1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/33 研究报告 宏观策略金融 2019-3-31 势观金融势观金融 第第七七期期：总量走稳，结构优先总量走稳，结构优先 跨小组报告行业深度报告要点 宏观：从“周期为王”到“结构主义”的框架范式切换宏观视角。宏观视角。2011 年起，经济周期性波动明显弱化，与我国进入转型阶段、经济结构加速变化有关。1）2011-2015 年，经济自然出清。2）2016 年起，转型进入下半场，宏观政策调控出现变化，开始助力旧经济加速出清、同时加速新经济培育。2018 年去杠杆下信用收缩影响逐步显现，经济下行压力持续释放，年中政策从“调结构”为主转向“稳增长”与“调结构”再平衡。伴
2、随政策持续加码，信用派生加速修复，估值先于盈利修复，2019 年，年，向风险要收益向风险要收益。策略：年报季报期，我们需要关注哪些结构？策略视角。策略视角。我们对中小创商誉减值情况进行了系统性梳理及潜在风险排查，认为 2019 年 A 股业绩仍将受到商誉减值的负面扰动影响，企业盈利改善幅度或将低于市场预期，同时需关注龙头企业盈利低于预期的可能。在当前逐步向Alpha 行情切换的窗口期，需重点关注一季报对后续全年行情结构的指引效应。非银：从量到质，非银行业收入端的结构演化非银视角。非银视角。展望 2019 年，非银收入端或展现从“量”到“质”的结构性演化，收入新增关注点。保险行业：1）人身险关注
3、健康险占比提升保费结构优化、保费增长区域分化和不同公司保费区域分布差异；2）财产险领域重视非车险的兴起和车险集中度提升是否会加速。证券行业：1）经纪业务占比下行、投资业务占比稳定，关注未来券商弹性来源是否正在发生变化；2）经纪业务的稳定性和弹性方面机构和零售客户差异正在被放大；3）投资业务弹性方面，相较于传统纯方向性股票、债券投资收益，更为关注衍生品投资收益、一级市场股权投资收益和科创板跟投收益等所创造的弹性空间。银行：今年银行资产结构出现哪些变化？银行视角。银行视角。聚焦今年以来银行资产结构的边际变化：1）银行在债、贷的配置比例或已在 2018Q3 见底回升，同业占比有所下降。其中企业贷款需
4、求相对平稳，票据融资有望出现修复，今年对公和零售贷款的增长或相对均衡；2）对于市场关注的小微，目前仍未看到显著改善，从主客观因素来看，今年城农商行仍将是小微贷款投放的主力；3）今年以来银行在债券市场主动负债意愿增强，同时中短融的较快增长和企业债的稳步修复，表明银行债券资产配置的风险偏好仍在缓慢提升。整体来看年初以来宽信用的过程并非一蹴而就。分析师分析师 周晶晶周晶晶（8621）61118727 执业证书编号：S0490514070005 分析师分析师 王一川王一川（8621）61118726 执业证书编号：S0490514070001 分析师分析师 赵伟赵伟（8621）61118798 执业证
5、书编号：S0490516050002 分析师分析师 包承超包承超（8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 联系人联系人 杨步晗杨步晗（8621）61118726 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.经济增速大幅低于预期；2.信用违约超预期。81046 请阅读最后评级说明和重要声明 2/33 跨小组报告行业深度 目录 势观金融 第七期.4 宏观：从“周期为王”到“结构主义”的框架范式切换.5 策略：年报季报期，我们需要关注哪些结构？.6 非银：从量到质，非银行业收入端
6、的结构演化.8 保险：一线城市要质量，二线城市要规模.8 寿险保费增长两大阶段性：从“0-1”向“1+N”.8 财产险：非车险占比增加，财险集中度加速提升.14 券商：客户结构和业务内涵催生收入分化.23 收入结构变化进行时.23 经纪业务：客户结构主导收入分化.24 投资业务：业务内涵丰富收入来源.26 银行：今年银行资产结构出现哪些变化？.29 资产结构：风险偏好缓慢提升.29 贷款：对公零售各有亮点，城农商行发力小微.29 对公与零售增长趋于均衡？.29 贷款需求分化，票据融资修复.30 小微贷款增长放缓，城农商行更具活力.30 债券：主动负债意愿增强，信用配置缓慢提升.31 图表目录
