1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 2 月 19 日 主题研究主题研究 石油天然气：能源安全战略+强资产负债表拉动新基建投资周期 观点聚焦 投资建议投资建议 历史上，中国油气行业，从上游勘探与开发、中游管道运输到下游石油冶炼主要三个环节，固定资产投资额曾在 2014 年创下近 10年的高峰，达 7,580 亿元，随后受国际油气价格下跌等多重因素影响而回落至 6,000 亿元以下。我们认为，过去两年，中国油气行业投资已经呈现出逐步回升的态势，主要得益于国际油气价格的复苏；而往后看，我们判断行业投资有望在政策东风和改革红利的驱动下，
2、加速增长。中国油气公司、国有运营资本和民营资本等多元化的投资主体，将加大对油气上、中、下游各环节的投资力度，催生新一轮油气“新基建”的投资潮。理由理由 上上游：增储上产战略驱动投资增长。游：增储上产战略驱动投资增长。中国政府提出了增储上产战略，要求加大国内油气勘探与开发力度。受此推动，我们认为，未来两年，中国油气上游投资有望加速增长，固定资产投资额有望快速回升至 3,000-3,500 亿元。新一轮油气“新基建”的投资潮下，中国油服、油气工程行业有望受益，推荐中海油服、海油推荐中海油服、海油工程、安东油田服务、华油能源和海隆控股，建议关注中油工程工程、安东油田服务、华油能源和海隆控股，建议关注
3、中油工程。中游：管道独立势在必行，为新一轮投资铺路。中游：管道独立势在必行，为新一轮投资铺路。我们认为，中国油气体制改革的最佳切入点是推动中游管道独立，明确管道盈利模式，激活市场的投资活力。我们预计未来中国有望新成立国家管道公司，替代油气公司成投资、运营主体，并寻求上市，为中国油气管道建设筹集更多的资金。建议投资者关注中油工程建议投资者关注中油工程、中中石化油服石化油服和和石化机械。石化机械。下游下游：国内炼化建设有望持续加速。：国内炼化建设有望持续加速。政策东风驱动中国民营资本涌入炼化行业，催生了中国炼化建设于 2018 年重新进入加速期。我们认为 2019 年中国炼化建设正式进入高峰期，投
4、资热或将持续至 2022 年。受此推动，中国炼化工程行业有望显著受益，推荐中推荐中石化炼化工程，建议关注惠生工程。石化炼化工程，建议关注惠生工程。国有油气公司强劲的资产负债表增加了投资增长的确定性国有油气公司强劲的资产负债表增加了投资增长的确定性。我们预计负债低、现金强的国有油气公司未来仍将主导投资，相比其他重投资行业，其更充裕的自筹资金增加了投资增长的确定性。盈利预测与盈利预测与估估值值 维持相关企业盈利预测和目标价不变。风险风险 油价波动，项目延迟，投资不及预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 海油工程-A 推荐 6.60 20.6 14.4 中海油服-A
5、推荐 11.00 32.5 22.2 中海油服-H 推荐 9.00 25.3 17.3 安东油服-H 推荐 1.60 6.7 5.1 中石化炼化工程-H 推荐 9.00 9.3 8.7 主要涉及行业 能源 相关研究报告 2019 行业展望：资本开支扩张和改革红利释放(2019.01.15)中国油服行业正全速复苏(2018.10.16)国内增储上产行动加速行业复苏；重申买入中国油服股(2018.09.24)国务院发文促天然气发展，利好中石油和油服企业，利空中国燃气(2018.09.06)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 王钟杨王钟杨 陆辰陆辰 李璇李璇 联系人 联系人 分析员 Nel
6、son.W SAC 执证编号：S0080118070024 SFC CE Ref：AXN241 SAC 执证编号：S0080116120030 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 7382911001091182018-022018-052018-082018-112019-02相对值(%)沪深300 中金石油天然气 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 上游勘探与开发：增储上产战略驱动投资增长上游勘探与开发：增储上产战略驱动投资
