1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 食品饮料行业秋糖专题报告 推荐推荐（维持维持）秋糖思考总结：下半场行稳致远，周期弱化秋糖思考总结：下半场行稳致远，周期弱化 对明年行业趋势应抱有什么样的预期？第一，高端酒价格上行动对明年行业趋势应抱有什么样的预期？第一，高端酒价格上行动力弱化。力弱化。茅台三季度酒价经历火箭式上升之后，在中秋国庆节后批价开始理性回归，本次秋糖期间对高端酒价格关注度依旧颇高，我们认为，供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力减弱。从基酒产
2、量角度来看，明年茅台的可供应量预计可度过 2019 困难期，继续增长 3000 吨以上。此外，茅台的销售渠道将不再单纯依赖经销商，在电商、团购、商超等渠道布局也有所增加，价格炒作难度加大。而 2500 元价格经过测试也基本可以确认是短期消费价格的天花板，价格再往上需求将会明显放缓。五粮液和老窖则预计将持续放量 10%以上。第二，行业总量第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强化。放缓之下，分化依旧在强化。我们认为，明年在经营外部环境不确定性依旧存在的情况下，总量放缓趋势预计延续，经营环境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续强化和演绎。第三，名酒管理改善经营理性，驱动业
3、绩第三，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。周期弱化。从秋糖会反馈来看，五粮液、老窖、古井等都已经考虑到来年不利经济环境下的应对策略，有望使经营更稳健可预期。另外从渠道库存角度来看，本轮周期高端酒价格虽超上轮高点，但库存水平比上轮高点良性很多，不少酒企在完成全年目标之后，都在努力控制渠道库存，避免再出现价格和销量崩盘。我们认为，在白酒行业继续分化及进入下半场之后，明年龙头有望更体现行稳致远、周期弱化的特征。分价格带怎么看？分价格带怎么看？高端次高端较好，中低档有所放缓。高端次高端较好，中低档有所放缓。1）高高端：茅五来年巩固千亿目标，经营更稳健。端：茅五来年巩固千亿目标，经营更稳健。从前三
4、季度来看，茅台、五粮液、国窖 1573 全年计划基本前置完成，茅台五粮液集团千亿目标预计都将提前实现。展望明年，茅五进入后千亿时代，巩固千亿基础过程中，经营将更加稳健。2）次高端：汾酒次高端：汾酒水井水井坊坊势头良好，客观面对竞争加剧的现状。势头良好，客观面对竞争加剧的现状。汾酒省外市场爆发增长，三年国改即将顺利收官；水井坊井台和臻酿八号仍为核心放量单品，但渠道推力下降亟待改善；酒鬼酒在“内参”成立专营公司后，放量势头良好。展望明年，汾酒和水井坊基本面相对扎实，汾酒国改带来的经营改善仍在兑现，水井坊稳健风格预计仍能保持 20%左右的稳健成长，酒鬼酒与舍得等品牌关注改善。3）苏苏酒龙头短期业绩分
5、化带来的启示。酒龙头短期业绩分化带来的启示。省内来看，今世缘在南京等核心市场实现持续放量增长；洋河新销售领导上任之后，进行积极调整，继续深度挖掘梦之蓝品牌内涵，期待后续业绩逐步企稳回升。省外来看，洋河全国化仍在稳步推进，省外产品结构也从海天向梦系列稳步升级；今世缘从去年以来在省外周边市场积极布局，借助大商开拓主打国缘系列，有望实现高增。4）低端酒：低端酒：牛二和玻汾双重演绎，强化大单品全国化逻辑。牛二和玻汾双重演绎，强化大单品全国化逻辑。我们认为，牛二和玻汾两款大单品正凭借品质和渠道优势，稳步实现全国化扩张，光瓶酒大单品全国化逻辑持续演绎。投资建议投资建议：弱化周期，行稳致远。弱化周期，行稳致
6、远。白酒行业短期在对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓，估值回调空间非常有限，建议坚守。二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值加仓。标的方面，标的方面，弱化周期，弱化周期，行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的加仓调后的加仓机会机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。风险提示：风险提示：经济持续回落影响需求
