1、请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/32 证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 联讯证券专题研究 深度解析中国杠杆率 2019 年年 04 月月 26 日日 投资要点投资要点 分析师：李奇霖分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱： 分析师：张德礼分析师：张德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱： 研究助理：钟林楠研究助理：钟林楠 电话：邮箱： 近年国内生产总值季度增速近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究相关研究 深度解析非金融企业杠杆2019-04-03 社融缘何放量？201
2、9-04-12 经济缘何企稳2019-04-17 关注增长的预期差2019-04-18 物价上涨压力几何？2019-04-25 深度解析中国杠杆率深度解析中国杠杆率财政前置和社融放量，支撑经济在一季度企稳。但这背后以杠杆率上升为代价，据我们测算，今年一季度全社会杠杆率上升了 5%左右。4 月 19 日召开的政治局会议，重提结构性去杠杆，强调货币政策要松紧适度。结合近期央行就降准两次辟谣，我们认为货币政策最为宽松的时候已经过去，政策目标从短期稳增长向长期防风险切换。下一阶段，政策和市场对去杠杆的关注度将越来越高。而了解中国非金融部门整体杠杆率以及各部门杠杆率，有助于更好把握去杠杆政策。我们此前分
3、别就居民部门、非金融企业和地方政府的杠杆情况写过深度专题，现将主要观点汇总。风险提示：风险提示：外部环境恶化外部环境恶化，对国内加杠杆稳增长的诉求上升对国内加杠杆稳增长的诉求上升6%7%7%8%8%2013-122015-032016-062017-092018-12 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/32 目目 录录 一、非金融部门杠杆率国际对比.4 二、被宏观杠杆率高估的非金融企业债务风险.6（一）金融危机后名义 GDP 增速放缓，对杠杆率上升的贡献大于债务增长.6（二）宏观杠杆率高估了非金融企业的债务风险.7 1、城投公司贡献了非金融企业杠杆率近一半的增幅.7 2、非金融企
4、业资产负债率并未因宏观杠杆率上升而恶化.8 3、从财务指标看非金融企业偿债能力.11（三）结论与政策建议.12 三、需高度重视居民杠杆率快速上升的风险.12（一）被居民杠杆率低估的债务风险.12（二）居民部门偿债负担国际对比.15 1、居民部门债务/可支配收入.15 2、应还债务本息/可支配收入.17 3、资产负债率.18（三）结构视角看居民债务风险.19 1、被“平均”的偿债压力.19 2、区域视角看债务风险.20（四）结论与政策建议.22 四、关注地方政府债务的局部风险.23（一）隐性债务的规模测算.23（二）地方政府的债务负担与压力.23 1、债务率视角.24 2、财政可用于偿债的支出角
5、度.27（三）结论与政策建议.29 图表目录图表目录 图表 1:一季度中国非金融部门杠杆率上升了 5%左右.4 图表 2：2018 年 3 季度，中国非金融部门杠杆率在 42 个国家和地区中排 17 位.5 图表 3：2018 年 3 季度中国非金融部门偿债比率在 31 个国家和地区中排 11 位.5 图表 4：中国非金融企业杠杆率，在主要经济体中靠前.6 图表 5：杠杆率、债务与名义 GDP 增速.7 图表 6:分阶段的名义 GDP 增速拆解.7 图表 7：包含与剔除城投债务的 BIS 口径中国非金融企业杠杆率.8 图表 8：四个口径的非金融企业资产负债率和杠杆率.8 图表 9：非金融企业单
6、位总资产的 GDP 产出.9 图表 10：中国与剔除股票和投资基金后的美、日非金融企业资产负债率.10 图表 11：A 股非金融民企和 A 股非金融国企的资产负债率对比.10 图表 12：A 股非金融企业利息保障倍数的 25%、50%和 75%三个分位.11 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/32 图表 13：A 股非金融企业速动比率 25%、50%和 75%三个分位.11 图表 14：国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平发展而提高.13 图表 15：处于相同发展阶段时，中国居民杠杆率在 30 个国家和地区中排第 9.13 图表 16：2008 年末-2018 年 2 季度，
