1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 周期性趋弱，且看成长周期性趋弱，且看成长 社会服务行业酒店专题报告2019.9.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 武明戈武明戈 社会服务分析师 S1010518080003 酒店行业虽短期酒店行业虽短期景气仍弱景气仍弱，但其估值，但其估值已至低位，配置价值显著。中国酒店行业已至低位，配置价值显著。中国酒店行业在消费升级大背景下，结构升级空间显著，建议积极配置三家有限服务型酒店在消费升级大背景下，结构升级空间显著，建议积极配置三家有限服务型酒店龙头，行业龙头，行业空间空间+
2、格局清晰格局清晰+估值低位奠定市值提升空间。估值低位奠定市值提升空间。中国酒店业仍以低端供给为主，中国酒店业仍以低端供给为主，结构升级需求确定结构升级需求确定。基于 47 万家酒店数据，中国高、中、低、非标定位酒店门店数占比分别为 0.8%/8.5%/64.5%/36.2%，对比美国分别 18.7%/35.0%/36.7%/9.7%占比，中国中高端酒店供给比例明显偏低（中高端酒店数量占比中国 9.3%vs 美国 53.7%）。对应门店结构升级趋势，是中国酒店房价高确定性上升，中国酒店目前约有 77%房间价格低于 300 元/晚。连锁扩张空间显著，连锁扩张空间显著，一二线城市仍是短期主战场。一二
3、线城市仍是短期主战场。区域看中国目前一、二线城市的酒店数量占比 41.2%，三线及以下城市的数量占比 58.5%，且档次越高的酒店，越集中于一、二线城市。我们认为酒店品牌向低线城市下沉是大势所趋，但节奏而言存在过程。而不同等级城市对于酒店数量的承载能力有所区别，酒店门店向低线城市下沉更多地体现在增加不同城市的覆盖面，而在一二线城市则是持续增加渗透。目前中国酒店市场连锁化率约为 25-30%，远低于美国市场约70%的连锁化率，连锁扩张空间显著：我们认为 40 间房间以上的酒店物业适合经营连锁酒店，目前市场 40 间房间以上的酒店数量为 10.5 万家（占比约 35%），截止 2018 年底有限服
4、务型连锁酒店 4.2 万家。2018 年年行业供给增速行业供给增速回升回升，结构持续优化。，结构持续优化。2010-2017 年，酒店行业整体供给增速放缓，从 2010 年的 34.6%放缓至 2017 年的 16.9%，而在这一阶段中高端酒店的供给增速则呈现加速的趋势，我们认为这是行业消费升级趋势下的必然结果。而从 2018 年，我们观察到全行业供给增速提升至 22.6%（2017 年+16.9%），其中连锁酒店的扩张是行业供给整体增加的主力。我们认为本轮供给扩张的速度总体可控，但短期在行业弱周期背景下，供给的加速将带来局部阶段性压力。龙头优势明显，行业整合有望进一步提升。龙头优势明显，行业
5、整合有望进一步提升。2010-2018 年期间，以门店数量排序的前 6 大酒店集团（华住、锦江、首旅、东呈、格美、尚美）每年开店数量与其他酒店集团开店数量比持续扩大，从 2.24 提升至 3.25。另比较发现龙头酒店新开店物业质量更好、一、二线城市占比更高、房价更高，体现出龙头优势。对标美国，我们假设存量门店总数不变，中国三大酒店集团门店份额从目前的14.3%提升至 40%，其门店总数将从 1.5 万家提高至 4.2 万家，对应 2 倍拓展空间。有限服务型酒店周期性实已减弱，更看成长。有限服务型酒店周期性实已减弱，更看成长。因酒店行业以商旅需求为主，受经济影响较大、具备周期特征，反馈到资本市场
6、，估值波动同样呈现周期性。但有限服务酒店以酒店品牌管理为主要模式，特许加盟门店占比普遍达到 80%以上，同时受益消费升级中高端门店占比不断提升，其周期性实已减弱，长期业绩增长将更加倚赖于门店网络扩张。我们测得华住、如家 RevPAR 每变动 1pcts对净利增速的影响幅度将由目前的 6%-7%降低至 3%-4%。我们认为随着有限服务酒店盈利稳定性提升进一步显现，其估值周期性波动将减小，品牌扩张空间将成为更为关键的因素。风险因素：风险因素：经济增速不达预期，新开门店低于预期。投资建议：投资建议：酒店行业虽短期景气仍弱，但其估值已至低位，配置价值显著。中国酒店行业在消费升级大背景下，结构升级空间显