7、图 1：从个股 ROE（TTM）中位数来看，在 ROE 下行探底时期，一线与二三线龙头间的盈利能力差距逐步收敛.7 图 2：2019 年预计 A 股仍赚估值的钱，而非业绩的钱.7 图 3：行业单月人身险保费及同比增速（单位：亿元，%）.9 图 4：行业单月意外险保费及同比增速（单位：亿元，%）.9 图 5：行业单月健康险保费及同比增速（单位：亿元，%）.9 图 6：行业单月寿险保费及同比增速（单位：亿元，%）.9 图 7：平安月度个险新单保费及同比增速（单位：亿元，%）.10 图 8：太保季度个险新单保费及同比增速（单位：亿元，%）.10 图 9：上市险企单月保费同比增速（单位：%）.15 图
8、 10：平安车险单月保费及同比增速（单位：亿元，%）.15 图 11：2019 年 1 月行业财产险结构（单位：%）.15 图 12：汽车、乘用车销量单月同比增速（单位：%）.16 图 13：行业财险单月保费同比增速（单位：%）.16 请阅读最后评级说明和重要声明 3/33 跨小组报告行业深度 图 14：上市险企及大地财险、国寿财险的市占率情况（单位：%）.16 图 15：江苏地区上市险企及大地财险、国寿财险的市占率情况（单位：%）.17 图 16：浙江地区上市险企及大地财险、国寿财险的市占率情况（单位：%）.18 图 17：陕西地区上市险企及大地财险、国寿财险的市占率情况（单位：%）.19
9、图 18：广西地区上市险企及大地财险、国寿财险的市占率情况（单位：%）.20 图 19：上市险企车险综合费用率（单位：%）.21 图 20：证券行业收入结构变化（单位：%）.23 图 21：机构投资者换手上限低于个人投资者换手下限（单位：%）.24 图 22：2018H 上市公司机构客户保证金规模比较（单位：亿元，%）.25 图 23：中信证券佣金费率与行业佣金费率对比（单位：%）.25 图 24：中信金石已经成为公司重要利润来源（单位：亿元，%）.27 图 25：中信证券投资（另类）处于快速发展阶段（单位：亿元，%）.27 图 26：场外期权新增名义本金主要集中于机构客户（单位：%）.27
10、图 27：中信证券场外期权新增规模和市占率（单位：亿元，%）.27 图 28：债券托管量底部缓慢修复，银行间货币市场成交保持活跃.29 图 29：贷款增速稳中有升.29 图 30：企业贷款增速持续回暖，占比有所提升.30 图 31：居民贷款增速与占比边际放缓.30 图 32：非制造业 PMI 保持平稳，制造业 PMI 指数仍存压力.30 图 33：票据融资边际修复.30 图 34：小微贷款余额增速持续放缓（单位：亿人民币）.31 图 35：城农商行小微贷款投放积极性更高.31 图 36：商业银行各类债券托管量同比增速.31 表 1：调整口径下健康险前 10 大区域规模、增速和复合增速对比（单位
11、：亿元，%）.10 表 2：调整口径下意外伤害险前 10 大区域规模、增速和复合增速对比（单位：亿元，%）.11 表 3：调整口径下寿险前 10 大区域规模、增速和复合增速对比（单位：亿元，%）.12 表 4：上市保险公司前 5/10 大区域分布、规模和结构对比（单位：亿元，%）.13 表 5：调整口径下产险前 10 大区域规模、增速和复合增速对比（单位：万亿元，亿件，万元）.14 表 6：江苏地区主要公司财险累计保费同比增速及市占率（单位：%）.17 表 7：浙江地区主要公司财险累计保费同比增速及市占率（单位：%）.18 表 8：陕西地区主要公司财险累计保费同比增速及市占率（单位：%）.19
12、 表 9：广西地区主要公司财险累计保费同比增速及市占率（单位：%）.20 表 10：太保、平安及行业车险费率水平（单位：%）.22 表 11：财产险行业费率情况（单位：亿元，万亿元，%）.22 表 12：行业单月件均保额情况（单位：万亿元，亿元，万元）.22 表 13：29 家上市券商合计机构、个人客户保证金规模（单位：亿元，%）.24 表 14：不同客户导向的公司在近三年交易市占率出现分化（单位：%）.25 表 15：2018 上半年机构客户占比高的券商经纪业务收入表现更加稳健（单位：亿元，%）.26 请阅读最后评级说明和重要声明 4/33 跨小组报告行业深度 势观金融 第七期 观点 1：2
