1、 生物医药行业专题报告 国内 PD-1 单抗商业化开局，第一梯队铸就护城河 行业专题报告 行业报告 生物医药生物医药 2019 年 11 月 15 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市强于大市（维持维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业周报*生物医药*遵循政策选股，关注政策利好、创新药和医疗服务标的 2019-11-10 行业周报*生物医药*关注估值处于历史低位的药品流通行业 2019-11-04 药品流通行业全景图 2019-10-31 行业动态跟踪报告*生物医药*疫苗批签发跟踪：流感疫苗集中上市 2019-10-31 行业周报*生物医药*三季报进入密集披露时期，保持持
2、续关注 2019-10-28 证券分析师证券分析师 魏巍魏巍 投资咨询资格编号 S1060514110001 021-20632019 WEIWEI093PINGAN.COM.CN 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757PINGAN.COM.CN 国内国内 PDPD-1/PD1/PD-L1L1 单抗从研发进入商业化单抗从研发进入商业化，将成为创新药的标杆。，将成为创新药的标杆。申申报驶入快车道。报驶入快车道。NMPA 先后批准上市了 5 款 PD-1 单抗，其中 2 款为进口（纳武利尤单抗（Opdivo，BMS）、帕博利珠单抗（Ke
3、ytruda，默沙东），3 款为国产（特瑞普利单抗（君实生物）、信迪利单抗（信达生物）、卡瑞利珠单抗（恒瑞医药）；另外 3 款 PD-1/PD-L1 单抗（替雷利珠单抗（百济神州）、度伐鲁单抗（Imfinzi，阿斯利康）、阿替利珠单抗（Tecentriq，罗氏）也已提交上市申请。上市销售业绩喜人。上市销售业绩喜人。截止 2018 年 9 月 30日，Opdivo 和 Keytruda 在国内市场的分销收入分别为 1.9 亿元（销售逾2 个月）和 1.5 亿元（销售逾 1 个月）；2019 年上半年特瑞普利单抗销售额约 3.08 亿元（销售逾 4 个月）；信迪利单抗 2019 年上半年的销售额为
4、3.316 亿元（销售近 4 个月）；卡瑞利珠单抗 2019 年三季度的销售额预计约为 3 亿元（销售逾 2 个月）。海外市场经验：先发优势、大适应症、联合用药海外市场经验：先发优势、大适应症、联合用药。已形成竞争梯队已形成竞争梯队。已上市 3 个 PD-1 单抗和 3 个 PD-L1 单抗，2018 年全球市场的总销售额已超过 150 亿美元，其中最早于 2014 年上市的 Keytruda 和 Opdivo 分别为71.71 亿美元和 67.35 亿美元，已经成为全球前十大畅销药物，具有压倒性的优势。先发优势是核心驱动力先发优势是核心驱动力，与多适应症特点相辅相成，与多适应症特点相辅相成。
5、Keytruda和 Opdivo 分别获批了 13 个适应症（9 个一线治疗）和 9 个适应症（2 个一线治疗），始终占据 90%以上的销售额占比。大适应症是核心加速器大适应症是核心加速器。2016 年 Keytruda 相继成功拿下一线治疗 PD-L1 高表达、鳞状和非鳞状非小细胞肺癌的适应症，2018 年反超 Opdivo，其中肺癌的销售额贡献率在 50-60%之间，成为全球最畅销的 PD-1 单抗。联合用药联合用药也是也是护城河护城河。罗氏凭借旗下丰富的肿瘤单抗药物，Tecentiq 的联合用药方案率先拿下了一线治疗小细胞肺癌和三阴性乳腺癌两大适应症，有望后来居上。并未并未采用低价竞争采
6、用低价竞争。已上市 6 款 PD-1/PD-L1 单抗的年均治疗费用相差不大，在 15-18 万美元之间，主要由于商业保险覆盖率高。国内市场展望：研发三大经验国内市场展望：研发三大经验+市场市场推广推广+生产工艺。生产工艺。第一梯队先发优第一梯队先发优势已显现势已显现，形成“，形成“4+44+4”格局”格局。BMS、默沙东、阿斯利康和罗氏四家外企携手君实生物、信达生物、恒瑞医药和百济神州四家本土企业成为国内PD-1/PD-L1 单抗市场的头部企业。大适应症是头部企业竞争焦点。大适应症是头部企业竞争焦点。肺癌适应症（占近 20%）是继先发优势后的第二大里程碑，肝癌适应症中恒瑞医药进度最快，已纳入
