1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 社会服务社会服务业业 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 18A 19E 评级评级 中国国旅 1.59 2.43 审慎增持 宋城演艺 0.89 0.95 审慎增持 凯撒旅游 0.24 0.23 审慎增持 首旅酒店 0.88 0.87 审慎增持 天目湖 0.89 1.08 审慎增持 科锐国际 0.65 0.76 审慎增持 中公教育 0.19 0.27 审慎增持 丸美股份 1.04 1.28
2、审慎增持 珀莱雅 1.43 1.92 审慎增持 上海家化 0.80 0.90 审慎增持 relatedReport 相关报告相关报告 十一黄金周旅游数据点评：国内游整体增速 7.81%较为平稳，海南免税前 6 日销售额增速超 50%，2019-10-07 行业增速放缓，免税一枝独秀，龙头公司配置价值显著社会服务行业 2019 年中报综述，2019-09-03 Q2 社服行业基金重仓比例创新高，龙头个股受热捧社会服务行业 2019Q2 持仓分析，2019-07-21 emailAuthor 分析师：刘嘉仁 S0190518080001 熊超 S0190517080005 代凯燕 S0190519
3、050001 杨子颉 S0190519080004 assAuthor 研究助理：王越： 投资要点投资要点 summary 餐饮旅游行业大概率跑赢市场，排名常处在前餐饮旅游行业大概率跑赢市场，排名常处在前 1/2 位位。我国人口红利逐步消退，消费对经济增长贡献率持续提升，一大批大型消费公司将在中国涌现。当前经济增速下行时寻找消费中确定性机会，即由必选消费品及物质消费向精神消费过渡期中能够满足人们精神需求的相关消费品，例如餐饮旅游。复盘 A 股餐饮旅游板块可以发现，餐饮旅游指数大概率跑赢市场指数、表现出较强的抗风险性且行业涨跌幅经常位居前 1/2 位；过去 10 年个股分化明显，中国国旅、宋城演
4、艺、广州酒家等优质公司脱颖而出；估值分化明显，中小市值估值溢价向龙头公司估值溢价转变。免税：我国海外消费回流空间广阔，吸引举措初见成效。免税：我国海外消费回流空间广阔，吸引举措初见成效。2018 年，中国人的奢侈品消费占全球 33%，其中留在内地仅 27%；中国人海外免税消费超 1800 亿元，而我国免税消费额仅 395 亿元，消费回流空间十分广阔。近些年，国家通过持续颁布免税政策+设立电子商务法+监管收紧等措施，积极引导海外消费回流；2018 年，中国消费者在内地的奢侈品消费比例由 2015 年的 23%上升到 27%，可见吸引举措初见成效。据贝恩咨询预测，预计到 2025 年，中国消费者在
5、内地的奢侈品消费比例将达到50%，而当前中免国内市占率已超 85%，将受益于海外消费回流的历史性红利。酒店：酒店：受宏观经济影响显著受宏观经济影响显著，估值波动较大，战略选择影响深远，估值波动较大，战略选择影响深远。当前，各大酒店集团同店数据加速下滑，但是整体 RevPAR 表现优于同店 RevPAR，新开店和签约店创新高，成为收入增长核心驱动力，以中高端为核心的加盟店扩张贡献占比快速提升。我们认为 19Q4 酒店板块大概率边际改善，源自去年低基数、需求后移、中美贸易摩擦边际缓、核心区域上海和北京 Q4 向好；中长期看，无论是集中度提升还是结构升级均有广阔的空间，中长期逻辑正逐步兑现。演艺：演
6、艺：新项目催化股价及估值提升，把握新一轮异地扩张带来的确定性高成长阶新项目催化股价及估值提升，把握新一轮异地扩张带来的确定性高成长阶段段。在三亚、丽江、九寨、桂林、张家界异地复制项目开业前后，宋城股价及估值均表现积极，主要源自：1）异地项目确定开业时间后，市场普遍将该项目开业后的业绩纳入宋城盈利预测模型中，增厚宋城整体 EPS 从而推动股价上涨；2）异地项目开业后若超过市场此前预期，市场不仅会上调该项目未来业绩预测，还会对未来开业的其他项目经营预期保持乐观，使得 PE 提升从而股价上涨。考虑到宋城将在未来两年相继开上海、西安、佛山、西塘、珠海项目，宋城将迎来确定性高成长阶段。出境游出境游：特殊