7、著，建议积极配置三家有限服务型酒店龙头，行业空间+格局清晰+估值低位奠定市值提升空间。美股华住基本面优秀，但同时估值也最高，有效反映龙头价值，重点关注；推荐配置 A 股首旅酒店（预计 2019-21 年 EPS 0.93/1.06/1.24 元，现价对应 19 年 PE19 倍），激励落地开启新的起点，进入一轮加速开店周期，行业机会+自身拐点叠加；配置锦江股份（预计2019-21年EPS 1.26/1.37/1.45元，现价对应19年19倍PE）。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 20
8、19E 2020E 2018 2019E 2020E 首旅酒店 17.63 0.88 0.93 1.06 20 19 17 买入 锦江股份 23.84 1.13 1.26 1.37 21 19 17 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 8 月 29 日收盘价 社会服务社会服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 从中国酒店存量结构看空间从中国酒店存量结构看空间.1 门店结构：向中高端升级空间显著.1 区域分布：短期一二线城市仍是主战场
9、.2 连锁扩张：基于现有酒店物业存 1.5 倍整合空间.3 本土酒店龙头门店数量存在本土酒店龙头门店数量存在 2 倍增长空间倍增长空间.5 景气虽走弱，但连锁酒店供给在提速.5 龙头优势明显，整合程度有望继续提升.9 翻牌占优，行业弱周期背景下龙头有望加速扩张.11 行业周期性特征仍存，但趋于减弱行业周期性特征仍存，但趋于减弱.11 景气虽弱，但估值已处低位.11 有限服务型酒店周期属性实已减弱，更看成长.15 风险因素风险因素.18 估值低位中长期配置价值突出估值低位中长期配置价值突出.18 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分
10、 插图目录插图目录 图 1：全国酒店按档次分类（按酒店数量）.1 图 2：全国酒店按档次分类（按酒店房间数量）.1 图 3：中美酒店档次分布.2 图 4：中美酒店房价区间分布.2 图 5：各档次酒店不同城市等级分布.3 图 6：主流有限服务型酒店平均客房数和最低客房数（间）.4 图 7：中国酒店按照客房数量分类（间）.4 图 8：美国酒店按照客房数量分类.4 图 9：档次越高的酒店，40 间房间以上物业的占比越高.5 图 10：全市场酒店门店数量增长情况（分档次）.5 图 11：全市场酒店房间数量增长情况（分档次）.6 图 12：全市场新开门店及连锁化酒店新开占比（单位：家）.7 图 13：中
11、国经济型连锁酒店数量及增长情况（单位：家）.7 图 14：中国中端连锁酒店数量及增长情况（单位：家）.7 图 15：中国酒店整体供给增速 vs 三大酒店集团同店 RevPAR 增速.8 图 16：美国酒店行业供给与需求的周期波动.8 图 17：中国酒店整体供给增速 vs 市场 RevPAR 增速.9 图 18：中国中端连锁酒店数量及增长情况.9 图 19：2010-2018 年各大酒店集团每年开业数量比较（单位：家）.9 图 20：各大酒店集团 2014 年以来新开酒店中房间数量超过 70 间的比例.10 图 21：各大酒店集团 2014 年以来新开酒店中一二线城市的比例.10 图 22：美国
12、酒店市场份额（以酒店数量计）.10 图 23：中国酒店市场份额（以酒店数量计）.10 图 24：三大龙头酒店集团未来开店空间假设（家）.11 图 25：酒店板块个股最近一年股价走势（2018.8-2019.8）.12 图 26：有限服务型酒店 RevPAR 增速 vs GDP 当季增速.12 图 27：有限服务型酒店 RevPAR 增速 vs 制造业 PMI.12 图 28：三大酒店集团 RevPAR 增速 vs.CPI 当月同比.13 图 29：三大酒店集团 RevPAR 增速 vs.民航客运量当月同比.13 图 30：二季度以来，固定资产投资结构未发生变化，基建增速依然维持低位.13 图
13、31：华住近三年季度同店 RevPAR 增速与预测 PE 估值相关性.14 图 32：华住近三年季度同店 RevPAR 增速与预测 EV/EBITDA 相关性.14 图 33：首旅如家近三年季度同店 RevPAR 增速与预测 PE 相关性.14 图 34：首旅如家近三年季度同店 RevPAR 增速与预测 EV/EBITDA 相关性.14 图 35：锦江近三年月度 RevPAR 增速与预测 PE 估值的相关性.14 图 36：锦江近三年月度同店 RevPAR 增速与预测 EV/EBITDA 相关性.14 图 37：三大酒店集团 PE 历史估值范围（2016-2019 年）.15 图 38：三大酒
