1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 7 月月投资策略投资策略暨暨中报前瞻中报前瞻 超配超配（维持评级）2019 年年 07 月月 15 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 预计板块预计板块中报稳定增长，中线坚守龙头中报稳定增长，中线坚守龙头 7 月观点月观点：预计板块中报稳定增长，中线坚守龙头预计板块中报稳定增长，中线坚守龙头 维持中线“超配”。综合我们对旅游各子行业的持续跟踪以及旅游板块 2019 年中报
2、的预判，我们认为 Q2 旅游板块整体稳健增长，中线来看强者恒强仍然凸显。短期考虑宏观经济、基本面和估值情况，重点关注龙头中长线成长空间和盈利成长的确定性，建议依然以时间换空间的思维紧抓优质龙头，后续若市场风格变化阶段兼顾弹性，重点推荐：中国国旅、宋城演艺、中国国旅、宋城演艺、广州酒家、中公教育、科锐国广州酒家、中公教育、科锐国际、际、首旅酒店、锦江股份、众信旅游、凯撒旅游、中青旅、三特索道、天目湖、首旅酒店、锦江股份、众信旅游、凯撒旅游、中青旅、三特索道、天目湖、黄山旅游、峨眉山黄山旅游、峨眉山 A 等等。中报前瞻中报前瞻：龙头助力，预计重点公司中报业绩增长：龙头助力，预计重点公司中报业绩增长
3、 30%+结合我们的持续跟踪，初步预计社会服务重点公司重点公司 2019 年中报业绩整体增长有年中报业绩整体增长有望望 30%+，呈现快速增长，呈现快速增长，主要依靠权重股免税龙头中国国旅免税龙头中国国旅（转让国旅总社贡（转让国旅总社贡献非经献非经 7.16 亿亿+免税业务较快增长）免税业务较快增长）、职教龙头中公教育、职教龙头中公教育、人人服服龙头科锐国际龙头科锐国际等等靓丽增长推动，此外宋城演艺中报预增 10-25%，预计主业稳健增长。免税免税：2019H1 离岛免税同增离岛免税同增 27%，出境免税新政，出境免税新政中线相对中线相对有利中免有利中免 基本面：基本面：2019H1 海南离岛
4、免税销售额同增 27%，其中 Q1、Q2 分别增 29%、21%，Q2 主要受海南市场淡季及天气因素影响，但 6 月受免税购物节带动增速（+35%）明显提升，预计 Q3 伴随免税购物节增速仍有支撑。免税动态：免税动态：出境免税新政短期多为情绪影响，实质中线利好中免；韩国放宽其免税购物额度。演艺演艺：张家界项目开业，演艺主业张家界项目开业，演艺主业有望有望逐步逐步进入二次腾飞期进入二次腾飞期 宋城演艺张家界项目 6.28 开业，开业 11 天观众十余万人；7 月 9 日，张家界千古情景区旁的“爱在湘西”大剧院开工，计划明年建成后独立对外运营。西安、新郑（轻资产）、上海项目有望于 2020 年上半
5、年营业，其他项目积极推进中。酒店：酒店：5 月锦江月锦江 RevPAR 同增同增 7.06%，维持较快开业节奏，维持较快开业节奏 5 月受五一放假差异影响，锦江 RevPAR 同增 7.06%，较 4 月提速明显，4-5 月平均增 0.89%（较 Q1 放缓 0.26pct）；若后续宏观经济平稳，酒店龙头 RevPAR下半年基数压力有望逐步有所缓解。展店方面，展店方面，5 月锦江净增门店 72 家，签约门店数量相对支撑。风险提示风险提示 自然灾害、疫情、政治事件等系统性风险；政策风险；收购整合低于预期等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘
6、昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 601888 中国国旅 买入 87.71 171,252 2.31 2.57 38.0 34.2 300144 宋城演艺 买入 24.21 35,168 0.91 0.96 26.5 25.2 603043 广州酒家 买入 31.42 12,694 1.10 1.33 28.6 23.6 002607 中公教育 增持 12.68 78,203 0.26 0.35 49.0 36.1 300662 科锐国际 买入 38.11 6,860 0.90 1.1
