1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3434 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 白酒白酒高景气度延续高景气度延续，大众品龙头业绩稳健大众品龙头业绩稳健 2018 年和 2019Q1 申万食品饮料板块收入分别增长 13.60%和14.26%，净利润分别增长 26.68%和 23.18%，行业高景气度延续。白酒：行业高景气度延续，高端、次高端龙头业绩稳定增长白酒：行业高景气度延续，高端、次高端龙头业绩稳定增长2018 年和 2019Q1 申万白酒行业收入增长 25.48%和 22.82%、净利润增长 33.10%和 28.12%，依然
2、维持高速增长。白酒行业现金流良好，19Q1白酒行业销售商品、提供劳务收到的现金增长 27.80%，预收账款小幅下降3.59%，经营性净现金流增长 21.72%。1）高端酒：收入和利润均高速增长。19Q1 贵州茅台、五粮液、泸州老窖收入增长 22.21%、26.57%和23.72%；净利润（本篇报告公司净利润均采取归母净利润口径）增长31.91%、30.26%和 43.08%。2）次高端：在渠道加库存红利边际减弱的背景下，龙头进入稳健增长阶段。19Q1 山西汾酒、水井坊、洋河股份收入增长 20.12%、24.25%和 14.18%，净利润增长 22.58%、41.16%和 15.70%，收入和净
3、利润增速均维持相对稳健增长。3）区域龙头：19Q1 古井贡酒、口子窖、今世缘收入增长 43.31%、8.97%、31.07%，净利润增长 34.82%、21.43%、26.00%。大众品：抗周期能力强，细分行业龙头业绩稳健大众品：抗周期能力强，细分行业龙头业绩稳健1）调味品：调味品行业集中度持续提升，行业龙头表现亮眼。海天味业、中炬高新、涪陵榨菜收入同比增长 16.95%、6.72%、3.81%，净利润分别同比增长 22.81%、11.53%、35.15%，中炬高新和涪陵榨菜利润表现超预期。2）乳制品：双寡头竞争差异化，常温奶领域伊利较蒙牛竞争优势持续扩大。2019Q1 伊利股份收入和净利润同
4、比增长 17.10%、8.36%，略超预期。3）肉制品行业单寡头垄断，双汇业绩稳健增长。2019Q1 双汇发展收入和净利润同比增长-0.71%、20.25%，利润超预期。4）食品综合：细分行业龙头增长稳健，确定性强。2019Q1 绝味食品、安井食品、汤臣倍健收入同比增长 19.63%、14.61%、47.17%，净利润同比增长 20.38%、19.60%、33.69%。5）啤酒：行业拐点已至，产品结构升级和关厂将推动盈利回升。2019Q1 青岛啤酒和重庆啤酒收入同比增长 11.38%、2.53%，净利润同比增长 21.04%、13.39%。个股推荐个股推荐推荐白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋
5、河股份、水井坊、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、口子窖；调味品龙头海天味业、中炬高新、涪陵榨菜；乳制品龙头伊利股份；肉制品龙头双汇发展；食品细分行业龙头绝味食品、安井食品、汤臣倍健。风险提示风险提示（1）宏观经济不及预期：宏观经济不达预期或影响白酒行业景气度；（2）食品安全问题。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-06 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No.BOC780 010-59136605 分析师：分析师：王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No.
6、BGA506 01059136617 相关研究：相关研究：食品饮料行业:以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE 判断公司竞争力 2019-04-06 食品饮料行业:江苏省次高端持续扩容，两大苏酒龙头有望受益 2019-03-20 食品饮料行业:Q4 公募食品饮料仓位回落，白酒持仓占比大幅下降 2019-01-24 联系人：刘景瑜 010-59136617 联系人：陈涛 010-59136617 -23%-13%-2%8%19%29%05/1807/1809/1811/1801/1903/19食品饮料沪深3002 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6
7、 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 贵州茅台 600519.SH CNY 974.00 2019-04-25 买入 1,039.00 34.64 43.54
8、 28 22 17.03 13.06 31.4 31.6 五粮液 000858.SZ CNY 102.36 2019-04-29 买入 112.25 4.49 5.53 23 19 14.55 11.31 23.3 24.0 泸州老窖 000568.SZ CNY 77.88 2019-04-26 买入 77.50 3.10 3.79 25 21 17.28 13.88 24.7 27.9 洋河股份 002304.SZ CNY 117.66 2019-04-29 买入 135.00 6.14 7.20 19 16 13.75 11.31 23.7 24.2 水井坊 600779.SH CNY 5
9、0.39 2019-04-28 买入 48.30 1.61 2.06 31 24 22.75 17.61 36.6 41.2 山西汾酒 600809.SH CNY 57.43 2019-04-28 买入 60.00 2.10 2.44 27 24 16.48 13.90 25.0 25.2 今世缘 603369.SH CNY 26.12 2019-04-23 买入 30.00 1.15 1.49 23 18 17.35 13.24 20.9 23.4 古井贡酒 000596.SZ CNY 117.55 2019-04-28 买入 118.53 4.39 5.63 27 21 18.19 13.
