，主要受中国为主的新兴市场和全球旅游零售渠道高增长带动。截止 17 年我国中高端化妆品市场份额已达 26%，增速持续高于大众市场，预计消费能力提升、消费理念成熟将驱动行业持续结构升级。免税为购买中高端香化的重要渠道，大幅受益。大众市场中，国产化妆品牌借助 CS、电商
3、渠道红利快速增长，未来在品牌、渠道、营销、研发综合能力较强的企业品牌力有望进阶。建议关注国内免税龙头中国国旅，国产化妆品品牌珀莱雅。资生堂：亚洲化妆品龙头，资生堂：亚洲化妆品龙头，18 年业绩创新高年业绩创新高 18 年收入 10948 亿日元/+14%（内生增速），为近 5 年高点。18 年日本/中国收入占比分别达 42%/17%，为主要区域构成。中国消费者为主的旅游零售渠道 18 年强劲增长 35%，收入占比已达 8%。公司提出聚焦中高端产品（Prestige First）的战略，18 年中高端品牌收入增速 16%，占比不断提升。18 年中国地区销售额 1908 亿日元/+32.3%，中高
4、端品牌 18 年同比增52%，占比从 17 年 38%提升至 18 年 44%。公司将继续加强中国、日本、旅游零售等重要市场的营销投入，为消费者提供更多个性化消费体验。欧莱雅：欧莱雅：18 年收入增速达十年最高，美妆帝国规模持续扩大年收入增速达十年最高，美妆帝国规模持续扩大 18 年营收 269.4 亿欧元/+7.1%（内生增速），增速为近十年以来最高。西欧、亚太、北美地区 18 年收入占比 30%/27%/27%，增速分别为-0.7%/+20.4%/-1.6%，亚太市场为主要增长引擎。2018 年电商渠道收入占比超 11%，同比增 40.6%，旅游零售市场 2018 年收入超 20 亿欧元，
5、同比增速 27.1%。大众消费品、奢侈产品 18 年营收占比 45%/35%，增速分别为-0.7%/10.6%。中国市场 18 年增 33%，占集团比例接近 10%，17年奢侈产品收入占比已达 45%，18 年收入增 47%，超过大众品 16%增速。雅诗兰黛：中高端化妆品龙头，新兴市场增速亮眼雅诗兰黛：中高端化妆品龙头，新兴市场增速亮眼 18年1-12月总收入141.94亿美元/+11.2%。19Q2财年（18/9/30-18/12/31）收入 40 亿美元/+7%，较 19Q1 的增速 7.6%基本持平。亚太地区收入强劲增长，增速达 17%，中国内地、香港、日本持续表现较好，在中国市场电商渠
6、道贡献了集团 1/3 以上的销售额。护肤品为收入增长的主要驱动，彩妆品牌表现分化，雅诗兰黛、MAC、Tom Ford 以及 BECCA 取得正增长，倩碧及 Smashbox 的收入有所下滑，香水业务收入下滑。中高端品牌、旅游零售表现亮眼，中高端品牌、旅游零售表现亮眼，中国为主的亚太市场中国为主的亚太市场引领全球引领全球 各公司 18 年中高端品牌表现更优，品牌升级趋势明显。资生堂中国市场、欧莱雅亚太地区 18 年 Q4 同比增速较 18Q3 均有提速。18 年资生堂中国地区收入增速 32.3%，欧莱雅亚太地区市场增速 20.4%，19 年 Q2 雅诗兰黛集团亚太地区收入增速达 17%，持续高增
7、长。资生堂/欧莱雅 18 年旅游零售增速 40%/27%，中国游客对中高端品牌需求强劲，奠定长期增长基础。建议关注国内免税龙头中国国旅，国产化妆品品牌珀莱雅。风险提示：化妆品行业市场竞争加剧。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 603605 珀莱雅 52.03 买入 1.00 1.41 1.89 2.56 52.03 36.90 27.53 20.32 资料来源：华泰证券研究所(27)(18)(8)21118/0318/0518/0718/0
8、918/1119/01(%)社会服务旅游综合沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 外资美妆巨头 18 年较快增长.4 资生堂：亚洲化妆品龙头，18 年业绩创新高.4 18 年收入内生增速达 14%，中高端产品为主要驱动.4 成本结构不断优化，盈利能力持续提升.7 中国成第二大市场，品牌升级趋势明确.8 19 年计划加强供应链，巩固提高研发实力.9 欧莱雅：18 年收入增速达十年最高，美妆帝国规模持续扩张.11
9、 18 年收入增速达十年高点，市场高端化趋势明显.11 成本结构优化，盈利能力提升.14 中国市场高速增长，龙头市场地位稳固.15 雅诗兰黛：中高端化妆品龙头，新兴市场增速亮眼.16 亚太地区强劲增长，护肤品类是主要驱动力.16 中高端护肤盈利增长，彩妆有所拖累.19 19 年预计超越行业增长.19 品牌升级趋势明显，亚太市场增速引领全球.21 图表目录图表目录 图表 1：资生堂 2015-2018 收入规模及同比增速（以当地货币计量）.4 图表 2：资生堂 2014-2018 年收入内生增速.4 图表 3：资生堂 2015-2018 年分区域市场收入占比.4 图表 4：资生堂 2015-20