7、各国家和地区的居民杠杆率增量.14 图表 17：金融危机后，主要发达国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆.14 图表 18：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅对比.15 图表 19：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的 70%.16 图表 20：中国与部分发达国家用家庭部门债务/可支配收入衡量的偿债负担.16 图表 21：国际对比看，中国居民的偿债负担.17 图表 22：国际对比看，中国居民部门的还本付息压力.17 图表 23：中美两国的居民部门债务/总资产对比.18 图表 24：中美两国的居民部门债务/金融资产对比.18 图表 25：中国城镇家庭与美国家庭
8、的信贷参与率对比.19 图表 26：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值.20 图表 27：各省市自治区住户贷款/存款.20 图表 28：部分城市的 2017 年住户贷款/存款，以及相比于 2015 年增量.21 图表 29：近年经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快.21 图表 30：各省级行政区的隐性债务规模呈现中东部高、西部低的特征，分化较大.23 图表 31：考虑折算系数的地方政府债务一览.24 图表 32：地方综合财力分项的计算公式.25 图表 33：各省级行政区的综合财力一览.25 图表 34：各省级行政区的债务率一览.26 图表 35：地方一般公共预
9、算支出中的刚性支出比例大概在 78%左右.27 图表 36：各省级行政区的最高隐性债务到期率一览.28 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/32 财政前置和社融放量，支撑经济在一季度企稳。但这背后以杠杆率上升为代价，据我们测算，今年一季度中国非金融部门的杠杆率上升了 5%左右。图表图表 1:一季度一季度中国非金融部门中国非金融部门杠杆率杠杆率上升了上升了 5%左右左右 资料来源：联讯证券，Wind 4 月 19 日召开的政治局会议，重提结构性去杠杆，强调货币政策要松紧适度。结合近期央行就降准两次辟谣，我们认为货币政策最为宽松的时候已经过去，政策目标从短期稳增长向长期防风险切换。下一
10、阶段，政策和市场对去杠杆的关注度将越来越高。而了解中国非金融部门整体杠杆率以及分部门杠杆率，有助于更好把握去杠杆政策。我们此前分别就居民部门、非金融企业和地方政府的杠杆情况写过深度专题，现将主要观点汇总，供参考。一、非金融部门杠杆率国际对比一、非金融部门杠杆率国际对比 以国际清算银行（BIS）公布的杠杆率和偿债比率为基础，做国际对比。整体来看，中国非金融部门的债务压力，在 BIS 公布收据的国家和地区中，处于中等偏上水平。杠杆率方面，BIS 公布了 42 个国家和地区的 2018 年 3 季度总体杠杆率。中国以252.7%，位列第 17 位。主要经济体中，日本（359.9%）、法国（302.5
11、%）、英国（256.1%）高于中国，美国略低于中国，为 248.3%。偿债比率方面，即用多少比例的收入来偿还利息与到期债务，2018 年 3 季度中国为19.3%，在有数据的 31 个国家和地区中位列第 11 位。排在中国前面的，除土耳其外，都为小型发达经济体。大型经济体中，法国偿债比率 19.0%，与中国最为接近，英国、美国、日本分别为 15.0%、14.7%和 14.2%。新兴市场经济体中，只有土耳其高于中国达到了 27.7%，巴西 16.6%，南非 8.9%，俄罗斯7.9%，印度 7.3%。232.0%234.0%236.0%238.0%240.0%242.0%244.0%246.0%2
12、48.0%250.0%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03中国非金融部门杠杆率 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/32 图图表表 2：2018 年年 3 季度，中国非金融部门杠杆率在季度，中国非金融部门杠杆率在 42 个国家和地区中排个国家和地区中排 17 位位 资料来源：BIS，联讯证券 图图表表 3：2018 年年 3 季度中国非金融部门偿债比率在季度中国非金融部门偿债比率在 31 个国家和地区中排个国家和地区中排 11 位位 资料来源：BIS，联讯证券 0501001502002503
13、00350400450卢森堡中国香港日本比利时荷兰爱尔兰法国希腊葡萄牙加拿大瑞典新加坡瑞士挪威丹麦英国中国西班牙欧元区美国意大利芬兰澳大利亚奥地利新西兰马来西亚以色列德国匈牙利巴西泰国波兰南非土耳其印度捷克哥伦比亚阿根廷俄罗斯墨西哥沙特印尼非金融部门杠杆率（%）政府部门杠杆率（%）居民部门杠杆率（%）051015202530荷兰土耳其香港挪威加拿大丹麦瑞典比利时澳大利亚韩国中国法国瑞士巴西芬兰葡萄牙英国美国日本西班牙马来西亚意大利德国泰国南非俄罗斯智利匈牙利印度波兰墨西哥印尼2018年3季度偿债比率（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/32 整体来看，中国非金融部门的杠杆风险可