10、73 24.3 25.5 口子窖 603589.SH CNY 64.99 2019-04-18 买入 60.20 3.01 3.45 22 19 14.50 12.13 25.5 25.7 海天味业 603288.SH CNY 89.28 2019-04-26 买入 90.00 1.96 2.39 46 37 40.22 31.95 27.6 25.2 中炬高新 600872.SH CNY 36.05 2019-04-29 买入 39.00 0.89 1.16 41 31 29.82 22.31 16.5 17.6 涪陵榨菜 002507.SZ CNY 28.69 2019-04-21 买入
11、35.00 1.01 1.20 28 24 24.56 20.20 24.5 22.4 伊利股份 600887.SH CNY 31.00 2019-04-26 买入 34.50 1.15 1.30 27 24 19.61 16.78 22.9 23.7 双汇发展 000895.SZ CNY 27.83 2019-04-30 买入 31.60 1.58 1.73 18 16 12.70 11.15 35 33.8 绝味食品 603517.SH CNY 46.46 2019-04-28 买入 53.00 1.89 2.28 25 20 16.72 13.50 21.8 22.3 安井食品 6033
12、45.SH CNY 45.46 2019-04-26 买入 47.00 1.47 1.80 31 25 18.96 15.03 13.9 15.2 汤臣倍健 300146.SZ CNY 21.69 2019-04-26 买入 24.60 0.82 1.05 26 21 20.15 15.84 15.6 18.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019 年 4 月 30 日收盘价计算 2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3434 Table_P
13、ageText 深度分析|食品饮料 目录索引目录索引 一、19Q1 食品饮料行业景气度回升，收入显著提速.6 二、白酒：受益结构升级，高端、次高端龙头稳健增长.7 1.业绩回顾：宏观经济放缓导致白酒行业增速放缓，龙头业绩增长依然稳健.7 2.收入：白酒行业迎来开门红，各价位段龙头增长稳健.8 3.现金流：销售商品提供劳务收到的现金稳定增长，现金流良好.10 4.净利润：产品结构升级+提价，龙头盈利能力持续提升.13 三、大众品：抗周期能力强，细分行业龙头业绩稳健.17 1.调味品：龙头收入稳健增长，盈利能力持续提升.18 2.乳制品：双寡头竞争差异化，乳制品 CR2 有望提升至 65%+.20
14、 3.肉制品：肉制品行业单寡头垄断，双汇业绩稳健增长.21 4.食品综合：细分行业龙头增长稳健，确定性强.22 5.啤酒：行业拐点已至，产品结构升级和关厂将推动盈利回升.23 四、个股推荐.24 1.白酒：预计 19 年高端、次高端及区域龙头收入和业绩保持稳健增长.24 2.调味品：看好细分行业龙头海天味业、中炬高新和涪陵榨菜.26 3.乳制品：伊利核心单品维持高增速，公司业绩有望持续稳定增长.27 4.肉制品：猪肉价格上涨导致肉制品行业成本压力提升，双汇龙头效应凸显.27 5.食品综合：休闲卤制品、火锅料、保健品行业龙头业绩稳健增长.28 2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/
15、2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图表索引图表索引 图 1：2018 年白酒制造业收入同比增长 12.88%.7 图 2：18 年高端、次高端和区域龙头多数实现了 20%+的收入增长，行业集中度提升.7 图 3：18 年以来我国 GDP 增速逐季度放缓.8 图 4：茅台、五粮液、泸州老窖收入高增长持续.9 图 5：次高端收入进入稳健成长期.9 图 6：地产酒收入增速持续提升.10 图 7：次高端大单品收入增速高.10 图 8：茅五泸净利润增速高于收入增速，19Q1 净