10、18 年分区域市场收入增速（以当地货币计量）.4 图表 5：资生堂 2014-2017 年各类产品收入占比及年复合增长率.5 图表 6：资生堂 18 年核心品牌收入规模.5 图表 7：资生堂 2018 年各类产品收入增速.5 图表 8：资生堂 18 年核心品牌收入增速.6 图表 9：资生堂 17-18 年各季度收入增速（以当地货币计量）.6 图表 10：资生堂 17-18 年各季度收入内生增速.6 图表 11：资生堂 18 年各季度分区域收入占比.6 图表 12：资生堂 18 年各季度分区域收入增速（报告口径）.6 图表 13：资生堂 18 年各季度分区域收入内生增速.7 图表 14：资生堂
11、2014-2018 年毛利率.7 图表 15：资生堂 2014-2018 年成本结构.7 图表 16：资生堂 2014-2018 年营业利润率、净利率.8 图表 17：资生堂中国市场 2014-2018 年收入规模及增速.8 图表 18：资生堂中国市场不同产品占比.8 图表 19：资生堂中国市场营收规模 2017、2018 各季度内生增速.9 图表 20：资生堂 19 年营收规模及内生增速预测.9 图表 21：资生堂核心品牌营收贡献预测.10 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 22：2019 年资生堂成本结构预测.
12、10 图表 23：日本、中国、旅游零售市场 2019 年收入规模及增速预测.10 图表 24：资生堂 19 年资本开支计划.11 图表 25：欧莱雅 2014-2018 收入规模及增速（固定汇率）.11 图表 26：欧莱雅 2009-2018 收入内生增速.11 图表 27：欧莱雅 2014-2018 年分区域市场收入占比.12 图表 28：欧莱雅 2014-2018 年分区域市场收入增速（报告口径）.12 图表 29：欧莱雅 2016-2018 电商渠道收入占比及增速.12 图表 30：欧莱雅历年旅游零售渠道增速.12 图表 31：欧莱雅 2014-2018 年不同产品部门收入占比.13 图
13、表 32：欧莱雅 2014-2018 年不同产品部门收入增速（报告口径）.13 图表 33：欧莱雅 17-18 年各季度收入同比增速（报告口径）.13 图表 34：欧莱雅 18 年各季度各区域收入占比.14 图表 35：欧莱雅 18 年各季度各区域收入同比增速（报告口径）.14 图表 36：欧莱雅 18 年各季度分产品部门同比增速（报告口径）.14 图表 37：欧莱雅 2014-2018 年毛利率.15 图表 38：欧莱雅 2014-2018 年期间费率.15 图表 39：欧莱雅 2014-2018 年营业利润率、净利率.15 图表 40：欧莱雅 2017、2018 年各产品部门经营利润率.1
14、5 图表 41：欧莱雅亚太市场各地区 18 年销售额增速.16 图表 42：欧莱雅中国市场 2017 年不同产品占比.16 图表 43：2017 年欧莱雅在中国的不同产品部门市占率情况.16 图表 44：雅诗兰黛 18Q1-19Q2 收入及增速.17 图表 45：雅诗兰黛分地区 17、18 年季度收入增速对比.17 图表 46：雅诗兰黛分区域收入占比（17Q3-19Q2 财年）.18 图表 47：雅诗兰黛分业务收入占比（17Q3-19Q2 财年）.18 图表 48：雅诗兰黛分业务季度收入增速.18 图表 49：雅诗兰黛分季度毛利率.19 图表 50：雅诗兰黛分季度销售及行政管理费用率.19 图
15、表 51：雅诗兰黛分季度经营利润率.19 图表 52：雅诗兰黛分季度净利润及同比增速.19 图表 53：雅诗兰黛 19 财年报表收入及内生增速预期范围.20 图表 54：各国化妆品市场 2004-2017 年增速对比.21 图表 55：2017 年各国化妆品人均消费金额对比（美元）.21 图表 56：各公司 18 财年及最新季度收入表现.22 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 外资美妆巨头外资美妆巨头 18 年较快增长年较快增长 资生堂：亚洲化妆品龙头，资生堂：亚洲化妆品龙头，18 年业绩创新高年业绩创新高 18 年年收
16、入收入内生内生增速达增速达 14%，中中高端产品为高端产品为主要驱动主要驱动 18 年年内生内生收入收入增速达增速达近近 5 年年最高点，营收规模不断提升。最高点，营收规模不断提升。资生堂公司于 2019 年 2 月 8日发布财报，2018 年营业收入达 10948 亿日元（折合人民币 678 亿元）/+8.8%（以当地货币计量），若剔除 17 年业务出售、品牌调整的影响，内生增速（剔除外延影响后的内生业绩增速，报告中记为 Organic growth，下文同）达 14%，为近五年最高点，与此前公司在 2018 年 8 月发布的 13%全年增速指引相近。公司 17、18 连续两年销售额两位数增
