1、证券分析师证券分析师文献文献投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S1060511010014 S1060511010014 WENXIAN001PINGAN.COM.CN刘彪刘彪投投资咨询资格编号资咨询资格编号：S1060518070002 S1060518070002 LIUBIAO018PINGAN.COM.CN证券研究报告证券研究报告食品饮料行业食品饮料行业20192019年中期策略报年中期策略报告告聚聚焦核心资产焦核心资产 挖掘成长机会挖掘成长机会20192019年年0606月月2828日日研究助理研究助理蒋寅秋蒋寅秋一般从业资格编号：一般从业资格编号：S1060117110064 S
2、1060117110064 JIANGYINQIU660PINGAN.COM.CN 何沛滨何沛滨一般从业资格编号：一般从业资格编号：S1060118100014 S1060118100014 HEPEIBIN951PINGAN.COM.CN 请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业评级行业评级强于大市（维持）强于大市（维持）投资要点：预计投资要点：预计1919年行业增年行业增5 5-15%15%，选股聚焦核心资产，选股聚焦核心资产 选股思路：选股思路：1 1）聚）聚焦核心资产：伊利、茅台、五粮液、洋河、海天、汤臣、安琪、绝味。焦核心资产：伊利、茅台、五粮液、洋河、海天、汤臣、安琪、
3、绝味。受益于经济增长、消费升级、集中度提升，成长天花板仍然高；行业格局清晰，公司护城河越来越深，持续增长确定性高。2 2）挖）挖掘成长机会：双汇、克明、大北农。掘成长机会：双汇、克明、大北农。受益于市场结构转变、公司进入新市场，或迎来新一轮成长机会。风险提示：风险提示：宏观经济疲软的风险；业绩不达预期的风险；重大食品安全事件的风险。行业展望：行业展望：宏观经济增速持续下行，或导致行业增速略放缓，但增速仍在5-15%区间。子子行业展望行业展望行业营收增速趋势行业营收增速趋势 20192019行业利润率趋势行业利润率趋势2018年2019年 毛利率费用率净利率白酒茅、五挺价抬升行业价格天花板，消费
4、升级驱动次高端及以上快速增长茅、五挺价抬升行业价格天花板，消费升级驱动次高端及以上快速增长15-25%10-20%乳制品原奶价格底部向上，助推行业费用率缓步下行，利润率有望改原奶价格底部向上，助推行业费用率缓步下行，利润率有望改善善10-15%10-15%屠宰&肉制品非洲猪瘟或推动屠宰、肉制品行业加速变革非洲猪瘟或推动屠宰、肉制品行业加速变革-5%-5%5-15%调味品高基数下持续快增，成长前景依然乐观高基数下持续快增，成长前景依然乐观10-15%10-15%保健品政策监管从严推动行业健康持续发展，利好龙头企业继续提升份额政策监管从严推动行业健康持续发展，利好龙头企业继续提升份额10-20%1
5、0-20%目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S市场回顾：板块涨幅排名第一，估值修复助推股价大涨市场回顾：板块涨幅排名第一，估值修复助推股价大涨行业展望：需求行业展望：需求1H191H19略回升，有望趋稳，成本压力整体不大略回升，有望趋稳，成本压力整体不大子行业分析：白酒升级趋势良好，大众品成长韧劲仍足子行业分析：白酒升级趋势良好，大众品成长韧劲仍足3 3重点公司：茅台、五粮液、洋河、伊利、双汇、海天、汤臣等重点公司：茅台、五粮液、洋河、伊利、双汇、海天、汤臣等57.4%26.0%0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料农林牧渔非银行金融家电计算机建材
6、沪深300电子元器件通信餐饮旅游机械银行国防军工有色金属医药房地产煤炭交通运输电力设备综合基础化工轻工制造商贸零售电力及公用事业纺织服装传媒石油石化钢铁汽车建筑市场回顾：食品饮料板块涨幅排名第一，白酒大幅跑赢大盘市场回顾：食品饮料板块涨幅排名第一，白酒大幅跑赢大盘注：行情数据截止至19年6月26日资料来源：Wind，平安证券研究所各子行业各子行业1 1-6 6月相对沪深月相对沪深300300涨幅涨幅各子行业各子行业1 1-6 6月分月份相对沪深月分月份相对沪深300300涨幅涨幅4 4食品饮料板块食品饮料板块1 1-6 6月上涨月上涨57.4%57.4%，排名第一，排名第一47.9%2.4%1
