1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 8 日 食品饮料 重估龙头新时代 食品饮料行业 2019 年下半年策略报告 行业中期报告 为什么是为什么是重估龙头新时代重估龙头新时代?回顾 2016 年至今的食品饮料行业牛市行情，板块仅有以各细分行业龙头为主的 12 只个股涨幅超过行业指数，呈现出非常明显的“一九分化”行情，而龙头企业的超额收益来源于细分龙头市场集中度加速提升，基本面环比加速。1）宏观维度：宏观维度：食品饮料需求放缓食品饮料需求放缓是是人均收入水平提高过程中人均收入水平提高过程中消费者消费者的的必然选择。必然选择。伴随人均收入水平的提高，2013-18 年以来
2、食品烟酒类支出在全国居民人均消费支出占比从 31.2%下降到 28.4%。食品饮料行业整体增速放缓，由增量市场下“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”过程。2）产业维度：）产业维度：消费升级背景下的龙头优势强化消费升级背景下的龙头优势强化。行业增长驱动因素由消费频率提高及渠道扩张带来的销量提升转变为消费升级背景下的销售单价提升，龙头企业具备品牌认知度、渠道渗透能力、新品研发和推广三大优势，共同搭建起龙头公司的核心竞争壁垒。3）资本市场维度：资本市场维度：A 股国际化进程加速，消费龙头为重要配置方向股国际化进程加速，消费龙头为重要配置方向。子行业龙头加速成长的驱动因素分析子行业龙头加速
3、成长的驱动因素分析：1）白酒：）白酒：年初以来白酒景气预期充分修正，白酒行业迎来双击行情。2018 年下半年以来白酒行业景气度平稳回落，但自下而上的消费升级趋势加速，名酒集中度仍在持续提升，展现出更稳健的增长能力。不同价格带的市场容量空间及竞争格局不尽相同，高端白酒和次高端白酒价格带仍处于需求扩容期，未来将充分受益于经济的增长及居民消费能力提升。2）调味品：）调味品：作为具备中国特色的消费品行业，调味品在产品/品牌/渠道三个层面都具有鲜明特征，造就调味品行业具备特有的消费粘性。3）乳制品：）乳制品：双寡头竞争格局明确，全国性龙头伊利和蒙牛通过加强产业链上下游掌控力，扩大产品版图，将进一步提升集
4、中度；而区域性乳企则厘清业务结构，寻求差异化发展。4）啤酒：）啤酒：我国啤酒行业呈现寡头垄断下的存量博弈竞争格局，各品牌企业关注点由市占率向利润率倾斜；头部企业推进渠道改造、品牌升级及产能整合，内生增长仍为主题。如何重估龙头？如何重估龙头？1）白酒白酒：弱化周期性思维，对标国际烈酒龙头估值；2）调味品：）调味品：给予龙头稳定性增长能力充分溢价，DCF 估值更合理；3）乳制品：乳制品：正确看待价格战，长期品牌护城河是核心竞争力；4）啤酒：）啤酒：折旧等对利润影响明显，EV/EBITDA 更合理。投资策略：投资策略：白酒方面，在春节开门红及淡季渠道价格上挺的利好推动下，全年盈利预期合理上调，行业进
5、入旺季动销观望期，重点观测茅台放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。建议拉长投资周期，重点关注贵州茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡酒等。大众消费品方面，乳业龙头伊利具备长期配置价值；调味品板块竞争格局最优、稳健增长能力强，重点关注中炬高新及海天味业；啤酒竞争格局改善趋势确定但需长周期兑现，关注华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒；其他建议关注有自下而上经营改善的细分行业龙头，如洽洽食品/绝味食品/香飘飘等。风险提示：风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。买入（维持）分析师 张 喆(执业证书编号：S0930519050003)
6、021-52523805 叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003)021-52523657 周 翔(执业证书编号：S0930518080002)021-52523853 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 行稳致远，格局为王食品饮料超额收益那些事儿 2019-1-4 增长有质量、景气仍确定白酒行业 2018年年报&2019 年一季报业绩综述 2019-4-28-40%-25%-10%5%20%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19食品饮料沪深3002019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目