14、店集团 EV/EBITDA 历史估值范围（2016-2019 年）.15 图 39：华住直营/加盟门店数及加盟门店占比（家）.16 图 40：华住直营/加盟收入及加盟门店占比.16 图 41：华住经济型/中高端门店数及中高端门店占比（家）.16 图 42：华住经济型/中高端收入及中高端门店占比.16 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：华住净利润率及 EBITDA 利润率预测.16 图 44：尽管同店 RevPAR 存在波动，但华住的利润率水平持续向上.17 图 45：RevPAR 变化 1%对华住净利润的影响.17
15、图 46：首旅如家经济型/中高端门店数及中高端门店占比（单位：家）.18 图 47：首旅如家直营门店/加盟门店收入占比（单位：家）.18 图 48：RevPAR 变化 1%对如家净利润的影响.18 表格目录表格目录 表 1：重点公司盈利预测、估值及投资评级.19 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 从从中国酒店存量结构中国酒店存量结构看空间看空间 2018 年我们发布的酒店行业跟踪报告继续看好酒店行业龙头（2018-1-8）中首次对酒店数据进行了行业结构分析，近期我们再次对相关数据进行更新分析，透过中国酒店行业的结构变化，以
16、探行业发展趋势。截止 2019 年 7 月底，我们综合多家 OTA 网站、龙头酒店官网等数据，认为全市场共有 47 万家住宿产品，其中 17 万家为单体门店数量小于 10 间或是公寓、农家乐非标准酒店类产品，因此可对比的酒店类门店为 30 万家。门店结构：门店结构：向中高端升级空间显著向中高端升级空间显著 按门店数量，豪华型/高档型/舒适型/经济型/低端型/非标型酒店产品的占比分别为0.8%/2.8%/5.7%/32.9%/21.6%/36.2%；按房间数量，豪华型/高档型/舒适型/经济型/低端型/非标型酒店产品的占比分别为 6.1%/11.2%/14.1%/40.1%/18.5%/10.1%
17、。我们将豪华型对应于高端定位酒店，高档型、舒适型对应于中高端酒店，经济型、低端型对应于低端经济型酒店，则基于以上 47 万家酒店数据，高、中、低、非标定位酒店门店数量占比分别为 0.8%/8.5%/64.5%/36.2%，客房数占比分别为 6.1%/25.3%/58.6%/10.1%。图 1：全国酒店按档次分类（按酒店数量）资料来源：中信证券研究部整理并测算 图 2：全国酒店按档次分类（按酒店房间数量）资料来源：中信证券研究部整理并测算 从中国酒店的存量结构来看，中国酒店供给仍然以低端经济型酒店为主，酒店数量、客房数量占比分别在 64.5%/58.6%。对比美国来看，其高、中、低、未评级酒店数
18、量占比分别为 18.7%/35.0%/36.7%/9.7%，中高端酒店供给比例明显高于中国。我们认为消费升级趋势不可阻挡，中国酒店业结构的升级正在路上，中高端酒店升级空间明显（目前中高端酒店数量占比中国 9.3%vs 美国 53.7%）。而中高端酒店供给的增加我们认为很大一部分将来自现有低端经济型酒店的升级（低端经济型酒店数量占比中国 64.5%vs 美国 36.7%）。豪华型,0.8%高档型,2.8%舒适型,5.7%经济型,32.9%低端型,21.6%非标型,36.2%豪华型,6.1%高档型,11.2%舒适型,14.1%经济型,40.1%低端型,18.5%非标型,10.1%社会服务社会服务-
19、酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：中美酒店档次分布 资料来源：CEIC，欧睿咨询，中信证券研究部测算 对应门店结构升级趋势，是中国酒店房价上升趋势明确。当前剔除非标产品的 30 万家酒店中，40.5%的门店以及 23.2%的房间房价低于 100 元/晚，此外有约 50%的酒店门店和酒店房间的房价在 100-300 元的价格区间，中国酒店房价整体处于较低的水平。对比美国市场的数据，全市场房价低于 30 美元的酒店数量占比仅约 0.5%，超过 85 美元（折合人民币约 600 元）的门店占比达到 53.7%。图 4：中美酒店房价区间分布