7、7 42.5 32.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：社会服务行业 2019 年中期投资策略：优质龙头为体，弹性品种为用 2019-06-26 社会服务行业 5 月投资策略：旺季逐渐来临，紧守龙头，兼顾下半年预期 2019-05-13 18 年年报及 19 年一季报总结：强者仍恒强，紧 抓 龙 头 兼 顾 短 期 经 济 走 势 2019-05-09 4 月投资策略：中线守正业绩龙头，短期兼顾个股弹性 2019-04-15 3 月投资策略：沿着业绩确定性和预期改善主线布局全年 2019-03-15 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话：0755-82
8、150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话：0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜联系人：姜甜 电话：0755-81981367 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/18S/18N/18J/19M/19M/19沪深300社会服务 请务必阅读正
9、文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 预计板块中报稳定增长，中线坚守龙头预计板块中报稳定增长，中线坚守龙头 表表 1：2019 年年 7 月月投资策略：投资策略：预计板块中报稳定增长，中线坚守龙头预计板块中报稳定增长，中线坚守龙头 重点关注板块重点关注板块 投资看点投资看点 免税：免税：2019 年上半年海南离岛免税销售额同增 27%，其中 Q1、Q2 分别增 29%、21%，Q2 受淡季及高温天气来临较早海南岛客流承压影响略有放缓，但 6 月受免税购物节带动增速（+35%）明显提升，考虑海南免税购物节从今年 6 月中旬开始一直持续到 9 月，我们认为 Q3
10、离岛免税增速仍有较强支撑。免税动态，财政部公布出境免税新政，我们认为短期虽有情绪影响，中线通过招标细则限制实际对中免与机场博弈更有利，且强化中免与其他国内免税运营商的相对优势；韩国放宽免税购物额度促进消费。演艺：演艺：张家界项目于 6.28 开业，开业 11 天合计上演 35 场、观众十余万人，单日最高上演 5 场；7 月 9 日，位于张家界千古情景区旁的“爱在湘西”大剧院开工，以原生态民族歌舞为表现方式，计划明年建成后独立对外运营。此外，西安、新郑（轻资产）、上海项目有望于 2020 年上半年营业，其他佛山、西塘等项目也积极推进中。酒店：酒店：5 月受五一放假差异影响，锦江 RevPAR 同
11、增 7.06%，较 4 月提速明显，整体来看，锦江 4-5 月平 RevPAR 同增 0.89%，较 Q1平均 1.15%的增速有所放缓。若后续宏观经济平稳，从基数角度，6 月相对平稳，7 月、9 月基数较低，或有望助力酒店 RevPAR 阶段反弹，总体来看，酒店龙头 RevPAR 下半年基数压力有望逐步有所缓解。展店方面，展店方面，5 月锦江净增门店 72 家，签约门店数量相对支撑。风险因素风险因素 宏观经济系统性风险、汇率风险，重大自然灾害及大规模传染疫情等。市场风格变化使得资金对小盘股的偏好也会有不确定性。国家出台相关政策不及预期；国企改革或者收购重组等进度不及预期。商誉风险等 投资策略
12、投资策略 维持板块中长线“超配”评级。维持板块中长线“超配”评级。综合我们对旅游各子行业的持续跟踪以及旅游板块 2019 年中报的预判，我们认为 Q2 旅游板块整体稳健增长，中线来看强者恒强仍然凸显。短期考虑宏观经济、基本面和估值情况，重点关注龙头中长线成长空间和盈利成长的确定性，建议依然以时间换空间的思维紧抓优质龙头，后续若市场风格变化阶段兼顾弹性，重点推荐：中国国旅、宋城演艺、广州酒家、中公教育、中国国旅、宋城演艺、广州酒家、中公教育、科锐国际、首旅酒店、锦江股份、众信旅游、凯撒旅游、中青旅、三特索道、天目湖、黄山旅游、峨眉山科锐国际、首旅酒店、锦江股份、众信旅游、凯撒旅游、中青旅、三特索
13、道、天目湖、黄山旅游、峨眉山 A 等等。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 19 年中报前瞻：预计重点公司中报业绩增长年中报前瞻：预计重点公司中报业绩增长 30%+结合我们对社会服务上市公司的持续跟踪，我们初步预计社会服务板块重点公司 2019 年中报业绩增长情况如下所示。整体来看，社会服务重点公司重点公司 2019 年年中报业绩整体增长有望中报业绩整体增长有望 30%+，呈现快速增长，呈现快速增长，主要依靠权重股免税龙头中国免税龙头中国国旅国旅、职教龙头中公教育职教龙头中公教育、人力资源服务龙头科锐国际、人力资源服务龙头科锐国际等等靓丽增长推动，其中中国国旅一是来自转让国旅总社非经损
