1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo 2019 年年 08 月月 04 日日 强于大市强于大市(维持维持)证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究食品饮料食品饮料 食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 竞争格局为先竞争格局为先，兼顾价值与成长，兼顾价值与成长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱： 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：.cm 行业相对指数表现行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 T
2、able_BaseData 股票家数 96 行业总市值（亿元）34,316.79 流通市值（亿元）33,818.27 行业市盈率 TTM 30.04 沪深 300 市盈率 TTM 12.1 相关相关研究研究 1.食品饮料行业 2019 年投资策略：消费升级和品牌集中度提升，聚焦优势龙头 (2018-11-19)19H1 走势回顾：走势回顾：2019 年上半年食品饮料板块整体表现抢眼，大幅跑赢市场，截至 8 月 2 日，在 A 股所有行业中涨幅居第二（仅次于农林牧渔），涨幅 53.6%，而同期沪深 300 涨幅仅为 24.5%，超额收益明显。子板块内，其他酒类、白酒、调味品涨幅居前，分别达到 7
3、8%、72.4%、38.3%；其他板块均有不错亮眼表现。在业绩和估值双升背景下，食品饮料板块再次掀起上涨浪潮。白酒白酒：竞争格局为先，优选高端龙头。竞争格局为先，优选高端龙头。1、行业进入挤压式增长阶段，业内企业竞争是主要格局。行业白酒整体产量增长已基本到一阶段，人口结构与人均饮酒量也无法支撑销量继续高速增长，行业内企业的存量竞争将是常态。2、板块内分化严重，中端和次高端以上扩容。消费升级趋势下，中端和次高端以上市场容量持续扩容，低端酒量不断萎缩，各价位段各自形成龙头和品牌。3、高端酒格局好，成长性依旧最确定。虽然经济增长有压力，行业集体性繁荣很难再现，但高端酒竞争格局好，茅五泸历史积淀而形成
4、的地位较难受到冲击，消费需求受经济影响较小，成长性依旧是最确定的。大众品：业绩稳健，兼顾价值与成长。大众品：业绩稳健，兼顾价值与成长。1、调味品：需求刚性（受经济周期波动小）+行业集中度提升（龙头享受超越平均水平增长），行业景气度高且成长逻辑清晰，传统品类的龙头有望持续受益；同时受消费习惯改变，新品类（如复合调味料）存在较大的机会。2、乳制品：1）从区域结构上看，三四线地区人均消费量仍有提升空间；2）从产品结构上看，高端产品占比逐步提升，消费升级迹象明显；3）伊利和蒙牛的双寡头格局已经形成，关注原奶上涨下终端费用竞争趋缓对利润端的改善。3、速冻食品：1）速冻食品已形成千亿市场规模，消费习惯的改
5、变以及餐饮供应链的渗透将是未来行业增长核心驱动力，行业在较长一段时间内保持较快增长。2）行业格局依旧分散，但竞争梯队逐步清晰，井作为行业龙头企业，在品牌、规模、渠道上优势愈发明显，随着产能逐步释放，正拉大与第二梯队的差距。下半年下半年投资策略与重点关注个股：投资策略与重点关注个股：1、白酒：随着经济增速放缓且行业内部竞争加剧，不确定性加大，因此优选竞争格局好、成长性确定的高端酒龙头，推荐贵州茅台、五粮液。2、大众品在投资上遵循两条思路：1）守正：坚守价值，配置白马龙头，推荐海天味业、伊利股份；2）出奇：兼顾成长，侧重寻找有爆款产品、渠道革新的成长黑马，推荐安井食品、香飘飘。风险提示：风险提示：
6、市场系统性风险、行业景气向下风险。重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 EPS（元）（元）PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600519 贵州茅台 954.45 买入 28.02 33.33 38.72 34 29 25 000858 五粮液 118.12 买入 3.45 4.39 5.2 34 27 23 603288 海天味业 97.45 买入 1.65 1.95 2.33 59 50 42 600887 伊利股份 31.14 买入 1.05 1.15 1.31 30 27 24
7、 603345 安井食品 48.56 买入 1.25 1.51 1.96 39 32 25 603711 香飘飘 35.63 买入 0.75 0.94 1.24 48 38 29 数据来源：聚源数据，西南证券 -24%-11%2%15%28%40%18/818/1018/1219/219/419/619/8食品饮料 沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。食品饮料行业中期策略报告食品饮料