7、优先审评。联合用药：大药企联合用药：大药企侧重侧重挖掘自身产挖掘自身产品线，生物科技公司积极寻求外部合作品线，生物科技公司积极寻求外部合作。头部企业联合用药中后期临床布局已占 50%以上。定价弹性和纳入医保：国产定价弹性和纳入医保：国产 PDPD-1 1 单抗可及性更高单抗可及性更高。赠药援助后，特瑞普利单抗和卡瑞利珠单抗的年费用能降低至 10 万元左右。赠药援助计划给予定价灵活性，还对未来医保降价具有一定的抗压能力。市场销售：专业的商业化队伍是关键市场销售：专业的商业化队伍是关键。恒瑞医药的销售团队逾 1.2 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的
8、渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告究报告尾页的声明内容。尾页的声明内容。-20%-10%0%10%20%30%40%Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19沪深300生物医药证券研究报告 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2/30 万人，其中肿瘤管线销售人员逾 6000 人，已覆盖数千家医院；而君实生物、信达生物和百济神州 3家正处于市场开拓阶段，商业团队分别约 300-600 人。生产工艺：
9、质量和成本是核心竞争力。生产工艺：质量和成本是核心竞争力。4家本土头部企业未来产能计划均达 20000L-30000L，通过开发高表达量细胞株/自主研发细胞培养基，提高生产效率/降低生产成本。投资建议。投资建议。国内 PD-1/PD-L1 单抗从研发进入商业化，上市销售业绩喜人，将成为创新药的标杆；借鉴海外市场先发优势、大适应症、联合用药研发三大经验，展望国内市场已形成的“4+4”格局，未来通过组建专业的商业化队伍，制定弹性定价和快速纳入医保，确保产能释放和生产工艺，将进一步巩固第一梯队的护城河。建议关注君实生物、信达生物、恒瑞医药和百济神州。风险提示：风险提示：新药研发进展低于预期。可能存在
10、临床试验进展不达预期，包括不达预设临床试验目标、出现预期外不良反应的风险。政策落地进度低于预期。新药注册的审评力度和审批速度存在不确定性。产业化和商业化进展低于预期。存在市场开拓与学术推广未能有效获得医生及其患者认可的不确定性。股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPSEPS P/EP/E 评级评级 20192019-1111-1313 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 恒瑞医药*600276 91.39 0.92 1.19 1.54
11、1.94 99.42 76.59 59.43 47.10 未评级 注：*为 wind 一致预期 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3/30 正文目录正文目录 一、国内 PD-1/PD-L1 单抗商业化开局喜人.5 1.1 国内 PD-1/PD-L1 单抗从研发进入商业化.5 1.2 国内 PD-1/PD-L1 单抗上市后业绩喜人.6 二、海外市场经验：先发优势、大适应症、联合用药.7 2.1 海外市场 PD-1/PD-L1 单抗已形成竞争梯队.7 2.2 先发优势是 PD-1/PD
12、-L1 单抗商业化的核心驱动力.8 2.3 大适应症是 PD-1/PD-L1 单抗商业化的核心加速器.11 2.4 联合用药将成为 PD-1/PD-L1 单抗商业化的护城河.13 2.5 海外市场 PD-1/PD-L1 单抗商业化并未采用低价竞争.14 三、国内市场展望：研发三大经验+市场推广+生产工艺.15 3.1 国内 PD-1/PD-L1 单抗第一梯队的先发优势已经显现，形成“4+4”格局.15 3.2 大适应症将是头部企业竞争的焦点.16 3.3 联合用药：大药企侧重挖掘自身产品线，生物科技公司积极寻求外部合作.22 3.4 定价弹性和纳入医保：国产 PD-1 单抗可及性更高.25 3
13、.5 市场销售：专业的商业化队伍是关键.27 3.6 生产工艺：质量和成本是核心竞争力.27 四、投资建议.29 五、风险提示.29 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4/30 图表图表目录目录 图表 1 国内 PD-1/PD-L1 单抗的新药申报情况.5 图表 2 国内 PD-1/PD-L1 单抗上市后的销售情况.6 图表 3 全球获批上市的 PD-1/PD-L1 单抗.7 图表 4 PD-1/PD-L1 单抗上市后的全球销售情况（亿美元）.8 图表 5 PD-1/PD-L1 单