17、长，截止 18 年底，公司已比原计划提前两年达成“VISION 2020”的销售额指标。图表图表1：资生堂资生堂 2015-2018 收入规模及同比增速收入规模及同比增速（以当地货币计量以当地货币计量）图表图表2：资生堂资生堂 2014-2018 年收入年收入内生内生增速增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 日本市场是公司第一大市场日本市场是公司第一大市场，中国市场中国市场、旅游零售市场高速增长旅游零售市场高速增长。分区域看，18 年日本/中国/亚太（除中国、日本）/美国/EMEA（欧洲、中东和非洲）/旅游零售市场占比分别达42%/17%/6%/12%/
18、10%/8%，增速分别为 9%/32%/13%/-0.4%/1%/35%（以当地货币计量）。资生堂日本门店销售额同比增长 11%，较市场整体 1-2%的增速表现强劲，公司在日本市场的占有率进一步提升。受益于出境游市场的发展，公司旅游零售市场 18 年达 876亿日元，近几年增速保持在 10%以上，成为驱动业绩增长的重要引擎。图表图表3：资生堂资生堂 2015-2018 年年分区域市场分区域市场收入收入占比占比 图表图表4：资生堂资生堂 2015-2018 年分区域市场年分区域市场收入收入增速（以当地货币计量）增速（以当地货币计量）资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券
19、研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,20020142015201620172018收入规模(十亿日元）yoy（以当地货币计量）1%4%5%11%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201420152016201720180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018日本中国亚太美国EMEA旅游零售专业业务其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018日本中国亚太美国EMEA旅游零售 行业研究/深度研
20、究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 18 年年中中高端产品部销售额增长高端产品部销售额增长 16%，是公司全球业绩增长的主要驱动力。，是公司全球业绩增长的主要驱动力。公司于 2018年 3 月发布的“新三年计划”中提出聚焦中高端产品（Prestige First）的战略，中高端品牌表现亮眼，收入占比从 14 年 34%提升至 17 年 42%，年复合增速达 16%。18 年，资生堂、CPB、IPSA、NARS、碧丽妃、laura mercier、Dolce&Gabbana 七个中高端品牌收入总体量为 4980 亿日元，占整体营收规模 45
21、.5%，贡献约 57%营收增长额。各品牌中，资生堂品牌 18 年收入达 1670 亿日元，保持了 25%的收入增速，CPB、IPSA 专注护肤产品的研发，收入规模分别达 1220 亿日元/+17%、280 亿日元/+27%，NARS、laura mercier、Dolce&Gabbana 收入规模稳健增长，同比增速达 27%/26%/16%。图表图表5：资生堂资生堂 2014-2017 年各类产品收入占比及年复合增长率年各类产品收入占比及年复合增长率 图表图表6：资生堂资生堂 18 年核心品牌收入规模年核心品牌收入规模 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图
22、表图表7：资生堂资生堂 2018 年各类产品收入增速年各类产品收入增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表8：资生堂资生堂 18 年核心品牌收入增速年核心品牌收入增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 分季度来看，分季度来看，18Q4 收入收入环比仍有提升环比仍有提升。18 年 Q4 公司收入规模 2891 亿/+11%（内生增速），较 Q3 10%的水平略加速，受资生堂日本市场销售增速放缓的影响，公司 18 年 Q4增速同比低于 17 年 Q4 16%的水平。图表图表9：资
23、生堂资生堂 17-18 年各季度收入增速年各季度收入增速（以当地货币计量）（以当地货币计量）图表图表10：资生堂资生堂 17-18 年各季度收入年各季度收入内生内生增速增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 18 年年 Q4旅游零售旅游零售市场市场加速增长加速增长。18年 Q4，中国区营收同比增速达 29%，内生增速 33%；旅游零售市场同比增速 91%，内生增速 27%。集团在整个亚洲地区施行跨境营销，带动中国及旅游零售等板块的业务成长。图表图表11：资生堂资生堂 18 年年各季度分区域收入占比各季度分区域收入占比 图表图表12：资生堂资生堂 18 年年