16、利增速 31.91%/30.26%/43.08%.14 图 9：19Q1 茅五泸净利率分别提升至 59.36%/45.00%/42.14%.14 图 10：19Q1 茅五泸毛利率分别提升至 92.11%/75.78%/79.15%.14 图 11：19Q1 茅五泸期间费用率分别下降至 10.80%/9.78%/19.61%.14 图 12：次高端白酒净利润增速均有所放缓.15 图 13：次高端净利率稳步提升.15 图 14：19Q1 洋河加大货折力度导致毛利率略有下降，汾酒、水井坊受益结构升级，毛利率持续提升.16 图 15：洋河、水井坊受益规模效应，费用率下降，汾酒加大费用投放，19Q1 费
17、用率提升.16 图 16：区域龙头净利增速仍然远快于收入增速.16 图 17：区域龙头净利率持续提升.16 图 18：地产酒毛利率持续提升.17 图 19：地产酒期间费用率持续下降.17 图 20：黄大豆价格维持稳定.19 图 21：纸箱板价格维持稳定.19 图 22：3 月份以来我国猪肉价格明显提升.21 图 23：绝味收入增速基本由门店数量增速驱动.29 图 24：绝味食品净利增速基本高于收入增速.29 图 25：提价对冲原材料价格上升，毛利率基本稳定.29 图 26：受益强费用管控，费用率逐渐下降.29 图 27：销量持续高增长推动安井收入增速维持高位.30 图 28：安井费用管控强，净
18、利增速略高于收入增速.30 图 29：17 年安井开始提价，毛利率提升滞后至 18 年，19Q1 受 1 月份猪瘟影响采购进口猪肉，成本上升.30 图 30：受益强费用管控能力，公司费用率持续下降.30 图 31：健力多高增长带来交叉销售，公司收入持续高增长.31 图 32：汤臣倍健净利润持续高增长，但增速低于收入增速，主要系大单品均在开拓市场，费用较高.31 图 33：提价及结构升级推动公司毛利率持续提升，19Q1LSG 并表导致毛利率略有2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/
19、3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 下降.32 图 34：大单品积极开拓市场，费用率持续提升，19Q1 费用率较低主要系历史上 Q1费用投放都不高.32 表 1：申万食品饮料各板块 2016-2019Q1 收入增速情况，2019Q1 食品饮料板块收入加速增长.6 表 2：申万食品饮料各板块 2016-2019Q1 利润增速情况，2019Q1 食品饮料板块利润略有放缓.6 表 3：白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金数据汇总（亿元），19Q1 白酒行业增长 27.80%.10 表 4：白酒企业经营性净现金流数据汇总（亿元），19Q1 白酒行业增长 21.72%11 表 5
20、：白酒企业预收款数据汇总（亿元）,19Q1 白酒企业下降 3.59%.12 表 6：白酒企业应收数据汇总（亿元），19Q1 白酒企业下降 3.07%.13 表 7：调味品板块估值略高于其他大众品板块.17 表 8：调味品板块：龙头业绩稳健（亿元）.18 表 9：调味品板块：龙头盈利能力持续提升.19 表 10：乳制品板块：伊利竞争优势持续加固.20 表 11：乳制品板块：伊利盈利能力短期承压.20 表 12：肉制品板块：双汇发展业绩改善.21 表 13：肉制品板块：2019Q1 双汇发展盈利能力同比提升.22 表 14：食品综合个股业绩额数据汇总.22 表 15：啤酒行业业绩额数据汇总，19Q