14、抗上市后的销售额比例分布.8 图表 6 FDA 批准的 PD-1/PD-L1 单抗的适应症.9 图表 7 Keytruda 和 Opdivo 上市后销售额对比（亿美元）.11 图表 8 美国常见新发癌症类型.11 图表 9 美国市场针对大适应症的 PD-1/PD-L1 单抗获批时间.13 图表 10 FDA 近年批准的 PD-1/PD-L1 单抗组合疗法.13 图表 11 FDA 批准的 PD-1/PD-L1 单抗的联合用药适应症.14 图表 12 美国市场 PD-1/PD-L1 单抗的年治疗费用.14 图表 13 国内 PD-1/PD-L1 单抗市场竞争格局.15 图表 14 中国常见新发癌
15、症类型.17 图表 15 国内头部企业 PD-1/PD-L1 单抗的主要后期临床试验进展（加粗为肺癌适应症）.17 图表 16 PD-1 单抗对肝癌的疗效对比.22 图表 17 国内头部企业 PD-1/PD-L1 单抗联合用药在主要后期临床试验中的占比.23 图表 18 国内头部企业 PD-1/PD-L1 单抗的联合用药组合.24 图表 19 国内 PD-1 单抗的价格体系.26 图表 20 国内 PD-1/PD-L1 单抗头部企业的商业团队和目标覆盖医院.27 图表 21 国内 PD-1/PD-L1 单抗头部企业的大分子生物药产能.28 图表 22 大分子生物药物的生产流程.29 2 3 3
16、 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5/30 一、一、国内国内 PD-1/PD-L1 单抗商业化开局喜人单抗商业化开局喜人 自我们发布PD-1/PD-L1 元年，领先公司：抢先上市+联合用药以来，国内 PD-1/PD-L1 单抗申报驶入快车道。我们借鉴海外 PD-1/PD-L1 单抗市场 5 年的商业化历程，对国内 PD-1/PD-L1 单抗的未来商业化之路进行分析。1.1 国内国内 PD-1/PD-L1 单抗从研发进入商业化单抗从研发进入商业化 国内 PD-1/PD-L1 单抗市场已经从药物
17、研发阶段进入药物商业化阶段。2018 年 6 月 15 日，纳武利尤单抗（Opdivo，BMS）获得 NMPA 批准上市，成为国内首个获批上市的 PD-1 单抗。在随后短短的 1 年时间内，NMPA 先后批准上市了 5 款 PD-1 单抗，其中 2 款为进口（纳武利尤单抗（Opdivo，BMS）、帕博利珠单抗（Keytruda，默沙东），3 款为国产（特瑞普利单抗（拓益，君实生物）、信迪利单抗（达伯舒，信达生物）、卡瑞利珠单抗（艾立妥，恒瑞医药）。截止目前，另外 3 款 PD-1/PD-L1单抗（替雷利珠单抗（百济神州）、度伐鲁单抗（Imfinzi，阿斯利康）、阿替利珠单抗（Tecentriq
18、，罗氏）也已经向 NMPA 提交了上市申请。图表图表1 国内国内 PD-1/PD-L1 单抗的新药申报情况单抗的新药申报情况 公司公司 通用名通用名 商品名商品名 靶点靶点 CDECDE 受理号受理号 承办日期承办日期 状态状态 批准日期批准日期 适应症适应症 百时美 施贵宝（BMS）纳武利尤单抗 欧狄沃（Opdivo）PD-1 JXSS1700015/16 2017/11/1 已批准 2018/6/15 非 EGFR/ALK 突变的NSCLC（2 线）JXSS900001/02 2019/2/11 在审评审批 默沙东 帕博利珠单抗 可瑞达（Keytruda）PD-1 JXSS1800002
19、2018/2/11 已批准 2018/7/20 黑色素瘤（2 线）JXSS1800018 2018/9/18 已批准 2019/3/28 非 EGFR/ALK 突变的非鳞状 NSCLC（1 线联合培美曲塞和顺铂/卡铂）JXSS1800025 2018/10/22 在审评审批 鳞状 NSCLC（1 线联合卡铂和紫杉醇）JXSS1800048 2018/11/12 在审评审批 PD-L1阳性的NSCLC（1线）君实生物 特瑞普利单抗 拓益 PD-1 CXSS1800006 2018/3/20 已批准 2018/12/17 黑色素瘤（2 线）信达生物 信迪利 单抗 达伯舒 PD-1 CXSS1800