14、控。但从结构视角看，中国的宏观杠杆率，主要集中在非金融企业上，且位于大型经济体的首位，因此 2017 年开始围绕非金融企业去杠杆出台了诸多政策。我们认为在非金融企业去杠杆的同时，地方政府和居民部门的债务风险，尤其是居民部门杠杆率快速上升的风险，也需要高度关注。二、被宏观杠杆率高估的非金融企业债务风险二、被宏观杠杆率高估的非金融企业债务风险 2018 年 3 季度中国非金融企业杠杆率 152.9%，在国际清算银行公布数据的 44 个国家和地区中，位列第 7.排在中国前面的卢森堡、香港、爱尔兰、荷兰、比利时、瑞典都是小型发达经济体。大型经济体中，除法国（143.6%）与中国略为接近外，其它都要明显
15、低于中国。韩国（101.2%）、日本（101.2%）略超 100%，英国 83.3%，美国 73.9%。新兴市场国家中，俄罗斯、印度、巴西、南非都低于 50%，分别只有 46.9%、45.7%、40.6%和 39.3%。图图表表 4：中国非：中国非金融企业杠杆率，在主要经济体中靠前金融企业杠杆率，在主要经济体中靠前 资料来源：BIS，联讯证券（一）金（一）金融危机后名义融危机后名义 GDP 增速放缓，对杠杆率上升的贡献大于债务增长增速放缓，对杠杆率上升的贡献大于债务增长 非金融企业杠杆率等于债务除以名义 GDP，杠杆率的变化方向，由债务增速与名义GDP 增速孰高来决定。如果债务增速更高，那么杠
16、杆率上升，否则杠杆率下降。2004年至2008年，中国非金融企业杠杆率从105.5%下降到95.2%。2009年至2016年，中国非金融企业杠杆率从 95.2%上升到 158.5%。对比这两个时期，可以发现杠杆率走势的分化，源于 2009 年至 2016 年名义 GDP 增速较快下降。尽管后一阶段年均债务增速只比前一阶段提高了 2.4 个百分点，从 16.0%上升到18.4%，但由于年均名义 GDP 增速从 18.4%下降到 11.4%，导致两个阶段出现截然不同的结果：2003 年到 2008 年以年均 2.0%的速度去杠杆，而 2009 年到 2016 年以 6.6%的年化速度加杠杆。050
17、100150200250300350卢森堡中国香港爱尔兰荷兰比利时瑞典中国法国挪威瑞士芬兰新加坡加拿大丹麦欧元区葡萄牙韩国日本智利西班牙奥地利新西兰英国土耳其澳大利亚美国意大利以色列马来西亚匈牙利希腊捷克德国泰国俄罗斯波兰印度沙特巴西南非哥伦比亚墨西哥印尼阿根廷2018年3季度非金融企业杠杆率（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/32 图图表表 5：杠杆率、债务与名义：杠杆率、债务与名义 GDP 增速增速 资料来源：Wind，联讯证券 进一步将名义 GDP 增速拆分为实际 GDP 增速和 GDP 平减指数，可发现 20092016 年，物价对名义 GDP 增速有比较明显的拖累。
18、相比于前一阶段，实际 GDP 增速下降了 3.3 个百分点，而 GDP 平减指数降幅达到 3.7 个百分点。这与 2011 年产能过剩矛盾凸显后，工业品价格持续下跌有关。图表图表 6:分阶段的名义分阶段的名义 GDP 增速拆解增速拆解 年均名义年均名义 G GDPDP 增速（增速（%）年均实际年均实际 G GDPDP 增速（增速（%）年均年均 G GDPDP 平减指数（平减指数（%）1996-2003 10.6 8.8 1.8 2004-2008 18.4 11.6 6.8 2009-2016 11.4 8.3 3.1 2017-2018 10.3 6.7 3.6 资料来源：Wind，联讯证券
19、（二）宏观杠杆率高估了非金融企业的债务风险（二）宏观杠杆率高估了非金融企业的债务风险 1、城投公司贡献了非金融企业杠杆率近一半的增幅城投公司贡献了非金融企业杠杆率近一半的增幅 国际清算银行和社科院国家资产负债表研究中心两个机构在统计中国非金融企业债务时，都把城投债务包括了进去。考虑到目前地方政府和城投公司在业务、财务上的关系并未完全剥离，金融机构对地方政府将兜底城投债务依然有较强预期，剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，更能客观反映非金融企业的实际债务压力。剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，从 2008 年的 83.2%上升到 2016 年年末的高点 116.8%，增幅为 33.7 个百分点。同