21、1 啤酒行业收入和净利润明显回暖.23 2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 一、一、19Q1 食品饮料行业景气度回升，收入显著提速食品饮料行业景气度回升，收入显著提速 2019Q1食品饮料行业高景气度持续，收入和利润均维持高增长。食品饮料行业高景气度持续，收入和利润均维持高增长。2016、2017、2018、2019Q1申万食品饮料板块收入增速分别为7.31%、15.03%、13.6%、14.26%；净利润增速分别为1
22、0.34%、30.23%、26.68%、23.18%，2019Q1收入加速增长，净利润维持较高增长。2018年及年及2019Q1饮料制造行业收入和业绩增速均高于食品加工行业。饮料制造行业收入和业绩增速均高于食品加工行业。饮料制造板块2018年、2019Q1收入增速分别为17.75%、16.88%，食品加工板块分别为9.77%、11.16%。饮料制造2018年、2019Q1净利润增速分别为30.45%、25.55%，食品加工板块分别为15.78%、14.85%。饮料制造行业收入和业绩增速均高于食品加工行业。从各细分子行业来看，白酒、调味品维持高景气。从各细分子行业来看，白酒、调味品维持高景气。（
23、1）2018年及2019Q1收入增速较快的子板块包括白酒、调味品、乳制品、食品综合，18年收入增速分别为25.48%、13.02%、11.31%、12.71%。19Q1收入增速分别为22.82%、13.48%、14.94%、8.79%。（2）2018年净利润增速较快的子板块包括白酒、调味品、综合食品，18年净利增速分别为33.1%、23.95%、24.62%；19Q1净利润增速较快的子版块包括白酒、啤酒、肉制品、调味品、食品综合，净利增速分别为28.12%、21.99%、19.64%、16.68%、16.65%。表表 1：申万食品饮料各板块申万食品饮料各板块 2016-2019Q1收入增速情况
24、，收入增速情况，2019Q1食品饮料板块收入加速增长食品饮料板块收入加速增长 2016 年收入增速年收入增速 2017 年收入增速年收入增速 2018 年收入增速年收入增速 2019Q1 收入增速收入增速 SW 食品饮料 7.31%15.03%13.60%14.26%SW 饮料制造饮料制造 7.65%18.45%17.75%16.88%SW 白酒 13.61%27.22%25.48%22.82%SW 啤酒-3.05%-0.29%1.90%8.03%SW 其他酒类 26.69%13.22%-9.60%-3.79%SW 软饮料 0.74%-1.63%4.82%0.11%SW 葡萄酒-0.39%13
25、.63%3.01%-8.00%SW 黄酒 8.97%6.94%-2.65%-9.06%SW 食品加工食品加工 7.75%11.97%9.77%11.16%SW 肉制品 16.14%0.42%2.79%6.49%SW 调味发酵品 3.04%12.89%13.02%13.48%SW 乳品 0.90%9.97%11.31%14.94%SW 食品综合 18.12%31.18%12.71%8.79%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 表表 2：申万食品饮料各板块申万食品饮料各板块 2016-2019Q1利润增速情况，利润增速情况，2019Q1食品饮料板块利润略有放缓食品饮料板块利润略有放缓 201
26、6 年净利润增速年净利润增速 2017 年净利润增速年净利润增速 2018 年净利润增速年净利润增速 2019Q1 净利润增速净利润增速 SW 食品饮料 10.34%30.23%26.68%23.18%SW 饮料制造饮料制造 9.25%40.82%30.45%25.55%2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 SW 白酒 10.67%44.44%33.10%28.12%SW 啤酒-23.86%21.66%-3.91%21.