7、事件极大地影响短期走势，经济增长与消费升级决定行业长期向好趋特殊事件极大地影响短期走势，经济增长与消费升级决定行业长期向好趋势。势。出境游行业受多种因素影响，尽管近几年地缘政治动荡、恐怖袭击事件、台风地震等自然灾害使得出境游行业或部分目的地旅游业陷入低迷，但是长期来看，居民收入增长和消费升级乃大势所趋，推动出境游行业长期向好发展。展望未来，明年东京奥运会有望掀起出境游热潮，我们对明年出境游行业投资机会保持乐观。化妆品：化妆品：强化品牌力强化品牌力&平台力，打造多品牌矩阵。平台力，打造多品牌矩阵。18 年以来我国化妆品增速持续领跑社零增速，且保持全球第一。预期人均可支配收入以及消费者年龄结构扩容
8、有望推动行业 2027 年规模破万亿，CAGR 至少达 10.68%。然而电商红利逐步消失以及外资品牌下沉均加大了本土公司的竞争压力，未来本土公司核心逻辑需要依靠完善品牌矩阵实现稳定高速增长。上海家化、丸美股份通过提升品牌力构建品牌矩阵，实现文化强势；珀莱雅和壹网壹创通过提升平台力孵化新品牌，构建品牌矩阵。教育：教育：职教板块利好频发，职教板块利好频发，推荐推荐关注关注 A 股旗舰中公教育。股旗舰中公教育。教育是政策敏感度极高的行业，目前 K9 趋严、K12 培训规范，职教领域利好政策却频出。作为 A 股职教旗舰，中公教育 19Q3 业绩持续强势表现，多维产品矩阵完善。中公聚焦大学生就业，专注
9、招录培训、职业提升培训(考研等)和职业能力训练(IT)，且在研发、渠道、品牌等方面构建较强竞争壁垒，截至 630 专职研发 2000 人，网店 880 家，在职业教育备受政策支持背景下，中公将通过渠道与产品优势实现持续高增长，建议积极关注。投资投资标的标的：社服行业优质白马（中国国旅、宋城演艺、广州酒家、科锐国际）、子版块优质标的（凯撒旅游、锦江股份、首旅酒店、天目湖）；美奢（珀莱雅、丸美股份、上海家化）；教育（中公教育）。风险提示：风险提示：行业系统性风险，灾害性天气，宏观经济大幅震荡，地方性旅游负面事件等行业系统性风险，灾害性天气，宏观经济大幅震荡，地方性旅游负面事件等 title 温故知
10、新，温故知新，从历史复盘看旅游、美奢、教育板块投资机遇从历史复盘看旅游、美奢、教育板块投资机遇 2020 年年社服社服行业行业年度年度策略策略 createTime1 2019 年年 11 月月 12 日日 2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、复盘社会服务行业历史走势，寻找消费中的确定性机会、复盘社会服务行业历史走势，寻找消费中的确定性机会.-6-1.1 人口红利逐步消退，进入消费红利时代.-6-1
11、.2 经济增速下行背景下，社零细分项出现分化.-7-1.3 餐饮旅游行业复盘：大概率跑赢市场，行业排名常处在前 1/2 位.-9-2、餐饮旅游子行业复盘及投资策略、餐饮旅游子行业复盘及投资策略.-12-2.1 免税复盘：中国人是全球奢侈品消费主力，免税龙头将充分受益.-12-2.2 酒店复盘：受宏观经济影响显著，估值波动较大，战略选择影响深远-23-2.3 旅游演艺复盘：新项目催化股价及估值提升，把握新一轮异地扩张带来的确定性高成长阶段.-28-2.4 出境游复盘：特殊事件极大地影响短期走势，经济增长与消费升级决定行业长期向好趋势.-31-2.5 景区复盘：门票降价政策影响仍在，看好优质现金流
12、和具备优秀运营管理能力景区.-35-2.6 餐饮复盘：行业稳健增长，领跑社零增速，连锁化趋势加强.-36-3、从复盘看化妆品：强化品牌力、从复盘看化妆品：强化品牌力&平台力，打造多品牌矩阵平台力，打造多品牌矩阵.-39-3.1 化妆品行业：高端化趋势与彩妆意识觉醒推动新一轮高增长.-39-3.2 梳理行业产业链：品牌力&平台力为品牌矩阵赋能.-44-3.3 上海家化复盘：提升品牌力&平台力强化品牌矩阵.-45-3.4 珀莱雅复盘：利用强大平台力构建品牌矩阵.-48-3.5 丸美复盘：提升品牌力构建品牌矩阵.-51-4、教育行业复盘：政策高度敏感，聚焦最具确定性赛道、教育行业复盘：政策高度敏感，
13、聚焦最具确定性赛道职业教育职业教育.-53-4.1 教育行业规模极大且抗周期性强.-53-4.2 教育行业政策复盘：行业对政策高度敏感，K12 教培市场规范化促进集中度提升，职教领域利好政策频出.-55-4.3 教育行业扩张分析：在高度分散的教育行业如何做大规模.-57-4.4 教育行业细分子领域推荐：考虑政策与盈利能力两个维度，我们坚定看好职教赛道.-59-4.5 中公教育复盘：职教旗舰借壳上市，多品类强渠道实现飞轮增长.-60-5、推荐标的及盈利预测、推荐标的及盈利预测.-65-图 1、劳动年龄人口占比持续下降.-6-图 2、出生人口 16 年反弹后再次加速下降.-6-图 3、2010 年