8、行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 2019 年年 H1 食品饮料板块行情回顾食品饮料板块行情回顾.1 2 白酒：竞争格局为先，优选高端龙头白酒：竞争格局为先，优选高端龙头.2 2.1 行业进入挤压式增长阶段，业内企业竞争是主要格局.2 2.2 板块内分化严重，中端和次高端以上扩容.4 2.3 经济增速有压力，高端酒批价依然坚挺.5 3 大众品：业绩稳健，兼顾价值与成长大众品：业绩稳健，兼顾价值与成长.7 3.1 调味品板块：景气度高，成长逻辑清晰.7 3.2 乳制品板块：消费升级有空间，竞争趋缓提升盈利.10 3.3 速冻食品板块：掘金千亿级.11 4 下半年投
9、资策略及重点推荐个股下半年投资策略及重点推荐个股.13 5 风险提示风险提示.16 食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：2019H1 食品饮料板块表现抢眼位居首位（%）.1 图 2：2019H1 食品饮料板块各子板块涨跌幅（%）.1 图 3：食品饮料整体 PE30.5 倍，在整个 A 股中位于中游偏上.1 图 4：食品饮料估值相对 A 股仍位于历史低位.1 图 5：2019H1 板块涨幅前十个股.2 图 6：2019H1 板块跌幅前十个股.2 图 7：白酒行业产量小幅增长.3 图 8：白酒行业销量大幅下滑.3 图 9：规模
10、以上白酒企业收入快速增长.3 图 10：规模以上白酒企业利润总额高速增长.3 图 11：白酒行业上市市占率快速提升至 38%左右.4 图 12：白酒行业上市公司利润总额市占率提升至 80%左右.4 图 13：高端酒销量持续增加.4 图 14：2018 年高端酒销量市场份额.4 图 15：次高端酒销量持续增加.5 图 16：2018 年次高端酒销量市场份额.5 图 17：GDP 增速放缓.6 图 18：社会消费品零售总额增速抬头.6 图 19：固定资产投资完成额拐点向上.6 图 20：社会消费品零售总额增速抬头.6 图 21：房地产开发投资完成额拐点向下，依然位于高位.6 图 22：基建投资完成
11、额拐点向上.6 图 23：高端酒批价坚挺.7 图 24：调味品行业增速.8 图 25：2010-2018 年中国餐饮行业收入统计及增长.8 图 26：2007-2018 年中国城镇化率趋势.8 图 27：调味品板块的逻辑.9 图 28：中式复合调料规模及增速（亿元）.9 图 29：火锅底料行业 2015 年前五大公司市场份额为 30.90%.9 图 30：我国人均可支配收入持续提升（单位：美元）.10 图 31：各国人均乳制品消费量对比（单位：kg/年）.10 图 32：乳制品行业销售均价同比增速（单位：%）.10 图 33：特仑苏的销售额.10 图 34：伊利、蒙牛收入增速高于行业平均（单位
12、：%）.11 图 35：部分区域性乳企收入增速放缓明显.11 图 36：原奶价格.11 图 37：伊利费用率.11 图 38：速冻火锅料行业规模.12 图 39：速冻面米制品行业规模.12 食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：居民外出就餐比例持续提升.12 图 41：速冻食品人均消费品仍有提升空间.12 图 42：速冻火锅料竞争格局.13 图 43：速冻面米制品竞争格局.13 表表 目目 录录 表 1：不同档次白酒代表品牌和单品.5 表 2：不同层级白酒渠道的特征和区别.5 表 3：重点关注公司盈利预测与评级.16 食品饮料行业中期策略报
13、告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 2019 年年 H1 食品饮料板块行情回顾食品饮料板块行情回顾 2019 年上半年食品饮料板块整体表现抢眼，大幅跑赢市场，截至 8 月 2 日，在 A 股所有行业中涨幅居第二（仅次于农林牧渔），涨幅 53.6%，而同期沪深 300 涨幅仅为 24.5%，超额收益明显。子板块内，其他酒类、白酒、调味品涨幅居前，分别达到 78%、72.4%、38.3%；其他板块均有不错亮眼表现。在业绩和估值双升背景下，食品饮料板块再次掀起上涨浪潮。从估值来看，白酒带动食品饮料板块估值整体提升，整体估值达 30.5 倍，较 2019 年初的 22
14、倍提升明显，在目前 A 股中仍处于中游偏上水平，高于整体 A 股估值；从食品饮料历史估值来看，行业估值差不多接近历史最高水平。图图 1：2019H1 食食品饮料板块表现抢眼位居首位（品饮料板块表现抢眼位居首位（%）图图 2：2019H1 食品饮料板块各子板块涨跌幅（食品饮料板块各子板块涨跌幅（%）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 3：食品饮料整体食品饮料整体 PE30.5 倍，在整个倍，在整个 A 股中位于股中位于中游偏上中游偏上 图图 4：食品饮料估值相对食品饮料估值相对 A 股仍位于历史低位股仍位于历史低位 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源