7、 录 目 录 1、为什么是重估龙头新时代？.7 1.1、行情回顾：分化明显、龙头主导.7 1.2、源头活水：三个维度解读龙头加速成长.9 2、子行业龙头加速成长的驱动因素分析.21 2.1、白酒：景气预期得到修正，消费升级趋势加速.21 2.2、调味品：消费粘性突出，海天优势稳固.29 2.3、乳制品：双寡头格局清晰，龙头加速多品类布局.34 2.4、啤酒：寡头垄断维持，存量市场博弈.38 3、如何重估龙头？.43 3.1、白酒：弱化周期性思维，对标国际烈酒龙头估值.43 3.2、调味品：给予龙头稳定性增长能力充分溢价，DCF 估值更合理.46 3.3、乳制品：正确看待价格战，长期品牌护城河是
8、核心竞争力.49 3.4、啤酒：折旧等对利润影响明显，EV/EBITDA 更合理.52 4、投资建议.56 5、风险提示.56 万得资讯2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：细分行业前两大龙头市值占行业比重不断提升.8 图 2：细分龙头市值占行业比重的变化情况.8 图 3：主要细分行业前两大龙头收入占整个行业比重不断提升.8 图 4：细分行业龙头的收入占整个行业比重不断提升.9 图 5：全国居民的人均消费支出保持个位数增长.9 图 6：食品烟酒类在居民人均消费支出的占比逐年下降.9 图 7：食品制造业市场规模同比增速回落明显.10
9、 图 8：酒、饮料和茶制造业市场规模同比增速回落明显.10 图 9：主要食品饮料细分行业的产量增速回落到小个位数.10 图 10：销售单价提升对于食品饮料细分行业规模增长的贡献越来越明显.11 图 11：中国人均可支配收入的变化情况.11 图 12：日本人均可支配收入的变化情况.11 图 13：20 世纪 70-80 年代日本居民食品饮料消费的支出占比下降明显.12 图 14：1986 年日本食品饮料消费的结构占比情况.12 图 15：1976-1986 年日本食品饮料各细分项消费变化.12 图 16：从产品生命周期理论看食品饮料细分行业的发展阶段.13 图 17：海天在酱油消费中的品牌优势更
10、加牢固.14 图 18：伊利和蒙牛为乳制品消费的首选品牌.14 图 19：2018 年海天的广告费用投放大幅领先于其他调味品公司.14 图 20：2018 年伊利和蒙牛的广告费用投放遥遥领先于其他乳制品公司.14 图 21：2018 年次高端及中高端价格带白酒的广告宣传费用投放对比.15 图 22：2000 年以后伊利的子公司数量提升明显.16 图 23：2014 年以来伊利的常温奶渗透率不断提升.16 图 24：海天的渠道网络建设历程.16 图 25：2018 年海天的研发支出大幅领先于其他调味品公司.18 图 26：2018 年伊利的研发支出处于乳制品子行业绝对领先地位.18 图 27：伊
11、利常温酸奶品类安慕希实现对光明莫斯利安的反超.18 图 28：全国白酒的价格带体系划分.19 图 29：龙头企业形成了稳固的优势闭环.19 图 30：主要白酒公司北上资金的持股比例变化情况.20 图 31：主要食品公司北上资金的持股比例变化情况.20 图 32：食品饮料各细分行业年初以来的涨跌幅排名.21 图 33：年初以来白酒行业的整体估值提升明显.21 图 34：白酒需求呈现周期性波动的归因逻辑推导图.22 图 35：白酒行业近些年的产量变化.22 图 36：白酒行业超额收益表现历史复盘.23 2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：白酒上市公
12、司产量占行业的比重逐年提升.23 图 38：茅台+五粮液占上市公司整体收入比重逐年提升.23 图 39：古井贡酒和口子窖的收入增速更快.24 图 40：古井贡酒和口子窖的扣非净利润增速更快.24 图 41：结构优化和集中度提升是当前白酒行业的发展趋势.25 图 42：高端白酒三大品牌近年来的销量变化情况.25 图 43：高端白酒的销量在行业中占比不足 1%.25 图 44：飞天茅台出厂价与人均可支配收入的增速对比.26 图 45：近年来飞天茅台价格占人均可支配收入的比重.26 图 46：次高端价格带白酒市场规模仍处于扩容期.27 图 47：以水井为例，次高端白酒的需求受经济影响更大.27 图