14、开始中国家庭总储蓄率开始下降.-7-图 4、信用卡消费普及率不断提升.-7-图 5、第三产业及消费对 GDP 拉动效应不断提升.-7-图 6、社零增速再次领跑名义 GDP 增速.-8-图 7、社零零售业态增速分化显著.-8-图 8、必选类等消费持续保持稳健增长.-9-图 9、可选类消费波动较大.-9-图 10、耐用品及相关消费呈现周期波动.-9-图 11、过去 10 年餐饮旅游行业大概率跑赢市场主要指数.-10-图 12、餐饮旅游行业一级指数涨跌幅排名基本处在中上游水平.-10-图 13、头部景区估值中枢近年来持续下移（PE/TTM，下同）.-12-图 14、细分龙头公司估值中枢近年来抬升.-
15、12-图 15、酒店公司估值水平处在历史底部区域.-12-2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 16、其他小市值公司估值中枢持续下移.-12-图 17、1996-2019 年个人奢侈品销售额情况（十亿欧元）.-13-图 18、亚洲旅游零售销售额增幅最快（亿美元）.-13-图 19、亚洲旅游零售销售额占比最高.-13-图 20、全球个人奢侈品市场按消费者国籍划分.-14-图 21、市内店旅游零售额增速最快（亿美元）
16、.-15-图 22、机场店旅游零售额占比依然最高.-15-图 23、旅游零售中化妆品销售额增速最快（亿美元）.-15-图 24、旅游零售中化妆品销售额占比最高.-15-图 25、我国消费者是全球奢侈品的消费主力.-16-图 26、内地消费者在境内消费奢侈品的比例.-16-图 27、我国境内免税商品消费额（亿元）.-16-图 28、中国消费者海外免税消费额（亿元）.-16-图 29、韩国免税市场规模（亿元）.-17-图 30、韩国免税行业中国人消费比例.-17-图 31、韩国免税市场中国人消费规模中代购比例.-17-图 32、国家颁布多项促进海外消费回流政策.-18-图 33、韩国人在市内店及口
17、岸店免税购物率均很高.-19-图 34、韩国市内店客单价是口岸店 1.97 倍（美元）.-19-图 35、韩国人市内店销售额为口岸店的 1.4 倍.-20-图 36、中国国旅上市以来重大事项梳理.-22-图 37、我国拥有免税牌照的运营商.-22-图 38、3 家酒店 13 年至今复牌走势图.-23-图 39、华住、如家同店 RevPAR 跌幅扩大.-24-图 40、19Q3 华住同店 OCC/ADR/RevPAR 均下滑.-24-图 41、QCC 自 18 年以来持续下滑.-24-图 42、ADR 增速下行仍保持正增长.-24-图 43、华住整体 RevPAR 表现优异同店.-25-图 44
18、、签约未开门店均创新高.-26-图 45、三家酒店收入构成变化趋势.-27-图 46、首旅中高端客房占比和客房收入占比快速提升.-27-图 47、收购六间房前宋城 PE 走势.-28-图 48、2017 年以来宋城剔除六间房业绩后 PE 走势.-28-图 49、宋城演艺上市以来股价（前复权）走势及其与 Wind 全 A 指数走势对比.-29-图 50、2012 年以来全国旅游演出票房及其增速走势.-30-图 51、2013-2018 全国各系列旅游演艺票房收入占比.-30-图 52、2017 年以来韩国游人次及其增速走势.-32-图 53、2017 年以来泰国游人次及其增速走势.-32-图 5
19、4、世界杯前后举办国入境游客增速统计值.-32-图 55、2010 年以来城镇居民人均可支配收入走势.-33-图 56、2013Q4 以来港澳游占出境游比例快速下降.-33-图 57、2010 年以来农村居民人均可支配收入走势.-33-图 58、17Q1 以来三线城市居民出境游占比缓慢提升.-33-图 59、众信旅游上市以来股价走势及重点事件复盘.-34-图 60、凯撒旅游借壳上市以来股价走势及重点事件复盘.-34-图 61、国内旅游人次增速放缓.-35-图 62、十一黄金周增速再下台阶.-35-图 63、杭黄高铁通车拉动黄山 19 年客流增速（万人次）.-36-图 64、乌镇、古北客流出现下