20、期非金融企业整体杠杆率增幅为 63.3%，即 2009年初到 2016 年，中国非金融企业杠杆率增幅中，近一半是由城投贡献的。-10-50510152025303519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018杠杆率增速（%）债务增速（%）名义GDP增速（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/32 图图表表 7：包含与剔除城投债务的：包含与剔除城投债务的 BIS口径中国非金融企业杠杆率口径中国非金融企业杠杆率 资料来源：Wind，联讯证券 2、
21、非、非金融企业资产负债率并未因宏观杠杆率上升而恶化金融企业资产负债率并未因宏观杠杆率上升而恶化 债务余额/GDP 衡量的是宏观杠杆率，与之相对的，则是用资产负债率表征的微观杠杆率。选择四个口径的资产负债率，一是社科院国家资产负债表研究中心估算的全国非金融企业资产负债率，二是国家统计局公布的规模以上工业企业资产负债率，三是中国人民银行公布的 5000 户工业企业资产负债率，四是 A 股非金融上市公司的资产负债率。图图表表 8：四个口径的非金融企业资产负债率和杠杆率：四个口径的非金融企业资产负债率和杠杆率 资料来源：CNBS，Wind，联讯证券 70809010011012013014015016
22、0170200620072008200920102011201220132014201520162017 2018H1BIS口径非金融企业杠杆率（%）剔除城投有息负债后的CNBS非金融企业杠杆率（%）80901001101201301401501601704547495153555759616365工业企业资产负债率（%）5000户工业企业资产负债率（%）A股非金融上市公司资产负债率（%）CNBS估算的非金融企业杠杆率（%）CNBS口径非金融企业杠杆率（%，右）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/32 上述四个口径的资产负债率，A 股非金融上市公司资产负债率相对最为客观，变化幅度也
23、最大。但即使如此，用 A 股非金融上市公司资产负债率衡量的微观杠杆率，也与宏观杠杆率发生了分化。2009 年至 2017 年，前者仅从 54.6%上升到 60.4%，而后者从95.2%上升到 158.5%。通过公式，可以将宏观杠杆率与资产负债率联系起来：=G D PG D PG D P债 务债 务总 资 产名 义宏 观 杠 杆 率资 产 负 债 率名 义总 资 产名 义总 资 产 名义 GDP/总资产，反映的是单位总资产创造产出的能力，或者说是以增加值表示的资产收益。用社科院国家资产负债表研究中心估算的非金融企业总资产，计算非金融企业单位总资产的 GDP 产出量，这一指标在 2004-2007
24、 年短暂企稳，但从 2008 年的 0.28持续下降到 2015 年的 0.18。图图表表 9：非金融企业单位总资产的：非金融企业单位总资产的 GDP 产出产出 资料来源：CNBS，Wind，联讯证券 宏微观杠杆率分化的原因在于，非金融企业举债后，资产以持平或小幅慢于负债的速度增长，导致资产负债率变化不大。但由于产能过剩、资本报酬边际递减等原因，单位新增资产所贡献的 GDP 快速下降，使得 GDP 增速慢于资产和负债两者的增速，结果就是宏观杠杆率不断上升。从这个角度看，提高产能利用率，是防范宏观杠杆率快速上升的必要举措。国际对比看，中国非金融企业资产负债率偏高，与中国以债权为主的融资体系有关。
25、以美国、日本为比较对象，这两个国家在编制非金融企业资产负债表时，把通过股票和投资基金份额所融得的资金纳入到负债中。考虑到这两类资金偏股权融资，以及数据可比性，将负债部分剔除股票和投资基金份额后的非金融企业资产负债率，与中国非金融企业资产负债率比较，可发现两点：一是绝对水平看，中国非金融企业资产负债率要高于美国与日本的非金融企业。0.150.170.190.210.230.250.270.290.310.330.35名义GDP/CNBS估算的非金融企业总资产 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/32 二是趋势上看，中国非金融企业资产负债率基本平稳，而美国与日本的非金融企业资产负债率
26、在下降。图图表表 10：中国与剔除股票和投资基金后的美、日非金融企业资产负债率：中国与剔除股票和投资基金后的美、日非金融企业资产负债率 资料来源：Wind，联讯证券 2017 年国企和民企资产负债率开始出现分化，国企下降，民企上升。产生这种分化的原因有两个。一是供给侧结构性改革与行业整合过程中，上游行业受益最为明显，这些企业多为国企，而下游民企利润是被挤压的。二是前几年商誉是推动民企资产上升的动力之一，但因经济增长放缓使得部分公司的业绩未能兑现，开始计提减值，如 2018年四季度创业板上市公司商誉减值近 400 亿元，使得民企资产负债率被动上升。图图表表 11：A 股非金融民企和股非金融民企和