24、各季度分区域收入增速（报告口径）各季度分区域收入增速（报告口径）资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 13.5%12.2%5.4%5.6%9.0%20.4%23.1%20.3%0%5%10%15%20%25%Q1Q2Q3Q42018201718%16%10%11%5%13%13%16%0%5%10%15%20%Q1Q2Q3Q4201820170%20%40%60%80%100%2018Q12018Q22018Q32018Q4日本中国EMEA美国旅游零售亚太其他专业业务-20%0%20%40%60%80%100%2018Q12018Q22018Q32018Q4日本中
25、国EMEA美国旅游零售亚太 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表13：资生堂资生堂 18 年各季度分区域收入内生增速年各季度分区域收入内生增速 资料来源：彭博，华泰证券研究所 成本结构成本结构不断不断优化，盈利能力优化，盈利能力持续持续提升提升 中中高端品牌收入占比提升、核心品牌矩阵扩张、业务结构改善等原因带来毛利率的持续优高端品牌收入占比提升、核心品牌矩阵扩张、业务结构改善等原因带来毛利率的持续优化，化，18 年毛利率年毛利率 78.8%，较，较 17 年提升年提升 1.8pct。伴随公司对核心品牌营销力度的提升
26、，营销投入同比增速 18%，占营收比重 25.9%，较 17 年提升 1.5pct；18 年公司继续推进产品的创新研发，如资生堂品牌于 18 年 9 月推出彩妆新品系列红色蜜露，研发支出同比增速18%，占比较 17 年提升 0.4pct；员工费用支出保持稳定，18 年由于收入规模提升，占比下降 1.5pct。18 年公司盈利能力持续提升，营业利润达 1084 亿日元/+34.7%，营业利润率 9.9%，较17 年上升 1.9pct；净利润达 614 亿日元/+170%，略低于 18 年 8 月发布的 670 亿日元的利润预测，净利率达 5.61%，较 17 年上升 3.35pct。图表图表14
27、：资生堂资生堂 2014-2018 年年毛利率毛利率 图表图表15：资生堂资生堂 2014-2018 年年成本结构成本结构 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%2018Q12018Q32018Q4日本中国EMEA美国旅游零售亚太75.1%74.7%75.6%77.0%78.8%72%73%74%75%76%77%78%79%80%20142015201620172018毛利率25.20%25.20%25.70%25.70%24.40%24.40%23%23%21.20%21.20%23.40%23.40%25.20
28、%25.20%23.80%23.80%24.40%24.40%25.90%25.90%4.20%4.20%4.60%4.60%5.40%5.40%5.80%5.80%24.50%24.50%25.70%25.70%25.70%25.70%23.80%23.80%22.30%22.30%20.40%20.40%15.60%15.60%17.20%17.20%15.40%15.40%14.90%14.90%6.50%6.50%3.60%3.60%4.30%4.30%8.00%8.00%9.90%9.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620
29、172018COGSMarketing investmentsBrand development/R&DPersonnel expensesOther SGAsOperating profit 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表16：资生堂资生堂 2014-2018 年营业利润率、净利率年营业利润率、净利率 资料来源：彭博，华泰证券研究所 中国成第二大市场，中国成第二大市场，品牌升级趋势明确品牌升级趋势明确 受益于电商渠道的快速发展和消费下沉，中国区域成为仅次于日本的第二大重要市场。受益于电商渠道的快速发展和消费
30、下沉，中国区域成为仅次于日本的第二大重要市场。18年中国地区销售额达 1908 亿日元（折合人民币 117 亿元）/+32.3%，占集团总营收比重17%，收入增速高于 18 年 Q3 发布的 28%预期，中国市场近五年来复合增速达到 11.4%。分产品看，中国中高端品牌表现亮眼，中高端品牌销售额占比从 17 年 38%提升至 18 年44%，同比增速达 52%，超越大众品牌成为营收主要构成。截至 18 年 H1 资生堂品牌、CPB 在中国市场销售额增长约 50%，IPSA 增长约 80%，全年来看仍然是中国市场销售收入增长的主要驱动力。此外，安耐晒、怡丽丝尔等大众品牌呈现较快增长。中国区域收入