20、 资料来源：CEIC，欧睿咨询，中信证券研究部测算 区域分布：短期一区域分布：短期一二线城市二线城市仍是主战场仍是主战场 我们按照“第一财经”2018 年公布的“中国城市新分级名单”将中国城市分为一线城市、准一线城市、二线城市、三线城市和四线及以下城市，剔除非标酒店产品后，整体来看一二线城市的酒店数量占比为 41.2%，三线及以下城市的数量占比达 58.5%。如下图可以看出，等级越高的酒店，越集中于一二线城市，豪华型/高档型/舒适型/经济型/低档型的一二线城市数量占比分别为 60.6%/51.5%/45.6%/42.4%/36.3%。0.8%8.5%64.5%36.2%18.7%35.0%36
21、.7%9.7%社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：各档次酒店不同城市等级分布 资料来源：中信证券研究部整理并测算 我们观察到主流经济型和中高端品牌在不同等级城市分布变化。2008 年以来，经济型酒店品牌普遍经历了一轮显著的向低线城市下沉的过程，一二线城市门店数量的占比从约 90%以上下降至目前约 60%左右。而中高端酒店主要品牌向低线城市下沉的进度相对缓慢，其中锦江旗下的麗枫和维也纳近年向低线城市下沉的速度快于可比品牌。我们认为相对于经济型品牌，中高端品牌目前向低线城市渗透还较低，我们认为主要是因为低线城市优质物业供
22、给少、经济活动度相对更低、不同档次酒店间价差低，中高端酒店产品需求受限。而且，城市等级越高，各档次酒店的价格差异越大，主要体现在舒适型及以上档次酒店的价格弹性较高，而越往低线城市，价格差异越是收敛。比如在一线城市，豪华型酒店于经济型酒店的平均价格相差近 900 元，而低线城市，该价差则下降至约 500 元。尽管向低线城市扩张是酒店集团门店数量打开空间的重要因素，但并不意味着一二线城市不再具有酒店扩张空间。我们认为未来一段时间内一二线城市仍然是各大酒店集团扩张的重要战场，主要因为：1）一二线城市存量酒店众多，酒店集团可以通过翻牌的方式增加覆盖；2）一二线城市本身也随着城市化的深化而进一步扩张边界
23、，随着粤港澳大湾区、长三角一体化等的城市群建设，一二线城市的承载能力将获提升。连锁扩张连锁扩张：基于现有酒店物业存基于现有酒店物业存 1.5 倍整合空间倍整合空间 结合我们此前的行业调研，有限服务型连锁酒店扩张过程中，比较理想的物业重要考量因素除地段外，客房规模达到 70 间以上是另一要素，可以有效保障门店经营效率。而且这一因素伴随着未来房租、人力等固定成本的提升显得愈加重要。但在实际操作中，由于不少酒店加盟商能够凭借在当地的人脉资源以较低租金获得物业或者直接为自有物业，因此实际上酒店的房间数量门槛能够更低，通过分析市场上主流有限服务型酒店的平均客房数和最低客房数，我们认为目前 40 间房间以
24、上的酒店物业适合经营连锁酒店。6.4%14.5%10.8%9.2%6.9%4.1%18.6%25.5%23.2%20.0%19.8%15.7%16.2%20.6%17.4%16.4%15.8%16.4%20.8%20.2%19.4%19.4%20.3%22.1%38.0%19.3%29.2%34.9%37.3%41.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全部 豪华型 高档型 舒适型 经济型 低档型 一线城市 准一线城市 二线城市 三线城市 四线及以下城市 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图
25、 6：主流有限服务型酒店平均客房数和最低客房数（间）资料来源：中信证券研究部整理并测算 基于基于我们我们收集的收集的公开公开数据，数据，剔除非标产品后，剔除非标产品后，酒店单体规模酒店单体规模在在 40 间房间以上的酒店间房间以上的酒店数量占比数量占比 35%（约（约 10.5 万家酒店），万家酒店），我们认为这部分存量酒店是翻牌成为连锁酒店的首要来源。根据盈蝶咨询2019 中国酒店连锁发展与投资报告，截至 2018 年底中国有限服务型连锁酒店共 42,419 家（经济型 36,383 家，中高端 6,063 家），对比可见酒店行业连锁化整合至少仍有约 1.5 倍空间。图 7：中国酒店按照客房