7、增长.3 中国油、气对外依存度持续攀升，能源供应安全问题凸显.3 中国政府提出增储上产战略，驱动油气上游“新基建”投资增长.3 油气“新基建”资金来源仍以油气公司自筹为主，预计投资仍有望获得合理回报.5 中游管道运输：管道独立势在必行，为新一轮投资铺路中游管道运输：管道独立势在必行，为新一轮投资铺路.6 中国油气管网运营存在的主要问题：行业垄断与价格管制.6 管道独立势在必行，推进输售分离，并为新一轮投资铺路.8 管道公司或成未来投资主体，投资回报中长期有保障.9 下游炼油化工：国内炼化建设有望持续加速下游炼油化工：国内炼化建设有望持续加速.11 中国炼化建设已重新进入加速期.11 中国炼化建
8、设有望持续加速.12 民营企业项目投资资金或以贷款为主，先进产能终将获得可观的回报.12 油气公司负债低、油气公司负债低、现金强增加了未来投资增长的确定性现金强增加了未来投资增长的确定性.14 国有油气公司强劲的资产负债表增加了未来投资增长的确定性.14 图表图表 图表 1:中国原油（左）与天然气（右）供应组成以及进口依赖度.3 图表 2:中国“十三五”石油（左）与天然气（右）产量目标.4 图表 3:中国油气开采业固定资产投资情况.4 图表 4:中国宣布增储上产战略前（左）后（右）中国油气公司资本开支计划.4 图表 5:2017 年中国油气开采业固定投资资金来源分布.5 图表 6:中国油气开采
9、业资产收益率（左）与资产负债率（右）.5 图表 7:截止 2017 年底中国油气管道分布.6 图表 8:现行中国天然气产业链现行运营机制.7 图表 9:中国油气运输管道里程与固定资产投资.7 图表 10:中国天然气产业链改革后运营机制展望.8 图表 11:三级管网分级管理办法.9 图表 12:北方地区冬季清洁取暖计划（2017-2021）（左）与京津冀及周边地区 2017 与 2018 年秋冬季大气污染综合 治理攻坚行动方案煤改气/电目标（右）.10 图表 13:中国管道运输业固定资产投资情况（左）以及 2017 年固定投资资金来源分布（右）.10 图表 14:中国石油加工行业固定资产投资投资
10、情况.11 图表 15:中国七大石化基地分布图.11 图表 16:中国炼油厂常减压产能预测.12 图表 17:2017 年中国炼化行业固定投资资金来源分布.13 图表 18:中国炼化行业资产收益率（左）与资产负债率（右）.13 图表 19:国有油气公司与其他重投资行业财务指标的比对表.14 图表 20:可比油服公司估值表.15 图表 21:可比炼化工程公司估值表.15 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 上游勘探与开发：增储上产战略驱动投资增长 中国油、气对外依存度持续攀升，能源供应安
11、全问题凸显中国油、气对外依存度持续攀升，能源供应安全问题凸显 中国中国油油、气对外依存度持续攀升气对外依存度持续攀升。一直以来，中国油、气对外依存度持续攀升，至 2018 年已经分别创下 71%和 43%的新高；且自 2015 年后，甚至出现了加速增长的态势。这背后的原因，是中国原油需求温和增长的同时，国内原油产量持续下滑；而在天然气需求高速增长的背景下，国内天然气产量增速难以与需求增速匹配。往后看，中国油、气需求增长的态势仍将持续，对外依存度仍可能进一步攀升。图表1:中国原油（左）与天然气（右）供应组成以及进口依赖度 资料来源：国家统计局，中国海关，万得资讯，中金公司研究部 能源供应安全问题
12、凸显。能源供应安全问题凸显。近年来中国油、气对外依存度的加速增长，反应了国内油、气供需矛盾进一步加剧，能源供应安全问题较以往更为突出。我们认为，以下两点新因素，也促使了保障能源供应安全成为一个刻不容缓的问题：1）国际地缘政治不稳定、贸易摩擦加剧。）国际地缘政治不稳定、贸易摩擦加剧。伊朗和委内瑞拉是中国原油进口的重要渠道，两国目前均受到了美国政府新一轮的制裁，原油出口量下滑风险加剧，这可能会影响中国原油的进口和供应；与此同时，中、美两国贸易摩擦仍存在较大不确定性，中国原油进口渠道的多元化也将面临挑战。2）天然气供不应求或影响“气化中国”政策的推行。）天然气供不应求或影响“气化中国”政策的推行。中
13、国政府大力推广绿色清洁能源的应用，鼓励实施“气化中国”工程，大批“煤改气”项目的实施催生了中国天然气消费的快速增长，然而国内天然气产量增长的不及预期和高昂的天然气进口成本，抑制了需求的充分释放，最终可能导致“煤改气”工程放缓。中国政府提出增储上产战略，中国政府提出增储上产战略，驱动油气驱动油气上游上游“新基建”投资增长“新基建”投资增长 中国政府提出增储上产战略中国政府提出增储上产战略。2018 年 8 月初，中国三大油气公司接到中国领导人批示，要求加大国内油气勘探与开发力度，确保提高油气产量和储量，保障国家能源安全。根据中国政府的目标，至 2020 年国内原油产量达 2 亿吨，较 2018