14、益贡献，二是依托自身免税业务的持续增长。此外宋城演艺中报预增 10%-25%，预计主业增长平稳。表表 2：社会服务社会服务板块板块 2019 年中报前瞻（单位：亿元）年中报前瞻（单位：亿元）公司公司 2018H1 2019Q1 2019Q2 2019H1 说明说明 名称名称 业绩业绩 业绩业绩 增速增速 业绩业绩 E 增速增速 E 业绩业绩 E 增速增速 E 中国国旅中国国旅 19.19 23.06 99%8.64 14%31.70 65%结合我们的持续跟踪，2018 年公司中报时追溯调整，日上上海并表 4个月，权益贡献 2.15 亿，今年日上上海 Q2 系正常 3 个月运营，且T2 高扣点，
15、此外国旅总社已经出表，去年同期国旅总社系正贡献，从而预计部分影响公司 Q2 单季增速。宋城演艺宋城演艺 6.65 3.70 15%4.11 20%7.82 18%已发布业绩预告，预计中报同增 10%-25%。我们预计六间房投资收益确认助力整体增长，但扣非业绩预计因六间房持股比例下降业绩贡献显著下降而相对平稳，但存量旅游演艺主业预计继续保持稳健增长趋势，其中 Q1 宜春轻资产确认对 Q1 主业影响较大，Q2 三亚杭州预计平稳增长。广州酒家广州酒家 0.58 0.46 18%0.23 17%0.69 17%锦江股份锦江股份 5.03 2.95 28%2.97 9%5.92 18%首旅酒店首旅酒店
16、3.40 0.74-2%2.81 6%3.55 4%科锐国际科锐国际 0.48 0.25 68%0.49 49%0.74 55%中青旅中青旅 4.05 0.64-35%3.53 15%4.17 3%三特索道三特索道 0.97-0.39-42%0.03-98%-0.36-137%已发布业绩预告，预计中报亏损 30004000 万元；去年二季度较多非经，扣非后业绩仅盈亏打平。众信旅游众信旅游 1.38 0.65-1%0.78 7%1.43 3%凯撒旅游凯撒旅游 0.77 0.30 8%0.53 8%0.83 8%黄山旅游黄山旅游 2.19 0.24-70%1.38-2%1.62-26%黄山景区门票
17、价格从 230 元降至 190 元。峨眉山峨眉山 A 0.70 0.19 5%0.49-6%0.68-3%门票降价 桂林旅游桂林旅游 0.29-0.02 12%0.11-64%0.10-68%已发布业绩预告，预计中报同减 67.58%。丽江旅游丽江旅游 1.19 0.35-23%0.51-30%0.86-27%大索道去年 Q4 从 180 元降至 120 元，云杉坪 55 元降至 40 元。天目湖天目湖 0.49 0.15-15%0.35 11%0.50 2%中公教育中公教育 2.12 1.06 304%3.56 35%4.63 118%已发布业绩预告，预计中报同增 100.14%-135.4
18、6%。资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 板块复盘板块复盘：6 月中国国旅大涨月中国国旅大涨 15.30%，旺季将临，旺季将临 近十年旅游板块近十年旅游板块 7 月月跑输跑赢为五五之数跑输跑赢为五五之数 我们统计了 2009 年至 2018 年十年间，旅游板块相对于沪深 300 指数 7 月单月涨跌幅情况，发现发现过去过去 10 年旅游板块年旅游板块 7 月月跑输跑赢各五五之数跑输跑赢各五五之数（分别于 2010、2011、2012、2013 和 2015 年 5 次跑赢）。不过，近三年旅
19、游板块 7 月均跑输大盘，与天气等因素（制约景区旺季表现）、旺季行情前置或后置以及市场大盘风格等有关。整体来看，7 月旅游逐渐进入旺季，且伴随着中报及经济数据的陆续公布，预计龙头强者恒强优势龙头强者恒强优势将将继续凸显继续凸显。建议聚焦业绩确定性强的优质龙头，兼顾经济走势及市场风格。图图 1：旅游板块过去旅游板块过去 10 年中年中 7 月月跑输跑赢为五五之数跑输跑赢为五五之数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 旅游板块旅游板块 6 月月整体跑整体跑赢赢大盘大盘 4.02pct，中国国旅，中国国旅大大涨涨 15.30%2019 年 6 月，伴随中美贸易关系的缓和，叠加市场流动性有所缓