26、数量分类（间）资料来源：中信证券研究部整理并测算 注：NA 是指没有披露酒店房间的门店 注：剔除了非标产品 图 8：美国酒店按照客房数量分类 资料来源：CEIC，中信证券研究部 020406080100120140桔子水晶酒店 维也纳酒店 全季酒店 维也纳智好酒店 宜必思酒店 桔子精选酒店 和颐酒店 锦江之星酒店 亚朵酒店 莫泰168酒店 格林东方酒店 莫泰酒店 如家精选酒店 如家酒店 汉庭酒店 总计 麗枫酒店 星程酒店 汉庭优佳酒店 如家商旅 漫心酒店 格林豪泰酒店 喆啡酒店 7天酒店 希岸酒店 金广快捷 速8酒店 布丁酒店 海友酒店 平均客房数 最低客房数 200 2%101200 8%7
27、1100 9%4170 16%40 49%NA 16%75间房间以下,55.0%75-149间房间,33.5%150-299间房间,8.3%300-500间房间,2.2%500间以上,1.0%社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 本土酒店龙头本土酒店龙头门店数量门店数量存在存在 2 倍增长空间倍增长空间 景气虽走弱，但连锁酒店供给在提速景气虽走弱，但连锁酒店供给在提速 在我们收集的公开数据中，大部分酒店披露了开业时间，我们由此可以跟踪行业供给增长历史情况。由于低端酒店和非标酒店中大量物业没有披露开业时间，为保证数据的准确性，我
28、们仅在此讨论豪华型、高档型、舒适型和经济型酒店四种类型共计 19.87 万个门店的供给变化趋势。图 10：全市场酒店门店数量增长情况（分档次）资料来源：中信证券研究部整理并测算 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 总数 豪华型 高档型 舒适型 经济型 图 9：档次越高的酒店，40 间房间以上物业的占比越高 资料来源：中信证券研究部整理并测算 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅
29、读正文之后的免责条款部分 6 图 11：全市场酒店房间数量增长情况（分档次）资料来源：中信证券研究部整理并测算 如上图所示，过去近 20 年，经济型酒店经历了一轮明显的供给扩张周期，期间中高端酒店供给变化相对平稳，但从 2015-2016 年开始，供给增长明显加速。总体我们认为可以将中国酒店的产能扩张周期分为三个阶段：阶段一：阶段一：经济型酒店经济型酒店快速扩张周期（快速扩张周期（2000 年至年至 2010 年）。年）。2000-2010 经济型酒店数量 CAGR 达到 28.5%，而在此期间豪华型/高档型/舒适型增长相对平稳，CAGR 分别为16.8%/14.1%/15.2%。这一阶段酒店
30、供给快速增加尤其是经济型酒店快速扩张主要是因为：1）大背景上，中国经济增长强劲，出行旅游和商务旅行需求增加；2）这一阶段中国酒店市场总体供给较低，需求的快速增长带来了良好的投资机会，推动酒店投资的热潮出现；3）政府对酒店物业的管理相对较松，大量质量较次的物业（如废弃的学校、办公楼）等进入市场，助推了供给的增加；4）经济型连锁酒店模式引进，获得市场认可。阶段二：总体扩张放缓阶段二：总体扩张放缓+结构升级周期（结构升级周期（2010-2017 年）。年）。2010 年以来，全市场酒店供给的增长呈现逐年放缓的趋势，其中经济型酒店经历前期高速扩张后呈现更为明显的放缓，年供给增速从 2010 年的 45
31、.2%逐年放缓至 2017 年的 15.5%。但是其中，高档型和舒适型酒店（对应的是中高端酒店）的供给却呈现提速的趋势，2010-2017 年高档型和舒适型酒店的供给复合增速分别为 16.6%/21.1%（vs 2000-2010 年 14.1%/15.2%）。我们认为这一阶段特征背后的原因有：1）2012 年以来经济增速放缓，叠加“反腐”等外部因素的影响，酒店行业需求端持续低迷，酒店行业的投资热情受到影响；2）相关部门对于酒店物业产证、消防等因素的管理加强，酒店物业的准入门槛抬高；3）随着房租人工等成本增加，以及需求端的消费升级，中高端酒店开始崛起。阶段三：供给回升阶段（阶段三：供给回升阶段
32、（2018 年以来）。年以来）。我们观察到，2018 年以来，行业整体的供给增速有回升的趋势，其中最明显的是经济型酒店的供给：2018 年经济型酒店供给增速达到 22.3%（vs 2017 年 15.5%），而高档型和舒适型酒店的增速也在明显的提升。我们认为 2018 年以来市场供给出现提升的原因有以下方面：1）消费升级背景下，消费升级背景下，连锁连锁化、品牌化趋势显著化、品牌化趋势显著。近年来全市场新开门店中，连锁酒店贡献比例逐年提升。基于我们收集的数据，每年连锁化酒店新开门店占全市场整体新开0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000200120022003200420