15、：Wind，西南证券整理 从个股涨跌幅来看，涨幅前十名的分别是五粮液、双塔食品、古井贡酒、百润股份、ST椰岛、天味食品、泸州老窖、今世缘、山西汾酒、千禾味业，跌幅前十名的分别是 ST 莲花、会稽山、麦趣尔、佳隆股份、西麦食品、庄园牧场、加加食品、莫高股份、吉林森工、天润乳业。涨幅榜中除困境反转股外，涨幅居前的是白酒，行业景气回暖，业绩与估值的双击是股价大幅上涨的核心原因，跌幅居前的大多数是一些主业发展疲软的个股。53.6%24.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%农林牧渔 食品饮料 非银金融 家用电器 电子 计算机 国防军工 休闲服务 沪深300 建筑材料 医药生物 机械设备
16、交通运输 银行 通信 电气设备 有色金属 综合 化工 房地产 采掘 商业贸易 轻工制造 公用事业 汽车 纺织服装 传媒 建筑装饰 钢铁 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%其他酒类 白酒 调味发酵品 乳品 食品综合 啤酒 黄酒 软饮料 肉制品 葡萄酒 30.50 010203040506070国防军工 农林牧渔 计算机 通信 有色金属 电子 休闲服务 医药生物 电气设备 传媒 食品饮料 综合 机械设备 纺织服装 公用事业 轻工制造 非银金融 化工 交通运输 商业贸易 汽车 家用电器 采掘 沪深300 建筑材料 建筑装饰 房地产 银行 钢铁 1.61.82.02.22.42
17、.62.80510152025303540452013-01-04 2013-04-04 2013-07-04 2013-10-04 2014-01-04 2014-04-04 2014-07-04 2014-10-04 2015-01-04 2015-04-04 2015-07-04 2015-10-04 2016-01-04 2016-04-04 2016-07-04 2016-10-04 2017-01-04 2017-04-04 2017-07-04 2017-10-04 2018-01-04 2018-04-04 2018-07-04 2018-10-04 2019-01-04 20
18、19-04-04 2019-07-04 食品饮料（申万）沪深300 食品饮料/沪深300（右轴）食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 5：2019H1 板块涨幅前十个股板块涨幅前十个股 图图 6：2019H1 板块板块跌跌幅前十个股幅前十个股 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 白酒白酒：竞争竞争格局为格局为先先，优选高端龙头，优选高端龙头 白酒兼顾消费和投资，并伴随有周期属性，行业处于量增速不大（销量统计口径变化），集中度快速提升阶段。2019 年上半年规模以上企业白酒产量 398 万吨，同比+2.2%
19、，处于较低的产量增速；销量呈现出下滑态势，2018 年规模以上白酒企业销量 871 万吨，同比-26%。同时，行业增速和利润呈现出高速增长，2018 年规模以上白酒企业收入 5364 亿元，同比+13%，利润总额 1250 亿元，同比+30%；其中代表龙头企业的上市公司收入 2059 亿元，同比+26%，利润总额 980 亿元，同比+33%。销量快速增长红利阶段结束，行业处于挤压式增长阶段，龙头名酒企业市占率处于快速提升阶段。2.1 行业进入挤压式增长阶段，业内企业竞争是主要格局行业进入挤压式增长阶段，业内企业竞争是主要格局 目前，白酒板块从行业层面来看，产量基本是小个位数增长，回归至比较正常
20、的状态；2017-2018 年白酒销量不太乐观（部分由于统计口径出现差异）。2019 年上半年规模以上企业白酒产量 398 万吨，同比+2.2%，处于较低的产量增速；销量呈现出下滑态势，2018 年规模以上白酒企业销量 871 万吨，同比-26%。人均消费量来看，中国 20-55 岁主力饮用白酒人群，人均消费量达到 48.7 斤/年，基本已处于相对比较饱和的状态。在人口基础没有大幅增加的情况下，白酒行业销量相对来说比较饱和，难以再出现高速的增长，行业内的企业竞争将成为主导行业的主要因素。0%20%40%60%80%100%120%140%160%五粮液 双塔食品 古井贡酒 百润股份 ST椰岛
21、天味食品 泸州老窖 今世缘 山西汾酒 千禾味业-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%天润乳业 吉林森工 莫高股份 加加食品 庄园牧场 西麦食品 佳隆股份 麦趣尔 会稽山*ST莲花 食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 7：白酒行业产量小幅增长白酒行业产量小幅增长 图图 8：白酒行业销量大幅下滑白酒行业销量大幅下滑 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 最近 20 年，白酒行业分水岭在 2012 年，2000 年初2011 年属于白酒行业的黄金十年，量价齐升，行业收入和利润持续高速增长。2018 年