14、年提高 6%，天然气产量达 2,000亿立方米，较 2018 年提高 27%。中国油气公司积极响应号召。中国油气公司积极响应号召。为了响应国家的号召，争取实现中国政府较激进的油气产量目标，中国油气公司纷纷于 2018 年下半年已经开始部署了工作并落实针对性措施。我们预计全国主要油气产区未来两年，都将确定产能目标，加快上产步伐；老油田可进一步提高采收率，新区块加快开发速度，同时油气公司将推动致密油、致密气、页岩气等非常规油气资产的开发，以帮助国有油气产量的提升。203 204 207 208 211 215 200 191 187 236 250 269 281 308 333 378 415
15、461 54%55%56%57%59%61%65%68%71%0%20%40%60%80%0150300450600750201020112012201320142015201620172018国产原油量净进口原油量原油进口依赖度（右轴）百万吨103 112 114 124 127 137 148 158 11 19 25 29 31 35 38 47 17 20 25 27 27 36 52 74 21%26%30%31%31%34%38%43%0%15%30%45%05010015020025030020112012201320142015201620172018国产气管道气净进口LNG净
16、进口天然气进口依赖度（右轴）十亿立方米 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:中国“十三五”石油（左）与天然气（右）产量目标 资料来源：国家统计局，国务院，发改委，中金公司研究部 上游投资增长确定性加强。上游投资增长确定性加强。历史上来看，中国油气上游固定资产投资的高峰出现在 2014 年，超过 4,000 亿元，随后因受到国际油气价格大幅下跌影响油气开采效益的原因，投资连续两年快速下滑至 2,300 亿元左右。2017-18 年随着国际油气价格的复苏，上游投资有所回升至 2,6
17、00 亿元以上。往后看，尽管我们预计未来两年布伦特原油均价可能落于 65-70 美元/桶水平区间，较 2018年 72 美元/桶的价格水平小幅下滑，但我们认为，中国油气上游投资可能与油价走势脱钩，仍将保持增长态势，固定资产投资额有望恢复至 3,000-3,500 亿元甚至以上。根据中国三大油气公司 2018 年资本开支的计划，中国油气公司上游资本开支有望同比增长 20%至 2,920亿元。我们预计 2019 年，中国油气公司上游资本开支仍有望同比增长 14%达到 3,340 亿元。图表3:中国油气开采业固定资产投资情况 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表4:中国宣布增储上产战
18、略前（左）后（右）中国油气公司资本开支计划 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2042072082092142001921881942000501001502002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E百万吨103 112 114 124 127 137 148 158 183 202 0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E十亿立方279 293 302 285 381 402 342 233 265 263-40%-
19、20%0%20%40%-500-300-1001003005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定资产投资完成额固定资产投资增速（右轴）十亿人民币227265288365421407278211243289296303-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-360-240-12001202403604802009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018E2019E2020E中国油气公司上游资本开支中国油气公司上游资本开支合计同比变化（右轴）十亿人民币