27、 A 股非金融国企股非金融国企的资产负债率的资产负债率对比对比 资料来源：Wind，联讯证券 3035404550556065美国非金融公司企业部门资产负债率(%)日本非金融企业资产负债率（%）中国非金融企业资产负债率（%）45474951535557596163652006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-
28、092018-032018-09上市国企资产负债率（%）上市民企资产负债率（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/32 3、从财务指标看非金融企业偿债能力、从财务指标看非金融企业偿债能力 从 A 股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率这两个指标看，偿债能力并没有随着宏观杠杆率上升而明显恶化。利息保障倍数，指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率，用以衡量企业支付负债利息的能力。A 股非金融企业利息保障倍数的 25%、50%和 75%三个分位走势基本一致，2010 年是高点，随后在 2013 年左右见底，2016 年出现阶段性高点，2017 年虽然小幅回落，但仍高于金融
29、危机前的水平。图图表表 12：A 股非金融企业利息保障倍数的股非金融企业利息保障倍数的 25%、50%和和 75%三个分位三个分位 资料来源：Wind，联讯证券 速动比率是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。A 股非金融企业 25%分位、50%分位和 75%分位的速动比率，金融危机后整体上升，与宏观杠杆率的走势分化。图图表表 13：A 股非金融企业股非金融企业速动比率速动比率 25%、50%和和 75%三个分位三个分位 资料来源：Wind，联讯证券 0510152025012345678910A股非金融企业利息保障倍数25%分位A股非金融企业利息保
30、障倍数50%分位A股非金融企业利息保障倍数75%分位（右）1.01.21.41.61.82.02.22.40.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.4A股非金融上市公司速动比率25%分位A股非金融上市公司速动比率50%分位A股非金融上市公司速动比率75%分位 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/32（三）结论与政策建议（三）结论与政策建议 综上，我们认为以债务/GDP 衡量的杠杆率，高估了非金融企业的实际债务压力。一是金融危机后，城投公司几乎贡献了非金融企业杠杆率增幅中的一半，作为特殊的企业形式，将它的债务剔除后更能反映普通企业的债务压力。二是宏微观杠杆率分
31、化，多种口径的微观杠杆指标资产负债率，都没有随着宏观杠杆率上升而恶化。三是从 A 股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率看，偿债能力都并未因宏观杠杆率上升而削弱。但宏观杠杆率飙升，反映了因产能过剩、资本边际报酬递减等原因，举债后单位新增资本创造的 GDP 快速下降这一事实。如果不限制非金融企业宏观杠杆率，由于资本报酬递减这一原因，非金融企业宏观杠杆率可能加速上升。为控制非金融企业宏观杠杆率，我们有以下几点建议：一是继续规范地方政府举债，防范城投债务无序扩张。城投融资的意愿和能力，受政策和地方政府的影响较大，应在政策层面继续规范，包括减少对城投融资的依赖、强化违规举债问责机制等。二是提高企业的
32、盈利能力。宏微观杠杆率分化，本质上是因为单位资本的产出能力下降。提高企业的盈利能力是关键，包括放松市场准入、改善垄断市场结构、将信贷资金投向边际产出更高的部门等。三是加快出清无效、落后产能，兼并重组，化解非金融企业存量债务压力。四是扶持民企。近年国企资产负债率下降的同时，民企资产负债率出现上升，需要政策继续扶持民企，避免资产负债率上升对民企生产、投资意愿的压制。五是发展股权融资。尽管近年中国非金融企业的资产负债率保持平稳，但依然明显高于美国、日本等国家，这与中国目前以信贷为主的融资体系有关。发展股权融资，是降低非金融企业资产负债率的渠道之一。三、需高度重视居民杠杆率快速上升的风险三、需高度重视
33、居民杠杆率快速上升的风险 在居民债务统计口径上，国际清算银行同国际货币基金组织保持一致，采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。在实际中，居民部门的借款渠道，除银行贷款外，还包括住房公积金贷款、P2P、民间借贷等。根据我们的测算，居民部门的实际债务规模，要大于纳入国际清算银行杠杆率统计的值，前者可能是后者的 1.4 倍左右。考虑到多数国家有住房金融制度、P2P 个人贷款规模只有住户贷款的 1.5%而且在持续收缩、民间借贷规模缺少权威数据等，在做国际对比时，债务规模以国际清算银行的口径为主。（一）被居民杠杆率低估的债务风险（一）被居民杠杆率低估的债务风险 国际清算银行公布了 43 个国家和