7、；成本快速上涨；食品安全风险等。证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：杨传忻联系人：杨传忻 电话：021-20572505 邮箱： 占比%股票家数(只)96 2.6 总市值(亿元)38,020.05 6.14 流通市值(亿元)34,592.1 7.61%1M 6M 12M 绝对表现-1.63 11.05 64.82 相对表现-3.08 10.86 42.03 食品饮料行业 2019 年三季报业绩前瞻：慢就是快，剩者为王 201
8、9-10-14 食品饮料行业 9 月线上数据分析专题：休闲食品旺季提速，保健食品短期仍承压 2019-10-17 食品饮料行业周报（20191013-20191020）：茅台调整有限反映市场理性，进入秋糖反馈窗口 2019-10-20 -4%26%56%86%18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 19/082018-10-292019-10-25沪深300食品饮料相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2019 年年 10 月月 28 日日 2 3 0 2 0 6 3
9、1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、我们对明年行业趋势应抱什么样的预期？一、我们对明年行业趋势应抱什么样的预期？.4 二、分价格带怎么看？二、分价格带怎么看？高端次高端依旧较好，中低档有所放缓高端次高端依旧较好，中低档有所放缓.6（一）高端：茅五来年巩固千亿目标，经营更稳健.6（二）次高端：汾酒水井坊势头良好，客观面对竞争加剧的现状.7（三）地产酒：苏酒龙头短期业绩分化带来的启示.8（四）低端酒：牛二和玻汾双重演绎，强
10、化大单品全国化逻辑.9 三、再传消费税三、再传消费税怎么理解所谓的潜在利空？怎么理解所谓的潜在利空？.9 四、部分渠道调研交流反馈四、部分渠道调研交流反馈.10 2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 批发与零售价走势.4 图表 2 白酒产量及增速（万吨）.5 图表 3 主要酒企的品牌营销.5 图表 4 一线名酒近 4 年收入增速（%）.6 图表 5 一
11、线名酒近 4 年利润增速（%）.6 图表 6 二线名酒近 4 年收入增速（%）.6 图表 7 二线名酒近 4 年利润增速（%）.6 图表 8 高端酒销量及增速（吨，%）.7 图表 9 次高端龙头 2019 年三季报业绩（亿元；%）.7 图表 10 洋河营收及利润情况.8 图表 11 今世缘营收及利润情况.8 图表 12 今世缘各区域增速.8 图表 13 牛栏山白酒业务收入及增速.9 图表 14 汾酒低价白酒营收及增速.9 图表 15 白酒消费税发展历史回顾.10 2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告
12、行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 本届秋糖会上周在天津举办，虽然秋糖会前在上海举办的酒博会带走一些人气，但期间我们还是与不少公司及渠道进行调研交流，站在 4 季度临近年底时点上，有必要借助秋糖整体反馈提前展望明年行业趋势与品牌发展。一、我们对明年行业趋势应抱什么样的预期？一、我们对明年行业趋势应抱什么样的预期？第一，高端酒价格上行动力弱化。第一，高端酒价格上行动力弱化。我们在今年提出本轮行情周期本质是高端酒价格周期和估值认知重构，上半年茅台批价继续坚挺上行使得高端酒继续受益价格空间，但三季度 7-9 月期间茅台酒价火箭式上升也明显
13、加大了市场担忧，我们当时连续对茅台酒价进行专题分析，认为供应不足、流通不畅、资金囤积成为彼时茅台酒价火箭式上升的三个加速器，酒价明显进入泡沫化状态，中秋国庆节后在直销渠道放量以及真实需求开始受到价格制约之后，批价开始理性回归。因此本次秋糖期间对高端酒价格关注度依旧颇高，首日有渠道反馈茅台大商提前执行明年 Q1打款并加 200 元保证金引起广泛关注，后来从多数经销商处了解应无此事，但也反映市场对于明年茅台是否提价以及高端酒价格趋势的关注。我们认为，供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力减弱。我们认为，供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力减弱。从基酒产量角度来