20、008 2018/4/19 已批准 2018/12/24 复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤（3 线）恒瑞医药 卡瑞利珠单抗 艾立妥 PD-1 CXSS1800009 2018/4/23 已批准 2019/5/29 复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤（3 线）CXSS1900023 2019/5/16 在审评审批 肝细胞癌（2 线）百济神州 替雷利珠单抗 PD-1 CXSS1800019 2018/9/6 在审评审批 复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6/3
21、0 公司公司 通用名通用名 商品名商品名 靶点靶点 CDECDE 受理号受理号 承办日期承办日期 状态状态 批准日期批准日期 适应症适应症 CXSS1900025 2019/5/31 在审评审批 尿路上皮癌（2 线）阿斯利康 度伐鲁 单抗 Imfinzi PD-L1 JXSS1800040/41 2018/12/26 在审评审批 期 NSCLC 罗氏 阿替利珠单抗 Tecentriq PD-L1 JXSS1900004 2019/2/25 在审评审批 NSCLC（2 线）资料来源：CDE，公司公告，平安证券研究所 1.2 国内国内 PD-1/PD-L1 单抗上市后业绩喜人单抗上市后业绩喜人 随
22、着 PD-1/PD-L1单抗在国内的陆续上市，销售业绩是检验这类创新药物在国内市场前景的试金石。根据纳武利尤单抗（Opdivo，BMS）和帕博利珠单抗（Keytruda，默沙东）在国内的总代理商上海医药发布的报告，截止 2018 年 9 月 30 日，Opdivo 和 Keytruda 在国内市场的分销收入分别为 1.9 亿元（销售逾 2 个月）和 1.5 亿元（销售逾 1 个月）；2019 年上半年特瑞普利单抗（拓益，君实生物）销售额约 3.08 亿元（销售逾 4 个月），远超预期（公司预期 2019 年特瑞普利单抗的销售额为 4-4.5 亿元）；信迪利单抗（达伯舒，信达生物）2019 年上
23、半年的销售额为 3.316 亿元（销售近 4 个月）；卡瑞利珠单抗（艾立妥，恒瑞医药）2019 年三季度的销售额预计约为 3 亿元（销售逾 2 个月）。基于 PD-1/PD-L1 单抗在国内市场销售的良好开局，我们认为随着更多同类产品的上市和更多适应症的获批，PD-1/PD-L1 单抗将成为国内创新药市场的标杆。图表图表2 国内国内 PD-1/PD-L1 单抗上市后的销售情况单抗上市后的销售情况 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 批准时间批准时间 销售情况销售情况 纳武利尤单抗 欧狄沃（Opdivo）BMS 2018/6/15 1.9 亿元（截止 2018/9/30，销售逾 2 个月）帕博
24、利珠单抗 可瑞达（Keytruda）默沙东 2018/7/20 1.5 亿元（截止 2018/9/30，销售逾 1 个月）特瑞普利单抗 拓益 君实生物 2018/12/17 约 3.08 亿元（截止 2019/6/30，销售逾 4 个月）信迪利单抗 达伯舒 信达生物 2018/12/24 3.316 亿元（截止 2019/6/30，销售近 4 个月）卡瑞利珠单抗 艾立妥 恒瑞医药 2019/5/29 预计约 3 亿元（截止 2019/9/30，销售逾 2 个月）资料来源：公司公告，平安证券研究所 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8
25、 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7/30 二、二、海外市场海外市场经验经验：先发优势：先发优势、大适应症大适应症、联合用药联合用药 欧美市场已上市的 PD-1/PD-L1 单抗共有 6 个，包括 3 个 PD-1 单抗和 3 个 PD-L1 单抗，其中最早于 2014 年上市的帕博利珠单抗（Keytruda，默沙东）和纳武利尤单抗（Opdivo，BMS）已经成为全球前十大畅销药物。2018 年全球市场上的 PD-1/PD-L1 单抗的总销售额已超过 150 亿美元。欧美市场 PD-1/PD-L1 单抗 5 年的商业化过程对目前国内 PD-1/PD-L1 单抗市场具有很大的借鉴