31、规模 2018 年 Q4 达 503 亿日元/+33%，环比 18Q3 31%的增速持续提速。图表图表17：资生堂中国市场资生堂中国市场 2014-2018 年收入规模及增速年收入规模及增速 图表图表18：资生堂中国市场不同产品占比资生堂中国市场不同产品占比 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%20142015201620172018净利润率营业利润率111.5114.8129.8144.6191.30%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025020142015201620172018收入规模（十亿日元
32、)yoy41.441.4%36.9%36.9%38.438.4%43.80%43.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018 Cosmetics Prestige Personal Care Othersyoy+52%yoy+17.1%行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表19：资生堂中国市场营收规模资生堂中国市场营收规模 2017、2018 各季度内生各季度内生增速增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 中国市场重要性日益凸显，公司制定一系列战略计划以拓展业务板块。中
33、国市场重要性日益凸显，公司制定一系列战略计划以拓展业务板块。为保持市场持续增长，公司计划加大对核心品牌的营销投入，比如建立专业电商运营团队、和中国新兴电商平台合作等；此外，公司于 2019 年初设立了中国业务创新投资中心，旨在对现有产品进行创新研发以应对市场环境的变化。对于中国市场出台的新电子商务，资生堂表示，虽然中国对“代购”行为的规制对公司的营业额有一定负面影响，但随着跨境电商更加规范化的发展，越来越多的中国消费者通过正规电商渠道的消费行为将弥补这方面损失。19 年计划年计划加强供应链，巩固提高加强供应链，巩固提高研发实力研发实力 集团集团预计预计 19 年年核心品牌驱动公司业绩持续增长核
34、心品牌驱动公司业绩持续增长。14-18 年公司营收年复合增长率达 9%，公司预计 19 年八大核心品牌（资生堂、CPB、NARS、IPSA、LAURA MERCIER、ELIXIR、ANESSA、Dolce&Gabbana）将达到 90%营收增长贡献，19 年营收将维持 9%增速，收入规模进一步提升至 11720 亿日元。图表图表20：资生堂资生堂 19 年营收年营收规模及内生增速规模及内生增速预测预测 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 21%13%28%17%27%38%31%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%Q1Q2Q3Q4201720180%2%4%6%8%10%
35、12%14%16%02004006008001,0001,2001,400201420152016201720182019E营收规模（十亿元）内生增速 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表21：资生堂核心品牌营收贡献预测资生堂核心品牌营收贡献预测 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 通过加大营销投入，中国通过加大营销投入，中国旅游零售市场旅游零售市场 19 年年有望保持高速增长。有望保持高速增长。在公司为实现“VISION 2020”制定的“新三年计划”中，公司将继续加强中国、日本、旅游零售等重要市场的营销投入，
36、尤其是数字化营销，为消费者提供更多个性化消费体验。预计 19 年公司营销投入占比将增长 0.9pct 至 26.8%。图表图表22：2019 年资生堂成本结构预测年资生堂成本结构预测 图表图表23：日本日本、中国中国、旅游零售市场旅游零售市场 2019 年收入规模及增速预测年收入规模及增速预测 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 19 年公司资本开支计划年公司资本开支计划投入投入 1550 亿日元，亿日元，主要主要用于用于供应链建设供应链建设、研发支出、门店建设、研发支出、门店建设、全球全球 IT 建设等建设等。18-20 年公司计划总共投入逾 1700 亿