14、看，明年茅台的可供应量预计可度过 2019 困难期，继续增长 3000 吨以上。此外，茅台的销售渠道将不再单纯依赖经销商，在电商、团购、商超等渠道布局也有所增加，价格炒作难度加大。而 2500 元价格经过测试也基本可以确认是短期消费价格的天花板，价格再往上需求将会明显放缓。五粮液和老窖则预计将持续放量 10%以上。对于五粮液而言，节后因发货节奏加快及茅台价格回落带来八代普五批价小幅回落，但公司今年产品换代升级和积分扫码系统执行还是获得渠道广泛认可，渠道利润水平总体在改善，明年预期增量但明确传统渠道不增量，重点开拓三四线增量和团购等渠道，批发价格目标料仍将站稳 1006 元。图表图表 1 飞天茅
15、台、五粮液、国窖飞天茅台、五粮液、国窖 1573 批发与零售价走势批发与零售价走势 资料来源：渠道调研，华创证券 零售价参考京东、天猫、烟酒店调研 第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强化。化。其实白酒行业总量趋缓之下分化明显的情况在之前的一些渠道调研当中已有很多印证，市场也逐步认识到分化之下名酒龙头的结构性机会更突出。总量趋缓与品牌分化可分两个维度去分析：首先，需求端，2019 年 1-8 月，全国白酒（折 65 度，商品量）产量 508.30 万千升，同比增长 1.30%，过去几年增速已明显放缓，但本轮周期当中，消费升级驱动各核心价格带稳步上移，名酒龙头这
16、轮集中度反而在加速提升。其次，供给端，这一轮名酒无论是品牌投入、渠道下沉还是管理能力上均有明显改善，较中小酒企的差距在快速拉大，以五粮液和汾酒为代表的过去相对管理粗放的名酒企业更是借助国改实现股权机制优化和管理层优化，以老窖为代表的企业则在这一轮持续保持行业谨慎乐观、自身稳扎稳打的经营基调，这使得名酒龙头这一轮依托品牌和品质底蕴，借助管理和渠道改善实现更持续的增长。我们认为，明年在经营我们认为，明年在经营外部环境不确定性依旧存在的情况外部环境不确定性依旧存在的情况下，总量放缓趋势预计延续，经营环境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续下，总量放缓趋势预计延续，经营环
17、境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续强化和演绎。强化和演绎。05001000150020002500300035002006/012009/072013/012016/07飞天茅台一批价零售价02004006008001000120014002006/012009/072013/012016/07普五一批价零售价020040060080010001200140016002006/012009/072013/012016/07国窖1573一批价零售价2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料
18、行业秋糖专题报告行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 白酒产量及增速（万吨）白酒产量及增速（万吨）资料来源：wind、华创证券 第第三三，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。从秋糖会反馈来看，五粮液、老窖、古井等都已经考虑到来年不利经济环境下的应对策略，有望使经营更稳健可预期。另外从渠道库存角度来看，本轮周期高端酒价格虽超上轮高点，但库存水平应比上轮高点良性很多，不少酒企在完成全年目标之后，都在努力控制渠道库存，避免再出现价格和销量崩盘。如茅台通过各自措施实现价格降温，避免价
19、格泡沫化，本身也使得囤货库存不至于出现崩盘风险，反映经营更加理性；五粮液去年以来一直持续重视库存水平，执行月度发货计划的同时，借助积分扫码系统实现渠道监测、防止窜货和动态调整发货节奏；国窖 1573 完成全年百亿回款目标过程中，始终对产品配额进行有效控制，确保控货挺价策略延续；汾酒在年初省外停货去库存之后，省外对青花 30 等产品执行配额制，渠道价格稳步上行；古井在基本完成销售任务之后，预计 Q4 也将积极去库存备战春节。因此，在白酒行业继续分化及进入下半场因此，在白酒行业继续分化及进入下半场之后，明年龙头之后，明年龙头有望更体现行稳致远、周期弱化的特征有望更体现行稳致远、周期弱化的特征。图表