26、意义。2.1 海外市场海外市场 PD-1/PD-L1 单抗已形成单抗已形成竞争竞争梯队梯队 自 2014 年帕博利珠单抗（Keytruda，默沙东）和纳武利尤单抗（Opdivo，BMS）获得 FDA 批准上市后，两大 PD-1 单抗的销售额快速增长，2018 年这两款单抗药物的全球销售额总计 139.06 亿美元，其中 Keytruda 的销售额为 71.71 亿美元，Opdivo 的销售额为 67.35 亿美元。2016 年至今陆续又有 4 款 PD-1/PD-L1 单抗药物在欧美市场获批，分别是 Atezolizumab（Tecentiq，罗氏）、Avelumab（Bavencio，默克/
27、辉瑞）、Durvalumab（Imfinzi，阿斯利康）和 Cemiplimab（Libtayo，赛诺菲/再生元）。这 4 款药物由于上市时间较短，获批适应症较少，2018 年的总销售额为 15.15 亿美元。从销售额上看，Keytruda 和 Opdivo 对其它 PD-1/PD-L1 单抗具有压倒性的优势。图表图表3 全球全球获批上市的获批上市的 PD-1/PD-L1 单抗单抗 通用名通用名(商品名商品名)中文名中文名 公司公司 靶点靶点 首次获批时间首次获批时间 2018 年销售额年销售额（亿美元）（亿美元）Pembrolizumab(Keytruda)帕博利珠单抗（可瑞达）默沙东 PD
28、-1 2014 年 9 月 71.71 Nivolumab(Opdivo)纳武利尤单抗（欧狄沃）BMS PD-1 2014 年 12 月 67.35（不含日本）Atezolizumab(Tecentriq)阿替利珠单抗 罗氏 PD-L1 2016 年 5 月 7.9 Avelumab(Bavencio)阿维鲁单抗 默克/辉瑞 PD-L1 2017 年 3 月 0.78 Durvalumab(Imfinzi)度伐鲁单抗 阿斯利康 PD-L1 2017 年 5 月 6.33 Cemiplimab(Libtayo)赛诺菲/再生元 PD-1 2018 年 9 月 0.15 资料来源：FDA，公司财报，
29、平安证券研究所 注：销售额按2019年7月汇率换算 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8/30 2.2 先发优势是先发优势是 PD-1/PD-L1 单抗商业化的核心驱动力单抗商业化的核心驱动力 2.2.1 先发优势先发优势让产品快速占领市场让产品快速占领市场 Keytruda 和 Opdivo 早在 2014 年就已获批上市，两者的获批间隔时间为 3 个月，而在 1 年半以后才迎来第 3 个同类产品（Atezolizumab（Tecentiq，罗氏）的获批，留给 Keytruda
30、和 Opdivo 足够的时间进行推广和销售。上市仅仅 2 年后（2016 年），Keytruda 和 Opdivo 的销售额分别增长到 37.74亿美元和 14.02 亿美元，成为重磅炸弹药物。图表图表4 PD-1/PD-L1 单抗上市后的全球销售情况（亿美元）单抗上市后的全球销售情况（亿美元）资料来源：公司公告，平安证券研究所 PD-1/PD-L1 单抗市场从 2015 年的 15 亿美元快速增长至 2018 年的 154 亿美元，虽然市场蛋糕在极速变大，但 Keytruda 和 Opdivo 始终占据 90%以上的销售额占比。PD-1/PD-L1 单抗先发优势构建而成的护城河非常牢固，后续
31、产品短期内无法跨越。图表图表5 PD-1/PD-L1 单抗上市后的销售额比例分布单抗上市后的销售额比例分布 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0102030405060708020142015201620172018KeytrudaOpdivoTecentriqBavencioImfinziLibtayo0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018KeytrudaOpdivoTecentriqBavencioImfinziLibtayo2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5