20、解，A 股市场在经过前期调整后，迎来普涨局面。本轮上涨行情中，上证综指累计上涨 2.77%，上证 50 和沪深 300 指数表现较好，分别上涨 7.39%和 5.39%，创业板 50 上涨3.70%。市场风格延续，白马龙头股表现较优。餐饮旅游板块6月累计上涨9.41%，跑赢沪深 300 指数 4.02pct，主要系中国国旅中国国旅等白马龙头股表现优异，以及大连圣亚等贡献。图图 2：2019 年年 6 月，旅游板块跑月，旅游板块跑赢赢大盘大盘 4.02pct 图图 3：2019 年年 6 月个股涨跌幅排名月个股涨跌幅排名：中国国旅表现靓丽：中国国旅表现靓丽 资料来源：Wind，国信证券经济研究所
21、整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 6 月餐饮月餐饮旅游板块旅游板块普涨，普涨，超额收益明显。超额收益明显。其中大连圣亚大连圣亚大涨 22.60%位居板块首位，预计主要受股东及管理层增持股票影响。我们持续重点推荐的免税龙头中中 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 国国旅国国旅也表现突出，涨幅 15.30%，位居第二，预计与预计与市内市内免税免税店预期店预期强化及市强化及市场风格场风格有关有关。此外首旅酒店首旅酒店（9.43%）、广州酒家广州酒家（+8.90%）、宋城演艺宋城演艺（8.13%）等重点推荐标的均涨幅居前。跌幅后三名为：凯
22、撒旅游（-8.80%）、西安旅游（-8.48%）、天目湖（-6.04%），预计主要系前期涨幅较高有所回调。6 月重点公司月重点公司 TTM 市盈率市盈率和相对估值较和相对估值较 5 月月回升回升 2005 年 1 月 4 日至 2019 年 6 月 28 日，国信旅游板块 TTM 市盈率均值为 43.77倍，波动区间为【21.12，89.25】。旅游重点公司 TTM 市盈率均值为 38.54 倍，波动区间为【19.88，81.65】。2019 年 6 月 28 日，旅游板块整体 TTM 市盈率为 29.91 倍，高于上月同期上月同期（27.63 倍），倍），但但明显明显低于历史平均低于历史平均
23、水平水平；旅游重点公司市盈率为 30.31 倍，高于上月同期（上月同期（27.71 倍倍），但但仍仍低于历史平均水平低于历史平均水平。2005 年 1 月 4 日至 2019 年 6 月 28 日，旅游板块相对估值（沪深 300，TTM市盈率）均值为 2.99 倍，波动区间为【1.10，5.26】。重点公司相对估值均值为 2.63 倍，波动区间为【1.11，4.54】。2019 年 6 月 28 日，旅游板块相对估值为 2.45 倍，略高于上月同期（2.41 倍）；旅游重点公司相对估值为 2.48 倍，高于上月同期（2.41 倍），但仍低于历史平均水平。图图 4：6 月旅游板块月旅游板块 TT
24、M 市盈率市盈率 图图 5：6 月旅游板块相对估值（月旅游板块相对估值（TTM 市盈率）市盈率）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注释：重点公司含中国国旅、锦江股份、首旅酒店、中青旅、黄山旅游、宋城演艺、众信旅游、三特索道、丽江旅游、桂林旅游、峨眉山 A、凯撒旅游、广州酒家、天目湖 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注释：相对市盈率采用 TTM 市盈率，整体法，对比基准为沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 2019 年年 5-6 月月行业数据行业数据及相关动态及相关动态跟踪跟踪 根据我们对国内旅游行业的跟踪观察，
25、汇总各行业如下。免税：免税：2019 年上半年离岛免税销售额同增 27%，其中 Q1、Q2 分别增 29%、21%，Q2 受淡季及高温天气来临较早区域客流承压影响略有放缓；免税动态，财政部公布出境免税新政，我们认为短期虽情绪影响，中线实际对中免与机场博弈更有利，韩国放宽免税购物额度促进消费。演艺：演艺：张家界项目于 6.28 开业，开业 11 天合计上演 35 场、观众十余万人，单日最高上演 5 场，且“爱在湘西”大剧院开工；其他项目稳步推进中。酒店：酒店：5月受五一放假差异影响，锦江RevPAR同增7.06%，预计下半年基数压力有望逐步缓解；展店方面，；展店方面，5 月锦江净增门店 72 家