20、图表 3 主要酒企的品牌营销主要酒企的品牌营销 资料来源：相关公司官网-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002010201120122013201420152016201720182019Q3累计值累计同比2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 4 一线名酒近一线名酒近 4 年收入增速（年收入增速（%）图表图表 5 一线名酒近一
21、线名酒近 4 年利润增速（年利润增速（%）资料来源：wind，华创证券 注：一线名酒为茅台、五粮液、泸州老窖、洋河 泸州老窖2015Q4增速为225%资料来源：Wind，华创证券 注：一线名酒为茅台、五粮液、泸州老窖、洋河 图表图表 6 二线名酒近二线名酒近 4 年收入增速（年收入增速（%）图表图表 7 二线名酒近二线名酒近 4 年利润增速（年利润增速（%）资料来源：wind，华创证券 注：二线名酒为汾酒、古井、水井坊、顺鑫、今世缘、口子窖，水井坊2015Q1/2015Q4收入增速分别为255%/172%资料来源：wind、华创证券 注：二线名酒为汾酒、古井、水井坊、顺鑫、今世缘、口子窖，水井
22、坊2016Q2利润增速为522%二、分价格带怎么看？二、分价格带怎么看？高端次高端依旧较好，中低档有所放缓高端次高端依旧较好，中低档有所放缓（一）（一）高端：茅五高端：茅五来年巩固千亿目标来年巩固千亿目标，经营更稳健，经营更稳健 从前三季度来看，从前三季度来看，茅台、五粮液、茅台、五粮液、国窖国窖 1573 全年计划全年计划基本基本前置前置完成完成，茅台五粮液集团千亿目标，茅台五粮液集团千亿目标预计都将提前预计都将提前实实现现。茅台 Q3 以来商超电商直销相继落地，经销渠道提前执行剩余全年计划；五粮液 Q3 八代五粮液发货 5000 多吨，前三季度已完成全年 2.3 万吨发货计划；国窖 157
23、3 前三季度回款百亿目标基本完成，专营公司轧账预计提前。展望明年，展望明年，茅五茅五进入后千亿时代，巩固千亿基础过程中，经营将更加稳健进入后千亿时代，巩固千亿基础过程中，经营将更加稳健。茅台明年定调为基础建设年，提出提高质量、培养人才的工作任务，原则上既要保持适度增长，又要留有适当余地，千亿之后更加注重健康、稳定、可持续的增长，预计明年业绩规划更加稳健理性。五粮液明年传统渠道计划不增量，但会继续推动渠道下沉和团购等增量渠道开拓，预计整体发货量计划仍保持双位数增长，公司二次创业以来，营销渠道改革持续推进，补短板工作成效显著，明年管理改善有望继续兑现。国窖 1573 持续保持价格跟随战略，强化自身
24、品牌以及量价平衡，管理层思路清晰，打造双品牌双百亿，在政府规划优势产业之下，目标保持良性较快发展，全国化将持续推进。-40-200204060801001202015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份-500501001502002015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份-30-1010305070901101301502015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4山西汾酒古井贡酒水井坊顺鑫农业今世缘口子窖-100010020030040050020
25、15Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4山西汾酒古井贡酒水井坊顺鑫农业今世缘口子窖2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 8 高端酒销量及增速（吨，高端酒销量及增速（吨，%）资料来源：wind、华创证券（二）（二）次高端：汾酒次高端：汾酒水井坊水井坊势头良好，势头良好，客观面对竞争加剧的现状客观面对竞争加剧的现状 次高端白酒三季报次高端白酒三季报均均已披露，次高端板块内
26、部有所分化，汾酒水井坊增长势头良好，已披露，次高端板块内部有所分化，汾酒水井坊增长势头良好，前三季度前三季度业绩增速超业绩增速超 30%。汾酒方面，公司省内市场稳定增长，省外市场爆发增长，19Q1-3 省外收入 45.68 亿元，同增 68.4%，省外收入占比已过半，其中玻汾系列针对空白市场快速放量，青花系列高举高打，加强价格管控及配额管理。渠道调研反馈，省外各市场计划完成度推进良好，环山西如山东等地保持较快增长，华东市场目标完成良性实现高增速。今年公司三年国改即将顺利收官，期间经营管理持续改善，预计明年青花有望提速，玻汾势头不减。水井坊方面，公司新总经理到位后，加大渠道精细化管控，指标明确，