32、8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9/30 2.2.2 PD-1/PD-L1 单抗的先发优势与多适应症特点相辅相成单抗的先发优势与多适应症特点相辅相成 PD-1/PD-L1 单抗是肿瘤治疗中划时代的产品，其目标是激活人体自身的 T 细胞发挥抗肿瘤作用而不针对具体癌症细胞，其多适应症的特点赋予巨大的市场潜力。PD-1/PD-L1 单抗的先发优势与多适应症特点相辅相成，一方面产品的先发优势可以加快后续适应症的审评审批时间（安全性已获得认可），另一方面是先发优势可以使产品在后续适应症开发方面投入更多的人力和财力。从 PD-1/PD-L1 单抗获得 FDA 批准的适应症上看，具有先发
33、优势的 Keytruda 和 Opdivo 分别获批了13 个适应症（9 个一线治疗）和 9 个适应症（2 个一线治疗）；Tecentriq 获批了 4 个适应症（4 个一线治疗）；后续的 Bavencio 是 3 个适应症（2 个一线治疗）；Imfinzi 是 2 个适应症；Libtayo 是 1 个适应症（1 个一线治疗）。图表图表6 FDA 批准的批准的 PD-1/PD-L1 单抗的适应症单抗的适应症 商品名商品名 适应症适应症 首次首次 获批时间获批时间 一线治疗方案一线治疗方案 一线治疗一线治疗 获批时间获批时间 KeytrudaKeytruda 黑色素瘤 2014/9/4 单用 一
34、线（转移或不可切除黑色素瘤）2015/12/18 非小细胞肺癌（NSCLC）2015/10/2 单用 一线（PD-L1 高表达NSCLC）2016/10/24 联合培美曲塞和铂类药物 一线（非鳞状NSCLC）2017/5/10 联合卡铂和紫杉醇 一线（鳞状 NSCLC）2018/10/30 头颈鳞状细胞癌（HNSCC）2016/8/5 单用 一线（PD-L1 高表达HNSCC）2019/6/12 联合铂类和氟尿嘧啶 一线（转移或不可切除的 HNSCC）2019/6/12 经典型霍奇金淋巴瘤 2017/3/14 尿路上皮癌 2017/5/18 单用 一线（局部晚期或转移性尿路上皮癌）2017/5
35、/18 微卫星不稳定性高的肿瘤（结直肠癌）2017/5/23 胃癌 2017/9/22 宫颈癌 2018/6/12 大 B 细胞淋巴瘤 2018/6/13 肝细胞癌 2018/11/9 Merkel 细胞癌 2018/12/19 单用 一线（转移性 Merkel细胞癌）2018/12/9 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10/30 商品名商品名 适应症适应症 首次首次 获批时间获批时间 一线治疗方案一线治疗方案 一线治疗一线治疗 获批时间获批时间 肾细胞癌（RCC）2019/4/
36、11 联合阿西替尼 一线（晚期 RCC）2019/4/11 小细胞肺癌 2019/6/17 OpdivoOpdivo 黑色素瘤 2014/12/22 联合 Ipilimumab 一线（无法手术或晚期黑色素瘤）2015/10/2 单用 一线（无法手术或晚期黑色素瘤）2015/11/24 非小细胞肺癌 2015/3/4 肾细胞癌（RCC）2015/11/23 联合 Ipilimumab 晚期 RCC 2018/4/16 经典型霍奇金淋巴瘤 2016/5/17 头颈鳞状细胞癌 2016/11/10 尿路上皮癌 2017/2/2 微卫星不稳定性高/错配修复缺陷的转移性结直肠癌 2017/7/31 肝细
37、胞癌 2017/9/22 小细胞肺癌 2018/8/16 TecentriqTecentriq 尿路上皮癌 2016/5/18 单用 一线（PD-L1 高表达尿路上皮癌）2017/4/19 非小细胞肺癌（NSCLC）2016/10/24 联合贝伐珠单抗、紫杉醇、卡铂 一线（非鳞状NSCLC）2018/12/6 三阴性乳腺癌 2019/3/8 联合紫杉醇 一线（PD-L1 高表达三阴性乳腺癌）2019/3/8 小细胞肺癌 2019/3/18 联合卡铂、依托泊苷 一线（广泛期小细胞肺癌）2019/3/18 BavencioBavencio Merkel 细胞癌 2017/3/23 单用 一线（转移
38、性 Merkel细胞癌）2017/3/23 尿路上皮癌 2017/5/9 肾细胞癌 2019/5/14 联合阿西替尼 一线（晚期 RCC）2019/5/14 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 11/30 商品名商品名 适应症适应症 首次首次 获批时间获批时间 一线治疗方案一线治疗方案 一线治疗一线治疗 获批时间获批时间 ImfinziImfinzi 尿路上皮癌 2017/5/1 非小细胞肺癌（NSCLC）2018/2/26 LibtayoLibtayo 皮肤鳞状细胞癌 2018/9