13、011 年开始，经济的周期性波动明显弱化，这与我国进入转型阶段、经济结构加速变化有关。因此理解近年来的经济运行，需要采用转型的视角展开分析，即“结构主义”分析框架。经济转型过程可以分为两个阶段：2011-2015 年的自然出清和 2016年起新经济的加速培育。2018 年中起，经济下行压力加速释放下，国内政策开始出现变化，政策逻辑由“调结构”为主，转向“稳增长”与“调结构”的再平衡。2019 年信用环境修复过程中，估值先于盈利修复，带动风险资产表现好于避险资产。观点 2：2019 年 A 股业绩仍将受到商誉减值的负面扰动影响，企业盈利改善幅度或将低于市场预期，同时需关注龙头企业盈利低于预期的可
14、能。因此需重点关注一季报，其对后续全年行情结构具有较强指引效应。今年 A 股预计仍然赚估值的钱，而非业绩的钱。观点 3：2019 年若从金融的总量视角看，非银企稳回升银行保持平稳，因此更需关注行业结构和质量的变化。保险：一线城市要质量，二线城市要规模。寿险保费增长正从从“0-1”向“1+N”。财产险中非车险占比增加，财险集中度加速提升；券商：客户结构和业务内涵催生收入分化。经纪业务分化主要来源于零售和机构客户成交量和佣金率的差异，自营业务分化则主要来源于包括衍生品、一级市场股权和科创板跟投等新投资业务的增长；银行：风险偏好缓慢提升，在债券和贷款上的配置比例或已在 2018 年三季度见底回升，同
15、业资产占比有所下降。贷款方面今年对公和零售或趋于均衡，城农商行仍有望是小微发力的主力。债券方面主动负债意愿增强，提高了信用债的配置比例。请阅读最后评级说明和重要声明 5/33 跨小组报告行业深度 宏观：从“周期为王”到“结构主义”的框架范式切换 近年来，传统的宏观研究框架，对于宏观形势与政策思路的演化解释力显著下降。这是与我国经济所处的发展阶段相关的。理解近年来的经济运行，需要采用转型的视角展开分析。这也是我们自 2017 年起，构建“结构主义”分析框架的初衷。2011 年开始，经济的周期性波动明显年开始，经济的周期性波动明显弱化，这与我国进入转型阶段、经济结构加速变弱化，这与我国进入转型阶段
16、、经济结构加速变化有关。化有关。2010 年前，经济运行存在明显的周期性波动，周期的平均时长一般在 3 年左右。2011 年开始，可以观察到经济的周期性波动明显减弱，而这个阶段对应的正是我国人均 GDP 达到中高等收入水平、自然迈入经济转型的阶段。2011 年经济开始转型后，我国工业化率开始趋势性回落，标志着从重工业化时代转向后工业化时代。2011 年后的的转型过程，可以大致分为两个阶段；第一个阶段是年后的的转型过程，可以大致分为两个阶段；第一个阶段是 2011-2015 年年，经济经济自然出清。自然出清。这个阶段，以周期性行业为主的传统重化工业，投资增速加速回落，并拖累全国固定资产投资增速下
17、滑，而投资回落又拖累消费、进而拖累经济增速持续下行。这个阶段，也被称为经济增速“换挡期”。这个阶段，政策的定位，是防范经济在“换挡”过程中出现失速。产业层面来看，这个阶段是传统高耗能的重化工业自然出清的阶段，以市场化程度较高的化工行业为典型代表。到 2015 年底的时候，这些传统高耗能行业的投资增速已经跌为负值、处于绝对低位。2016 年起，我国经济转型进入下半场，宏观政策年起，我国经济转型进入下半场，宏观政策调控出现变化，开始助力调控出现变化，开始助力旧经济旧经济加速加速出清出清、同时加速新经济的培育。、同时加速新经济的培育。2016 年起，供给侧结构性改革成为经济重点任务之一，主要从产业层
18、面加快旧经济出清。伴随落后产能淘汰、过剩产能去化、传统动能升级等工作持续推进，以钢铁为代表的传统行业持续亏损情况，出现了明显改善。政策助力旧经济加速出清的同时，加速新经济培育的政策也在不断发力，促进经济结构的转型升级。制造业 2025规划，也是在这个阶段提出来的。2018 年年是是“去杠杆”“去杠杆”的一年，信用收缩的影响逐步显现，经济下行压力持续释放。的一年，信用收缩的影响逐步显现，经济下行压力持续释放。2018年，去杠杆对应宏观政策搭配是“紧信用”、“宽货币”，使得去杠杆的潜在影响能够可控有序。而这种政策搭配环境，利好利率债、不利于权益类资产，所以我们看到 2018年股市整体明显弱于债市；