20、227265288365421407278211243292334379-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-360-240-12001202403604802009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018E2019E2020E中国油气公司上游资本开支中国油气公司上游资本开支合计同比变化（右轴）十亿人民币 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 油气“新基建”资金来源仍以油气“新基建”资金来源仍以油气公司油气公司自筹
21、为主，自筹为主，预计预计投资仍有望获得合理回报投资仍有望获得合理回报 行业行业整体整体负债低、现金足，预计负债低、现金足，预计未来未来“新基建”资金来源仍将以公司自筹为主“新基建”资金来源仍将以公司自筹为主。在过去的十年里，中国油气开采行业整体资产负债率始终控制在 40-50%的较低水平，无论是处于周期的波峰（2013-14 年）亦或是波谷（2016-17 年），负债率均未出现明显的波动。这主要得益于：1）中国油气公司灵活的投资决策和稳健的现金流管理能力，即当行业处于上升周期时，适当加大投资力度，而在下行周期时趋于谨慎；2）投资资金来源以公司自筹为主，贷款为辅。以 2017 年数据为例，当年油
22、气开采行业固定资产投资额中，约 75%的资金来源为公司自筹，国内贷款和国家预算内资金占比仅分别为 15%和 5%。我们预计，在新的一轮油气“新基建”的投资中，资金来源仍将以公司自筹为主；而油气公司强健的资产负债表和强劲的现金流增加了未来投资增长的确定性。此外，考虑到截止 2018 年底，行业负债率已降至 42%，预计中国油气公司可能适当增加贷款用于投资，负债率有望温和上升。预计投资仍有望获得合理回报预计投资仍有望获得合理回报。我们认为未来中国油气公司在增加上游投资的同时，仍然会理性地考虑经济回报因素，而非采取不惜一切代价的方式增储上产。一般而言，油气公司对油气田开发的内部收益率（IRR）为 1
23、2%左右，根据我们的统计，过去十年中国油气开采行业的平均资产收益率为 12%。我们预计未来油气公司对 IRR 的要求也许会略微降低（或降至 10%左右），从而促进经济性相对较低的油气区块亦能上产或增产，但整体而言，投资仍有望获得合理回报，未来油气公司产量和盈利都将会得到提升。油气“新基建”利好中国油服、油气工程行业。油气“新基建”利好中国油服、油气工程行业。我们认为在新一轮油气“新基建”的投资潮下，中国油服、油气工程行业有望显著受益，油服和工程作业量有望大幅提升拉动收入增长，摊薄固定成本并释放利润弹性；油服作业日费率和工程合同价格亦有望止跌回升，可能为油服、油气工程公司带来更大的利润弹性。推荐
24、推荐中海油服中海油服 A/H、海油工程、安东油、海油工程、安东油田服务、华油能源和海隆控股，建议关注中油工程。田服务、华油能源和海隆控股，建议关注中油工程。图表5:2017年中国油气开采业固定投资资金来源分布 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 图表6:中国油气开采业资产收益率（左）与资产负债率（右）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 75%15%5%1%5%自筹资金国内贷款国家预算内资金利用外资其他资金-10%0%10%20%30%40%-3003060901202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018布伦特油价资产收益率
25、（右轴）美元/桶20%25%30%35%40%45%50%55%1001502002503003504002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017固定资产投资资产负债率（右轴）十亿人民币 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中游管道运输：管道独立势在必行，为新一轮投资铺路 中国油气管网运营存在的主要问题：行业垄断与价格管制中国油气管网运营存在的主要问题：行业垄断与价格管制 行业垄断导致竞争主体不足 中国油气管网运营高度垄断，管输