7、2.8%0%10%20%30%40%50%白酒其他饮料食品7.7%0.0%16.7%7.4%0.8%4.2%-4.9%-5.5%6.0%-0.5%4.7%-1.8%-3.1%-4.7%5.7%2.5%8.2%2.0%1月2月3月4月5月6月-10%-5%0%5%10%15%20%白酒其他饮料食品涨幅分解：预期净利高增涨幅分解：预期净利高增+估值修复，助推估值修复，助推1H191H19板块股价上涨板块股价上涨 食品饮料板块股价变动自17年以来经历了三个不同阶段：1)17年业绩出色导致股价上涨；2)18年净利同比继续正增长，但市场悲观情绪导致2H18股价大幅下跌；3)19年1-6月板块股价整体再次
8、大幅上涨，一方面因市场对19年板块净利的增速预期仍较高，另一方面也因市场信心于1H19大幅提升，板块估值得到明显修复。从业绩看，预期一线白酒19年净利增22.8%，非一线白酒净利增28.5%，非白酒食品饮料净利增速为21.2%。注：行情数据截止至19年6月26日资料来源：Wind，平安证券研究所5 51H191H19行业股价变动拆分行业股价变动拆分对比对比1717年行业股价变动拆分年行业股价变动拆分对比对比1818年行业股价变动拆分年行业股价变动拆分18.5%62.1%77.3%0.5%-14.1%16.2%19.1%39.2%106.1%食品饮料非白酒非一线白酒一线白酒归母净利变动PE变动股
9、价变动10.8%35.9%20.7%-18.5%-46.9%-34.8%-9.7%-27.8%-21.3%食品饮料非白酒非一线白酒一线白酒归母净利变动PE变动股价变动21.2%28.5%22.8%10.6%26.2%40.3%34.1%62.2%72.4%食品饮料非白酒食品饮料非白酒非一线白酒非一线白酒一线白酒一线白酒归母净利变动（万得一致预期）归母净利变动（万得一致预期）PE变动变动股价变动股价变动1919年净利增速位于市场中位，年净利增速位于市场中位，PEPE排名位于市场前列排名位于市场前列资料来源：Wind一致预期，平安证券研究所20192019年预测净利润增速年预测净利润增速20192
10、019年预测年预测PEPE6 611.026.1 26.727.9010203040银行钢铁房地产建筑建材煤炭沪深300综合汽车基础化工纺织服装商贸零售家电石油石化交通运输电力及公用事业轻工制造非银行金融电力设备机械传媒农林牧渔通信电子元器件医药有色金属白酒餐饮旅游食品饮料食品饮料非白酒计算机15.3%15.9%21.5%23.3%-20%0%20%40%60%80%100%综合传媒钢铁煤炭建材轻工制造银行商贸零售基础化工沪深300食品饮料非白酒建筑房地产医药汽车食品饮料交通运输白酒石油石化家电餐饮旅游国防军工非银行金融电力及公用事业纺织服装电力设备电子元器件通信有色金属计算机机械农林牧渔目录
11、目录C CO N T E N T SO N T E N T S7 7市场回顾：板块涨幅排名第一，估值修复助推股价大涨市场回顾：板块涨幅排名第一，估值修复助推股价大涨行业展望：需求行业展望：需求1H191H19略回升，有望趋稳，成本压力整体不大略回升，有望趋稳，成本压力整体不大子行业分析：白酒升级趋势良好，大众品成长韧劲仍足子行业分析：白酒升级趋势良好，大众品成长韧劲仍足重点公司：茅台、五粮液、洋河、伊利、双汇、海天、汤臣等重点公司：茅台、五粮液、洋河、伊利、双汇、海天、汤臣等1Q191Q19经济增速继续下行，但收入增速经济增速继续下行，但收入增速&消费信心均有回升消费信心均有回升 1Q19GD
12、P增速为6.4%，继续下行 1Q19城镇人均可支配收入同比+5.9%，农村+6.9%，与18年相比略回升，或受益于减个税 1Q19消费者信心指数为124.6、就业预期指数为130.1、消费意愿指数为115.3，均于3Q18后持续回升资料来源：Wind，平安证券研究所8 81Q19GDP1Q19GDP同比增速仍在低位同比增速仍在低位消费者信心指数自消费者信心指数自3Q183Q18起开始回升起开始回升6.4%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%1403140614091412150315061509151216031606160916121703170617091712