34、地区的居民杠杆率数据，最新的是 2018 年 3 季度的，中国为 51.5%，在 43 个国家和地区中位列 25 名。但我们认为，除了债务统计不完善外，还由于以下两个原因，中国居民的实际债务压力，被杠杆率低估了。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/32 第一，对比其它国家和地区与中国处于相似发展水平时的居民杠杆率，可发现中国的居民杠杆率排序靠前。国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。将其它国家和地区与中国目前发展阶段近似时期的居民杠杆率，同中国目前的居民杠杆做比较，比单纯对比 43 个国家和地区目前的居民杠杆率水平，更具参考价值。图图表表 14：国际经验显示，
35、居民杠杆率整体随着经济水平发展而提高国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平发展而提高 资料来源：BIS，世界银行，联讯证券 我们以世界银行发布的人均国际元 GNI 为比较基准，2017 年中国该指标为 16760。由于 BIS 公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一，在 2017 年 BIS 公布居民杠杆的其它 42 个国家和地区中，与中国目前处于近似发展阶段时有居民杠杆率数据的国家和地区有 30 个，中国排第 9。图图表表 15：处于相同发展阶段时，中国居民杠杆率处于相同发展阶段时，中国居民杠杆率在在 30 个国家和地区中排第个国家和地区中排第 9 资料来源：BIS，世界银行，联讯证券
36、 中国 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/32 第二，一些研究认为相比于杠杆率水平的高低，杠杆率上升速度更值得关注，而 2008年金融危机后，中国居民杠杆率的增幅在 BIS 公布数据的国家中位列第 1.图图表表 16：2008 年末年末-2018 年年 2 季度季度，各国家和地区的居民杠杆率增量，各国家和地区的居民杠杆率增量 资料来源：BIS，联讯证券 国际金融危机后，发达经济体居民部门整体在去杠杆，除中国以外的新兴市场国家，居民部门多数也在去杠杆。根据国际清算银行的数据，2008 年末到 2018 年 2 季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了 3.8%。而同期中国居民
37、部门杠杆率从 17.9%，上升到 2018 年 2 季度末的 50.3%，不到 10 年时间增长近两倍，32.4%的增量位列第 1.图图表表 17：金融危机后，主要发达国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆金融危机后，主要发达国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆 资料来源：BIS，联讯证券 以中国 2018 年 2 季度、美国金融危机爆发时的 2008 年 1 季度和日本泡沫经济开始破灭的 1990 年 1 季度为时点，分别计算前 5 年和前 10 年，上述三个国家的居民杠杆率 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/32 上升幅度。可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅，已经和美
38、国、日本危机爆发前的相当。图图表表 18：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅对比中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅对比 资料来源：BIS，联讯证券 （二）居民部门偿债负担国际对比（二）居民部门偿债负担国际对比 这部分通过居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入和居民部门资产负债率三个指标，来分析中国居民部门的偿债压力。1、居民部门债务、居民部门债务/可支配收入可支配收入 在比较不同国家和地区的居民债务水平时，以居民部门债务/GDP,可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部，GDP 在不同主体之间的分配比例不一，居民部门的杠