26、环节开放备受关注。中国油气管网运营高度垄断，管输环节开放备受关注。高度垄断、竞争不足是中国油气行业发展面临的主要问题之一。以中游管网运输环节为例，中国三大国有油气公司合计占据市场份额高达约 85%。近年来，国内油气供需矛盾深化，促使了行业从业者和政策制定者更深刻地审视了中游管输环节的准入门槛、投资风险以及开放程度等问题。我们认为中游管道运输向第三方市场主体公平开放、进一步降低行政准入门槛、鼓励民营资本参与投资和竞争的改革需求尤为迫切。图表7:截止2017年底中国油气管道分布 资料来源：国家统计局、公司年报、中金公司研究部 天然气供需矛盾尤为突出天然气供需矛盾尤为突出，部分输气干线利用率不高。，
27、部分输气干线利用率不高。中国天然气供应近年来却尤为紧俏，2017/18 采暖季甚至在全国范围内出现了较大规模的气荒，与之相背的是，部分现有输气干线因垄断经营利用率并不高，多条主供中国东北部地区和西南部地区的输气干线利用率仅不到 30%，闲臵运力较大，天然气中游环节开放的问题也因此格外突显出来。干线联通程度低，第三方准入难度大是输气干线利用率不高的主要原因。干线联通程度低，第三方准入难度大是输气干线利用率不高的主要原因。总结过往管网运营经验，三大国有油气公司各自运营着自身控制的输气干线，输送的气源也主要来自集团内部上游开采或进口的资源，公司之间的输气干线互联互通的程度不高，且气源调配和臵换机制也
28、不灵活，管道闲臵运力在油气公司之间无法高效地利用。此外，由于油气公司对于输气干线闲臵运力和接入条件等信息公开透明度不高，下游天然气分销商和其他终端用户即使自身拥有上游或进口天然气源，也受制于管道未能公平无歧视地向第三方开放，而难以接入输气干线。油气公司规划建设缺乏协同性，管道存在重复建设的低效情况。油气公司规划建设缺乏协同性，管道存在重复建设的低效情况。油气公司在做投资新建输气干线的规划时，更多地仅考虑了各自集团内部层面的需求，而往往忽视了外部不同企业之间可能存在管道重复建设，导致资源浪费的情况。例如 2018 年中石油、中石化和中海油分别新投产了陕京 4 线、鄂尔多斯-安平-沧州管道和蒙西煤
29、制天然气外输管道，三条管道输气走向相似，不排除未来存在气源不足导致利用率低于预期的可能性。价格管制导致市场活力不足 中国天然气价格从门站价到终中国天然气价格从门站价到终端销售价大部分受到管制。端销售价大部分受到管制。门站价由国家发改委管制，采用市场净回值法制定，与石油等替代能源价格挂钩，并综合考虑各省市就近气源井口成本和长输管道管输费，价格动态调整周期至少一年。这其中，输气干线管输费也由国家发改委69%11%5%15%中石油中石化中海油其他 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 管制，因
30、此可以理解为，当前定价机制下，门站价=井口价+管输费完全受政府管制。我们认为，净回值法与石油等替代能源挂钩的定价机制难以充分反映天然气特有的市场供需情况，淡旺季峰谷价差倘若不能拉开，可能会增加高峰期天然气供应保障的难度；同时，定价机制束缚了油气公司将天然气运输和销售环节清晰隔离，是天然气输售分离改革难的重要原因。另一方面，门站之后省内和城市内的天然气管输费以及终端销售价格由省发改委和地方政府管制，国家发改委不参与价格制定。这可能导致了上下游价格联动不顺畅，真实供需情况难以在全产业链价格传导上反映出来，并可能出现产业链利益分配不均匀的情况，影响中国天然气产业链加速发展。图表8:现行中国天然气产业
31、链现行运营机制 资料来源：中金公司研究部 油气公司对管道投资建设动力不足。油气公司对管道投资建设动力不足。中国天然气输气干线的发展主要依赖上游国有油气公司的投资建设，而多年来国内天然气输售绑定的盈利模式以及政府对价格的管制，抑制了油气公司加快管道投资建设的意愿。自 2015 年初，国家发改委根据净回值法大幅下调国内门站价格后，国内天然气管道建设的步伐显著放缓。2010-2014 年期间，中国平均每年新建输气管道长度超过 5,000 公里，而 2015-2017 年，三年合计新建输气管道长度仅不足 4,000公里。图表9:中国油气运输管道里程与固定资产投资 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公