13、48：古井年份原浆系列的白酒收入占比逐年提升.28 图 49：今世缘特 A 类产品的收入占比逐年提升.28 图 50：中炬、海天、千禾、涪陵榨菜、恒顺的产地优势.29 图 51：食品消费老字号趋势明显.30 图 52：中国的调味品渠道结构.31 图 53：2018 年调味品餐饮/家庭/工业渠道份额占比.31 图 54：家庭作为调味品购买主体在零售终端分类.31 图 55：调味品餐饮渠道特点.32 图 56：2018年餐饮渠道使用者对调味品的选购原因分布（%）.32 图 57：复盘海天的王者之路.32 图 58：各酱油厂商在线上的品类竞争策略.33 图 59：城乡人均奶类消费频次（千克）.34
14、图 60：部分上市乳企年度专利数量（个）.34 图 61：我国奶类年产量及增速（万吨）.35 图 62：我国奶类供应量占比.35 图 63：细分品类消费量增速.35 图 64：细分品类 ASP 增速.35 图 65：中国常温奶市场规模及增速（亿美元）.36 图 66：中国常温奶销售额占饮用乳比重.36 图 67：国内常温牛奶人均消费量价趋势.36 图 68：重点高端品类销售增速远超常温奶行业整体.36 图 69：国内豆类饮品消费额及量价增速（百万美元）.37 图 70：国内主要液奶产品平均单价（美元/千克）.37 图 71：国内奶酪消费额及量价增速（百万美元）.37 图 72：2018 年各市
15、场奶酪人均奶酪消费量（kg/人）.37 图 73：低温奶占液态奶消费量比重.38 图 74：低温奶市场容量及增速.38 2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图 75：中国啤酒行业产量增长疲弱.39 图 76：中国各省市啤酒产量不同时期年复合增速比较.39 图 77：各品牌国内销售吨价及其可支持的平均运输半径拟合（2018）.41 图 78：行业主要公司毛利率比较（2018 年）.41 图 79：行业主要公司 EBIT Margin 比较（2018 年）.41 图 80：中国 36 个大中城市啤酒平均销售价格（元）.42 图 81：本土啤酒厂商出厂吨价近年
16、有所提速（元/吨）.42 图 82：我国啤酒产业产能利用率位于历史低位.43 图 83：白酒行业的历史估值呈现出明显的周期波动.44 图 84：茅台历史上的收入和利润同比增速表现.44 图 85：茅台历史上的估值波动明显.44 图 86：上市之后的茅台酒销量变化情况.45 图 87：上市之后的茅台酒基酒产量变化情况.45 图 88：上市之后的茅台酒销售吨价变化情况.45 图 89：直销渠道的销售均价高于批发经销渠道.45 图 90：帝亚吉欧近年来的收入和净利润表现情况.46 图 91：帝亚吉欧近年来的估值表现情况.46 图 92：海天历史产能与未来产能预估（万吨）.47 图 93：海天的营收规
17、模在行业中遥遥领先.48 图 94：2018 品牌足迹排行榜排名前十的中国快速消费品品牌.50 图 95：可口可乐与百事可乐历史收入 vs 股价趋势.51 图 96：2019 年伊利液态奶收入增长驱动因素分析.52 图 97：2018 年伊利的广告营销费用提升明显.52 图 98：折旧摊销占营业收入比重的行业比较.52 图 99：折旧摊销与归母净利润比重的行业比较.52 图 100：折旧摊销占归母净利润比重的国际比较.53 图 101：行业销售利润率对比.53 图 102：重庆啤酒营业收入及归母净利润.54 图 103：重庆啤酒销售利润率及费用率.54 图 104：重庆啤酒折旧摊销占归母净利润
18、比重变化.54 图 105：啤酒行业净现金流与净利润存在较大差距.55 表 1：2016 年年初至 2019 年 5 月底的板块个股涨幅排名.7 表 2：BrandZ 2019 最具价值中国品牌前一百名中的食品饮料品牌.13 表 3：近年来各白酒公司的渠道模式演变过程.17 表 4：A 股加入 MSCI 指数的时间计划表.20 表 5：目前次高端价格带白酒的代表产品.27 表 6：目前中高端价格带白酒的代表产品.28 表 7：中西方饮食差异对比.29 2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 表 8：餐饮终端采购属性.31 表 9：国内调味品公司渠道建设情况.