27、99%SW 其他酒类-25.91%-152.21%1638.20%183.44%SW 软饮料 673.88%-26.69%-2.76%-0.99%SW 葡萄酒-8.76%3.48%-6.47%1.48%SW 黄酒 1.95%21.33%-30.00%-17.25%SW 食品加工食品加工 17.58%5.90%15.78%14.85%SW 肉制品 6.21%0.18%10.90%19.64%SW 调味发酵品 73.20%15.34%23.95%16.68%SW 乳品 6.11%-1.89%7.34%9.62%SW 食品综合 2.08%19.75%24.62%16.65%数据来源：wind，广发证
28、券发展研究中心 二、二、白酒：白酒：受益受益结构升级结构升级，高端、次高端高端、次高端龙头稳健龙头稳健增增长长 1.业绩回顾：宏观经济放缓业绩回顾：宏观经济放缓导致白酒行业导致白酒行业增速放缓增速放缓，龙头业绩增长依然，龙头业绩增长依然稳健稳健 经济增速承压，白酒板块收入增速放缓，经济增速承压，白酒板块收入增速放缓，行业集中度提升行业集中度提升。我国18年宏观经济整体承受压力，GDP增速逐季放缓。受宏观经济影响，据国家统计局，2018年白酒制造业主营收入5363.83亿元，同比增长12.88%，较17年14.42%的增速放缓明显。主要的高端、次高端以及区域龙头收入普遍保持着高于行业整体的增速，
29、2018年9家白酒龙头收入增速基本在20%及20%以上，均高于白酒整体增长，行业集中度持续提升。图图 1：2018年白酒制造业收入同比增长年白酒制造业收入同比增长12.88%图图 2：18年高端、次高端和区域龙头多数实现了年高端、次高端和区域龙头多数实现了20%+的收入增长，行业的收入增长，行业集中度提升集中度提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000199920002001200220032004200520062007200820
30、09201020112012201320142015201620172018白酒制造业主营业务收入（亿）主营业务增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080090018年营收（亿元）18年净利润（亿元）18年营收同比18年净利同比2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 3：18年以来我国年以来我国GDP增速逐季度放缓增速逐季度放缓（亿元）（亿元）数据来源：W
31、ind，广发证券发展研究中心 2.收入：白酒行业收入：白酒行业迎来开门红，各价位段龙头增长稳健迎来开门红，各价位段龙头增长稳健 从从2018年年报及年年报及2019年年Q1财报数据来看，高端、次高端以及区域白酒上市企财报数据来看，高端、次高端以及区域白酒上市企业收入增速持续放缓，但仍然维持较高增速：业收入增速持续放缓，但仍然维持较高增速：高端酒：高端酒：19Q1迎来迎来开门红，开门红，茅五泸茅五泸收入收入均高增长均高增长。2019年一季度茅台、五粮液、泸州老窖收入同比增长22.21%、26.57%和23.72%。贵州茅台贵州茅台：一季度收入增长22.21%，超出了年度经营目标，我们认为主要是三
32、方面的原因：1）据公司18年底经销商大会，公司未来将不再增加1.7万吨的经销商计划，茅台酒增量用于扩展直销渠道和调增高附加值产品占比。因此我们认为公司19Q1有可能加大了非标产品的投放，推动了茅台酒均价的提升。2）18Q1公司预收款环比下降了12.57亿元，因公司17年底预收账款主要以每瓶819元为主，我们认为18Q1收入中未全面体现提价效应，该部分提价效应在19Q1体现。3）公司19Q1预收款113.85亿元，环比下降了21.92亿元，同比下降了13.57%，我们认为有可能是公司对于经销政策的调整所致。五粮液五粮液：一季度收入增长26.57%，预计高端五粮液收入增长25%以上，主要源于普五放
33、量增长，另外公司对于部分高端酒产品和总经销品牌提价也贡献了收入。系列酒方面，系列酒继续聚焦4+4核心品牌，预计收入增长20%以上，主要源于在大单品的带动下销量增长以及部分品牌提价。泸州老窖泸州老窖：一季度收入增长23.72%，中高档产品继续维持了较高的增长，国窖增长25%以上，中档酒20%以上，低档酒保持了恢复性正增长的态势。根据微酒披露，公司2019Q1上调国窖1573结算价40元/瓶，我们估算提价贡献高档酒收入增幅5%以上。次高端：次高端龙头收入保持较稳健的增长。次高端：次高端龙头收入保持较稳健的增长。在18年宏观经济放缓及渠道加库存红利边际减弱的背景下，次高端龙头依然维持稳健增长。18年
34、山西汾酒、水井坊、洋河股份收入分别同比增长47.48%、37.62%、21.30%。18年上半年次高端均实现较高增速，但自18年下半年来，次高端白酒进入增量与存量竞争共存的下半场，行业增速普遍放缓，导致18年全年增速较为平滑。但19Q1次高端龙头酒企收入增速仍保持较为稳健的增长，19Q1山西汾酒、水井坊、洋河股份分别实现收入同比增长20.12%、24.25%、14.18%。其中，洋河收入增长主要由次高端梦之蓝系0%2%4%6%8%10%12%14%0500001000001500002000002500003000002014-03-012014-05-012014-07-012014-09-
35、012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-01GDP同比2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3