39、杆率难以完整衡量居民的偿债压力。将分母换成住户部门可支配收入，更能反映居民的偿债负担。中国有两个口径的居民可支配收入。一是国民核算口径，2016 年中国居民可支配收入占 GDP 的 62.1%，大致处于国际平均水平；二是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入，大约为同一年国民核算口径居民可支配收入的 70%，占 GDP 的45%左右。两个口径中，城乡一体化住户调查口径的与居民感受更为接近，也更能体现居民的实际可支配收入水平。对比 OECD 国家的居民部门债务/可支配收入，可发现金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降，法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳
40、，而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担，都在快速上升。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/32 图表图表 19：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的入核算口径的 70%资料来源：Wind，联讯证券 图表图表 20：中国与部分发达国家用家庭部门债务中国与部分发达国家用家庭部门债务/可支配收入衡量的偿债负担可支配收入衡量的偿债负担 资料来源：OECD数据库，Wind，BIS，联讯证券 2017 年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为 111.2%，超过了美国的102.5%、德国的 85.4%，与法国的 11
41、2.7%和西班牙的 108.9%，低于丹麦、荷兰、英国等国家。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 17/32 图表图表 21：国际对比看，中国居民的偿债负担国际对比看，中国居民的偿债负担 资料来源：OECD数据库，Wind，联讯证券 2、应还债务本息应还债务本息/可支配收入可支配收入 应还债务本息/可支配收入，即偿债比率。国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性，债务期限部分我们采用相同的假设，即债务剩余期限为 18 年。同时参考中国金融稳定报告（2018）中的假定，债务的利息为 5 年期以上贷款的基准利率。2017 年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的
42、偿债比率，已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家，福利得到保障后消费意愿更强。图表图表 22：国际对比看，中国居民部门的还本付息压力国际对比看，中国居民部门的还本付息压力 资料来源：BIS，Wind，联讯证券 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 18/32 3、资产负债率、资产负债率 居民可支配收入，体现的是当期收入用于还本付息的能力，在实际中还可以用存量资产支付利息和到期债务。考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务/总资产外，还对比债务/金融资产。金融危机后，中国、美国两种口径居民部门资产负债率的走势都出现了分化，美国的不
43、断下降，而中国的持续攀升。图表图表 23：中美两国的居民部门债务中美两国的居民部门债务/总资产对比总资产对比 资料来源：中国国家资产负债表2018，美国经济分析局，联讯证券 图表图表 24：中美两国的居民部门债务中美两国的居民部门债务/金融资产金融资产对比对比 资料来源：中国国家资产负债表2018，美国经济分析局，联讯证券 2016 年中国的居民部门金融资产负债率 21.7%，高于美国同期的 19.1%。当年中国居民部门资产负债率 11.0%，略低于美国的 13.6%。但 2017 年和 2018 年中国家庭部门 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 19/32 的债务经历了一轮快速扩张
44、，仅贷款就增加了 14.5 万亿，比 2016 年末增长 43.5%，我们认为 2018 年中国的家庭部门债务/总资产，可能已经超过了美国。（三）结构视角看居民债务风险（三）结构视角看居民债务风险 1、被“平均”被“平均”的偿债压力的偿债压力 由于中国家庭获得贷款较难，那些有贷款的家庭实际债务压力，是被低估的。2017年中国城镇家庭的信贷参与率 31.6%，如果将农村家庭统计进去，这个比例会更低。而2016 年美国家庭的信贷参与率为 77.1%，对比来看可以说，中国家庭想要获得贷款比较难。图图表表 25：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率对比中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率对比 资料来源：C