32、司研究部；注：输油管道包括原油和成品油 输气干线闲臵运力公平开放动力不足。输气干线闲臵运力公平开放动力不足。一直以来，在输售绑定的盈利模式下，油气公司主要关注在门站环节的盈亏情况，而并不注重将管道资产独立看作一个盈利的单元。油气公司输气干线即使拥有闲臵运力，也很少会考虑通过互联互通、资源臵换等方式与其他管道公司共享，更鲜有意愿向其他第三方主体开放以提高管道利用效率和管道资产回报。国产陆上常规天然气城市燃气居民用气交通用户大工业客户化工用气发电用户进口管道气进口LNG国产非常规天然气国产海上天然气长输管道（直供）长输管道（非直供）省级管网工商业客户国家发改委监管省级发改委监管地方价格部门监管气化
33、槽车直供不受监管31363840414345475054283440445055606263660204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017管道输气里程管道输油里程千公里010203040500204060802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新增输气管道里程新增输油管道里程固定资产投资（右轴）千公里十亿人民币 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要
34、法律声明 8 管道独立势在必行，管道独立势在必行，推进推进输售分离，并为新一轮投资铺路输售分离，并为新一轮投资铺路 我们认为，中国油气体制改革的主要思路是放开对上游和终端价格“两头”的管制，推动管道运输与销售分离并统筹规划“中间”环节的运营。改革最佳的切入点是推动中游管道独立，明确管道盈利模式，激活市场的投资活力。转变管道的定位与角色。转变管道的定位与角色。我们认为，中游管道资产应该定位于基础设施，与天然气生产、销售分离。明确以收取管输费为收入来源，获得合理的回报，专注于天然气的输送，不赚取天然气买卖价差，争取通过资产利用效率最大化实现盈利的最大化。结合中国政府对油气体制改革的意见，我们预计中
35、国油气管道独立改革的推动可能按以下路径演变：1）管道资产在油气公司内部分拆独立。管道资产在油气公司内部分拆独立。以三大油气公司为主，将其管输业务相关的机构、人员和资产与上游勘探与开采和下游销售业务分立，设立财务、法人、产权独立的管道公司。2）明确管道盈利模式。明确管道盈利模式。政府对管道投资、运营和维护费用进行核算，厘清管输成本并将管输费与市场净回值法定价的门站价隔离，转变为成本加成法，明确管输投资回报率。3）鼓励管道实现互联互通并公平向第三方开放。鼓励管道实现互联互通并公平向第三方开放。鼓励不同公司、不同层级的管道之间实现互联互通，国内各类天然气资源可通过灵活调配或臵换，顺畅地流向需求市场。
36、同时，政府监督管道公司将管网设施基础信息、闲臵运力等信息公开，无歧视地接受第三方主体申请接入使用。4）成立国家管道公司和数家区域管道公司。成立国家管道公司和数家区域管道公司。综合考虑到油气管道建设资金要求大、回报周期长，同时也为了更好地统筹管理管道的投资、运营和维护，可以考虑将国有油气公司现有油气干线管道剥离，按照各自管道资产价值占比持股，同时引入国有资本、民营资本实现混合所有制，成立国有控股、油气公司参股的国家油气管道公司。同样，对于省内管道，可以借鉴国家油气管道公司的模式，以地方政府控股、油气公司、民营公司参股的方式，组建区域油气管道公司。5）国家和区域管道公司寻求上市，融资支持中长期建设
37、发展。国家和区域管道公司寻求上市，融资支持中长期建设发展。管道独立改革基本落实后，随着管道盈利模式的明确以及油气体制改革的深化，伺机将国家和区域管道公司上市，融资支持油气管道的中长期建设发展，同时也为产业链上下游企业进入或退出管道公司提供另一条路径。图表10:中国天然气产业链改革后运营机制展望 资料来源：中金公司研究部 国产陆上常规天然气城市燃气居民用气交通用户大工业客户化工用气发电用户进口管道气进口LNG国产非常规天然气国产海上天然气长输管道（直供）长输管道（非直供）省级管网工商业客户国家发改委监管省级发改委监管地方价格部门监管气化槽车直供不受监管成立国家管网公司成立区域管网公司完全市场化完
38、全市场化 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 管道公司或成未来投资主体，投资回报中长期有保障管道公司或成未来投资主体，投资回报中长期有保障 新成立的管道公司将替代油气公司成投资主体。新成立的管道公司将替代油气公司成投资主体。我们认为，管道独立完成后，新成立的国家管道公司将替代中国油气公司成为油气中游环节投资、运营的主体。相比油气公司，国家管道公司有望更好地对投资建设进行统筹规划；而随着天然气定价机制改革的推进，管道资产的盈利模式有望进一步明确，投资回报吸引力亦有望进一步改善。资产效率不