19、而伴随经济下行压力加速释放，信用违约风险也在暴露，进一步压制市场的风险偏好。2018 年中起，经济下行压力加速释放下，国内政策开始出现变化，政策逻辑由“调结构”为主，转向“稳增长”与“调结构”的再平衡。伴随伴随政策维稳政策维稳持续持续加码，信用派生行为加码，信用派生行为已进入加速已进入加速修复修复通道。信用修复的通道。信用修复的“一级火箭”“一级火箭”，去年去年 11 月月已经已经启动启动；伴随；伴随银行贷款行为趋于改善，银行贷款行为趋于改善，信用修复的信用修复的“二级火箭”“二级火箭”，也也已于今已于今年初年初启动。信用环境修复过程中，估值先于盈利修复，带动风险资产表现好于避险资产。启动。信
20、用环境修复过程中，估值先于盈利修复，带动风险资产表现好于避险资产。所以，我们去年底开始反复提示：向风险要收益，是所以，我们去年底开始反复提示：向风险要收益，是 2019 年市场的重要逻辑。年市场的重要逻辑。请阅读最后评级说明和重要声明 6/33 跨小组报告行业深度 策略：年报季报期，我们需要关注哪些结构？我们对中小创商誉减值情况进行了系统性梳理及潜在风险排查，认为我们对中小创商誉减值情况进行了系统性梳理及潜在风险排查，认为 2019 年年 A 股业绩股业绩仍将受到商誉减值的负面扰动影响，企业盈利改善幅度或将低于市场预期，同时需关注仍将受到商誉减值的负面扰动影响，企业盈利改善幅度或将低于市场预期
21、，同时需关注龙头企业盈利低于预期的可能。而在当前逐步向龙头企业盈利低于预期的可能。而在当前逐步向 Alpha 行情切换的时间窗口期，需重行情切换的时间窗口期，需重点关注一季报，其对后续全年行情结构具有较强的指引效应。点关注一季报，其对后续全年行情结构具有较强的指引效应。我们的主要结论如下：我们的主要结论如下：1、在当前时点需重点关注一季报，对市场行情结构具有较强的指引意义。在当前时点需重点关注一季报，对市场行情结构具有较强的指引意义。在经济基本面下行期，非金融整体盈利对全年行情结构的指引效应可能在经济基本面下行期，非金融整体盈利对全年行情结构的指引效应可能更强；更强；历史上看，部分板块行业一季
22、报对全年行情具有明显较强指引意义，受宏观经济历史上看，部分板块行业一季报对全年行情具有明显较强指引意义，受宏观经济和行业淡旺季属性因素影响，导致各行业一季报对全年景气的解释力不同；和行业淡旺季属性因素影响，导致各行业一季报对全年景气的解释力不同；投资者角度而言，上半年是决定全年业绩表现的重要窗口期，而一季报后续面临投资者角度而言，上半年是决定全年业绩表现的重要窗口期，而一季报后续面临较长数据空窗期，一季报往往成为上半年进行投资决策的重要评判依据。较长数据空窗期，一季报往往成为上半年进行投资决策的重要评判依据。2、推荐关注一季报业绩高增长且全年预计基本面优异的行业，可能对后续行情结构推荐关注一季
23、报业绩高增长且全年预计基本面优异的行业，可能对后续行情结构有较强指引，包括部分地产基建链企业，弱周期属性的新能源、通信等行业，重点关注有较强指引，包括部分地产基建链企业，弱周期属性的新能源、通信等行业，重点关注电动车产业链。电动车产业链。3、商誉减值或为商誉减值或为 2018 年年 A 股业绩下滑的主要拖累因素，中小创股业绩下滑的主要拖累因素，中小创年报增速大幅转负。年报增速大幅转负。其中创业板受本次商誉减值影响较大，原本的净利润规模被削减了一半以上，中小板也被削减了近 15%的净利润规模。但非金融整体盈利仍然承压，但非金融整体盈利仍然承压，A 股实际净利润增速在加股实际净利润增速在加回中小创
24、商誉减值部分后降幅虽有所收窄，仍不改业绩明显下滑趋势。回中小创商誉减值部分后降幅虽有所收窄，仍不改业绩明显下滑趋势。4、2019 年年报方面，仍需关注商誉减值问题带来的企业盈利下行风险。四点原因年年报方面，仍需关注商誉减值问题带来的企业盈利下行风险。四点原因：(1)当前时点一旦要计提商誉减值，从减值口径来看，中小创公司减值规模非常大；(2)即使剔除商誉减值因素，企业盈利本身不容乐观；(3)而本次年报预告中披露商誉减值的公司占比并不高，剩下的公司存量商誉规模依然较大；(4)参考美国纳斯达克经验，在盈利经历下行冲击阶段，企业往往持续计提较高的商誉减值损失。5、龙头公司相对龙头公司相对 A 股在盈利