13、18031806180918121903124.6 130.1 115.3 100105110115120125130135170317061709171218031806180918121903消费者信心指数就业预期指数消费意愿指数1Q191Q19城镇城镇&农村实际收入增速略有回升农村实际收入增速略有回升5.9%6.9%4%5%6%7%8%9%10%1409141215031506150915121603160616091612170317061709171218031806180918121903城镇人均可支配收入累计同比农村人均可支配收入累计同比社零社零&餐饮消费增速略有回升，下半年有望
14、稳定餐饮消费增速略有回升，下半年有望稳定资料来源：Wind，平安证券研究所9 91919年年5 5月城镇社零同比月城镇社零同比+8.5%+8.5%，乡村社零同比，乡村社零同比+9%+9%1919年年5 5月餐饮收入同比月餐饮收入同比+9.4%+9.4%，限额以上同比，限额以上同比+7.1%+7.1%1919年年5 5月粮油、食品、饮料月粮油、食品、饮料&烟酒批发烟酒批发&零售业零售额同比零售业零售额同比+10.7%+10.7%1919年年5 5月修正后餐饮收入同比月修正后餐饮收入同比+9.4%+9.4%，限额以上同比，限额以上同比+1.8%+1.8%9.4%1.8%11.5%-10%-5%0%
15、5%10%15%20%25%30%15031506150915121603160616091612170317061709171218031806180918121903餐饮收入当月值同比规上餐饮收入当月值同比规下餐饮收入当月值同比9.4%7.1%2%4%6%8%10%12%14%15031506150915121603160616091612170317061709171218031806180918121903社零餐饮收入:当月同比限额以上餐饮收入当月同比8.5%9.0%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16021605160816111702170517081711
16、180218051808181119021905城镇社零总额同比增速乡村社零总额同比增速10.7%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16021605160816111702170517081711180218051808181119021905乳、肉价格上涨，玉米、糖、包材等下行，成本压力整体不大乳、肉价格上涨，玉米、糖、包材等下行，成本压力整体不大 19年原奶继续供不应求，奶价持续温和上涨，随着下游消费进入中秋旺季，供需缺口将更为凸显，2H19原奶价或有更明显上涨。因非洲猪瘟蔓延，1H19能繁母猪数大幅下滑、生猪价加速上涨，预计猪价于2H19突破历史高位的可能性很大。猪
17、价快速上涨也将带动其他畜肉类原料价格提升，预计白条鸡&毛鸭等价格将继续走高。1H19大豆、豆粕、玉米&白糖等农产品价格均同比下跌，纸、玻璃等包材价格持续走低，或能缓解乳类&肉类价格上涨带来的一部分成本压力。资料来源：Wind，平安证券研究所10101H191H19原奶价格温和上涨原奶价格温和上涨1H191H19大豆大豆&豆粕价均向下行豆粕价均向下行1H191H19能繁母猪数大幅下滑，生猪价加速上涨能繁母猪数大幅下滑，生猪价加速上涨4.40-3-2-10123456180118031805180718091811190119031905生鲜乳价同比（%）生鲜乳价同比（%）2,50145.3%-4
18、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2200240026002800300032003400360018011802180318041805180618071808180918101811181219011902190319041905能繁母猪存栏数(万头)生猪价同比-4.0-8.7-25-20-15-10-5051015202518011802180318041805180618071808180918101811181219011902190319041905大豆价同比（%）豆粕价同比（%）目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S1111