27、外企风格强化，预计仍设定相对积极考核指标，新销售财年回款指标良好，300-400 元井台和臻酿八号前三季度收入同增 27%，仍为核心放量价格带。未来全国化仍将稳步推进，井台和臻酿八号维持竞争优势，不过渠道推力下降的状况亟待改善。酒鬼酒方面，Q3 主动调整渠道库存，业绩略低预期，但内参在成立专营公司后，高端酒后续放量势头值得关注。展望明年，展望明年，总体来看，我们认为次高端品牌过去几年跑马圈地之后，总体来看，我们认为次高端品牌过去几年跑马圈地之后，客观上客观上渠道渠道投入投入及终端资源竞争及终端资源竞争正逐步加正逐步加剧剧，部分公司短期季度费用率下降更多是确认节奏所致，部分公司短期季度费用率下降
28、更多是确认节奏所致，同时同时次高端次高端价格带需求价格带需求更易更易受到经济及消费信心波动影响受到经济及消费信心波动影响。汾酒和水井坊基本面相对扎实，汾酒国改带来的经营改善仍在兑现，水井坊稳健风格预计仍能保持 20%左右的稳健成长，酒鬼酒与舍得等品牌积极关注改善。当然，如古井、今世缘等酒企次高端产品也在快速放量，驱动其产品结构稳步升级。图表图表 9 次高端龙头次高端龙头 2019 年三季报业绩（亿元年三季报业绩（亿元；%）19Q1-3 收入收入 YoY 19Q1-3 利润利润 YoY 19Q3 收入收入 YoY 19Q3 利润利润 YoY 山西汾酒山西汾酒 91.27 25.7%16.96 3
29、3.4%27.49 34.5%5.06 53.6%水井坊水井坊 26.51 23.9%6.39 38.1%9.61 19.7%3.00 53.4%酒鬼酒酒鬼酒 9.68 27.3%1.84 14.3%2.59 9.5%0.28-39.5%舍得酒业舍得酒业 18.43 16.0%3.03 10.9%6.23 9.1%1.17 9.6%资料来源：wind、华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003000035000400002016201720182019E茅台酒普五及以上高价酒国窖1573YoY（茅台酒）YoY（五粮液）Yo
30、Y（国窖1573）2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （三）（三）地产酒：地产酒：苏酒龙头短期业绩分化带来的启示苏酒龙头短期业绩分化带来的启示 秋糖期间市场对于苏酒洋河与今世缘之间的竞争关系也较为关注，这主要也源自今年以来洋河和今世缘在短期业绩上出现分化。今世缘今年为新五年开局之年，上半年收入 30.6 亿元，同增 29.4%，净利润 10.7 亿元，同增 25.2%，保持良好增长形势；洋河今年 Q2
31、报表明显降速，单 Q2 收入增长 2.1%，利润增长 2.0%，销售领导调整后也正式进入短周期的渠道主动性调整。省内市场发展来看省内市场发展来看，虽然今世缘省内规模体量距洋河差距仍较大，但在商务渠道良好的品质口碑及不错的渠道推力形成了较好的渠道势能，省内在南京等核心市场实现持续放量增长。而对于洋河而言，省内规模体量提升之后，海天系列增速放缓，同时渠道推力逐渐下降，带来了短期省内无论是库存还是回款上一定的压力，因此新销售领导上任之后，通过控制发货、增加费用支持及考核体系优化等措施进行积极调整，同时继续深度挖掘梦之蓝品牌内涵，未来核心单品为梦 6，卡位国缘四开之上，提升营销积极性，对产品品质再升级
32、，期待后续业绩逐步企稳回升。当前有渠道反馈，采取一商一策，一地一策，渠道价差有所提升，经销商回款积极性有所提升。省外市场发展来看，省外市场发展来看，洋河全国化仍在稳步推进，新江苏战略预计不会受到影响，省外产品结构也从海天向梦系列稳步升级；今世缘从去年以来在省外周边市场积极布局，借助大商开拓主打国缘系列，当前省外收入规模小，虽品牌力短期难以辐射区域过大，但在周边上海、浙江、安徽及山东等市场借助合作大商，有望实现高增。近期也借助清雅酱香高端 V9 新品加快省外市场品牌宣传。整体来看，整体来看，我们认为，今世缘当前省内产品结构升级以及省外市场加快开拓带来的增长势能仍将持续，洋河更多是来自自身营销及渠