39、足、投资动力不足等一系列问题有望迎刃而解。管道公司的上市，既能为中国油气管道建设筹得更多的资金，亦可让更多元的资本参与中游环节的投资和运营。我们预计中国油气管网新一轮投资潮即将到来。核定投资收益率确保核定投资收益率确保管网投资管网投资回报中长期有保障回报中长期有保障。中国天然气管网分干线省网城市管网三级管理模式。管输费分别受国家发改委、省发改委以及地方价格监管部门管制，均采用成本加成法核定各级管网管输费，按管道负荷率在不低于一定条件的情形下，给予一个额定的全投资收益率。各级管网具体管输费核定办法由各层监管部门出台细则管制，管输费原则上每 3 年校核调整一次。以输气干线为例，根据国家发改委的核定
40、细则，在管道利用率不低于 75%的前提下，管道运营商可获取至少 8%的全投资收益率，更高的资产运营效率，有望获得更高的投资回报。图表11:三级管网分级管理办法 资料来源：国家发改委，省发改委，中金公司研究部 输气干线输气干线准许准许 最低管道最低管道 管道折旧管道折旧校核校核范围范围收益率收益率负荷率负荷率年份年份年份年份 监管机构监管机构全国8%75%303 国家发改委省网省网准许准许 最低管道最低管道 管道折旧管道折旧校核校核省份省份收益率收益率负荷率负荷率年份年份年份年份 监管机构监管机构湖北8%60%=303 省发改委江苏=303 省发改委山东8%50%n.a.3 省发改委山西=303
41、 省市发改委黑龙江=303 省市发改委四川=303 省市发改委陕西6%40%n.a.3 省市发改委福建=7%50%n.a.3 省市发改委重庆=303 省市发改委湖南=303 省市发改委江西=303 省市发改委云南=7%50%n.a.3 省市发改委山东=303 省市发改委河南=303 省市发改委广西=303 省市发改委海南=303 省市发改委北京=303 省市发改委河北=7%40%303 省市发改委山西=7%60%n.a.3 省市发改委辽宁n.a.40%n.a.n.a.省市发改委吉林=303 省市发改委江苏=7%40%303 省市发改委贵州=303 省市发改委天津7%40%303 省市发改委宁夏
42、=7%50%303 省市发改委青海=7%n.a.n.a.3 省市发改委新疆n.a.85%30n.a.省市发改委浙江6%50%303 省市发改委 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10“煤改气”工程的持续推进亦有望“煤改气”工程的持续推进亦有望拉动投资持续增长。拉动投资持续增长。我们认为，除了管道独立有望推动天然气输气干线、省网投资建设的步伐外，在中国政府倡导的“蓝天保卫战”的背景下，“煤改气”工程有望持续推荐，将在天然气销售终端环节，拉动天然气管网铺设和“煤改气”锅炉替换的投资。根据国家
43、发改委文件要求，2016-2021 年，北方地区冬季天然气取暖用气量计划，从 160 亿立方米左右以年复合增速 20%增长至 390 亿立方米；其中京津冀及周边地区 2017-2018 年“煤改气/电”的用户数超过 700 万户。图表12:北方地区冬季清洁取暖计划（2017-2021）（左）与京津冀及周边地区 2017与2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案煤改气/电目标（右）资料来源：中国环境保护部，国家发改委，中金公司研究部 中游投资发力利好拥有油气管道制造、建设业务的企业。中游投资发力利好拥有油气管道制造、建设业务的企业。我们认为，以国有油气管道建设、建造公司为首，有望充分受益于即
44、将到来的新一轮油气管道投资潮。建议投资者关注具备建议投资者关注具备油气长输管道建设能力的中油工程和中石化油服，以及油气管道建造能力的石化机械。油气长输管道建设能力的中油工程和中石化油服，以及油气管道建造能力的石化机械。图表13:中国管道运输业固定资产投资情况（左）以及2017年固定投资资金来源分布（右）资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 10 10 15 19 36 32 30 26 35 33-50%-25%0%25%50%75%100%-20-100102030402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定资产投资完成