20、滑（万人次）.-36-2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 65、经济增速下行背景下，餐饮行业稳健增长，近年来持续领跑社零增速-36-图 66、火锅市场规模稳健增长（十亿元，%）.-37-图 67、中餐市场细分情况.-37-图 68、海底捞在新开店提速和同店数据向上带动下业绩高增长.-37-图 69、海底捞火锅底料关联方在新开店提速下业绩高增长.-37-图 70、15 年以后月饼行业回归理性增长.-38-图 71
21、、广酒月饼销售额增速与中秋节日期相关性大.-38-图 72、我国化妆品行业复盘.-39-图 73、我国化妆品零售额及增速.-40-图 74、2018 年全球化妆品市场规模占比情况.-40-图 75、我国化妆品消费规模增速居首.-40-图 76、CS 渠道自 2004 年开启黄金增长期.-41-图 77、21 世纪初化妆品百货增速较快.-41-图 78、电商兴起推动行业规模高速增长.-41-图 79、高端化妆品增速快于大众化妆品.-42-图 80、高端化妆品天猫销售额增速远高于大众化妆品销售额增速.-42-图 81、百货渠道高增速重启.-42-图 82、彩妆规模增速优于其他子版块.-43-图 8
22、3、每千美元人均 GDP 花费在护肤品上的美元.-43-图 84、每千美元人均 GDP 花费在彩妆上的美元.-43-图 85、2028 年化妆品规模可达 12749 亿元.-44-图 86、化妆品产业链.-45-图 87、上海家化股价复盘.-46-图 88、公司历年营收及增速.-46-图 89、公司历年扣非归母净利润增速.-46-图 90、佰草集微跌的情况保持营收增速达 10%.-47-图 91、佰草集天猫销售额及增速.-48-图 92、珀莱雅股价复盘.-49-图 93、公司历年营收及增速.-50-图 94、公司历年扣非归母净利润增速.-50-图 95、珀莱雅天猫销售额及增速.-50-图 96
23、、彩棠天猫销售额及增速.-50-图 97、丸美股价复盘.-51-图 98、公司历年营收及增速.-52-图 99、公司历年扣非归母净利润增速.-52-图 100、丸美天猫销售额及增速于 9 月开始反弹.-52-图 101、2009-2018 教育培训行业市场规模（亿元）.-53-图 102、教育行业市场细分.-53-图 103、教育行业细分子领域.-54-图 104、各年龄段人口净增长情况.-54-图 105、中国教育财政支出情况.-54-图 106、中国教育总支出占 GDP 比重.-55-图 107、K12 领域相关政策.-56-图 108、教育公司预收账款与营业收入比例.-57-图 109、
24、营收质量的三个层次.-57-图 110、职教培训市场规模同样分散.-58-图 111、教育行业扩张分析.-59-图 112、中公教育股价复盘.-60-图 113、03 年起国考招考职位、招录人数及报录比变化.-61-2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 114、规模税务部门、海关部门减招严重.-61-图 115、2015-2018 年中公教育研发开支情况.-62-图 116、2015-2018 年员工人均薪酬.-
25、62-图 117、中公教育研发结构图.-63-图 118、“垂直一体化”运营通过强渠道、强研发将多元品类“反映”给市场.-63-图 119、中公资源、渠道增长情况.-64-表 1、Interbrand 全球品牌价值前 10 名（百万美元）.-8-表 2、2000 年以来上证综指出现大幅度调整时餐饮旅游行业抗风险性凸显.-10-表 3、2013-2019 年餐饮旅游行业涨幅前 5 名和跌幅前 5 名一览表.-11-表 4、2018 年全球免税和旅游销售额分地区销售额情况（百万美元）.-14-表 5、北京及上海市内店成熟时规模的敏感性分析.-21-表 6、4 家酒店中高端门店占比持续提升.-25-