19、33 表 10：2018 年主要乳制品细分品类 CR5（%）.38 表 11：中国啤酒行业市占率排名 TOP10（按销售量，%）.40 表 12：WACC 计算指标.49 表 13：海天股票价值的敏感性分析.49 表 14：乳制品主要细分品类下伊利及蒙牛市占率（以零售额计）.50 表 15：伊利及蒙牛历年收购上游牧场资源.50 表 16：行业龙头近年在蛋白类饮品及奶酪产品的布局.51 2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1、为什么是重估为什么是重估龙头龙头新时代？新时代？1.1、行情回顾：分化明显、龙头主导行情回顾：分化明显、龙头主导 分化明显、龙头主导
20、的板块牛市行情：分化明显、龙头主导的板块牛市行情：2016 年开始食品饮料行业迎来一轮牛市行情，2016年初到2019年5月底食品饮料指数（申万一级子行业，下同）上涨接近 90%。扣除期间上市的次新股，仅有扣除期间上市的次新股，仅有 12 只个股的区间涨幅只个股的区间涨幅超过行业指数，呈现出非常明显的“一九分化”行情。超过行业指数，呈现出非常明显的“一九分化”行情。具体来看，受益于景气复苏周期的开启，有7只白酒个股获得板块超额收益，占据半壁江山以上。其中两大龙头茅台/五粮液和细分价格带及区域龙头引导了整个白酒行业景气周期，贵州茅台/五粮液/水井坊的涨幅分别达到 329%/295%/280%，位
21、居行业涨幅的前三位。大众消费品同样呈现出龙头主导的特点，调味品海天+中炬+涪陵榨菜/乳制品伊利/肉制品双汇/啤酒行业重庆啤酒+青岛啤酒均取得领先于细分板块的收益。表表 1：2016 年年年初年初至至 2019 年年 5 月底的板块个股涨幅排名月底的板块个股涨幅排名 排名排名 公司名称公司名称 区间涨幅区间涨幅（%）1 贵州茅台 329.0 2 五粮液 295.0 3 水井坊 279.7 4 涪陵榨菜 275.7 5 山西汾酒 206.1 6 海天味业 201.9 7 重庆啤酒 201.7 8 古井贡酒 200.0 9 泸州老窖 178.1 10 顺鑫农业 155.9 11 中炬高新 152.9
22、 12 伊利股份 103.8 食品饮料指数食品饮料指数 88.488.4 13 洋河股份 78.4 14 双汇发展 58.6 15 恒顺醋业 52.4 16 青岛啤酒 51.4 资料来源：Wind，光大证券研究所 细分行业的龙头公司市值优势更加明显：细分行业的龙头公司市值优势更加明显：由于“一九分化”行情的特点，各细分板块的龙头公司市值优势更加明显。我们统计了 2013-19 年（截止到5 月底）食品饮料各细分板块前两大龙头的市值占板块所有上市公司的比重变化情况，白酒（茅台+五粮液）、乳制品（伊利+蒙牛）、啤酒（华润+青岛，从 2015 年华润非啤酒业务剥离开始）及调味品（海天+中炬，从 20
23、14年海天上市后开始）子行业的龙头收入占比均呈现出明显的提升趋势，其中白酒从 58.7%提高到 76.4%，乳制品从 70.5%提高到 90.5%，啤酒从 86.2%提高到 94.9%，调味品从 62%提高到 73.2%。2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 1：细分行业前两大龙头市值占行业比重不断提升细分行业前两大龙头市值占行业比重不断提升 图图 2：细分龙头市值占行业比重的变化情况细分龙头市值占行业比重的变化情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 龙头超额收益来源于其更优秀的基本面表现：龙头超额收益来源于其更
24、优秀的基本面表现：同样我们统计了 2013-18年食品饮料各细分板块前两大龙头的收入占板块所有上市公司的比重变化情况，白酒（茅台+五粮液）、乳制品（伊利+蒙牛）、啤酒（华润+青岛）及调味品（海天+中炬）子行业的龙头收入占比均呈现出明显的提升趋势，其中白酒从 49.2%提高到 56.4%，乳制品从 74.1%提高到 78.3%，啤酒从70.9%提高到 74.6%，调味品从 70.3%提高到 77.1%。相较于行业平均增长相较于行业平均增长水平，龙头公司在更高的基数水平上获得了更快的收入增长，龙头加速成长水平，龙头公司在更高的基数水平上获得了更快的收入增长，龙头加速成长的现象在每个权重子行业中都获