25、能力的周期波动上存在节奏上的不一致，而这种时滞导股在盈利能力的周期波动上存在节奏上的不一致，而这种时滞导致致 在在 A 股盈利能力下行期，龙头公司股盈利能力下行期，龙头公司 ROE 或将加速下行，且一线龙头可能降幅更大。或将加速下行，且一线龙头可能降幅更大。一线龙头与二三线龙头在盈利能力的历史趋势及节奏上基本保持一致；一线龙头与二三线龙头在盈利能力的历史趋势及节奏上基本保持一致；在盈利能力的底部回升期，一线龙头相对二三线龙头的在盈利能力的底部回升期，一线龙头相对二三线龙头的 ROE 优势会再度扩大。但优势会再度扩大。但在龙头公司盈利能力的下行探底时期，一线龙头与二三线龙头间在龙头公司盈利能力的
26、下行探底时期，一线龙头与二三线龙头间 ROE 之差会逐渐之差会逐渐收敛，且在回落的后半程一线龙头收敛，且在回落的后半程一线龙头 ROE 相对降幅更大。相对降幅更大。而一二线龙头间总市值的相对变化，基本跟随其相对盈利能力的趋势变化。ROE 绝对水平来看：一线龙头（非金融，剔除中国石油、中国神华）绝对水平来看：一线龙头（非金融，剔除中国石油、中国神华）一线龙头一线龙头（非金融）（非金融）一线龙头一线龙头二三线龙头二三线龙头A 股（非金融）股（非金融）二三线龙头（非金融）。二三线龙头（非金融）。6、2019 年年 A 股预计仍然赚估值的钱，而非业绩的钱。股预计仍然赚估值的钱，而非业绩的钱。基于对中小
27、创计提商誉减值比例的三种情景假设，我们认为，2019 年全 A 在乐观情景下盈利增速预计为-2.5%，中性-3.3%，悲观-4.0%；非金融乐观-14.2%，中性-16.3%，悲观-18.3%；创业板乐观 46.5%，请阅读最后评级说明和重要声明 7/33 跨小组报告行业深度 中性 15.4%，悲观-15.7%；中小板乐观 25.9%，中性 21.3%，悲观 16.8%；非金融相对创业板的盈利增速之差预计将持续收窄，并反转由正转负。图 1：从个股 ROE（TTM）中位数来看，在 ROE 下行探底时期，一线与二三线龙头间的盈利能力差距逐步收敛 4%6%8%10%12%14%16%2005年年3月
28、月2005年年6月月2005年年9月月2005年年12月月2006年年3月月2006年年6月月2006年年9月月2006年年12月月2007年年3月月2007年年6月月2007年年9月月2007年年12月月2008年年3月月2008年年6月月2008年年9月月2008年年12月月2009年年3月月2009年年6月月2009年年9月月2009年年12月月2010年年3月月2010年年6月月2010年年9月月2010年年12月月2011年年3月月2011年年6月月2011年年9月月2011年年12月月2012年年3月月2012年年6月月2012年年9月月2012年年12月月2013年年3月月201
29、3年年6月月2013年年9月月2013年年12月月2014年年3月月2014年年6月月2014年年9月月2014年年12月月2015年年3月月2015年年6月月2015年年9月月2015年年12月月2016年年3月月2016年年6月月2016年年9月月2016年年12月月2017年年3月月2017年年6月月2017年年9月月2017年年12月月2018年年3月月2018年年6月月2018年年9月月非金融非金融ROE（整体法）（整体法）一线龙头一线龙头ROE中位数中位数一线龙头（剔除金融）一线龙头（剔除金融）ROE中位数中位数二三线龙头二三线龙头ROE中位数中位数二三线龙头（剔除金融）二三线龙头
30、（剔除金融）ROE中位数中位数 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 2：2019 年预计 A 股仍赚估值的钱，而非业绩的钱-2.48%-5.40%-8.94%-4.04%-14.21%-17.91%-22.68%-18.30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010年年12月月2011年年3月月2011年年6月月2011年年9月月2011年年12月月2012年年3月月2012年年6月月2012年年9月月2012年年12月月2013年年3月月2013年年6月月2013年年9月月2013年年12月月2014年年3月月2014年年6月月2014年年9月月2014年