37、日元提高供应链能力以支持全球业务增长。目前公司在日本建有三个工厂，主要生产彩妆、护肤、防晒系列产品。公司计划于 2019 年在日本 Nasu、2020 年在新大阪、2021 年在福冈落成三家工厂，用于生产大众护、高端护肤产品。在新一代工厂建设中，公司将应用物联网技术、行业领先设备、环保设计理念，以实现工厂运营效率的提升和可持续发展。公司现有的研发中心分布于纽约、上海、巴黎、曼谷等地，2018 年公司在美国波士顿设立“技术创新中心”，加速构建全新商业模式和推进数字化建设。公司计划于 19 年 4 月在日本横滨落成全球创新中心，进一步加大研发投资，预计 19 年研发支出达 361 亿日元。25.9
38、0%26.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019ECOGSMarketing investmentsBrand development/R&DPersonnel expensesOther SGAsOperating profit4800217010258001,3001,8002,3002,8003,3003,8004,3004,8005,300日本中国旅游零售亿日元亿日元20182019E 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表24：资生堂资生堂 19 年资本开
39、支计划年资本开支计划 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 欧莱雅：欧莱雅：18 年年收入收入增速增速达十年最高达十年最高，美妆帝国规模，美妆帝国规模持续扩张持续扩张 18 年年收入收入增速达十年高点增速达十年高点，市场高端化趋势明显，市场高端化趋势明显 18 年收入年收入内生内生增速达近十年最高点。增速达近十年最高点。欧莱雅集团于 2019 年 2 月 7 日发布 18 年财报，18年欧莱雅集团营收 269.4 亿欧元/+8.0%（固定汇率），剔除业务合并分拆等影响，内生增速达 7.1%，为近十年以来最高收入增速。图表图表25：欧莱雅欧莱雅 2014-2018 收入规模及增速（固定汇率）收入规
40、模及增速（固定汇率）图表图表26：欧莱雅欧莱雅 2009-2018 收入内生收入内生增速增速 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 亚太地区市场增长强劲，新兴市场亚太地区市场增长强劲，新兴市场收入收入占比提升占比提升 2.5pct。分区域来看，西欧、亚太、北美地 区 为 集 团 前 三 大 市 场，18 年 收 入 占 比 分 别为 30%/27%/27%，增 速分 别 为-0.7%/+20.4%/-1.6%（报告口径）。受中国市场驱动，亚太地区 18 年收入规模达 74.1 亿欧元，首次超过北美市场，成为仅次于西欧市场的第二大市场。亚太地区和拉丁美洲、东欧、非洲
41、及中东构成新兴市场，受亚太市场驱动，新兴市场收入占比从 17 年 40.5%提升至 18 年 43%，市场规模同比增速达 10.3%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00020142015201620172018收入规模（百万欧元）yoy-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2009201020112012201320142015201620172018 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表27
42、：欧莱雅欧莱雅 2014-2018 年分区域市场年分区域市场收入收入占比占比 图表图表28：欧莱雅欧莱雅 2014-2018 年分区域市场年分区域市场收入收入增速增速（报告口径）（报告口径）资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 新兴渠道电商、新兴渠道电商、旅游零售旅游零售快速增长快速增长。欧莱雅有三大在线销售渠道：分销伙伴的网站、旗下品牌自有网站，以及纯电商平台。2018 年电商渠道收入占比超过 11%，同比增长 40.6%，较 17 年的 33%进一步提升。2013 年，欧莱雅集团创设专门的旅行零售部门，统管旗下高端品牌如阿玛尼、圣罗兰、兰蔻等 23 个品牌在旅行零
43、售网点的销售。旅游零售市场一直维持较快增长，2018 年收入超过 20 亿欧元，同比增速达 27.1%，显著高于集团整体7.1%的增速。图表图表29：欧莱雅欧莱雅 2016-2018 电商渠道收入占比及增速电商渠道收入占比及增速 图表图表30：欧莱雅历年旅游零售渠道增速欧莱雅历年旅游零售渠道增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 奢侈产品、活性产品部门增速奢侈产品、活性产品部门增速亮眼。亮眼。大众消费品、奢侈产品、专业产品及活性产品部门18 年营收占比分别为 45%/35%/12%/8%，同比增速分别为-0.7%/10.6%/-2.6%/+9.2%。其中，