19、市场回顾：板块涨幅排名第一，估值修复助推股价大涨市场回顾：板块涨幅排名第一，估值修复助推股价大涨行业展望：需求行业展望：需求1H191H19略回升，有望趋稳，成本压力整体不大略回升，有望趋稳，成本压力整体不大子行业分析：白酒升级趋势良好，大众品成长韧劲仍足子行业分析：白酒升级趋势良好，大众品成长韧劲仍足重点公司：茅台、五粮液、洋河、伊利、双汇、海天、汤臣等重点公司：茅台、五粮液、洋河、伊利、双汇、海天、汤臣等1.1 1.1 白白酒：消费升级驱动成长，当前趋势良好酒：消费升级驱动成长，当前趋势良好 4Q18、1Q19，17家白酒上市公司（不含顺鑫、ST皇台）营收分别增30.2%、22.9%，扣茅
20、台、五粮液后，15家公司营收分别增23.8%、20.4%，增速仍较快。营收快速增长主要由均价大涨驱动，有可比数据的17家公司（剔除茅台、五粮液、国窖1573三款产品后）18年均价上涨22%，高于17年的18.7%。有可比数据的20家公司2018年销量同比增长13.9%，但进一步扣除专注低端酒的顺鑫农业后，19家公司销量同比仅增1.3%，进一步剔除茅台、五粮液、国窖1573三款高端产品，增速低于1%。备注：年度数据为26家公司，19家独立上市公司加习酒、西凤、白云边、枝江、章贡、黄山头、刘伶醉；1Q19为17家上市公司；销量统计20家白酒公司，含独立上市19家和枝江酒业资料来源：平安证券研究所、
21、公司公告、Wind1818年年2626家公司（扣茅、五、国三产品）营收增家公司（扣茅、五、国三产品）营收增24.8%24.8%1212扣顺、茅、五、国后扣顺、茅、五、国后1717家公司家公司1818年均价涨年均价涨22%22%24.8%19.8%30.1%26.0%-20%0%20%40%60%2013201420152016201720181Q19营收增速(26公司扣茅五国)营收增速(茅五国)18.7%22.0%-20%-10%0%10%20%30%201320142015201620172018均价增速（扣顺、茅、五、国）13.9%1.3%-10%0%10%20%2013201420152
22、01620172018销量增速（20家）销量增速（19家,不含顺鑫）1818年年2020家公司销量增约家公司销量增约13.9%13.9%1.2 1.2 白白酒：竞争有所加剧酒：竞争有所加剧 扣除茅台、五粮液后，扣除茅台、五粮液后，1Q191Q19毛利率同比基本持平。毛利率同比基本持平。在产品结构快速升级背景下，很可能的原因是，企业加大了费用投放，部分费用的财务处理方式会拉低毛利率，典型如酒鬼酒提高了内参酒对外销售的价格折扣，从这个角度看，费用竞争显然在加剧。1717家白酒公司家白酒公司4Q184Q18、1Q191Q19销售费用率为销售费用率为9%9%、10%10%，同比降，同比降5 5 Pct
23、Pct、0.1Pct0.1Pct，但主要是茅台、五粮液，但主要是茅台、五粮液带来带来的影响的影响；扣除两者后，扣除两者后，1515家公司家公司销售费用率分别为销售费用率分别为22.1%22.1%、15.6%15.6%，4Q184Q18同比降同比降1.2Pct1.2Pct，1Q191Q19同比升同比升1Pct1Pct。年末更易受全年费用结算影响，。年末更易受全年费用结算影响，1Q191Q19费用率上升更具代表费用率上升更具代表性，再参考毛利率情况，表明行业费用竞争在加剧。性，再参考毛利率情况，表明行业费用竞争在加剧。备注：17家公司不含鑫农业、ST皇台资料来源：平安证券研究所、公司公告、Wind
24、茅、五外公司茅、五外公司1Q191Q19毛利率微升毛利率微升0.1Pct0.1Pct至至73.1%73.1%茅、五外公司茅、五外公司1Q191Q19销售费用率同比升销售费用率同比升1Pct1Pct至至15.6%15.6%131378.6%79.6%73.0%73.1%55%60%65%70%75%80%85%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19不扣茅台、五粮液扣茅台五粮液10.1%10.0%14.6%15.6%0%5%10%15%20%25%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q1
25、64Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19不扣茅台、五粮液扣茅台五粮液1.3 1.3 白白酒：茅、五价盘坚挺，行业价格天花板继续抬升酒：茅、五价盘坚挺，行业价格天花板继续抬升 茅、五上半年持续挺价，一批价均坚挺，行业价格天花板继续抬升。五粮液出厂价6月开始涨至889元，次高端价格带天花板抬升且稳固，消费升级增长动能仍强劲。资料来源：平安证券研究所茅台批价茅台批价1919年坚挺年坚挺（元）（元）1414五粮液批价五粮液批价3 3月以来快速上升月以来快速上升（元）（元）600800100012001400160018002000220011212620930