45、HFS，SCF，联讯证券 这导致的结果是，我们前面部分，将所有居民作为一个整体来分析的总量视角，所得到的居民债务压力，要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承担的偿债压力要小得多。因为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭，作为“分母”的一份子，来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点。根据该中心的调查，2015-2017年新购房有负债的家庭中，收入最低的20%家庭债务收入比为13.7，收入最高的 20%家庭债务收入比也有 1.8，都要比城乡调查口径下的 2017 年债务收入比1.1 更高。宏观研究。请务
46、必阅读最后特别声明与免责条款 20/32 图表图表 26：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值 资料来源：CHFS，联讯证券 2、区域视角看债务风险、区域视角看债务风险 以住户部门贷款/存款，衡量各省市自治区的居民偿债压力。沿海地区的贷款存款比更高，尤其是福建，2018 年 11 月住户贷款/存款比例达到了 115.7%。图表图表 27：各省市自治区住户贷款各省市自治区住户贷款/存款存款 资料来源：Wind，各地统计年鉴，联讯证券 我们认为，产生这一现象的可能原因有两个。一是东部沿海地区的房价整体高于其他区域，
47、居民部门有更高的房贷需求。二是经济发达地区，居民资产配置相对多元化，使得存款在总资产的比例要低些，从而抬升了贷款/存款。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%福建浙江广东上海江苏重庆贵州江西西藏安徽广西宁夏海南云南北京湖北甘肃湖南山东内蒙古四川新疆河北陕西辽宁青海山西2018年11月住户贷款/存款2015年-2018年11月住户贷款/存款的增量 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 21/32 再来看城市的住户部门贷款/存款。我们以公布房价数据的70大中城市为选择样本，通过查找年度统计公报、统计年鉴等方式，试图找出各城市的住户贷款和住户存款数据，最终发现有 38 个
48、城市公开了 2015-2017 年完整的数据。2017 年，38 个城市中贷款/存款超过 100%的有 6 个。厦门位居首位，高达 186.2%。其次是深圳，为 158.1%。合肥、南京、杭州、惠州、武汉这几个近年房价上涨较快的二三线城市，住户部门贷款与存款之比也较高。值得注意的是，上海和北京这两个高房价城市，在 38 个城市中，都未进入前 10.两个都公布了 2018 年的数据，上海的住户贷款/住户存款为 77.96%，北京这一指标是52.52%。图表图表 28：部分城市部分城市的的 2017 年住户贷款年住户贷款/存款存款，以及相比于，以及相比于 2015 年增量年增量 资料来源：Wind
49、，各地统计年鉴，联讯证券 再来看住户贷款增速。近几年呈现出的一个特征是，经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速上升得越快。比如海南、西藏、广西、贵州等边疆地区，住户部门贷款增速明显要快于全国的平均水平，尤其是海南，2018 年前 3 季度住户部门贷款增速高达31.4%。图表图表 29：近年近年经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 22/32 资料来源：Wind，联讯证券（四）结论与政策建议（四）结论与政策建议 尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处发展阶段，以及近年居
50、民杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。相比于发达国家，更具实际意义的城乡调查口径的中国居民可支配收入，占 GDP 比例要低些。以居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入等衡量的偿债压力，都已经高于美国等多个发达经济体。以债务/总资产、债务/金融资产衡量的居民资产负债率，中国也超过了美国。更需要注意的是，BIS 口径的居民部门债务，统计的只是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。中国城镇家庭的信贷参与率只有三成，包括农村家庭在内的比例更低，而美国的这一指标接近八成。这意味着，中国实际有银行贷款的家庭，所承担的债务压力，要远大于总量视角下的估算值，也要明显高于美国有银行贷款的家庭。住房