25、得验证。的现象在每个权重子行业中都获得验证。图图 3：主要细分行业前两大龙头收入占整个行业比重不断提升：主要细分行业前两大龙头收入占整个行业比重不断提升 资料来源：公司公告，光大证券研究所 如果只统计行业第一大龙头的收入占比变化情况，龙头集中度提升的趋如果只统计行业第一大龙头的收入占比变化情况，龙头集中度提升的趋势同样明显：势同样明显：从 2013 年到 2018 年，茅台在白酒行业上市公司整体收入的占比从 27.4%提高到 37.1%，伊利在乳制品行业上市公司整体收入的占比从38.8%提高到 41.9%，华润啤酒在啤酒行业上市公司整体收入的占比从 33.8%提高到 40.7%，海天在调味品行
26、业上市公司整体收入的占比从 55.1%提高到61.9%。考虑到细分行业的上市公司基本都是行业内具备一定品牌影响力和生产规模优势的企业，那么行业龙头在整个行业的收入占比提升的速度将会更加显著。50%55%60%65%70%75%80%70%75%80%85%90%95%100%2013201420152016201720182019年至今伊利+蒙牛海天+中炬茅台+五粮液（右轴）华润+青啤（右轴）45.0%52.3%76.4%26.7%56.5%58.9%85.1%43.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%茅台伊利海天华润20152019年至今44%46%48%50%52
27、%54%56%58%66%68%70%72%74%76%78%80%201320142015201620172018伊利+蒙牛海天+中炬华润+青啤茅台+五粮液（右轴）2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 4：细分行业龙头的收入占整个行业比重不断提升细分行业龙头的收入占整个行业比重不断提升 资料来源：公司公告，光大证券研究所 因此，本轮食品饮料行业牛市的最大特点之一就是行情分化加剧、龙头因此，本轮食品饮料行业牛市的最大特点之一就是行情分化加剧、龙头企业的超额收益更加明显，而龙头企业的超额收益来源于在产业层面的细分企业的超额收益更加明显，而龙头企业的超额
28、收益来源于在产业层面的细分龙头的市场集中度加速提升，基本面情况环比加速。龙头的市场集中度加速提升，基本面情况环比加速。我们从宏观、产业以及资本市场三个维度去阐述龙头企业加速成长的原因以及龙头重估的必要性。1.2、源头活水：源头活水：三三个维度解读龙头加速成长个维度解读龙头加速成长 1.2.1、宏观维度：宏观维度：食品饮料需求放缓是人均收入水平提高过程中消食品饮料需求放缓是人均收入水平提高过程中消费者的必然选择费者的必然选择 作为最基础的消费品类，食品饮料始终是全国居民的消费支出项的重要组成部分。虽然伴随着人均收入水平的提高，全国居民的人均消费支出保持着中个位数的增长，2018 年全国居民的人均
29、消费支出达到 19853 元，同比增长 6.2%。但是从 2013 年开始，食品烟酒类支出在全国居民人均消费支出的占比就呈现出逐年下降的趋势，2013-18 年食品烟酒类支出的占比从 31.2%下降到 28.4%。图图 5：全国居民的人均消费支出保持个位数增长全国居民的人均消费支出保持个位数增长 图图 6：食品烟酒类在居民人均消费支出的占比逐年下降食品烟酒类在居民人均消费支出的占比逐年下降 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 从食品饮料行业的市场规模变化趋势中同样可以得到验证，2010 年以后，食品饮料的主要子行业中无论是食品制造业还是酒、饮料和精制茶制造
30、业的市场规模同比增速均出现了较为明显的回落。以食品制造业为例，2000-2010 年是食品制造业快速发展的十年，2011 年之前保持 20%以上的27.4%38.8%55.1%33.8%37.1%41.9%61.9%40.7%0%10%20%30%40%50%60%70%茅台伊利海天华润201320180246810121416182005000100001500020000250002013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092
31、016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03全国居民人均消费支出:累计值（元）（左轴）全国居民人均消费支出:累计实际同比（%）（右轴）31.2%31.0%30.6%30.1%29.3%28.4%27%27%28%28%29%29%30%30%31%31%32%201320142015201620172018食品烟酒占总支出的比重2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 增速，2011 年开始滑落到 10%-20%的增速，2014 年行业规模的年均增速下降到 10%以