26、表 7、美团外卖保持快速增长，变现率稳步提升.-39-表 8、外资巨头具备完善的品牌矩阵，内资公司品牌矩阵尚不健全.-44-表 9、职教政策解读.-56-表 10、K-12 教育机构极度分散.-58-表 11、2019 年北京地区 K12 课外培训机构课程单价对比.-58-表 12、中公渠道分布及分地区单店创收情况.-64-表 13、兴证社服团队重点推荐标的及其盈利预测一览表（截止 2019 年 11 月 08 日收盘）.-65-2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露
27、和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1、复盘、复盘社会服务社会服务行业行业历史历史走势走势，寻找，寻找消费中的确定性机会消费中的确定性机会 1.1 人口红利逐步消退，进入消费红利时代人口红利逐步消退，进入消费红利时代 随着劳动年龄人口占比持续下降和出生人口放缓，以农民工为主的劳动力供应已经出现下降，同时农民工单位工资逐年上涨，上涨幅度大大超过同期通胀水平，再叠加近两年的中美贸易摩擦；许多低端制造的产业移出中国，转移到越南、老挝、印尼、菲利宾等东南亚发展中国家。我国 16-59 岁劳动力年龄人口由 2013 年67.6%快速下降至 2018 年 64.3%，同时
28、，出生人口在 2015 年 10 月全面放开二胎政策后，2016 年出生人口周转率出现显著反弹后，17/18 年再次下滑。图图 1、劳动年龄人口占比持续下降、劳动年龄人口占比持续下降 图图 2、出生人口出生人口 16 年反弹后再次加速下降年反弹后再次加速下降 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中国当前有 4 亿左右中等收入人群，2018 年人均 GDP 接近 1 万美元的全球平均值，北上广深等一线城市人均 GDP 突破 2 万美元。而且新一代的年轻人不像老一代人倾向于储蓄，他们更倾向于即期消费，追求生活品质，重视品牌，购买能力强
29、；中国家庭的储蓄率从 2010 年开始下降，以信用卡为代表性的新兴消费模式不断普及，年轻一代边际消费倾向显著提升。中美贸易摩擦爆发以来，拉动消费政策不断推出：降低个税、10 部门发布 24 条稳消费扩消费政策、三部门针对汽车、家电、消费电子产品等重点消费品更新升级印发方案、加快发展流通促进商业消费及进一步激发文化和旅游消费潜力等政策。引用华住创始人季琦“如果说过去的财富 500 强大部分是美国企业的话，未来大部分会是中国企业”。消费对经济增长贡献率持续提升，一大批大型消费公司将在中消费对经济增长贡献率持续提升，一大批大型消费公司将在中国涌现国涌现。2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4
30、 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 3、2010 年开始中国家庭总储蓄率开始下降年开始中国家庭总储蓄率开始下降 图图 4、信用卡消费信用卡消费普及率普及率不断不断提升提升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、第三产业及消费对、第三产业及消费对 GDP 拉动效应不断提升拉动效应不断提升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 经济增速下行背景下，社零细分项出现分化经
31、济增速下行背景下，社零细分项出现分化 2019 年前三季度社零总额增速 8.2%，在连续两年增速落后名义 GDP 增速后，再次取得领先，扣除价格因素实际增长 6.4%，领先 6.2%实际 GDP 增速；总体来看，经济增速下行背景下，社零增速也出现放缓，但绝大部分时间领先于 GDP 增速。按零售业态分，限额以下企业零售增速分化显著。必选消费品除化妆品外在经济景气度较低时，保持了稳健的增长；家电、汽车及相关产业链消费受到影响较大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013