26、231633041351152560862370672080381783091492810121026110911231207122112312016201720182019500550600650700750800850900950112126209302316330413511525608623706720803817830914928101210261109112312071221123120162017201820191.4 1.4 白白酒：消费升级继续驱动次高端及以上快速增长酒：消费升级继续驱动次高端及以上快速增长资料来源：平安证券研究所151520182018：瓶口变细，颈变长且变
27、粗：瓶口变细，颈变长且变粗1900+，2.9万吨：高度茅台，18年量持平700-900，2.6万吨：52度五粮液+酒鬼内参等，18年量增20%400-700，1.5万吨：低度五粮液+低度1573+梦6+43度茅台等，18年量增50%300-400，5.0万吨：普剑+梦3+井台+舍得+国缘特A+等，18年量增25%200-300，7.0万吨：天之蓝+水井坊8号+国缘特A+汾酒20年等，18年量增20%100-200，25-30万吨：海之蓝+年份原浆5年+地方名酒主力产品，18年量增个位数100元以下，400-500万吨，18年量降中个位数20192019：瓶颈增速仍最快：瓶颈增速仍最快2000+
28、：10%-15%700-1000：10-20%400-700：10-20%300-400：20%200-300：20%100-200：0-10%100元以下：降1.5 1.5 白白酒投资思路：享受消费升级趋势，优选绝对龙头酒投资思路：享受消费升级趋势，优选绝对龙头 消费升级趋势良好，行业景气度有望维持消费升级趋势良好，行业景气度有望维持。优选绝对龙头，聚焦核心资产：优选绝对龙头，聚焦核心资产：茅台：茅台：1000元以上价格带绝对龙头，价量齐升成长空间仍大，穿越周期品种。五粮液：五粮液：受益于茅台控量挺价，改革加速推动量价齐升。洋河：洋河：细长颈次高端价格带快速增长最大受益者，分享行业持续消费升
29、级和集中度提升优质标的。16162.1 2.1 乳乳制品：需求增速略放缓，竞争强度有所收敛制品：需求增速略放缓，竞争强度有所收敛 行业景气度边际略回落，常温奶增速仍偏平稳，低温奶增速回落明显，龙头增速继续领先行业，但二者增速差距有所缩小，这或说明行业缺奶导致集中度提升速度有所放缓。竞争环境出现好转趋势竞争环境出现好转趋势：1）促销力度减弱，因原奶供给紧张，春节旺季产品出现缺货情况，基础产品促销费用投入减少，1Q19行业毛利率在抵消成本压力后同比提升。2）广告投放减少，龙头企业多出现减投情形，据CTR统计，液奶&酸奶品类电视广告花费均出现双位数下滑。资料来源：Wind，CTR，平安证券研究所A+
30、H 14A+H 14家乳企半年度营收增速家乳企半年度营收增速2H182H18环比放缓环比放缓3Q183Q18以来，行业毛利率呈提升趋势以来，行业毛利率呈提升趋势17171Q191Q19行业液奶行业液奶&酸奶电视广告花费同比下降酸奶电视广告花费同比下降-10%-5%0%5%10%15%20%1H152H151H162H161H172H171H182H18可比营收增速(A+H14家乳品上市公司）可比营收增速(剔除伊利、蒙牛）30%32%34%36%38%40%42%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19毛利率毛利率(剔除伊利)毛利率(伊利)-14.9%-10.7%
31、2.7%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%液奶酸奶婴幼儿奶粉1Q2019电视广告花费增幅2.2 2.2 乳乳制品：制品：1919年原奶供需缺口持续扩大，龙头利润释放值得期待年原奶供需缺口持续扩大，龙头利润释放值得期待 2H182H18原奶价拐点已现，原奶价拐点已现，1919年缺口有望继续扩大年缺口有望继续扩大：伴随需求增长、存栏下降，宏观+微观数据均验证奶价在2H18出现上涨趋势。往后看，原奶供给受奶牛2年生长周期及环保趋严因素影响，短期产量或保持低个位数增长，而下游需求或延续中个位数增长，原奶未来2-3年均将处于供不应求阶段。旺季液奶竞争有望减缓，龙头盈利能