22、规模以上白酒企业收入 5364 亿元，同比+13%，利润总额 1250 亿元，同比+30%；2012-2015 年受三公消费和反腐的影响，属于调整的三年，行业利润甚至出现下滑。2016 年开始复苏，行业收入和利润再次迎来高增长，但是此次行业从复苏到繁荣，并非整个行业，而是以龙头、名酒为代表的复苏-繁荣，行业进入挤压式增长阶段，龙头和名酒更加受益；同时部分价格带的表现和竞争格局发生了变化。图图 9：规模以上白酒企业收入快速增长规模以上白酒企业收入快速增长 图图 10：规模以上白酒企业利润总额高速增长规模以上白酒企业利润总额高速增长 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整
23、理 上市公司收入和利润市占率，分别从2012年的20%、60%提升至2018年的38%、80%，名酒和行业龙头市占率快速提升。(30)(20)(10)01020304005001,0001,5002000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-10白酒累计产量（万吨）白酒累计产量增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002006 2007 2008 2009 2010
24、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 规模以上白酒行业销量（万吨）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%020004000600080002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 规模以上白酒行业收入（亿元）增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 规模以上白酒行业利润总额（亿元）增速（右轴）食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正
25、文后的重要声明部分 4 图图 11：白酒行业上市市占率快速提升至白酒行业上市市占率快速提升至 38%左右左右 图图 12：白酒行业上市公司利润总额市占率提升至白酒行业上市公司利润总额市占率提升至 80%左右左右 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2.2 板块内分化严重，板块内分化严重，中端和中端和次高端以上扩容次高端以上扩容 受益于收入水平提升和消费升级，板块内分化严重，中端和次高端以上市场容量持续扩容，低端酒量不断萎缩，各价位段各自形成龙头和品牌。高端酒受经济周期影响较小，销量基本呈现持续快速增长阶段，2018 年茅台销量占高端酒将近一半份额；次高端受益于消
26、费升级明显，持续扩容，中高端白酒依然是行业发展的方向，剑南春占比将近 30%的销售份额；由于次高端更多是商务需求，受经济影响较大，在经济下行阶段行业竞争压力较大，2018 年二季度以来，次高端增速放缓，竞争压力加大。同时，对于低端白酒，消费者认知的提升和龙头企业的持续扩容导致中小企业逐步退出市场，亦呈现出品牌的趋势，市场份额向牛栏山、玻汾、洋河海和天系列、头曲和二曲等逐步集中。图图 13：高端酒销量持续增加高端酒销量持续增加 图图 14：2018 年高端酒销量市场份额年高端酒销量市场份额 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0%20%40%60%05000100
27、002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 白酒行业规模以上收入（亿元）白酒上市公司收入（亿元）市占率 0%50%100%0500100015002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 白酒行业规模以上利润总额（亿元）白酒上市公司利润总额（亿元）市占率-20%-10%0%10%20%30%40%024682003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 高端酒销量（万
28、吨）高端酒销量增速（右轴）茅台 43%五粮液 44%国窖1573 13%食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 15：次高端酒销量持续增加次高端酒销量持续增加 图图 16：2018 年次高端酒销量市场份额年次高端酒销量市场份额 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 表表 1：不同档次白酒代表品牌和单品不同档次白酒代表品牌和单品 档次档次 价格带（元）价格带（元）代表品牌及单品代表品牌及单品 高端 800+茅台飞天系列、五粮液系列、国窖 1573 次高端 300-600 剑南春水晶剑、郎酒红花郎、洋河梦系列、水井坊