36、 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 列带动，预计18年梦之蓝增速达到45%；同时得益于省外新江苏市场的培育，18年公司省外增长快于省内，省外营收占比提升2.35个PCT至48.98%。山西汾酒18年继续加大全国化布局，18年省外收入实现64%的高速增长，营收占比提升4.2个PCT至43.2%；但由于公司19Q1对部分市场的青花控货挺价拖累了收入增速，导致19Q1收入增速较18年略有放缓。水井坊收入增长主要由高档产品驱动，18年高档酒（臻酿八号、井台、典藏和菁翠）收
37、入同比增长41.66%至27.26亿元，销量同比增长31.26%。图图 4：茅台、五粮液、泸州老窖收入高增长持续：茅台、五粮液、泸州老窖收入高增长持续 图图 5：次高端收入进入稳健成长期：次高端收入进入稳健成长期 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 区域龙头区域龙头：19Q1古井贡古井贡酒酒、今世缘收入增速持续提升。、今世缘收入增速持续提升。2018年古井贡酒、今世缘及口子窖收入同比增长24.65%、26.49%、18.5%。19Q1古井贡酒、今世缘及口子窖收入同比增长43.31%、31.07%、8.97%。今世缘今世缘：受益渠道扩张以及高端酒国
38、缘系列的放量，18年特A+类（出厂价含税300+，国缘次高端系列）收入同比增长42.7%至18.45亿元，销量增长40.97%；特A类（出厂价含税100-300，中端酒）收入同比增长20.58%；19Q1特A+类收入增长44.86%，占比酒类营收达52.69%，特A类收入增长22.47%，占比酒类营收33.49%，国缘系列持续放量带动公司收入实现高增长。古井贡酒古井贡酒：18年收入快速增长一方面得益于公司加大高端酒（G7/G8/G20）的推广力度，受益安徽省内消费升级高端酒持续放量；另一方面由于公司18年加快省外渠道扩张，河南、河北、湖北等地收入增速较快，18年华中区域收入增速25.47%，湖
39、北地区的黄鹤楼收入增长25.74%至8.66亿元。口子窖口子窖：18年收入增长主要由高档产品推动，18年高档酒（口子窖5年及以上）收入同增21.67%至40.6亿元，19Q1收入大幅放缓主要是由于公司将春节发货多数计入18Q4，导致19Q1收入增速不足10%。0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019Q1贵州茅台五粮液泸州老窖0%20%40%60%80%100%120%140%160%20152016201720182019Q1洋河股份山西汾酒水井坊2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险
40、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 6：地产酒收入增速持续提升：地产酒收入增速持续提升 图图 7：次高端大单品收入增速高次高端大单品收入增速高 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.现金流现金流：销售商品提供劳务收到的现金销售商品提供劳务收到的现金稳定增长，现金流良好稳定增长，现金流良好 18年和年和19Q1白酒企业销售商品提供劳务收到的现金合计分别为白酒企业销售商品提供劳务收到的现金合计分别为2382.03亿元亿元和和759.68亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长
41、25.12%和和27.80%。19Q1五粮液销售商品、提供劳务收到的现金176.98亿元，同比增长69.94%，主要系应收票据减少。由于18年票据逐渐到期收现且公司今年减弱了对于经销商的支持，19Q1应收票据环比下降2.44亿至158.91亿元，同比下降7.59%，而18Q1应收票据环比增长60.08亿至173.49亿元。山西汾酒19Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增长163.24%，主要系19Q1预收同比高增67.26%，且应收同比下降41.42%，我们认为应收大幅下降主要和青花控货有关。洋河19Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比降低3.09%，主要系应收大幅增长176.77%，抵
42、消了预收34.41%的同比增长。舍得酒业19Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比下降8.56%，主要系预收大幅下降60.88%。口子窖19Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比下降1.72%，主要系预收低增长，19Q1同比仅增长0.88%，同时应收同比增长36.94%。表表 3：白酒企业：白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金数据汇总数据汇总（亿元），（亿元），19Q1白酒行业增长白酒行业增长27.80%证券简称证券简称 2016 2017 2018 2019Q1 19Q1 同比同比 贵州茅台 610.13 644.21 842.69 227.58 17.52%五粮液五