26、，签约门店数量相对支撑。其他旅游其他旅游数据数据：国际航线客运量 5 月同增 18.7%，港澳游及赴韩游维持高增长，日本、泰国游高基数下表现平稳；国内游表现平稳。餐餐饮：饮：5 月餐饮增速 9.4%，较 4 月增速（+8.5%）有明显回升，但较 Q1 的 9.6%增速仍略有放缓。博彩：博彩：澳门 6 月博彩收入同增 5.9%，预计受低基数等影响有所回升。免税：免税：上半年上半年离岛免税同增离岛免税同增 27%，出境免税新政出境免税新政出台出台 基本面：基本面：上半年离岛免税销售同增上半年离岛免税销售同增 27%，免税购物节启动有望助力免税购物节启动有望助力 Q3 增长增长 根据海口海关检测，上
27、半年三亚、海口、琼海四家离岛免税店销售免税品、销售金额、购买旅客人次都创下历史同期新高，销售免税品 893.65 万件，同比增长 27.54%；销售金额销售金额 65.82 亿元，同比增长亿元，同比增长 26.56%；购买旅客 169.79 万人次，同比增长 15.98%。其中三亚海棠湾销售免税品 49.98 亿元，按免税同口径测算上半年同比增长上半年同比增长 24%，此外海口美兰机场、海口日月广场和博鳌店分别销售免税品 11.77、3.66 和 0.42 亿元。分季度来看，Q1 海南离岛免税销售额同增约 29%；4、5 月受高温天气来临较早及节假日差异影响，海南全岛旅游客流有所承压，导致免税
28、增速略有波动，分别同增 15.1%、27.5%；但 6 月在免税购物节的推动下，销售额增速明显提高，同增销售额增速明显提高，同增 34.9%，其中端午节同增约 51%。考虑海南考虑海南免税购物免税购物节从节从今年今年 6 月月中旬开始一直持续到中旬开始一直持续到 9 月月，我们预计预计 Q3 离岛离岛免税增速免税增速仍然值得仍然值得期待期待。图图 6：海南离岛免税销售额海南离岛免税销售额 5 月月同比增长同比增长 28%图图 7：三亚三亚免税店免税店 19Q2 淡季销售额增速预计略有放缓淡季销售额增速预计略有放缓 资料来源：流通发展司，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、海南/三亚新闻
29、，国信证券经济研究所整理 近期动态：出境免税新政近期动态：出境免税新政落地，中线落地，中线对中免更有利，韩国放宽免税额度对中免更有利，韩国放宽免税额度 1、财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局近日印发口岸出财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局近日印发口岸出境免税店管理暂行办法（财关税境免税店管理暂行办法（财关税201915 号），在号），在有限范围内放开出境有限范围内放开出境免税店招标免税店招标，同时规定招标财务分上限及技术分下限同时规定招标财务分上限及技术分下限等等。结合我们 7 月 4日报告容易误判的出境店新政名：实际对中免更有利对新政策的解读，我们认为本次出境免税
30、店新政短期更多为情绪影响，对于部分放开出境口我们认为本次出境免税店新政短期更多为情绪影响，对于部分放开出境口岸免税店牌照而带来的担忧，岸免税店牌照而带来的担忧，但但实质影响非常有限。实质影响非常有限。目前国内出入境免税 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 蛋糕中，占比约 2/3 的京沪机场免税原本就为招标模式，不因本次新政新增招标，且已经续签 7-10 年不等，而广州白云机场 T2 出境 8 年合约已经落定，剩余可能涉及到未来重新洗牌出境免税蛋糕仅 60-70 亿元，其中仅20-30 亿元系中免，剩余系珠免和深免原有深圳、珠海口岸免税份额。在招标
31、财务分限制（财务分不得超过 50%，避免片面追求“价高者得”，租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5 倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍），技术分强化（技术分不得低于 50%，经营品类，尤其是烟酒以外品类的丰富程度应是重要衡量指标）下，中免依托其规模、品类和运营优势在免税运营商中有望更加占优。更重要的是，在上述招更重要的是，在上述招标标条件规定条件规定下，中免的规模和品类优势得以强下，中免的规模和品类优势得以强化，长期反而有望在枢纽机场竞标化，长期反而有望在枢纽机场竞标博弈博弈中占优。综合而言，中免通过规模、中占优。综合而言，中免通过规模、