29、、舍得、青花系列、酒鬼酒、今世缘国缘等 中端 100-300 洋河海天系列、老窖特曲、五粮春、古井、口子窖等 低端 100 以下 牛二、玻汾、老村长等大部分地产酒 数据来源：西南证券整理 表表 2：不同层级白酒渠道的特征和区别不同层级白酒渠道的特征和区别 层级层级 特征特征 渠道模式渠道模式 高端 品牌为主，渠道为铺 直营+经销商，团购占比较大，经销商基本也以专卖店为主，厂家和经销商同时供货大型 KA，厂家有直接合作电商。侧重于宣传文化和品鉴为主，茅台直营比例会逐步增加。次高端 品牌和渠道双驱动 经销商为主，主要以烟酒店销售为主。次高端既要有好的品牌，又需要强渠道运营能力，品牌较多，竞争较高端
30、较为激烈。渠道的通路和重复购买率至关重要。中低端 渠道驱动为主，弱品牌化趋势明显 经销商为主，主要以烟酒店和 KA 零售为主。消费者转换成本低，对品牌没有忠诚度。但中低端产品，弱品牌化趋势越发明显。数据来源：西南证券整理 2.3 经济经济增速增速有压力，高端酒批价依然坚挺有压力，高端酒批价依然坚挺 白酒与经济周期直接相关，尤其是次高端以上白酒。目前，中国经济增速逐步放缓，下半年中国贸易战、结构调整和转型升级等，经济依然有较大压力。2019 年上半年 GDP 增速6.2%，进一步放缓，其中消费出现抬头，投资和进出口依然不乐观；社会消费品零售总额整体增速 8.4%，增速较前 5 个月有所提升；进出
31、口总额 2.2 万亿，同比-2%，出现断崖式下滑。0%10%20%30%40%01234562015 2016 2017 2018 次高端酒销量（万吨）增速（右轴）剑南春 28%洋河-天之蓝 13%洋河-M3/M6 18%汾酒-青花 5%水井坊 8%舍得 4%酒鬼 2%郎酒 7%今世缘 6%口子窖 4%习酒 5%食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 17：GDP 增速放缓增速放缓 图图 18：社会消费品零售总额增速抬头社会消费品零售总额增速抬头 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2019 年上半年固定资产投
32、资 3 万亿元，同比+5.8%；其中房地产开发投资完成额 6161亿元，同比+10.9%，拐点向下，但依然位于高位；基建投资完成额 7925 亿元，同比+3.0%，拐点向上。社会融资规模增速 31%，资金层面向上拐点，但并未出现大规模放水。图图 19：固定资产投资完成额拐点向上固定资产投资完成额拐点向上 图图 20：社会消费品零售总额增速抬头社会消费品零售总额增速抬头 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 21：房地产开发投资完成额拐点向下，依然位于高位房地产开发投资完成额拐点向下，依然位于高位 图图 22：基建投资完成额拐点向上基建投资完成额拐点向上 数据
33、来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 02468100510152025302012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03GDP当季值（现价，万亿）GDP增速（%，右轴）0510150100,000200,000300,000400,000500,0002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04社
34、会消费品零售总额（亿元）累计同比（%，右轴）051015010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-04 2017-07 2017-10 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06 全社会固定资产投资完成额（十亿）全社会固定资产投资完成额累计增速（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252015-012015-052015-0920
35、16-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05社会融资规模（万亿元）社会融资规模增速（右轴）0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-04 2017-07 2017-10 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06 房地产开发投资完成额（十亿）房地
36、产开发投资完成额累计增速（%，右轴）051015202505,00010,00015,00020,0002015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-04 2017-07 2017-10 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06 基建投资完成额（十亿）基建投资完成额累计增速（%，右轴）食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 高端酒批价坚挺，维持在高位，关注下半年旺季备货和动销情况。目前，茅台批价 2200