31、年12月月2015年年3月月2015年年6月月2015年年9月月2015年年12月月2016年年3月月2016年年6月月2016年年9月月2016年年12月月2017年年3月月2017年年6月月2017年年9月月2017年年12月月2018年年3月月2018年年6月月2018年年9月月2018年年12月月2019年年3月月2019年年6月月2019年年9月月2019年年12月月全全A（乐观假设下）（乐观假设下）全全A（中性假设下）（中性假设下）全全A（悲观假设下）（悲观假设下）全全A实际累计净利润增速实际累计净利润增速非金融（乐观假设下）非金融（乐观假设下）非金融（中性假设下）非金融（中性假设
32、下）非金融（悲观假设下）非金融（悲观假设下）非金融实际累计净利润增速非金融实际累计净利润增速预计预计2019年全年年全年A股企业盈利端股企业盈利端仍然承压。考虑高基数及仍然承压。考虑高基数及PPI同同比下滑等原因，需关注财报期尤比下滑等原因，需关注财报期尤其一季报财务风险。其一季报财务风险。资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/33 跨小组报告行业深度 非银：从量到质，非银行业收入端的结构演化 从行业微观的角度来看，2018 年非银行业收入总量有一定下行，而收入结构的变化则比较偏被动；展望 2019 年，考虑 2018 年总量下行的基数效应，非银行业收入总量或企
33、稳回升，在总量企稳回升的背景下，关注结构和质量变化在当前阶段或更为重要。保险：一线城市要质量，二线城市要规模 截止到2018年11月保险行业实现保费收入3.54万亿，同比增长2.97%；其中产险9701亿，占比 27.4%，同比增长 10.1%，人身险保费 2.57 万亿，同比增长 0.5%。产寿险均在承受压力的背景下实现正增长。在市场持续讨论消费升级和降级的过程中，我们从微观视角来看待保费增长的“升级”和“降级”趋势，展望 2019 年保费增长的核心动力。寿险保费增长两大阶段性：从“0-1”向“1+N”在 2019 年策略报告中我们强调保险消费从“0-1”开始向“1+N”的进程拓展。保险深度
34、和密度的提升本身不能够倚靠一张保单完成，增加保单数量和保额是提升保险深度和密度的更重要步骤，因此从“0-1”向“1+N”拓展是必经环节。考虑到保险分支机构覆盖区域广阔，部分二线城市依然在拓展“0-1”的过程，而部分一线城市已经开启“1+N”的进程。向二线城市要规模，向一线城市要质量或许是当前保费增长的新常态。向二线城市要规模，向一线城市要质量或许是当前保费增长的新常态。保费=代理人人数*出单人力*保单件数*件均保费，传统保费预期中对代理人人数赋予的权重极高，代理人人数是核心驱动力，这是“0-1”阶段的主要模式，需要代理人进行知识普及和教育，因此处于“0-1”进程的区域首要驱动力依然是代理人人数
35、；但对于处于“1+N”阶段的区域，代理人人数的效应已经开始弱化，知识扫盲基本结束，更优质的产品、独特的服务以及代理人质量将是重要驱动因素。区域分布的变迁不论是在行业还是在上市公司的保费贡献中，都能够看到，二三线城市增长速度相对更快，而传统一线等核心城市已经进入质量耕耘阶段。从行业来看，健康险、意外伤害险、寿险和产险增长区域分布来看，前 10 大保持稳定但是区域排序不断变迁；从上市公司来看，保费收入贡献的前 5/10 大城市更是发生了翻天覆地的变化，这既是公司策略耕耘的结果，也是行业发展的必然趋势。综合来看，保费贡献倚重大城市的保险公司，当下出单率、保单件数、件均保费正在替综合来看，保费贡献倚重
36、大城市的保险公司，当下出单率、保单件数、件均保费正在替代人数成为重要的增长因素，产品策略、服务策略重要性凸显；保费倚重二三线城市的代人数成为重要的增长因素，产品策略、服务策略重要性凸显；保费倚重二三线城市的保险公司，兼顾代理人人数和质量依然是最优秀的策略。保险公司，兼顾代理人人数和质量依然是最优秀的策略。塑造保费增长锚：保障占比 23%+寿险中枢 12%-15%2018 年人身险保费在全年承压的背景下实现了全年正增长，不论从险种结构、月度节奏还是增速方面均为后面保费增长提供了可参考的锚。我们从保费结构、保障类增速、寿险增速几个方向总结，数据总结中我们分为正常口径和调整口径，调整口径主要是部分剔