32、品类和渠道等的绝对优势，在出境免税店新政中综合实力反而有望得以部品类和渠道等的绝对优势，在出境免税店新政中综合实力反而有望得以部分强化。分强化。2、韩国韩国放宽放宽免税免税购物购物额度，额度，不排除由于不排除由于政策竞相效应在一定程度下加速我国政策竞相效应在一定程度下加速我国免税免税政策利好不断强化政策利好不断强化。根据穆迪报道，韩国近日将韩国人的出境免税额度从 3000 美元提高至 5000 美元（接近人民币 35000 元），而入境免税店单独的购买额度是 600 美元维持不变（超人民币 4000 元）。因此韩国人的出入境免税总额度从 3600 美元提升至 5600 美元（接近人民币 390
33、00 元）。与此同时，针对外国人的退税店的购买额度从单笔限额由 300 美元提升至500 美元，而总额度由 1000 美元提升至 2000 美元。我们认为韩国本次免税额度的调整主要系为促进消费，尤其显著调高韩国本国人免税额度意在进一步促进韩国本国人在国内的免税消费，同时提高外国人退税额度，也在一定程度上可以做大其国产品外国人退税市场。不过，目前来看韩国主要是免税市场繁荣（需要说明的是，中国人在韩市内免税店主要是免税消费，原则上不受额度限制），退税额度从 1000 美元提升至 2000 美元主要可以部分互补。并且，在在全球全球宏观经济形势不明朗，韩国不断宏观经济形势不明朗，韩国不断调整调整政策政
34、策提提振振免税免税消费消费的的情况情况下，下，我们我们认为认为不不排除排除由于政策竞相效应，在一定程度上由于政策竞相效应，在一定程度上加速加速我国国内我国国内免税政策利好免税政策利好的的持续持续强化。强化。表表 3：韩国免税限额调整前后对比韩国免税限额调整前后对比 额度限制额度限制 入境免税品类限制入境免税品类限制 市内市内&离境离境 入境入境 合计合计 烟草烟草 香水香水 酒酒 调整前 3000 600 3600 一盒 60ml 1 升或瓶 调整后 5000 600 5600 一盒 60ml 1 升或瓶 资料来源：穆迪报告，国信证券经济研究所整理 演艺：演艺：张家界项目开业张家界项目开业，演
35、艺主业进入二次腾飞期演艺主业进入二次腾飞期 6 月月 28 日，张家界千古情正式首演。日，张家界千古情正式首演。张家界千古情位于张家界武林源核心景区，距离武陵源核心景区标志门仅不到 4km，车程 10 分钟，地理位置优越。园区占比面积约 170 亩，配有室内剧院（2 号剧院在建）、室外演出、主体游乐设施、两个停车场等，可丰富游客体验、有效延长游客游览时间。自自 6 月月28 日开演至日开演至 7 月月 8 日，日，11 天合计上演天合计上演 35 场、观众十余万人，单日最高上演场、观众十余万人，单日最高上演 5场场，创下同期张家界大型旅游演艺演出场次、观众人数两项新纪录。7 月 9 日，位于张
36、家界千古情景区旁的“爱在湘西”大剧院开工，以原生态民族歌舞为表“爱在湘西”大剧院开工，以原生态民族歌舞为表现方式，计划明年建成后现方式，计划明年建成后独立对外运营独立对外运营。新开建的爱在湘西大型原生态民族歌舞是公司演艺集群战略的尝试。此前通过收购藏谜、自创丽江恋歌等公司表现出多元化艺术创作实力，若爱在湘西运营成功，则可进一步证明公司的多元创作实力，多剧院演艺集群模式有望支撑公司的后续成长。此外，西安、新郑（轻资产）、上海项目有望于 2020 年上半年营业，其他佛山、西塘等项目也积极推进中。参考上轮扩张经验：新项目集中开业第新项目集中开业第 1-2 年收入年收入 请务必阅读正文之后的免责条款部
37、分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 高增长，而业绩多在第高增长，而业绩多在第 2-3 年爆发年爆发，若公司目前储备项目如期开业，我们乐观预计 21-22 年演艺利润有望翻番，中线估值有支撑。同时，借鉴法国狂人国 40年长盛不衰案例，公司目前积极探索多剧院演艺集群，开启存量新成长。从项目空间来看，除了公司已经公告储备项目外，参考过往项目成功经验，我们认为公司未来在经济有支撑、人口密集区域及一线旅游目的地均有一定空间，中长线公司未来全国总布点数有望上看 18-20 个。表表 4：宋城演艺宋城演艺目前在手演艺目前在手演艺项目项目一览一览 分类分类 项目名称项目名称 开业时间开业时间