32、下。2018 年食品制造业的市场规模为 18348.2 亿元，同比增长 7.3%。酒、饮料和精制茶制造业的发展趋势和食品制造业基本相同，2018年酒、饮料和精制茶制造业的市场规模为 15291.9 亿元，同比增长 8.7%。图图 7：食品制造业市场规模同比增速回落明显食品制造业市场规模同比增速回落明显 图图 8：酒、饮料和茶制造业市场规模同比增速回落明显酒、饮料和茶制造业市场规模同比增速回落明显 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 我们认为，在经历了 21 世纪初的黄金发展十年之后，食品饮料行业已经进入到新一轮发展阶段，具体表现为：1）行业整体增速放缓行
33、业整体增速放缓，由增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程；2）行业增长的驱动因素变化明显行业增长的驱动因素变化明显，黄金发展期行业规模增长主要依赖于销量的提升，人民生活水平改善带来的消费频率提高及粗放式的渠道扩张带来的渗透率提高均是销量提升的驱动因素。而现在食品饮料行业的增长主要依赖于销售单价的提升，人均收入水平继续提高之后品质化消费需求主导产品结构不断优化，销量的提升更多得益于粗放式渠道扩张之后的渠道精耕细作。行业增速放缓的现象已经说明，行业增长驱动因素的变化同样明显。我们统计了白酒、调味品、乳制品、啤酒、葡萄酒和软饮料等主要食品饮料细分行业 2000 年以来的行
34、业产量增速，在 21 世纪初的黄金发展十年期间各子行业的产量增速均保持在双位数以上，2013 年之后基本所有子行业的量增都回落到 5%以下，葡萄酒和啤酒等子行业还出现了产量的同比下降。图图 9：主要食品饮料细分行业的产量增速回落到小个位数主要食品饮料细分行业的产量增速回落到小个位数 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 05101520253035050001000015000200002500019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018食品制造业（亿元）（左轴）食品制造业累计
35、同比（%）（右轴）05101520253035020004000600080001000012000140001600018000200001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018酒、饮料和精制茶制造业（亿元）（左轴）酒、饮料和精制茶制造业累计同比（%）（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20
36、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018白酒调味品（酱油）乳制品啤酒葡萄酒软饮料鲜、冷藏肉速冻米面食品2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 与食品饮料细分行业量增表现相反的趋势是，近年来销售单价的提升呈现了较为明显的加速趋势，暂不考虑白酒的特殊提价能力，调味品/乳制品/啤酒等行业的均价提升幅度均在 5%左右，在行业量增有限的情况下，成为驱动行业规模继续提高的关键性因素。图图 10：销售单价提升对于食品饮料细分行业规模增长的贡献越来越明显销售单价提升对于食品饮料细分行业规模增长的贡献越来越明显 资料来源：Euromonitor，光大
37、证券研究所 从日本经验看食品饮料消费趋势的必然变化：从日本经验看食品饮料消费趋势的必然变化：2018 年全国居民的人均可支配收入为 28228 元，保持高个位数左右的增长速度。如果换算成美元，2013-18 年居民人均可支配收入从 3000 美元增长到 4000 美元以上。我们以日本的经济发展历程作对比，当前中国的人均可支配收入大约相当于日本 20世纪 70 年代到 80 年代中期的水平，在这一阶段日本的人均可支配收入实现了从不到 3000 美元到 6000 美元以上的跨越。图图 11：中国人均可支配收入的变化情况中国人均可支配收入的变化情况 图图 12：日本人均可支配收入的变化情况日本人均可