37、除安邦人寿、和谐健康和人保健康的数据。请阅读最后评级说明和重要声明 9/33 跨小组报告行业深度 1）结构方面。健康险+意外伤害险保费收入占比提升至 23.5%，达到新高；调整口径下保费占比 23.2%，也是新高。2）保障型强势正增长趋势不改。2018 年前 11 月调整口径下健康险和意外伤害险累计同比分别增长 38.1%和 19.2%；健康险维持前期高增长格局，意外伤害险则延续保持在 20%增速趋势。3）寿险保费关注拐点，同比增速前低后高，正增长力量正在恢复。2018 年前 11 月调整口径下寿险累计保费 1.95 万亿，同比增长 3.8%；2018 年寿险保费月度拐点出现在 2 月份，5-
38、7 月份增速偏低，Q4 增速恢复，综合考虑 2017 年基数效应和 2018年产品策略，我们认为 8-9 月份 12%-15%的月度增速更具有代表性。4）上市公司新单保费拐点出现在 4-5 月份，新单累计增速收窄至-10%以内。2018 年中国平安和中国太保新单同比分别为+2.2%和-5.6%，新单增速逐季度收窄。图 3：行业单月人身险保费及同比增速（单位：亿元，%）图 4：行业单月意外险保费及同比增速（单位：亿元，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-012017-022017
39、-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11行业保费收入:人身险:单月行业保费收入:人身险:单月同比 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018
40、-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11行业保费收入:意外险:单月行业保费收入:意外险:单月同比 资料来源：Wind,银保监会，长江证券研究所 资料来源：Wind,银保监会，长江证券研究所 图 5：行业单月健康险保费及同比增速（单位：亿元，%）图 6：行业单月寿险保费及同比增速（单位：亿元，%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002017-012017-022017-032017-042017-05201
41、7-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11行业保费收入:健康险:单月行业保费收入:健康险:单月同比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102
42、017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11行业保费收入:寿险:单月行业保费收入:寿险:单月同比 资料来源：Wind,银保监会，长江证券研究所 资料来源：Wind,银保监会，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/33 跨小组报告行业深度 图 7：平安月度个险新单保费及同比增速（单位：亿元，%）图 8：太保季度个险新单保费及同比增速（单位：亿元，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400
43、4505002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12月度个险新单保费月度个险新单同比增速 -50%0%50%100%150%200%01002003004005006002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4单季度个险新单保费单季度个险新单同比增
44、速 资料来源：Wind,银保监会，长江证券研究所 资料来源：Wind,银保监会，长江证券研究所 保费区域分布：二线城市贡献规模，一线城市回归质量 保险消费区域分布是我们一直比较感兴趣的话题，其他消费品都有较强的区域特征以及区域传导效应，作为消费属性渐强的保险产品目前来看也呈现了这一特征。1）健康险增速较快区域：山东、河南、湖北、河南，复合增速 36%以上，2018 年保持强势；2）意外伤害险增速较快区域：北京、上海、广东、深圳，复合增速 22%以上，2018年保持稳定；3）寿险业务增速较快区域：江苏、浙江、广东、山东，复合增速 15%以上，2018 年增速明显放缓至个位数；4）前 10 大地区