32、力或改善旺季液奶竞争有望减缓，龙头盈利能力或改善；春节后下游消费进入淡季，奶源季节性过剩导致伊利、蒙牛等乳企大规模喷粉，消化产品库存及过剩奶源背景下，促销力度同比没有明显减弱，但随着中秋旺季到来，较往年更紧缺的原奶供应或推动低端产品促销力度同比下降，且广告投入产出效益相对降低利于相关投入收敛，龙头毛利率、销售费用率均有改善潜力，利润释放值得期待。资料来源：USDA，东方戴瑞，平安证券研究所全国奶牛存栏已连续全国奶牛存栏已连续3 3年下滑年下滑主产区生鲜乳价格自主产区生鲜乳价格自1818年年1010月恢复正增长（元月恢复正增长（元/千克）千克）18184.4%0.6%0.0%-4.8%-5.0%
33、-5.3%-4.2%-6%-4%-2%0%2%4%6%01002003004005006007008009002013201420152016201720182019E奶牛数量:中国(万头)同比3.43.43.53.53.63.63.71234567891011122017201820192.3 2.3 乳乳制品：常温格局加速演变，龙头向快消平台进化制品：常温格局加速演变，龙头向快消平台进化 伊利常温单寡头趋势日益明显伊利常温单寡头趋势日益明显，利润率潜在提升空间广阔利润率潜在提升空间广阔。过去5年，伊利保持远快于竞品的速度收割市场份额，且这一趋势在竞品经历改革优化后仍未改变，或说明伊利体系经
34、历十余年的持续打磨后，系统性竞争力已遥遥领先同业，常温奶格局或向伊利单寡头演变；常温奶为液奶龙头收入主要来源，随着竞争格局逐步奠定，行业竞争强度有望持续缓慢下降，领跑者得益于强大规模效应或受益最为明显。具备快消平台潜质具备快消平台潜质，品类多元化提升市场空间品类多元化提升市场空间。乳制品具有健康、营养的属性，消费群体普适性强，领跑企业具备广泛的渠道网络和品牌知名度，消费者触及数位居食饮行业前位，传统优势为企业品类多元化提供助力；行业增长平缓，格局初步奠定，龙头企业逐渐有精力进行品类扩张尝试，如伊利备战饮料，先后布局核桃乳、豆奶、功能饮料、矿泉水等非乳品类。资料来源：尼尔森，凯度，平安证券研究所
35、1818年伊利常温奶市占率继续快速提升年伊利常温奶市占率继续快速提升1919伊利、蒙牛消费者触及数持续提升且位居食饮行业前列（百万人次）伊利、蒙牛消费者触及数持续提升且位居食饮行业前列（百万人次）28.0%37.2%24%26%28%30%32%34%36%38%2012201320142015201620172018蒙牛伊利200400600800100012001400201320142015201620172018康师傅伊利蒙牛旺旺双汇光明统一海天3.1 3.1 屠屠宰：非洲猪瘟导致价涨量跌，区域价差扩大利好利润提升宰：非洲猪瘟导致价涨量跌，区域价差扩大利好利润提升 量减量减：自18年8
36、月爆发非洲猪瘟以来，疫情蔓延及生猪调运受限导致全国生猪供给发生较大变化，猪肉产量增速从3Q18开始出现明显下滑，同期定点企业屠宰量增速也大幅回落。往后看，猪瘟或导致生猪供给水平持续大幅下滑，生猪屠宰量将同步下降。利增利增：虽整体猪价呈上涨趋势，但因生猪调运受限导致区域间价差大幅拉开，屠宰利润较以往猪周期下行阶段反而有所扩大。展望未来，随着政策放松或致区域价差收窄，但可预期生猪调运难度仍将较猪瘟前提升，长期存在的区域较高价差有望使屠宰头利保持较高水平。资料来源：Wind，平安证券研究所3Q183Q18以来，猪肉产量增速大幅回落以来，猪肉产量增速大幅回落产销区间猪肉价差较以往明显拉大（元产销区间猪
37、肉价差较以往明显拉大（元/千克千克）2020-6%-4%-2%0%2%4%6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19猪肉产量(万吨)同比1315171921232527293133160616081609161016121701170317041705170717081709171117121802180318041806180718081810181119011902190319051906全国河南黑龙江福建四川3.2 3.2 屠屠宰：猪瘟短期影响集中度提升，但长期逻辑或更为通顺宰：