33、道周期的调整，主动调整越积极越彻底则后续经营企稳回升更健康。图表图表 10 洋河营收及利润情况洋河营收及利润情况 图表图表 11 今世缘营收及利润情况今世缘营收及利润情况 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 12 今世缘各区域增速今世缘各区域增速 资料来源：公司公告、华创证券 注：2018年今世缘更新的各区域划分 0%5%10%15%20%25%0501001502002503002016201720182019H1营业总收入/亿元归母净利润/亿元营收YoY归母YoY0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035402016/1220
34、17/122018/122019/06营业总收入归母净利润营收YoY归母YoY-100%-50%0%50%100%150%200%18Q118Q218Q3淮安地区南京地区盐城地区省内苏南省内苏中省内苏北0%10%20%30%40%50%60%70%19Q119Q2淮安大区南京大区盐城大区苏南大区苏中大区徐州大区2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （四）（四）低端酒：牛二和玻汾双重演绎，强化大单品全国化逻
35、辑低端酒：牛二和玻汾双重演绎，强化大单品全国化逻辑 低端酒市场近年来呈现的光瓶酒热仍在持续，牛栏山陈酿和汾酒玻汾目前成为扩张势头最好的两大单品。低端酒市场近年来呈现的光瓶酒热仍在持续，牛栏山陈酿和汾酒玻汾目前成为扩张势头最好的两大单品。牛栏牛栏山山方面，方面，2018 年销售收入 92.78 亿元，同增 43.8%，今年前三季度白酒收入增长保持在 15%左右，全年顺利进入百亿阵营。近期酒博会及秋糖会等调研反馈，外埠市场渠道进一步下沉，产品结构稳步升级，新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量，整体动销回款保持良好，外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长，全国化稳步扎实推进。从
36、预收款表现来看，Q3 末母公司预收款 36.71 亿元，同增 63.0%，环比仅小幅下降 4.6%，渠道整体回款情况继续保持优异，渠道调研也反馈，牛栏山渠道利润稳定，渠道资源投入相对竞品较大，流通经销商忠诚度高，打款积极。我们认为，今年牛栏山跨入百亿阵营之后，在全国化驱动之下，白酒主业仍可实现 15%-20%的稳健增长。玻汾方面，玻汾方面，玻汾系列势能持续释放，预计前三季度增速在 60%左右，加大空白市场开发，继续保持较快增速。渠道调研反馈，内蒙、河南、山西等市场增长表现良好，东北华北及华东等地今年铺货带来销量增长也较为明显，山东地区玻汾增长预计翻倍，零售价 48 元在终端接受度良好，烟酒店等
37、渠道反馈周转快。我们认为，牛二和玻汾两款大单品正凭借品质和渠道优势，稳步实现全国化扩张，光瓶酒大单品全国化逻辑持续演绎。图表图表 13 牛栏山白酒牛栏山白酒业务收入及增速业务收入及增速 图表图表 14 汾酒低价白酒营收汾酒低价白酒营收及增速及增速 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 三、再传消费税三、再传消费税怎么理解所谓的潜在利空？怎么理解所谓的潜在利空？本次本次秋糖会秋糖会期间，对于白酒消费税期间，对于白酒消费税再次再次传出传出一些一些讨论讨论。10 月 23 日，在微酒营销趋势高峰论坛上，仰韶总经理在演讲的过程中透露，国家已经成立白酒税收小组，有望监控整个白酒产业
38、链税收情况，未来白酒消费税缴交及征收将更加规范。而 10 月 22 日，中国酒业协会副理事长兼秘书长宋书玉则表示，白酒行业征收消费税目前面临很多问题，从白酒行业产业结构来看，未来仍需做很多调整，认为核心还是把自己事情做好，紧紧抓住品质升级的机会去提升。针对白酒消费税问题，我们维持此前观点：征收环节调整带来渠道价格体系调整，高端酒影响有限，中长期加针对白酒消费税问题，我们维持此前观点：征收环节调整带来渠道价格体系调整，高端酒影响有限，中长期加速集中。速集中。若征收环节调整至批发或零售环节，短期主要带来的是价格体系的调整，若渠道和终端消费者表观税负增加，可能会向上游酒企出厂价传导，但高端白酒定价权