33、052006200720082009201020112012201320142015201620172018总计 豪华型 高档型 舒适型 经济型 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 门店的比例从 2000 年的 5%提升至 2018 年的 34%，而这一比例在 2019 年上半年进一步提升至 35%。而这一结论也可以从盈蝶咨询2019 中国酒店连锁发展与投资报告中所披露的中国经济型&中端连锁酒店门店数量增长情况得到验证。2018 年经济型&中端连锁酒店门店数量增速分别达到 38.6%/71.5%（vs 2017 年 20.3
34、%/50.3%）。图 12：全市场新开门店及连锁化酒店新开占比（单位：家）资料来源：中信证券研究部整理并测算 注：本图中所示酒店为档次在经济型及以上，房间数量为 40 间以上的客房；2019 年数据截至 7 月底 我们认为连锁酒店开店提速的大背景在于需求端的消费升级，同时由于连锁酒店规模效应显现，其经营能力、资金实力、技术水平相对于单体酒店更强，随着成本上涨和行业景气承压，连锁酒店更加具有优势，而且我们认为其中较大份额的新开店是对存量单体酒店的整合和翻牌。经过测算，我们认为中国酒店市场目前的连锁化率约为经过测算，我们认为中国酒店市场目前的连锁化率约为 25-30%，远低，远低于美国市场约于美国
35、市场约 70%的连锁化率。的连锁化率。图 13：中国经济型连锁酒店数量及增长情况（单位：家）资料来源：盈蝶咨询，中信证券研究部 图 14：中国中端连锁酒店数量及增长情况（单位：家）资料来源：盈蝶咨询，中信证券研究部 2）酒店行业供给）酒店行业供给周期周期一般滞后于景气周期一般滞后于景气周期，弱宏观环境下，弱宏观环境下酒店投资性价比显现酒店投资性价比显现。参考中国酒店历史数据以及美国酒店行业的需求&供给周期波动，不难发现酒店行业的供给扩张一定程度上滞后于行业景气周期，中国酒店行业从 2015 年底以来启动最近一轮的复苏周期，各大酒店集团 RevPAR 增速持续走高直至 2018 年下半年增速开始
36、放缓。在这一7.44%28.23%35.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200014000整体新开 连锁化酒店新开 连锁化酒店新开占比 87.4%42.9%10.5%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018经济型酒店数量 YOY44.2%86.9%33.9%50.3%71.5%0%10%
37、20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201320142015201620172018中端酒店数量 YOY 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 过程中，我们认为加盟商和投资者对于行业景气的感知相对滞后，再加上酒店本身的装修和建设周期，导致供给的扩张慢于景气周期。同时，虽然相比上一轮周期，酒店的投资回报率有所下降，但在宏观环境偏弱的环境下，酒店仍然是相对较好的投资方向，因此投资吸引力仍然较高。图 15：中国酒店整体供给增速 vs 三大酒店
38、集团同店 RevPAR 增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：市场整体酒店供给增速包含豪华型、高档型、舒适型、经济型 图 16：美国酒店行业供给与需求的周期波动 资料来源：STR Global，中信证券研究部 00.050.10.150.20.250.30.350.4-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Mar-00Oct-00May-01Dec-01Jul-02Feb-03Sep-03Apr-04Nov-04Jun-05Jan-06Aug-06Mar-07Oct-07May-08Dec-08Jul-09Feb-10Sep-10Apr-11Nov-11Jun-12