44、奢侈品部和活性产品部销售额呈现较快增长，占比较 17 年分别提升 2.2/0.4pct。分品牌看，据公司公告，大众消费品部门收入内生增速达 2.5%，不及市场 4%的增长，旗下三大品牌，巴黎欧莱雅、美宝莲纽约全年保持较快增长，卡尼尔营收规模在 18 年 Q4增长较快；中高端品牌部收入内生增速达 14.4%，高于中高端化妆品市场整体 11%增速，旗下兰蔻、科颜氏、YSL、阿玛尼品牌均实现两位数增长，兰蔻 18 年销售额突破 30 亿欧元；活性健康部内生增速达 11.9%，两倍于市场 6%的增长，创下近十年最高增长，其中修丽可在美国专业护肤市场占有率保持第一，理肤泉、薇姿等品牌于 18 年推出系列
45、新品，推动业绩增长，电商渠道增长迅速，占部门销售额超过 13%；专业产品部内生增速达 2%，和市场增速基本持平，Redken 品牌凭借全新推出的 Shades EQ 实现 21%的增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018 Asia Latin America Eastern Europe Middle East&North Africa Western Europe North America-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018 Asia Latin Amer
46、ica Eastern Europe Middle East&North Africa Western Europe North America0%2%4%6%8%10%30%32%34%36%38%40%42%201620172018电商渠道增速电商渠道占比（右）16%8%19%27%0%5%10%15%20%25%30%2004201420172018 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表31：欧莱雅欧莱雅 2014-2018 年不同产品部门年不同产品部门收入占比收入占比 图表图表32：欧莱雅欧莱雅 2014
47、-2018 年不同产品部门年不同产品部门收入增速收入增速（报告口径）（报告口径）资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 18Q4 集团收入增速集团收入增速 8.6%，环比环比 18 年年 Q3 6%的增速有提升的增速有提升（报告口径（报告口径）。据公司公告，18Q4 的内生收入增速为 7.7%，高于预期的 6.4%。图表图表33：欧莱雅欧莱雅 17-18 年各季度收入同比增速（报告口径）年各季度收入同比增速（报告口径）资料来源：彭博，华泰证券研究所 欧莱雅集团表示，中国市场对高档护肤品的强劲需求推动集团欧莱雅集团表示，中国市场对高档护肤品的强劲需求推动集团 18
48、 年年 Q4 销售额超预期。销售额超预期。分区域看，以中国市场为主的亚太市场自 18 年 Q1 起营收规模首次超过北美市场，18 年Q4 同比增速达 29.4%，相较于北美市场 5%的增速呈现高速增长，稳居集团全球第二大市场。分产品部门看，奢侈品部和活性产品部门销售额继续保持强劲增长，同比增速分别达 15%/11%，远高于大众消费部（+4.5%）、专业产品部（+3.1%）增速。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018消费品部门奢侈品部门专业产品活性产品-5%0%5%10%15%20%20142015201620172018消费品
49、部门奢侈品部门专业产品活性产品-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%Q1Q2Q3Q420182017 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表34：欧莱雅欧莱雅 18 年各季度各区域收入占比年各季度各区域收入占比 图表图表35：欧莱雅欧莱雅 18 年各季度各区域收入同比增速年各季度各区域收入同比增速（报告口径）（报告口径）资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 图表图表36：欧莱雅欧莱雅 18 年各季度分产品部门同比增速（报告口径）年各季度分产品部门同比增速（报告口径）资料来源：彭
50、博，华泰证券研究所 成本结构优化，盈利能力提升成本结构优化，盈利能力提升 18 年毛利率达 72.8%，伴随供应链效率提升、高端品牌占比提升，较 17 年提升约 1.1pct。期间费用主要包含广告促销费用、一般行政管理费以及研发费用，18 年各项费用占收入比重分别为 30%/21%/3.4%。伴随集团对数字化营销方式的投入，广告及营销费用 18 年达81.4亿欧元/+6.5%，占比自17年上升0.8pct；集团一直以来重视产品品质和品牌创新，18年研发支出9.1亿欧元/+4.2%。18年营业利润49.2亿欧元/+5.3%，营业利润率达18.3%，较 17 年提升 0.3pct；分产品类别来看，