38、猪瘟短期影响集中度提升，但长期逻辑或更为通顺 疫情防控短期影响行业集中度提升疫情防控短期影响行业集中度提升：16年以来，政府大力推动环保风暴&扫黑除恶，屠宰行业的集中度出现上升趋势。但随着非洲猪瘟蔓延全国，集中度提升趋势在4Q18、1Q19有所放缓，这一方面是由于政策不明朗导致规模屠宰场决策偏保守，另一方面则是因生猪产销区价格差扩大使得私屠滥宰有所抬头。监管趋严长期利好行业加速整合，龙头有望持续量利齐升监管趋严长期利好行业加速整合，龙头有望持续量利齐升；非洲猪瘟在长远上将推动国内疫情防控体系完善，行业未来市场化&规范化的程度将大大提升，加速私屠滥宰及小屠宰场退出市场，提升不规范的大中型屠宰场的
39、环保&检疫成本，这有利于龙头持续快速整合行业。目前，国内屠宰行业份额极其分散，龙头双汇市占率仅2.4%，远低于美国第一龙头26%的水平，政策助力下龙头企业成长潜力加速释放，且领先屠宰场产能利用率有望得到改善，将带动屠宰头利逐步上台阶。资料来源：Wind，Successful Farming，National Hog Farmer;IRI，平安证券研究所注：双汇、雨润、顺鑫、中粮肉食为2017年数据，龙大为2016年数据，新希望为2015年数据，定点屠宰场为2016年数据2121猪瘟爆发后，规模以上定点屠宰量猪瘟爆发后，规模以上定点屠宰量/全国生猪全国生猪出栏量的比值提升速度有所放缓出栏量的比值
40、提升速度有所放缓美国生猪屠宰龙头史密斯菲尔德市占率美国生猪屠宰龙头史密斯菲尔德市占率高达高达26%(2017)26%(2017)中国领先屠宰企业产能利用率偏低中国领先屠宰企业产能利用率偏低0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1Q2Q3Q4Q201620172018201926%19%17%6%6%26%史密斯菲尔德泰森JBS S.ACargill荷美尔其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中粮肉食双汇龙大顺鑫定点屠宰场新希望雨润3.3 3.3 肉肉制品：景气度未受影响，成本压力开始凸显制品：景气度未受影响，成本压力开始凸显 需求依然平稳，提价应
41、对成本冲击。需求依然平稳，提价应对成本冲击。即使宏观经济承受较大下行压力，肉制品需求仍然保持稳健，彰显产品必选消费属性的韧性；猪肉、鸡肉等主要原材料价格上涨背景下，龙头企业进行持续提价动作，意图转嫁成本压力。超级猪周期持续推高成本，行业盈利面临较大挑战。超级猪周期持续推高成本，行业盈利面临较大挑战。非洲猪瘟仍无有效疫苗，或导致国内生猪养殖规模在中长期内持续萎缩，酝酿超级猪周期，且猪肉作为国人主要动物蛋白来源，供给短缺或导致其他肉类价格联动上涨，肉制品行业或将长期面临成本上涨压力。结构转换结构转换&行业集中趋势并行。行业集中趋势并行。休闲卤味崛起正逐步替代长保休闲肉制品市场；火锅料市场、餐桌卤味
42、市场虽增长较缓慢但龙头整合行业趋势明显。资料来源：Wind，平安证券研究所1H191H19猪肉价较上年同期大幅上涨（元猪肉价较上年同期大幅上涨（元/千克）千克）22221H191H19白条鸡价同比略有上涨（元白条鸡价同比略有上涨（元/千克）千克）1517192123252712345678910111220172018201910.011.012.013.014.01234567891011122017201820194.1 4.1 调调味品：防御属性凸显，龙头高基数下快增味品：防御属性凸显，龙头高基数下快增 调味品因刚需属性，在宏观经济承压下防御性较强；龙头海天高基数下维持15%左右增长，依
43、靠其渠道+品牌的绝对优势在存量市场上收割份额；千禾自4Q18确立主打零添加+高鲜抢量的双轨战略，酱油业务重回高增态势；复合调味料公司天味食品1Q19收入增25%，火锅调料、复合调味料现处于成长培育期，未来增长潜力较大。资料来源：Wind，平安证券研究所调味品稳定增长，防御属性凸显调味品稳定增长，防御属性凸显龙头强者恒强，高基数下仍维持龙头强者恒强，高基数下仍维持17%17%增长增长2323-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19海天中炬(美味鲜)千禾加加恒顺天味安琪5490 1167 291 553 460 18
44、20 306 17.0%15.3%18.5%3.7%15.2%11.6%25.1%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000海天中炬千禾加加恒顺安琪天味营业收入(百万元)yoy4.2 4.2 调调味品：酱油销量增速趋缓，头部厂商收割存量市场味品：酱油销量增速趋缓，头部厂商收割存量市场 酱油增速放缓，酱油增速放缓，1818年产量口径调整：年产量口径调整：根据最新统计局公布数据，2018年中国酱油产量576万吨，继16、17年同比降2%、8%后，再降37%；龙头市占率已高，未来增长主要源于收割存量市场：龙头市占率已高，未来增长主要源于收割存