39、Jan-13Aug-13Mar-14Oct-14May-15Dec-15Jul-16Feb-17Sep-17Apr-18Nov-18Jun-19华住RevPAR yoy 如家RevPAR yoy 锦江RevPAR yoy 酒店供给的增速（右轴）社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 17：中国酒店整体供给增速 vs 市场 RevPAR 增速 资料来源：STR Global，中信证券研究部 图 18：中国中端连锁酒店数量及增长情况 资料来源：盈蝶咨询，中信证券研究部 龙头优势明显，整合程度有望继续提升龙头优势明显，整合程度有望
40、继续提升 我们认为在酒店市场连锁化率提升的过程中，龙头酒店集团将持续受益。如下图所示，我们比较了从数量来看前 6 大酒店集团（华住、锦江、首旅如家、东呈、格林豪泰、尚美生活）以及市场上其他主要酒店集团的扩张情况，我们发现 2010-2018 年期间，前 6 大酒店集团每年开业数量相较于其他酒店集团开业数量的比例在持续扩大的过程中，从 2010年的 2.24 提升至 2018 年的 3.25。我们认为这体现出在酒店行业发展进入相对成熟的阶段后，品牌影响力、精细化管理、自有渠道建设等方面占据优势的龙头酒店集团竞争优势进一步凸显，预计行业整合将加剧。图 19：2010-2018 年各大酒店集团每年开
41、业数量比较（单位：家）资料来源：公司公告，中信证券研究部 除了在开店数量上优势增强外，我们认为龙头酒店集团在新开门店质量上也具有优势，如下图所示，我们统计了自 2014 年以来各大酒店集团的新开酒店情况，可以发现龙头酒店集团的新开门店与市场其他酒店的优势在于：1）物业质量更好：）物业质量更好：龙头酒店集团新开业中普遍有 60%以上的新开物业拥有 70 间以上的房间（vs 其他酒店集团 49%）；2）区位）区位条件更好：条件更好：龙头酒店中华住和首旅如家新开的酒店中分别有 70%和 65%的门店分部在一二线城市（vs 其他 59%）；00.050.10.150.20.250.30.350.4-4
42、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Mar-00Jun-01Sep-02Dec-03Mar-05Jun-06Sep-07Dec-08Mar-10Jun-11Sep-12Dec-13Mar-15Jun-16Sep-17Dec-18市场RevPAR yoy 酒店供给的增速（右轴）00.050.10.150.20.250.30.350.40%2%4%6%8%10%12%14%16%Mar-00Jun-01Sep-02Dec-03Mar-05Jun-06Sep-07Dec-08Mar-10Jun-11Sep-12Dec-13Mar-15Jun-16Sep-17Dec-18GDP增速
43、 酒店供给的增速（右轴）2.24 3.25 22.533.5020040060080010001200201020112012201320142015201620172018华住 锦江 首旅如家 东呈 格林豪泰 尚美生活 其他 头部/其他的比例 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 20：各大酒店集团 2014 年以来新开酒店中房间数量超过 70 间的比例 资料来源：中信证券研究部整理并测算 图 21：各大酒店集团 2014 年以来新开酒店中一二线城市的比例 资料来源：中信证券研究部整理并测算 3）酒店定价更高：）酒店定
44、价更高：前三大酒店集团（华住、锦江、首旅）的新开酒店平均房价均超过 200 元，我们认为这主要受益于这些酒店集团近年来新开较多中高端酒店，优化产品结构所导致，使得其平均房价显著高于其他酒店集团。但截至目前，中国龙头酒店集团市场份额与成熟市场酒店龙头仍有较大差异。如下图所示，基于我们的数据，中国前 7 大酒店集团旗下酒店数占市场份额约 22.2%（vs.美国57.2%），中国前 3 大酒店集团旗下酒店数占市场份额仅 14.3%（vs.美国 37.4%）。龙头酒店市场份额仍然有较大的提升空间。图 22：美国酒店市场份额（以酒店数量计）资料来源：STR Global，中信证券研究部 图 23：中国酒