32、20142015201620172018GDP增长贡献率:第三产业GDP增长贡献率:最终消费支出2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 6、社零增速再次领跑名义社零增速再次领跑名义 GDP 增速增速 图图 7、社零零售业态增速分化显著社零零售业态增速分化显著 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：社零增速为名义增速 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：虚线为 8.2%社零总额增速
33、 当前时点，寻找消费中的确定性机会当前时点，寻找消费中的确定性机会 消费行业长期向上，且总体技术创新迭代慢，各细分领域龙头公司护城河较高，优势明显。根据国际品牌咨询机构 Interbrand 全球品牌前 10 名数据显示，可口可乐、迪士尼、麦当劳持续占据 3 个名额，其他行业除微软外，未有品牌持续位居前 10。表表 1、Interbrand 全球品牌价值前全球品牌价值前 10 名（百万美元）名（百万美元）2000 年年 2010 年年 2019 年年 品牌名称 品牌价值 品牌名称 品牌价值 品牌名称 品牌价值 可口可乐 72,537 可口可乐 70,452 苹果 234,241 微软 70,1
34、96 IBM 64,727 谷歌 167,713 IBM 53,183 微软 60,895 亚马逊 125,263 英特尔 39,048 谷歌 43,577 微软 108,847 诺基亚 38,528 通用 42,808 可口可乐 63,365 通用 38,127 麦当劳 33,578 三星 61,098 福特 36,368 英特尔 32,015 丰田 56,246 迪士尼 33,553 诺基亚 29,495 奔驰 50,832 麦当劳 27,859 迪士尼 28,731 麦当劳 45,362 美国电话电报 25,548 惠普 26,867 迪士尼 44,352 数据来源：Interbrand
35、，兴业证券经济与金融研究院整理 注：标红为三次均位居前 10 的品牌 当前当前经济增速下行经济增速下行时时寻找消费中确定性机会寻找消费中确定性机会，即由，即由必选消费必选消费品品及物质消费向精神及物质消费向精神消费过渡期中能够满足消费过渡期中能够满足人们人们精神需求精神需求的相关的相关消费品消费品。从限额以上企业分零售业态年度增速数据来看，必选类消费持续保持稳健增长，可选消费波动较大，耐用品及相关消费呈现周期波动。2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9
36、-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 8、必选类等消费持续保持稳健增长必选类等消费持续保持稳健增长 数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 注：各细分项增速为减去社零增速后的数值，下同 图图 9、可选类消费波动较大可选类消费波动较大 图图 10、耐用品及相关消费呈现周期波动耐用品及相关消费呈现周期波动 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3 餐饮旅游行业复盘：大概率跑赢市场，行业排名常处在前餐饮旅游行业复盘：大概率跑赢市场，行业排名常处在前 1/2 位位 回溯过去 10 年餐饮旅游整体表现，对标沪深 300、中
37、证 800 和上证综指，跑赢的次数分别为 6/7/7 次，其中 2015 年跑赢幅度最大（中小市值公司牛市，出境游、互联网金融、重组、迪士尼等相关标的涨幅显著），2016/2017 年跑输幅度最大（2016年主要因 2015 年涨幅显著出现回调，2017 年核心资产牛市，仅中国国旅/首旅酒店/锦江酒店取得正收益）。从29个中信一级子行业年度涨跌幅排名来看，餐饮旅游板块仅2年居于后1/2位，其中，2011/15/18 年表现优异。2018 年在权重股中国国旅优异表现下取得第一。-10%-5%0%5%10%15%2001200220032004200520062007200820092010201
38、120122013201420152016201720182019Q1-32 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 11、过去过去 10 年餐饮旅游行业大概率跑赢市场主要年餐饮旅游行业大概率跑赢市场主要指数指数 图图 12、餐饮旅游行业一级指数涨跌幅排名基本处在中餐饮旅游行业一级指数涨跌幅排名基本处在中上游水平上游水平 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究员