39、和议价能力强，出厂价预计维持稳定，但大众性白酒若考虑到渠道利润及竞争状况，可能会将省下的税补贴回经销商和终端。总体来看，若白酒消费税实施调整，短期会带来一定影响，但中高端品牌具备较强品牌力，短期业绩受消费税影响可控，2017 年 5 月税基政策调整就是例证，税率调整到位后高端白酒净利率并未受到影响。因此，未来白酒若涉及消费税改革，核心还是看白酒品牌的定价权和成本转嫁能力，高端白酒影响有限，中长期更是驱动行业进一步加快集中。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080901002014/12 2015/12 2016/12 2017/12 20
40、18/12 2019/06收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352015/122016/122017/122018/12收入YoY2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告行业秋糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 15 白酒消费税发展历史回顾白酒消费税发展历史回顾 时间时间 政策政策 具体内容具体内容 1994 年年 实行从价税 国务院令【1993】第 135 号规定白酒实行从价定率征收，其中
41、粮食白酒税率为 25%，薯类白酒税率为 15%1995 年年 包装物押金征收消费税 财税字199553 号 规定从 1995 年 6 月 1 日起，对酒类产品生产企业销售酒类产品收取的包装物押金，无论押金是否返还与会计上如何核算，均需并入酒类产品销售额中，依酒类产品的适用税率征收消费税。2001 年年 1）比例税率调整为定额税率和比例税率；2）外购已税酒抵扣政策取消；3）停止执行对小酒厂定额、定率的双定征税办法。财税200184 号规定调整粮食白酒、薯类白酒消费税税率将比例税率调整为定额税率和比例税率。1）定额税率：粮食白酒、薯类白酒每斤 0.5 元。2）比例税率：粮食白酒（含果木或谷物为原料
42、的蒸馏酒）25%，薯类白酒 15%。外购已税酒抵扣政策取消；停止执行对小酒厂定额、定率的双定征税办法。2002 年年 1）规定酒类企业与关联企业之间的购销业务，照独立企业之间的业务往来作价；2）白酒生产企业向商业销售单位收取的“品牌使用费”并入白酒的销售额中缴纳消费税。国税发2002109 号规定纳税人与关联企业之间的购销业务，不按照独立企业之间的业务往来作价的，税务机关可以调整其计税收入额或者所得额，核定其应纳税额。白酒生产企业向商业销售单位收取的“品牌使用费”是随着应税白酒的销售而向购货方收取的，属于应税白酒销售价款的组成部分。2006 年年 粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一为 20%。定
43、额税率为 0.5 元/斤（500 克）或 0.5 元/500 毫升。财税200633 号 规定粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一为 20%。定额税率为0.5 元/斤或 0.5 元/500 毫升。从量定额税的计量单位按实际销售商品重量确定，如果实际销售商品是按体积标注计量单位的，应按 500 毫升为 1 斤换算，不得按酒度折算。2009 年年 白酒消费税最低计税价格低于对外销售价格 70%、年销售 1000万元以上的各种白酒，需由税务机关核价 国税函2009380 号规定白酒消费税最低计税价格低于对外销售价格 70%、年销售1000 万元以上的各种白酒，需由税务机关核价：白酒生产企业销售给销售单位
44、的白酒，生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格 70%以下的，消费税最低计税价格由税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况在销售单位对外销售价格 50%至 70%范围内自行核定。其中生产规模较大，利润水平较高的企业生产的需要核定消费税最低计税价格的白酒，税务机关核价幅度原则上应选择在销售单位对外销售价格 60%至 70%范围内。2015 年年 加强对白酒最低计税价格的核定：委托加工收回的白酒企业，消费税最低计税价格规定与白酒生产企业相同 国家税务总局公告2015年第37号规定纳税人将委托加工收回的白酒销售给销售单位，消费税计税价格低于销售单位对外销售价格（不含增值税）70%以下，