45、店市场份额（以酒店数量计）资料来源：盈蝶咨询，中信证券研究部 80%74%72%69%63%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%70%65%56%55%50%35%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%万豪,15.4%希尔顿,12.6%温德姆,9.4%精选酒店,8.5%洲际酒店集团,7.8%凯悦酒店集团,2.5%丽笙,1.0%其他酒店,42.8%锦江国际酒店集团,6.1%华住酒店集团,4.4%首旅如家酒店集团,3.9%格美酒店集团,2.6%尚美生活集团,2.3%其他前50酒店集团,8.0%其他酒店,72.7%社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店
46、行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 长期来看我们认为中国酒店市场的集中度有望向美国看齐，假设未来中国三大酒店龙假设未来中国三大酒店龙头公司市场份额达到头公司市场份额达到 40%，并保守假设市场总体酒店规模不变，则前三大酒店集团旗下酒，并保守假设市场总体酒店规模不变，则前三大酒店集团旗下酒店总数有望从目前的店总数有望从目前的 15,091 家增加至家增加至 42,079 家，有近家，有近 2 倍的拓展空间。倍的拓展空间。图 24：三大龙头酒店集团未来开店空间假设（家）资料来源：中信证券研究部整理并预测 翻牌占优，行业弱周期背景下龙头有望加速扩张翻牌占优，行业弱周
47、期背景下龙头有望加速扩张 存量翻牌是酒店市场集中度提升的重要途径，也是体现酒店集团综合竞争力的重要指标。结合 1 月与 7 月的全市场酒店数据分析，这 6 个月内市场上约有 805 家酒店完成了向连锁酒店集团的翻牌（其中 645 家是从单体翻牌为连锁酒店，有 160 家是现有连锁酒店翻牌为另外的连锁品牌）。拆分其翻牌去向，可知共有 186 家翻牌成华住（包括 20 家内部升级）、89 家翻牌成锦江（包括 9 家内部升级）、129 家翻牌成首旅如家（包括 27 家内部升级）。2019 年年 1-7 月翻牌至三大酒店集团的门店总数量占市场上翻牌至连锁酒店总量的一月翻牌至三大酒店集团的门店总数量占市
48、场上翻牌至连锁酒店总量的一半半；而进一步加上东呈酒店、尚美；而进一步加上东呈酒店、尚美酒店和格美酒店后，翻牌至酒店和格美酒店后，翻牌至 6 大酒店集团的门店数量占大酒店集团的门店数量占比达到比达到 75%。连锁酒店集团也存在门店流出，2019 年 1-7 月，华住/首旅/锦江/东呈/格美/尚美分别有 46/67/98/34/35/62 家酒店翻牌到别的酒店品牌或单体酒店。从净翻牌流入门店量来看，华住/锦江/首旅分别为 120/-18/35 家，可见华住最受益于存量门店翻牌所带来的结构升级。通过翻牌数据我们可以从侧面验证连锁酒店集团旗下产品的投资回报水平和对于加盟商的吸引力，而在行业相对弱周期的
49、背景下，我们认为龙头酒店集团可以凭借其在经营能力、会员系统、产品模型等方面的优势，进一步加快对市场的整合。行业周期性特征行业周期性特征仍存，但仍存，但趋于趋于减弱减弱 景气虽弱，但估值已处低位景气虽弱，但估值已处低位 我们坚定看好中国酒店行业结构升级空间，但不可否认酒店行业的经济周期特征仍然 社会服务社会服务-酒店行业专题报告酒店行业专题报告2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 存在，而且从资本市场的角度短期更加关注这一特征，并反映在估值波动上。图 25：酒店板块个股最近一年股价走势（2018.8-2019.8）资料来源：Wind，中信证券研究部 酒店行业的周期性特征主要是
50、因为其需求中商务出行占比较高，实体经济的波动对于商务出行的影响较为显著。从三大酒店集团的 RevPAR 与各主要相关宏观指标的比较来看，我们认为中国酒店仍然处于 2015 年启动的行业复苏大周期当中，但是短期来看，受到经济波动、基数影响等因素影响，酒店行业呈现阶段性走弱迹象。根据华住 2019Q2 电话会，预计 19 年下半年同店 RevPAR 将维持低个位数的负增长。图 26：有限服务型酒店 RevPAR 增速 vs GDP 当季增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 27：有限服务型酒店 RevPAR 增速 vs 制造业 PMI 资料来源：Wind，中信证券研究部 -40%-30%-