45、量市场：测算海天市占率已5然不低，为33%。未来龙头公司酱油增长主要来自于：1）继续收割主竞品份额推动量增；2）由生/老抽到高鲜价格带的产品结构提高推动价升；商超增速继续放缓，餐饮收入略有回暖：商超增速继续放缓，餐饮收入略有回暖：19年1-4月商超销量累计增7.5%，较18年同期-1.8pct；餐饮端增速有所回暖，同比+4.6pct。资料来源：Wind，平安证券研究所1818年中国年酱油产量年中国年酱油产量576576万吨万吨酱油商超增速放缓酱油商超增速放缓242493910129919115768%-2%-8%-37%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10
46、%15%02004006008001,0001,20020142015201620172018酱油产量（万吨）yoy消费消费&餐饮增速有所回暖餐饮增速有所回暖-5%0%5%10%15%20%25%30%1-2M1616041606160816101612170317051707170917111-2M18180418061808181018121903酱油商超销量同比增速酱油商超销售额同比增速-2024681012141402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比限额以上企业
47、餐饮收入总额:当月同比4.3 4.3 调调味品：蚝油或成新增长引擎，复合调料孕育新机会味品：蚝油或成新增长引擎，复合调料孕育新机会 蚝油或成新增长引擎，渗透率提升蚝油或成新增长引擎，渗透率提升+产品结构提升：产品结构提升：海天18年、1Q19蚝油收入分别为28.6、9.2亿元，同比增26%、24.6%，中炬18年、1Q19蚝油收入分别为1.4亿元、0.5亿元，同比增41.8%、66.5%。相较于醋的口味地域性限制及料酒的导入期，蚝油培育相较于醋的口味地域性限制及料酒的导入期，蚝油培育已较为成熟，成调味品龙头的新增长引擎。对比海天酱油已较为成熟，成调味品龙头的新增长引擎。对比海天酱油50%50%
48、毛利率，蚝油毛利率仍低，主因产品结构以中低价格带为主，未来毛利率，蚝油毛利率仍低，主因产品结构以中低价格带为主，未来随着产品结构持续提升，蚝油料将实现量价快速提升随着产品结构持续提升，蚝油料将实现量价快速提升。复合调味料空间大、集中度低，品类爆发正值风口：复合调味料空间大、集中度低，品类爆发正值风口：复合调料（400亿，其中火锅调料、中式复合调料分别约200亿）相较于传统、基础调味品更加便捷、标准化，符合C端快节奏+消费升级趋势。空间大空间大+集中度低集中度低+品类延伸更顺畅，具备孕育下一个调味品类延伸更顺畅，具备孕育下一个调味品巨头的条件。品巨头的条件。资料来源：Wind，平安证券研究所蚝油
49、已成龙头新增长引擎蚝油已成龙头新增长引擎2525火锅调料行业集中度较低火锅调料行业集中度较低28569241405326.0%24.6%41.8%66.5%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002018年海天1Q19 海天2018年中炬（美味鲜）1Q19 中炬（美味鲜）蚝油收入（百万元）yoy23312%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019E2020E火锅料(亿元)yoy9%8%7%4%3%69%红九九颐海国际天
50、味德庄红太阳其他火锅调料市场空间足够大，增速较快火锅调料市场空间足够大，增速较快4.4 4.4 调调味品：成本端压力不大，味品：成本端压力不大，1919年底或开启新一轮提价周期年底或开启新一轮提价周期 成本端总体压力不大：成本端总体压力不大：19年大豆价格下降；白糖价格维持低位，2H19-2020或迎拐点；包材价格整体下行。1919年底或开启新一轮提价：年底或开启新一轮提价：行业上一轮提价是在16年底，至今已两年半，若成本明显抬升，行业有望提价转嫁成本上涨压力。资料来源：Wind，平安证券研究所自自4Q184Q18大豆价格降幅明显大豆价格降幅明显白砂糖价格仍在低位白砂糖价格仍在低位2626包材