45、核定消费税最低计税价格。2017 年年 最低计税价格核定比例由 50%至 70%统一调整为 60%2017 年 5 月 1 日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由 50%至 70%统一调整为60%。已核定最低计税价格的白酒，国税机关应按照调整后的比例重新核定。资料来源：国家税务总局、华创证券 四、部分四、部分渠道渠道调研交流反馈调研交流反馈 茅台：茅台：1）发货量：）发货量：预计茅台酒今年经销渠道量不足 1.7 万吨，明年增长有限，但 Q4 发货量较去年同期应略有增长，计划执行节奏或将提前，终端需求情况良好，部分地区开瓶率达 50%，茅台酱香系列酒预计明年发货量 3 万吨，任务目标稳健；2）价
46、格：）价格：预计批价在 2200 元左右有良好的真实需求支撑，近期价格波动较大，考虑到茅台酒供需状况，Q4 或将小幅上涨；3）渠道政策：）渠道政策：大商 12 月有一定程度打款，没有此前传言 200 元保证金的说法。五粮液：五粮液：1）发货量：）发货量：8-9 月发货量较大，预计 11 月完成全年发货计划，12 月执行明年计划，明年增量部分供应 KA 卖场及弱势市场新增经销商；2）价格：）价格：受 Q3 发货量加大影响，短期批价有所回落，明年公司目标批价力求2 3 0 2 0 6 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 8 1 3:4 1 食品饮料食品饮料行业秋糖专题报告行业秋
47、糖专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 站稳千元以上；3）渠道政策：）渠道政策：目前已经完成全年任务收款，已经停止收款，预计明年打款时间在 12 月初。今年以来公司深耕终端，网点数量部分地区快速增长，同时持续通过积分扫码系统加强对经销商的优化。泸州老窖：泸州老窖：1）发货量：）发货量：国窖 1573 在 8 月出货量较大，全年任务预计顺利完成；2）价格：）价格：国窖 1573 价格维持跟随战略，计划内从年初 740 元结算价上涨至 780 元。3）特曲渠道价格积极上移，部分地区接力放量。汾酒：汾酒：1）全年目标：）全年目标：全年目标规划积极
48、，预计 12 月初完成。2）分产品：）分产品：青花出厂价提升 20-30 元，批价提升10%，陈列和堆头奖励模式有所变化。玻汾目前已涨价两次，后续仍将提价，经销商以高周转维持利润，待开发区域空间较大。3）分地区：）分地区：省外各区域目前完成全年任务的比例基本上 75%左右，进度正常。河南等市场目标进度符合预期，山东市场保持较快增长。水井坊：水井坊：1）目标情况：）目标情况：全年目标规划依旧积极，增速略有下降，新财年首个季度回款情况良好；2）渠道：）渠道：当前库存水平偏高，终端价格有所承压，渠道推力下降亟待改善，但在次高端价格带仍有一定的竞争优势，部分核心市场体量仍有望继续做大。洋河：洋河：上半
49、年开始进行渠道调整，目前库存基本呈良性，省外经销商每个月主动补货；合理分配利润环节，渠道价差有所提升；调整与经销商合作模式，严格招商要求；调整刚性考核指标，降低对销量的刚性要求，重点考核市场秩序和价格体系。目前调整初见成效，洋河整体动销较好，有所增长。中秋旺季洋河价格略有提升，海之蓝涨价 10 元，但对销量影响不大。经销商整体预计明年一季度有望复苏。今世缘：今世缘：今世缘近两年增速较快，但仍以省内为主，山东市场多数门店去年下半年到今年年初才上架，规模小增速快。上海市场以对开四开为主，V 系列较少。预计明年春节之后 V 系列会在华东市场全面上架。今年 6 月和 10月今世缘两次提价，流通渠道国缘
50、涨价 10-20 元，价差整体呈上涨状态，今世缘系列略差，国缘系列中四开对开在江苏市场价格也比较透明。中秋旺季动销快于洋河，促销力度与去年持平。近年今世缘品牌力稳步提升，预计受洋河影响不大。牛栏山：分产品看牛栏山：分产品看，陈酿还是超级单品，占比 60%，但占比在逐年减少。新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿整体销量、营业增幅较大，19 年增幅超过 100%。分市场看分市场看，江苏市场 16 亿，位居外埠市场第一；山东市场 11 亿位居第二。从长远来看，牛栏山预计可以凭借香型口味和渠道优势继续放量。渠道上，牛栏山毛利相对较高，经销商忠诚度较高，每月打款；库存目前呈良性；公司借鉴地级代理方式解决人员问