38、 说明说明 自主投资自主投资项目项目 杭州宋城千古情 1997 年 杭州本部，占地不到 100 亩，多年来一直是公司业绩核心，现有 2 家剧院开业，预计 19 年新开 1家大剧院和 2 家 500 人座位以上的剧院。三亚千古情 2013 年 10 月 项目占地面积 80 亩，建设了千古情景区、冰雪世界、热带动物园、水公园等主题公园，目前第二剧院正在积极推进中，预计 2019 年有望推出。丽江千古情 2014 年 3 月 距丽江古城 6 公里，以大型歌舞丽江千古情为核心内容，同时还包括丽江恋歌等露天剧院等。九寨千古情 2014 年 5 月 出资 8700 万元以股权受让及现金增资的方式收购项目。
39、2017 年 10 月推出“千古情一日游”套餐，并对门票价格进行提升，2017 年年 8 月月因地震关闭，近两年一直处于关闭状态，预计因地震关闭，近两年一直处于关闭状态，预计 2020 年有望恢复。年有望恢复。桂林漓江千古情 2018 年 7 月 与桂林旅游合资成立子公司桂林漓江千古情有限公司实现对项目的管理，预留了 3 个剧院的位置。张家界千古情 预计 2019 年 6 月底 总投资约 6 亿人民币。主要建设内容包括剧场、演艺、文化旅游主题公园、商业及生活配套设施 2017年 12 月取得项目用地，以及开工前的准备工作。西安中华千古情 预计 2020 年春节 西安浐灞生态区世博园内，其中世园
40、集团持股 20%，宋城持有股 80%上海世博大舞台项目 预计2020年上半年 与上海世博东迪文化发展有限公司共同出资设立上海宋城世博演艺发展有限公司，进而对项目进行管理，计划建设 4 个剧院，采取 4 种表现形式，对于城市演艺外推具有极强的借鉴意义。佛山千古情 预计 2020 年 在佛山西樵镇听音湖片区引入旅游演艺项目，以演艺剧场+主题景区为项目的主要内容，其中剧场座位数不少于 2500 个。西塘 中国演艺小镇 预计 2021 年 项目拟投资额达到 200 亿元，规划用地约 5000 亩，是宋城集团在以往“主题公园+旅游演艺”核心模式上提升的超级综合项目。澳洲黄金海岸项目 预计2021年中下旬
41、 澳大利亚传奇王国，位于澳大利亚昆士兰州的黄金海岸城市，目前正在持续推进规划审批等前期工作。轻资产轻资产，设计创作编排等每个项目收入2.6-2.7亿+后 续门票收入20%分成 长沙 宁乡炭河里文化主题公园 2017 年 7 月 以管理输出的轻资产模式开拓景区并开展旅游演艺项目。截止 2017 年底，炭河千古情演出场次近 500 场，游客量超 200 万人次。2017 年 10 月 7 日炭河千古情连演七场，接待量达 5.6 万人次，创下湖南省旅游演出场次、观众数量两项新纪录。江西宜春明月千古情景区 2018 年 12 月 位于赣西中部的宜春市明月山温泉风景名胜区，距离宜春市区 15 公里，总投
42、资 10 亿元。郑州 黄帝千古情景区 预计 2020 年 3 月 新郑黄帝千古行，投资 5 亿元，占地约 200 亩。标志着宋城演艺异地复制、轻资产输出等各种模式的全面成熟。资料来源：公司公告、公司官网或地方媒体报道等，国信证券经济研究所整理 酒店行业：酒店行业：5 月月锦江锦江 RevPAR 同增同增 7.06%，维持较快开业节奏，维持较快开业节奏 从今年以来的持续跟踪来看，2019 年 Q1 受宏观经济、淡季和高基数等影响，酒店龙头 RevPAR 增长承压。结合锦江的月度数据，4 月锦江 RevPAR 同比下滑 4.67%，增速下滑程度较 3 月（-0.59%）进一步加剧，主要受前述因素及
43、节假日差异影响。5 月，受五一放假差异影响，锦江 RevPAR 同增 7.06%，改善明显。整体来看，锦江 4-5 月平均 RevPAR 同增 0.89%，较 Q1 平均 1.15%的增速有所放缓。展望未来，若后续宏观经济平衡，从基数角度，6 月相对平稳，7 月、9 月基数较低，或有望助力酒店 RevPAR 阶段反弹，总体来看，我们认为在目前的情况下，酒店龙头 RevPAR 下半年基数压力有望逐步有所缓解，但宏观经济整体预期变化对酒店龙头估值影响较大，建议关注宏观经济预期变化择机布局。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 8：酒店龙头酒店龙头