45、保费贡献和区域保持稳定性：前 10 大地区保费收入贡献基本上稳定在 60%左右，地区也没有发生太大的变化，但是地区排序变化明显，其中典型的是北京和上海地区的排名在持续下滑，2018 年上海地区在寿险保费贡献中跌出前10。以上区域分布部分符合我们当前的理解。简单解释起来，意外伤害险和社会、居民消费的进步息息相关，往往代表地方经济的活力，因此北上广深持续增长较快较好；寿险业务因为我们传统寿险具有较强的储蓄性质，同时多为大额保单，因此和人口、经济的发展水平相关，江苏、浙江、广东基本上是民营经济发展较好的地区，补充社保的不足同时提供储蓄功能；健康险的发展需要有一定的可支配收入支撑、同时对各方面保障又存
46、在较强的不安全感，目前来看，基本上由二线城市的省会城市支撑了较快增长。二线城市贡献增速，一线城市回归质量趋势非常明显。表 1：调整口径下健康险前 10 大区域规模、增速和复合增速对比（单位：亿元，%）健康险调整健康险调整 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-11 广东(不含深圳)62.4 76.8 95.6 131.4 180.1 260.0 353.8 431.6 山东(不含青岛)41.9 52.0 74.5 106.3 134.1 200.2 287.1 382.0 江苏 44.6 54.2 70.9 1
47、00.0 137.2 201.4 274.6 354.9 河南 26.3 33.4 46.8 71.4 106.6 144.0 230.5 325.2 北京 63.7 76.4 101.3 141.8 153.1 199.5 261.7 286.9 请阅读最后评级说明和重要声明 11/33 跨小组报告行业深度 四川 32.4 38.5 48.7 69.7 93.1 129.0 191.9 238.3 河北 25.2 30.9 41.1 54.1 85.0 117.4 165.3 225.0 浙江(不含宁波)26.5 34.3 45.2 60.1 81.7 116.4 163.2 湖北 21.9
48、 26.7 38.5 53.2 72.6 104.8 157.4 220.4 上海 44.7 54.1 66.2 80.6 102.5 124.1 159.0 195.1 合计 389.5 477.3 628.9 868.7 1146.0 1596.9 2244.5 2659.6 累计 645.8 785.6 1045.7 1427.5 1941.2 2734.3 4388.8 4398.8 前前10大占比大占比 60.3%60.8%60.1%60.9%59.0%58.4%51.1%60.5%健康险调整健康险调整增速增速 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016
49、-12 2017-12 2018-11 2011-2017年复合增速年复合增速 广东(不含深圳)23.1%24.4%37.5%37.0%44.4%36.1%16.1%33.5%山东山东(不含青岛不含青岛)24.1%43.3%42.5%26.2%49.4%43.4%33.4%37.8%江苏 21.4%30.9%41.1%37.2%46.8%36.3%6.9%35.4%河南河南 27.0%40.1%52.7%49.4%35.0%60.1%46.4%43.6%北京 19.9%32.6%40.0%8.0%30.3%31.1%1.5%26.5%四川 18.9%26.6%43.0%33.6%38.5%48
50、.8%9.2%34.5%河北河北 22.8%32.9%31.7%57.2%38.1%40.8%38.1%36.8%浙江(不含宁波)29.6%31.8%32.9%35.9%42.5%40.2%35.4%湖北湖北 22.2%44.3%38.1%36.4%44.4%50.1%36.0%39.0%上海 21.2%22.4%21.8%27.1%21.1%28.1%-2.8%23.6%合计 22.6%31.7%38.1%31.9%39.3%40.5%8.8%33.9%累计 21.6%33.1%36.5%36.0%40.9%60.5%7.2%37.6%资料来源：Wind，银保监会，长江证券研究所 表 2：调