39、/28 单用 一线 2018/9/28 资料来源：FDA，公司公告，平安证券研究所 2.3 大适应症是大适应症是 PD-1/PD-L1 单抗商业化的核心加速器单抗商业化的核心加速器 由于先发优势，Keytruda 和 Opdivo 在销售额上遥遥领先于其它竞争对手，但是对于这两者之间的竞争也非常激烈。从 Keytruda 和 Opdivo 上市后的销售业绩可以发现，Keytruda 从一个落后者渐渐变成了领先者，这其中的竞争差异主要体现在两者获批的适应症上。图表图表7 Keytruda 和和 Opdivo 上市后销售额对比上市后销售额对比（亿美元）（亿美元）资料来源：公司公告，平安证券研究所
40、根据 2019 年的美国癌症统计报告，美国最常见的前五大癌症类型为乳腺癌、肺癌、前列腺癌、结直肠癌和黑色素瘤。在这五大癌症类型中，PD-1/PD-L1 单抗目前获批的适应症涵盖了乳腺癌、肺癌、结直肠癌和黑色素瘤。图表图表8 美国常见新发癌症类型美国常见新发癌症类型 男性男性 女性女性 癌症癌症 占比占比 癌症癌症 占比占比 1 1 前列腺癌 20%乳腺癌 30%2 2 肺癌 13%肺癌 13%0102030405060708020142015201620172018KeytrudaOpdivo2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生
41、物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 12/30 男性男性 女性女性 癌症癌症 占比占比 癌症癌症 占比占比 3 3 结直肠癌 9%结直肠癌 8%4 4 膀胱癌（尿路上皮癌）7%子宫体癌 7%5 5 黑色素瘤 7%黑色素瘤 4%6 6 肾癌 5%甲状腺癌 4%7 7 非霍奇金淋巴瘤 5%非霍奇金淋巴瘤 3%8 8 口咽癌 4%肾癌 3%9 9 白血病 4%胰腺癌 3%1010 胰腺癌 3%白血病 3%其它 23%其它 25%合计 100%合计 100%资料来源：CA:A Cancer Journal for Clinicians，平安证券研究所 Keytruda PK Opdivo 启
42、示启示 对黑色素瘤、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结直肠癌和三阴性乳腺癌这几大适应症进行分析发现，Keytruda 和 Opdivo 基本都有获批，显示产品出先发优势能够加速适应症的开发。在 2014-2015 年，Opdivo 在适应症获批上压制了 Keytruda，包括率先拿下黑色素瘤的一线治疗，非小细胞肺癌的二线治疗，在销售额上 Opdivo 稳稳领先 Keytruda。面对前期竞争失利，默沙东将希望寄托于非小细胞肺癌。2016 年 6 月默沙东宣布 Keytruda 一线单药治疗 PD-L1 高表达（肿瘤阳性细胞比例50%）晚期非小细胞肺癌的 KEYNOTE-024 试验达到主要终点（PF
43、S 和 OS）。而在 2016 年 8 月，BMS 宣布 Opdivo 一线单药治疗 PD-L1 阳性表达（PD-L15%）晚期非小细胞肺癌的 Checkmate-026 试验未达到主要终点（PFS）。Keytruda 相继成功拿下一线治疗 PD-L1 高表达、鳞状和非鳞状非小细胞肺癌的适应症，覆盖了 EGFR/ALK 突变阴性的所有 stage 的肺癌适应症。据 EvaluatePharma 的数据，肺癌适应症对 Keytruda 的销售额贡献率在 50-60%之间，这一大适应症的获批给 Keytruda 的销售额带来质变，2018 年成功反超 Opdivo，成为全球最畅销的 PD-1 单抗
44、。Tecentiq 有望有望后来后来居上居上 另外，Atezolizumab（Tecentiq，罗氏）在各个大适应症上的布局逐渐完善，尤其是率先获批一线治疗三阴性乳腺癌和小细胞肺癌适应症，有望后来居上。2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 13/30 图表图表9 美国市场针对大适应症的美国市场针对大适应症的 PD-1/PD-L1 单抗获批时间单抗获批时间 肿瘤肿瘤类型类型 2014 2015 2016 2017 2018 2019 黑色素瘤黑色素瘤 获批上市 Keytruda Opdi