37、元左右，五粮液 930 元左右，且较为坚挺。三季度茅台发货量预计在 1-1.2 万吨左右，同时集团营销子公司逐步开始运营，团购和电商等比例增加对于茅台的批价有所压力，关注三季度放量之后，茅台批价回落情况；同时中秋国庆旺季备货和动销是关键。图图 23：高端酒批价坚挺：高端酒批价坚挺 数据来源：西南证券整理 总结：总结：白酒行业进入挤压式增长阶段，中高端受益于收入提升和消费升级，市场容量持续扩容；同时，经济下行期间，高端酒受经济影响较小，次高端竞争加剧，2019 年下半年优选高端龙头茅台和五粮液。茅台和五粮液。3 大众品：业绩稳健大众品：业绩稳健，兼顾价值与成长兼顾价值与成长 上半年中国经济增长承
38、压，通胀风起，必需消费品取得较高的相对收益。下半年猪价等因素或将导致 CPI 持续在较高水平，继续布局转嫁原材料成本能力强的下游必需消费品行业有望取得较好的超额收益。从行业层面看，随着渗透率不断提升，消费量的持续增长动力已经逐渐走弱，消费升级和行业集中度的提升是行业发展的主要动力。研究将从侧重行业增长空间转向侧重行业竞争格局。在大部分子行业中竞争格局基本已定，龙头企业凭借长期积累的品牌、渠道、产品优势不断抢占竞品市场份额，获得超越行业平均增速的增长水平，护城河不断累积加深。与此同时，个别细分新品类，行业竞争格局仍未清晰，品牌竞争、渠道扩张以及产品创新仍有望让一家企业异军突起。因此，在选择标的上
39、遵循两条思路：1）守正：坚守价值，配置白马龙头；2）出奇：兼顾成长，侧重寻找有爆款产品、渠道革新的成长黑马。3.1 调味品板块调味品板块：景气度高，成长逻辑清晰：景气度高，成长逻辑清晰 据中国调味品协会著名百强企业统计，调味品行业 2018 年生产总量为 1322.5 万吨，同比增长率为 7.5%；销售收入为 938.8 亿元，同比增长率为 10.8%。调味品行业是食品饮料子板块中为数不多仍保持双位数增长的行业，呈现较高的景气度。虽然量的增速已经逐步放缓，但收入快于销量增长，产品价格提升明显，说明行业处于高质量增长新阶段。040080012001600200024002008-062008-1
40、22009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06贵州茅台 五粮液 国窖1573 食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 24：调味品行业增速调味品行业增速 数据来源：同花顺数据终端、西南证券整理 成长逻辑清晰成长逻辑清晰，行业空间大。行业空间大。行业增长逻辑清晰：量端-城镇化进程带动人均收入水平提升
41、以及消费习惯改变，外出就餐频率增长是一个主要的特征。餐饮收入增速连续十几年保持在 10%以上，受益于餐饮渠道的强劲表现（调味品消费中餐饮渠道占比 40%），调味品销量亦有较好增长。同时，新型调味料如蚝油、复合调味料（川味调味料、火锅底料）等在全国市场的普及也带动整体销量的增长。价端消费升级下的产品结构升级以及行业内 2-3 年的提价周期共同推动吨价每年保持 2-3 个百分点的提升。行业表现出量价齐升的良好增长态势，2018 年国内调味品市场规模约 3488 亿，预计未来五年内行业仍将保持接近 10%的复合增速。图图 25：2010-2018 年中国餐饮行业收入统计及增长年中国餐饮行业收入统计及
42、增长 图图 26：2007-2018 年中国城镇化率趋势年中国城镇化率趋势 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 竞争格局竞争格局好，行业集中度提升是长逻辑。好，行业集中度提升是长逻辑。调味品行业呈现一超多强的竞争格局，海天一家独大，掌握定价权，很少打价格战。由于调味品细分品类较多且存在较为明显的地域特征，导致调味品行业的格局较为分散。众观食品饮料其他细分行业，啤酒CR5市场份额接近90%，乳制品 CR2 市占率超过 60%，肉制品市场集中度也在 40%左右，调味品行业 CR5 占比不到 20%，凸显出巨大的整合空间。从细分品类看，酱油 CR5 低于 35%，醋
43、CR5 低于 20%。我们参考日本成熟市场，酱油单一品类龟甲万在国内的市占率达到 35%，而国内海天不足20%，因此在消费升级趋势下，未来行业竞争将是大企业抢占小企业市场份额的过程，龙头企业不断扩大市场份额。未来十年内，国内调味品龙头企业将利用资金和品牌优势加快产能0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040501999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017调味品及发酵制品行业收入（百亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%0500010000150002000