38、支配收入的变化情况 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：Wind、Bloomberg，光大证券研究所 根据日本总务省的数据，20 世纪 70 年代到 80 年代中期，日本的平均每月家庭食品饮料消费支出保持小幅增长，从不足 5 万日元增长到 6.3 万日元。但是可以发现，在家庭整体消费支出中食品饮料消费支出的占比同样呈现出逐年下降的趋势，1975-1985 年日本平均每月家庭食品饮料消费支出占整体消费支出的占比从 28.7%下降到 23.2%。此后这一比重一直维持在 20%左右，最新公布的 2017 年数据，平均每月家庭食品饮料消费支出占整体消费支出的占比为 21.5%，即 1975
39、-1985 年是日本食品饮料支出消费占比下降最快的时期。-4-20246810121420052006200720082009201020112012201320142015201620172018销售单价（%）调味品乳制品啤酒软饮料050001000015000200002500030000350004000045000201320142015201620172018全国居民人均可支配收入（元）全国农村居民人均可支配收入（元）全国城镇居民人均可支配收入（元）0500010000150002000025000日本人均可支配收入（美元）2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-1
40、2-证券研究报告 图图 13：20 世纪世纪 70-80 年代日本居民食品饮料消费的支出占比下降明显年代日本居民食品饮料消费的支出占比下降明显 资料来源：日本总务省，光大证券研究所 具体到这一期间日本食品饮料细分项的消费支出变化，1976-1986 年除了熟食类产品保持在 7%左右的消费支出年均复合增速之外，各细分品类的年均复合增速均在 5%以下，油脂类产品还出现了下降的趋势，这与当前阶段中国的食品饮料细分行业的增速水平相似。从具体的明细项占比来看，1986年鱼类及海鲜、谷物类及蔬菜类仍是占比最高的食品饮料细分子品类，占比均在 15%左右。图图 14：1986 年日本食品饮料消费的结构占比情况
41、年日本食品饮料消费的结构占比情况 图图 15：1976-1986 年日本食品饮料各细分项消费变化年日本食品饮料各细分项消费变化 资料来源：日本总务省，光大证券研究所 资料来源：日本总务省，光大证券研究所 1.2.2、产业维度：消费升级背景下的龙头优势强化产业维度：消费升级背景下的龙头优势强化 正如前文所述，经历了黄金发展十年之后，食品饮料行业规模的增速已经回落到个位数增长，行业增长的驱动因素也已经从销量的增长转变为销售单价的提高。而出现这一现象的宏观背景是人均可支配收入提高之后，食品饮料的渗透率已经相对较高、单纯的温饱需求已经解决，消费方向转化为品质化高质量的消费。根据目前食品饮料行业增长驱动
42、因素的变化，我们对产品生命周期理论进行了升级，从“量”+“价”两大驱动因素重新定义了细分品类的生命周期：1）品类导入期：量增占绝对主导因素，竞争格局分散，各品牌群雄并起、享受品类增长红利；10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000食品饮料消费支出（日元）食品饮料消费占总支出的比重15.84%16.37%12.45%5.59%14.29%5.59%4.27%0.57%7.34%7.89%4.05%5.75%谷物鱼类及海鲜肉类牛奶、乳制品及蛋类蔬菜及海藻水果调味料油脂产品蛋糕和糖类熟食非酒精饮料酒类7
43、.0%4.3%2.5%2.5%2.5%2.3%2.0%1.8%1.8%0.9%0.5%-1.0%-2%0%2%4%6%8%熟食酒类鱼类及海鲜蛋糕和糖类谷物蔬菜及海藻调味料非酒精饮料肉类水果乳制品及蛋类油脂产品1976-1986年日本食品饮料各品类消费CAGR2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 2）品类成长期：量增仍然是主导因素，同期部分品牌开始形成品牌优势，竞争格局逐渐清晰；3）品类成熟期：价增取代量增成为主导因素，龙头品牌的品牌护城河优势明显，享受品类内部消费升级的红利；4）品类衰退期：量出现下滑，虽然消费升级仍在持续但是行业规模开始下降，龙头品牌仍
44、能享有品牌溢价。我们认为，当前阶段各食品饮料主要细分行业均处于成熟期阶段，体现的基本特点就是行业增长的驱动因素已经从量增转变为价增。而在品类成熟期，龙头企业的品牌、渠道等优势能够得到充分释放，加速抢占市场份额。图图 16：从产品生命周期理论看食品饮料细分行业的发展阶段从产品生命周期理论看食品饮料细分行业的发展阶段 资料来源：光大证券研究所 龙头企业的优势一：品牌认知度。龙头企业的优势一：品牌认知度。在品类成熟期，消费升级驱动的产品销售均价提升是最主要的行业规模增长动力，消费者愿意为高品质的品牌产品付出溢价。在经历了品类发展初期的竞争和淘汰，龙头企业在此阶段已经建立起来品牌价值的护城河，从而能够