45、vo 一线治疗 Opdivo Keytruda 非小细胞肺非小细胞肺癌癌 获批上市 Opdivo Keytruda Tecentriq Imfinzi 一线治疗 Keytruda Tecentriq 小细胞肺癌小细胞肺癌 获批上市 Opdivo Tecentriq Keytruda 一线治疗 Tecentriq 结直肠癌结直肠癌（微卫星不（微卫星不稳定性高稳定性高）获批上市 Ketyruda Opdivo 一线治疗 三阴性乳腺三阴性乳腺癌癌 获批上市 Tecentriq 一线治疗 Tecentriq 资料来源：FDA，平安证券研究所 2.4 联合用药联合用药将将成为成为 PD-1/PD-L1
46、单抗商业化的单抗商业化的护城河护城河 PD-1/PD-L1 单抗组合疗法的临床疗效出色，随着 2015 年首个联用疗法 Opdivo+Ipilmumab 获批一线治疗黑色素瘤，联合疗法的获批适应症个数逐年上升，仅 2019 年上半年就有 5 个组合疗法获批，是 2019 年之前获批之和。图表图表10 FDA 近年批准的近年批准的 PD-1/PD-L1 单抗组合疗法单抗组合疗法 资料来源：FDA，平安证券研究所 对于肿瘤药物管线完善的大公司而言，联合用药又是一个很大的护城河。比如罗氏凭借旗下丰富的肿瘤单抗药物，在失去先发优势的情况下，Tecentiq 的联合用药方案率先拿下了一线治疗小细胞肺癌和
47、三阴性乳腺癌两大适应症，未来发展前景巨大。1135012345620152016201720182019H12 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 5 1 5:5 8 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 14/30 图表图表11 FDA 批准的批准的 PD-1/PD-L1 单抗的单抗的联合用药联合用药适应症适应症 商品名商品名 联合用药方案联合用药方案 获批时间获批时间 适应症适应症 KeytrudaKeytruda 联合培美曲塞和铂类药物 2017/5/10 非鳞状非小细胞肺癌（一线）联合卡铂和紫杉醇 2018/10/30 鳞状非小细胞肺癌
48、（一线）联合阿西替尼 2019/4/11 晚期胃细胞癌（一线）联合铂类和氟尿嘧啶 2019/6/12 转移或不可切除的头颈鳞状细胞癌（一线）OpdivoOpdivo 联合 Ipilimumab 2015/10/2 无法手术或晚期黑色素瘤（一线）联合 Ipilimumab 2018/4/16 晚期肾细胞癌 T Tecentriqecentriq 联合贝伐珠单抗、紫杉醇、卡铂 2018/12/6 非鳞状非小细胞肺癌（一线）联合紫杉醇 2019/3/8 PD-L1 高表达三阴性乳腺癌（一线）联合卡铂、依托泊苷 2019/3/18 小细胞肺癌（一线）BavencioBavencio 联合阿西替尼 20
49、19/5/14 晚期肾细胞癌（一线）资料来源：FDA，公司公告，平安证券研究所 2.5 海外市场海外市场 PD-1/PD-L1 单抗单抗商业化商业化并未采用并未采用低价竞争低价竞争 从美国市场的终端售价来看，已上市 6 款 PD-1/PD-L1 单抗的年均治疗费用相差不大，在 15-18 万美元之间，后上市的产品并未采用低价策略抢占市场。主要由于海外市场商业保险覆盖率高，患者大部分费用由保险公司承担，对价格差异并不敏感，各大企业没有动力去主动展开低价竞争策略。图表图表12 美国市场美国市场 PD-1/PD-L1 单抗的年治疗费用单抗的年治疗费用 药物名药物名(商品名商品名)公司公司 靶点靶点
50、常用规格常用规格 售价（美元）售价（美元）常规用法常规用法 年均治疗费用年均治疗费用（万美元（万美元/52 周）周）Pembrolizumab(Keytruda)默沙东 PD-1 100mg/4ml 4961.39 200mg/3w 17.2 Nivolumab(Opdivo)BMS PD-1 240mg/24ml 6712.63 240mg/2w 17.5 100mg/10ml 2800.66 40mg/4ml 1124.11 Atezolizumab 罗氏 PD-L1 1200mg/20ml 9330.23 1200mg/3w 16.2 2 3 3 2 4 7 7 6/4 3 3 4 8/