39、整理 市场风险加大时餐饮旅游行业往往取得超额收益。市场风险加大时餐饮旅游行业往往取得超额收益。餐饮旅游类公司现金流稳定、业绩稳健增长，总体风险较小，板块确定性使其在市场风险加大时易受到追捧，因此凸显抗风险性。统计 2000 年以来上证综指下跌较多的时段里，同时期申万休闲服务板块的跌幅、计算超额收益并统计其在 28 个申万行业中的排名可以发现，除 2009 年以来的两个时段休闲服务板块超额收益为负以外（可能与当时板块个股数量较少有关），其余时段休闲服务板块均录得正的超额收益，且在全行业中的排名基本处于前 10 名以内，其中在 2018/01/30-2019/01/04 近一年的阴跌中，休闲服务板
40、块以 9.14%的超额收益位居所有行业第 1 名，表现优异。表表 2、2000 年以来上证综指出现大幅度调整时餐饮旅游行业抗风险性凸显年以来上证综指出现大幅度调整时餐饮旅游行业抗风险性凸显 时段时段 上证综指跌幅上证综指跌幅 休闲服务指数跌幅休闲服务指数跌幅 超额收益超额收益 排名排名 2001/06/16 2005/06/06-53.22%-63.51%-10.30%15 2007/10/16 2008/10/28-70.92%-73.83%-2.91%21 2009/08/04 2010/07/02-31.36%-6.82%24.54%7 2011/04/18 2012/12/04-35.
41、40%-33.60%1.79%6 2013/02/18 2013/06/25-19.08%-12.54%6.54%12 2015/06/12 2016/01/27-47.05%-40.54%6.51%3 2018/01/30 2019/01/04-27.90%-18.76%9.14%1 2019/04/08 2019/08/06-14.40%-6.40%8.00%3 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院测算 总体来看，餐饮旅游行业大概率跑赢市场指数、表现出较强的抗风险性且行业涨跌幅经常位居前 1/2 位。餐饮旅游行业复盘：个股分化明显，优质公司脱颖而出。餐饮旅游行业复盘：个股分化明显，
42、优质公司脱颖而出。回溯过去 10 年餐饮旅游个股表现来看，13-15 年创业板牛市带动了以中小市值、重组并购为代表性的公司涨幅居前，16 年市场调整，个股表现乏善可陈，17-19 年涨幅居前个股主要以优质头部公司及个别小市值概念板块个股为主。行业个股总体由中小市值百花齐放到聚焦头部公司为主。2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 13 年创业板代表性公司腾邦国际、宋城演艺涨幅居前，酒店板块经历 2 年调整后出现反弹，
43、景区受到“控三公”政策和禽流感影响跌幅居前；14 年国企改革重组预期较强的岭南控股、一带一路和互联网金融等标的涨幅居前，餐饮景区等个股热点不足排名靠后；15 年出境游大牛市两家公司涨幅居前，定增外延扩张大连圣亚，互联网金融概念腾邦国际及小市值个股涨幅居前，业绩较为稳健的个股涨幅居后，17 年行业快速增长及并购免税、行业基本面强劲酒店涨幅居前，业绩较差个股跌幅居前，18-19 年业绩较好个股涨幅居前，业绩较差个股跌幅居前，大东海 A 和西安旅游为概念股。表表 3、2013-2019 年餐饮旅游行业涨幅前年餐饮旅游行业涨幅前 5 名和跌幅前名和跌幅前 5 名一览表名一览表 2013 2014 20
44、15 2016 2017 2018 2019（截止（截止 10.18）涨涨幅幅前前5名名 腾 邦 国 际300178.SZ 109.60%岭 南 控 股000524.SZ 109.16%凯 撒 旅 游000796.SZ 279.81%三特索道002159.SZ 3.90%中 国 国 旅601888.SH 103.47%广 州 酒 家603043.SH 40.30%中 国 国 旅601888.SH 55.59%宋 城 演 艺300144.SZ 52.00%西 安 饮 食000721.SZ 88.48%大 连 圣 亚600593.SH 197.62%西安饮食000721.SZ 3.13%首 旅 酒