44、025000300003500040000450002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国餐饮行业收入（亿元）增速 30354045505560652000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 城镇化率（%）食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 扩张，通过全国渠道布局和收购兼并加速行业整合，市场将进一步向龙头企业集中。图图 27：调味品板块的逻辑调味品板块的逻辑 数据来源：西南证券整理 新品类存在新机会新品类存在新机会。传统的酱油、醋、味精
45、等单一调味品已经被巨头把持，渗透率已经到一个较为成熟的阶段，行业想要有爆发性的增长或者企业想要实现弯道超车比较难，但仍有细分的新品类存在爆发增长的机会，如复合调味料。复合调味料在低成本的基础上实现烹饪的高效率，极大迎合了现代饮食和烹饪习惯，与传统调味品相比，具备多种优势，属于调味品行业中的优质赛道。但由于发展起步较晚，行业份额较为分散，大小规模公司兼有，以火锅调料行业为例，2015 年，火锅底料行业中前五大公司分别为红九九、颐海国际、天味食品、德庄，其市占率分别为 9.2%、7.9%、7.0%、4.1%和 2.7%，CR5 仅为 30.9%，龙头企业红九九销售规模也仅为 11.6 亿。相比较其
46、他品类，火锅底料行业规模尚小，仍处于发展前期，未来具有较大的成长空间。图图 28：中式复合调料规模及增速中式复合调料规模及增速（亿元）（亿元）图图 29：火火锅底料行业锅底料行业 2015 年前五大公司市场份额为年前五大公司市场份额为 30.90%数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：中国产业信息网，西南证券整理 投资思路投资思路：守正出奇，兼顾价值与成长。：守正出奇，兼顾价值与成长。1）配置行业龙头企业，看好拥有强品牌力和强渠道力的海天味业、中炬高新；建议关注涪陵榨菜和恒顺醋业的投资机会；2）配置快速成长的细分品类，建议关注复合调味料行业的龙头天味食品。90 106 123 141 1
47、62 184 211 254 0%5%10%15%20%25%0501001502002503002013201420152016201720182019E2020E中式复合调料规模 增速 红九九 9.20%颐海国际 7.90%天味食品 7.00%红太阳 4.10%德庄 2.70%其它 69.10%食品饮料行业中期策略报告食品饮料行业中期策略报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 3.2 乳制品板块乳制品板块：消费升级有空间，竞争趋缓提升盈利：消费升级有空间，竞争趋缓提升盈利 三四线地区消费升级明显，促进乳制品量价齐升。三四线地区消费升级明显，促进乳制品量价齐升。随着我国经济快速发展以及三
48、四线地区消费水平逐步提升，消费升级持续。目前我国人均乳制品消费量为 19kg/年，与国外相比仍有较大差距。分区域来看，我国一二线城市人均乳制品消费量为 40kg/年左右，而三四线及以下地区约为 15kg/年左右，目前保持双位数增长，未来仍有较大提升空间。图图 30：我国人均可支配收入持续提升（单位：美元）我国人均可支配收入持续提升（单位：美元）图图 31：各国人均乳制品消费量对比（单位：各国人均乳制品消费量对比（单位：kg/年）年）数据来源：Wind，中国统计年鉴，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 乳制品产品结构升级显著，酸奶、高端白奶等维持高景气。乳制品产品结构升
49、级显著，酸奶、高端白奶等维持高景气。根据尼尔森，我国 2014 年-2017年常温酸奶同比增速分别为 120%、91%、43%、28%，维持高速增长；高端白奶增长也高于行业平均增速。以高端白奶为例，经典和特仑苏为代表的高端产品的快速发展推动行业产品结构优化，吨价也持续提升。图图 32：乳制品行业销售均价同比增速（单位：乳制品行业销售均价同比增速（单位：%）图图 33：特仑苏的销售额特仑苏的销售额 数据来源：Wind，中国统计年鉴，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 双寡头格局已成，行业集中度不断提升。双寡头格局已成，行业集中度不断提升。2016 年以来，伊利、蒙牛收入
50、快速增长，并且显著高于行业平均增速，市场份额稳步提升。尤其进入 2018 年，在市场投入持续加大的驱动下，伊利、蒙牛收入加速增长，部分区域性乳企收入增长放缓甚至出现负增长。据目前在常温奶品类中，伊利市占率 38.5%，蒙牛市占率 28.3%，合计达 66.8%，双寡头格局愈发稳定。未来在消费升级的带动下，消费者品牌意识逐渐提升，龙头企业市场份额有望持续提高。020004000600080001000012000140001600018000一线 二线 三四线及其他 109.7 106.9 102.3 69.7 61.2 32.5 30.4 18.7 020406080100120-6%-4%-