45、额固定资产投资增速（右轴）十亿人民币80%15%4%0%1%自筹资金国内贷款国家预算内资金利用外资其他资金2017年目标年目标2018年目标年目标总目标总目标万户万户万户万户万户万户北京301545天津291948河北180174354山西392867山东354580河南4281123合计合计3553627172016 2021目标目标 2016-2021亿立方米亿立方米 亿立方米亿立方米CAGR2+26城市取暖用气量16039020%按天然气取暖方式分：-燃气热电联产6413917%-燃气锅炉房7613212%-分户式燃气壁挂炉1910942%-天然气分布式能源11058%按区域分：-城市1
46、5129714%-农村99460%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 下游炼油化工：国内炼化建设有望持续加速 中国炼化建设已重新进入加速期中国炼化建设已重新进入加速期 国有石油公司产能纪律趋严导致国内炼化建设于国有石油公司产能纪律趋严导致国内炼化建设于 2015-17 年显著降速年显著降速。从历史来看，中国石油加工行业的投资主要依赖国有石油公司，且在 2015 年以前始终处于增长态势，固定资产投资的高峰出现在 2014 年，投资额超过 3,000 亿元。然而，2015-17 年，由于
47、国内环保监管显著趋严，叠加石油公司投资趋于谨慎、产能纪律趋严，国内下游投资与炼油产能首次出现了负增长的情况。图表14:中国石油加工行业固定资产投资投资情况 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 政策驱动重塑行业格局，民营资本涌入炼化行业，中国炼化建设于政策驱动重塑行业格局，民营资本涌入炼化行业，中国炼化建设于 2018 年重新进入加速期年重新进入加速期。2018 年，石油加工行业固定资产投资额增长 10%达到 2,950 亿元，标志着中国炼化建设重新进入加速期。但是与历史不同的是，炼油行业格局已悄然发生了改变，民营资本开始涌入炼化行业，成为行业投资重回增长的主要贡献力量。我们认为，中
48、国政府推出的一系列新政，是促成中国炼油行业格局重塑的主要原因：1）国家制定并推行七大石化产业基地。国家制定并推行七大石化产业基地。2015 年，国家发改委发布石化产业规划布局方案，提出为了改变中国炼化企业平均规模明显偏低，规模化、基地化布局与国际先进石化产业发展格局有较大差距的问题，选址上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港推进建设七大世界级石化基地。图表15:中国七大石化基地分布图 资料来源：中国石油新闻中心，中金公司研究部 184 204 227 239 298 324 254 270 268 295-40%-20%0%20%40%-400-200020
49、04002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定资产投资完成额固定资产投资增速（右轴）十亿人民币 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2）国内炼化投资项目审批权国内炼化投资项目审批权同期同期下放至地方下放至地方。与此同时，凡是符合规划的新建炼油、乙烯和对二甲苯项目，投资项目审批权一律从国务院下放至省级政府。这标志着，以往国有企业主导炼化投资的格局发生了改变，中国炼化行业投资的门槛对民营资本大幅降低。3）进口原油进口原油使用
50、权使用权进一步向民企放开。进一步向民企放开。同年，国家发改委还向符合条件并履行落后产能淘汰义务的民营炼厂放开了进口原油的使用权，标志着先进的民营炼厂亦可与国企炼厂同样享有加工进口原油的权利。中国中国炼化建设有望持续加速炼化建设有望持续加速 2019 年年中国炼化建设正式进入高峰期中国炼化建设正式进入高峰期。随着 2018 年 12 月，恒力石化 2,000 万吨/年炼化一体化项目投料试车，中国新一轮炼化产能密集投放正式拉开了序幕。我们预计 2019 年，中国炼化建设正式进入高峰期，年内先后可能有合计 5,000 万吨/年炼化产能增量投产，除恒力石化项目以外，浙江石化 2,000 万吨/年炼化项