43、粮液 330.45 357.54 460.31 176.98 69.94%泸州老窖 78.95 124.21 148.28 41.58 16.20%水井坊 12.93 24.89 31.66 10.09 31.51%山西汾酒山西汾酒 44.59 59.69 86.94 56.63 163.24%洋河股份洋河股份 228.70 237.12 281.05 82.30-3.09%舍得酒业舍得酒业 15.19 20.36 27.28 8.05-8.56%酒鬼酒 7.25 9.36 11.52 3.61 31.69%口子窖口子窖 30.18 37.92 43.35 12.21-1.72%古井贡酒 70
44、.32 70.42 91.58 32.83 41.63%迎驾贡酒 32.73 33.87 39.05 10.15-2.22%今世缘 30.48 35.42 45.54 13.11 11.69%老白干酒 31.01 23.74 38.10 11.66 47.57%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019Q1口子窖古井贡酒今世缘43%45%48%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%井台/臻酿梦之蓝国缘系列2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，
45、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 伊力特 21.99 24.78 23.32 6.81-6.82%青青稞酒 17.32 15.11 15.91 4.48-18.41%金种子酒 16.73 14.92 14.70 3.21 5.95%金徽酒 16.44 13.56 16.67 6.14 7.62%*ST 皇台 1.93 0.59 0.26 0.03-81.44%合计合计 1735.02 1903.79 2382.03 759.68 27.80%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 白酒企业白酒企业18年和年和19Q1经营
46、性净现金流经营性净现金流合计分别为合计分别为776.01亿元和亿元和136.3亿元，分亿元，分别同比增长别同比增长51.11%和和21.72%。贵州茅台：贵州茅台：19Q1经营活动产生的现金流量净额11.89亿元，同比下降75.91%，一方面是因为存放中央银行和同业款项净增加额增加，导致经营活动现金流出（金融类）同比大幅增长81.04%；另外一方面是因为支付的税费同比增长23.12%，略快于收入增速。除此之外，预收款的下降也对经营现金流净额产生了一定的影响。五粮液：五粮液：经营活动产生的现金流量净额为79.27亿元，同比大幅增长230.55%，主要是因营收增长以及票据收现带来的现金流入大幅增长
47、所致。19Q1应收票据环比下降2.44亿至158.91亿元，同比下降7.59%，而18Q1应收票据环比增长60.08亿至173.49亿元，票据减少我们认为主要是因为去年票据逐渐到期收现且公司今年减弱了对于经销商的支持。泸州老窖：泸州老窖：18年经营活动产生的现金流量净额42.98亿元，同比增长16.04%，19Q1为5.61亿元，同比大幅增长60.99%，主要因去年同期支付了较多税费所致，19Q1支付的各项税费仅微幅增长5.75%。同时，18年应收票据23.88亿元，同比下降4.19%；19Q1为27.48亿元，同比增长20.33%，而19Q1经营性现金流净额增幅较大，因此我们认为泸州老窖实际
48、经营性现金流情况好于报表数据。表表 4：白酒企业：白酒企业经营性净现金流经营性净现金流数据汇总（亿元）数据汇总（亿元），19Q1白酒行业增长白酒行业增长21.72%证券简称证券简称 2016 2017 2018 2019Q1 19Q1 同比同比 贵州茅台 374.51 221.53 413.85 11.89-76%五粮液 116.97 97.66 123.17 79.27 231%泸州老窖 26.25 36.93 42.98 5.61 61%水井坊 3.82 6.11 4.31 2.46-365%山西汾酒 5.86 8.96 9.66 25.05 926%洋河股份 74.05 68.83 90
49、.57 1.23-93%舍得酒业 2.30 4.26 4.43-0.11-104%酒鬼酒 2.19 2.25 2.12-0.06 534%口子窖 6.40 15.69 11.20 0.65-141%古井贡酒 11.83 9.31 14.41 10.11 421%迎驾贡酒 7.04 6.80 8.92-1.67-10093%今世缘 9.25 10.01 11.21-0.54-136%老白干酒 7.97-1.55 4.49-0.58-167%伊力特 5.86 3.42 2.89 0.71-58%青青稞酒 3.26 0.28 1.06-0.06-106%金种子酒-1.82-2.48-1.84-1.6
50、8-9%金徽酒 3.90 1.07 0.86 1.65 102%2 0 6 1 6 6 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 2 0:1 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 *ST 皇台 0.18-0.26-0.03 0.00-201%合计合计 669.90 513.53 776.01 136.3 21.72%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 白酒企业白酒企业18年和年和19Q1预收账款预收账款合计分别为合计分别为387.44亿元和亿元和293.58亿元，分别同亿元，分别同比增长比