45、充分受益于品类的消费升级。我们以2019 年 BrandZ 最具价值中国品牌排行榜为例，在排名前 100 名的品牌中，食品饮料品牌占据了 14 席，白酒、乳制品、啤酒和肉制品等各细分行业的龙头企业品牌价值均榜上有名。表表 2：BrandZ 2019 最具价值中国品牌前一百名中的食品最具价值中国品牌前一百名中的食品饮料品牌饮料品牌 排名排名 品牌品牌 品牌价值（百万美元）品牌价值（百万美元）排名排名 品牌品牌 品牌价值（百万美元）品牌价值（百万美元）5 茅台 36555 64 泸州老窖 1644 22 伊利 9068 67 国窖 1573 1426 27 蒙牛 6760 69 青岛啤酒 1341
46、 40 五粮液 3715 75 哈尔滨啤酒 1141 48 洋河 2864 88 张裕 885 49 双汇 2829 91 古井贡酒 802 62 雪花啤酒 1818 99 汤臣倍健 694 资料来源：凯度，光大证券研究所 在光大食品饮料团队 2019 年春节进行的春节返乡消费问卷调查中，龙头企业的品牌优势同样得到体现。在超过千份的调查问卷结果中，乳制品龙量增量增价增价增+导入期导入期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期液态奶液态奶调味品调味品啤酒啤酒肉制品肉制品白酒白酒品类红利期品类红利期品牌化形成期品牌化形成期品牌溢价期品牌溢价期品类衰退期品类衰退期葡萄酒葡萄酒2019-06-08 食品饮
47、料 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 头伊利和蒙牛的优势明显，春节期间消费乳制品的样本中选择伊利和蒙牛的人数占比分别达到 49.7%和 40%，合计占比接近 90%。海天在酱油消费中的品牌优势更加牢固，根据问卷调查的结果，超过一半以上的消费者选择海天品牌，李锦记和厨邦的消费占比也分别达到了 18%和 11%，行业前三大品牌的消费占比合计近 80%。图图 17：海天在酱油消费中的品牌优势更加牢固海天在酱油消费中的品牌优势更加牢固 图图 18：伊利和蒙牛为乳制品消费的首选品牌伊利和蒙牛为乳制品消费的首选品牌 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 规模优势下，龙头企业持续的
48、广告费用投放进一步维护品牌护城河：规模优势下，龙头企业持续的广告费用投放进一步维护品牌护城河：得益于收入和净利润体量上的优势，龙头企业在广告营销费用的投放上更加游刃有余，龙头企业的规模化优势充分体现。以调味品为例，2018 年海天全年的广告费用为 5.06 亿，而同期中炬高新和恒顺醋业的广告费用分别只有0.45 亿和 0.28 亿元。乳业双雄伊利和蒙牛的广告费用投放强度优势更加明显，2018 年伊利和蒙牛的广告营销费用分别为 110 亿和 70 亿元，区域性品牌光明/三元/新希望乳业的广告营销费用合计还不足 15 亿元（统计口径略有差异，其中光明和三元仅包括广告费用），持续的品牌建设费用投放进
49、一步巩固了龙头企业的品牌护城河。图图 19：2018 年年海天的广告费用投放大幅领先于其他调海天的广告费用投放大幅领先于其他调味品公司味品公司 图图 20：2018 年年伊利和蒙牛的广告费用投放遥遥领先伊利和蒙牛的广告费用投放遥遥领先于于其他乳制品公司其他乳制品公司 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所（伊利/蒙牛为广告营销费）在相对特殊的白酒行业，终端价格是白酒品牌力的最终呈现结果，品牌力越强、消费品愿意付出的产品溢价越高，终端成交价格也越高且持续提价的能力会越强。而品牌力护城河的维护和构造是日积月累的过程，品牌力的差异造就白酒呈现出非常鲜明的价格带分布。因
50、此对于高端白酒茅台、五粮802286180104975440230100200300400500600700800900海天李锦记厨邦味事达六月鲜千禾东古其他家里用的酱油品牌（问卷投票数，可多选）49.7%40.0%4.0%6.3%0%10%20%30%40%50%60%伊利蒙牛进口品牌当地品牌购买乳制品人群中的品牌选择0100200300400500600海天味业中炬高新恒顺醋业2018年广告费用（百万元）020004000600080001000012000伊利蒙牛光明三元新希望2018年广告费用（百万元）2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 液、老