44、季度季度 RevPAR 增长增长趋势趋势 图图 9：5 月锦江月锦江 RevPAR 同比同比增长增长 7.06%资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 另一方面，从展店节奏来看，锦江 4、5 月分别净增开业酒店 85 家、72 家；净增酒店家数（含已开业+已签约）188 家、177 家，其中中端酒店分别为 192 家、161 家。锦江继续保持快速的开店签约态势，且中端占比进一步提升。考虑酒店龙头对外扩张以加盟扩张为主，我们认为目前酒店龙头保持稳定较快的开店节奏尤其加盟展店节奏可以部分对冲 RevPAR 波动带来压力，对一定程度
45、对其业绩持续成长有所支撑。表表 5：酒店：酒店龙头龙头 2019 年年开店计划开店计划多数多数较较 2018 年年进一步加快进一步加快 龙头龙头 2019 年开店计划年开店计划 18 年开店规划年开店规划 2018 开店开店情况情况 2019Q1 开店开店情况情况 2019Q1 净增分拆净增分拆 开店开店 关店关店 净增净增 开店开店 关店关店 净增净增 加盟加盟 直营直营 华住华住 上调开店计划至1100-1200 家（此前为800-900 家），关店200-250 家 全年计划新开 650-700家，中高端酒店占比60-65%（390-455 家）723 239 484 226 60 16
46、6 167-1 锦江锦江 计划新开店 900 家 全年计划新开 900 家，中高端酒店占比60-70%1243 494 749 313 125 188 197-9 首旅首旅 计划新开门店 800 家，其中 500-600 家核心品牌，200-300 家管理输出 全年计划新开 450 家，中高端酒店占比 50%+622 285 337 75 63 12 15-3 格林格林 计划开设更多旗下无眠以及格林公寓以满足年轻商务旅客的需求-554 86 468 102 30 72 71 1 资料来源:公司公告及官网资料，国信证券经济研究所整理 出境游：出境游：国际航线客运量国际航线客运量 5 月同增月同增
47、 18.7%，港澳韩游港澳韩游持续持续高增长高增长 航空客运方面，2019 年 5 月国内、国际航线分别完成客运量 4847.7 万人、603.1万人，同增 7.6%、18.7%，国际航线客运量增速较 3、4 月份（+14.1%、+13.9%）有明显回升，预计主要受五一假期影响。4-5 月累计同增 16.3%，较 Q1 累计16.7%略有放缓。1-5 月累计国内、国际航线客运量分别为 23816.4 万人、3020.7万人，同增 7.6%、16.5%，国际航线增速仍明显高于国内航线。图图 10：国国际航线客运量际航线客运量 2019 年年 5 月同比增长月同比增长 18.7%图图 11：国际航
48、线客运量国际航线客运量 18 年以来增速高于国内航线年以来增速高于国内航线 资料来源：Wind、中国民航局，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、中国民航局，国信证券经济研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05民航客运量:国际航线:当月值(万人)民航客运量:国际航线:当月同比-5%0%5%10%15%
49、20%25%30%35%40%45%50%16-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-04民航客运量:国内航线：当月同比民航客运量:国际航线：当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 从目的地来看从目的地来看，港澳游方面港澳游方面，由于去年港珠澳大桥及广深高铁开通，港澳游持续复苏之势。叠加 5 月节假日放假时间差异影响，5 月赴香港旅客达 471.75 万人次，同比增长 23.58%，较 18
50、 年同期增速（+10.65%）有较大提升，较 2019年 4 月 5.34%的增速也有所回升（4 月受节假日差异及降雨台风天气影响）；4-5月赴港游客累计同增 14.2%，较 Q1 累计 19.7%有所放缓。赴澳门游客赴澳门游客 242.57万人次，同比增长万人次，同比增长 30.35%，相比于去年同期（，相比于去年同期（+9.30%）也有大幅提升）也有大幅提升；4-5月赴澳游客累计同增 21.5%，较 Q1 放缓 2.0pct。出国游方面出国游方面，5 月赴日游客达 69.13 万人次，同增 3.39%，高基数（去年同期+29.31%）下增速较为平稳；4-5 月累计同增 4.8%，较 Q1