45、 店600258.SH 41.70%中 国 国 旅601888.SH 39.82%大 连 圣 亚600593.SH 54.70%华 天 酒 店000428.SZ 47.47%腾 邦 国 际300178.SZ 78.07%众 信 旅 游002707.SZ 162.89%黄山旅游600054.SH 2.73%锦 江 酒 店600754.SH 11.63%大 连 圣 亚600593.SH 33.69%西 安 旅 游000610.SZ 32.00%大东海A000613.SZ 42.68%国 旅 联 合600358.SH 75.54%大东海A000613.SZ 151.39%西藏旅游600749.SH-
46、0.04%中青旅 600138.SH 0.00%宋 城 演 艺300144.SZ 15.08%宋 城 演 艺300144.SZ 31.59%首 旅 酒 店600258.SH 29.60%西 安 旅 游000610.SZ 62.43%腾 邦 国 际300178.SZ 142.86%全聚德 002186.SZ-3.27%曲 江 文 旅600706.SH-3.53%大东海A000613.SZ-2.73%九 华 旅 游603199.SH 31.16%跌跌幅幅前前5名名 岭 南 控 股000524.SZ-4.92%张家界 000430.SZ 14.87%金 陵 饭 店601007.SH 47.19%国旅
47、联合600358.SH-40.71%长白山 603099.SH-38.61%国 旅 联 合600358.SH-46.18%中青旅 600138.SH-5.17%凯 撒 旅 游000796.SZ-7.29%丽 江 旅 游002033.SZ 14.43%中青旅 42.40%众信旅游002707.SZ-40.83%西 安 饮 食000721.SZ-38.72%曲 江 文 旅600706.SH-46.87%众 信 旅 游002707.SZ-15.38%600138.SH 西 藏 旅 游600749.SH-10.83%全聚德 2.18%西 安 饮 食000721.SZ 41.90%锦江酒店600754.
48、SH-41.93%三 特 索 道002159.SZ-41.13%峨眉山A000888.SZ-46.87%三 特 索 道002159.SZ-25.09%002186.SZ 黄 山 旅 游600054.SH-18.20%峨眉山A000888.SZ-2.24%中 国 国 旅601888.SH 34.54%腾邦国际300178.SZ-44.44%华 天 酒 店000428.SZ-42.42%西 藏 旅 游600749.SH-52.55%大东海A000613.SZ-35.34%张家界 000430.SZ-24.17%华 天 酒 店000428.SZ-5.01%全聚德002186.SZ 21.53%凯撒旅
49、游000796.SZ-44.83%大东海A000613.SZ-49.41%凯 撒 旅 游000796.SZ-52.84%腾 邦 国 际300178.SZ-39.64%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 餐饮旅游行业复盘：估值分化明显，中小市值估值溢价向龙头公司估值溢价转变。餐饮旅游行业复盘：估值分化明显，中小市值估值溢价向龙头公司估值溢价转变。13-17 年行业个股估值差异化不显著，中小市值估值整体高于绩优价值股，17 年至今出现明显差异化，绩优价值股估值水平逐步提升，更是超越中小市值个股。头部景区公司在 15 年达到近年来峰值，此后在增速下行，政策压制下估值中枢持续下移。以免税
50、、文化演艺为代表性的细分龙头公司近年来持续抬升，行业空间广阔，竞争优势显著，业绩高增长，获得市场青睐。酒店公司在经历 17 年抬升后，随着经济增速再次放缓出现下滑。其他小市值公司 17 年以来估值中枢持续下移，出境游等公司因存在负值 PE，未列举，其估值自 15 年以来持续下移。2 3 2 6 3 7 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 13、头部景区估值中枢近年来持续下移头部景区估值中枢近年来持续下移（PE/TTM，下同），下同
