1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/70 研究报告 社会服务行业 2018-12-28 又是一年芳草绿又是一年芳草绿，依然十里杏花红依然十里杏花红 社会服务行业社会服务行业 2019 年度投资策略年度投资策略 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 读懂当前中国：从人口变迁到消费分级随着经济发展阶段的不断推进，全国范围消费市场也呈现出新的变化。我们从人口结构、消费分级两个维度出发进行定性及定量的分析，认为当前大城市年轻群体的消费习惯将继续沿着品质升级的方向发展，而小城镇年轻群体消费市场受益于人口回流、理念普及、住房压力小等因素前景广阔。基于对不同层次消费市场的研究，我们判断 2019
2、 年休闲服务各细分领域将呈现不同的分级趋势，前瞻布局的龙头公司有望脱颖而出：“吃”的领域消费回归理性，易于复制、规模效应强的好赛道有望孕育好公司；“游”的领域仍然以城镇居民需求为主，但农村居民人均消费增长较快，出境游向低线渗透趋势明显；“玩”的领域中产消费者是休闲度假主力军，二线市场快速崛起使得目的地供给向二线倾斜；“购”的领域免税行业受益于中产消费升级，离岛免税新政策有望激发消费需求。全球视野：看餐饮旅游行业的周期性以史为鉴，纵观美国近百年经济历史，可以发现，消费行业具备受经济周期波动的影响，但各细分行业的波动幅度和上行/下探的弹性有别。房地产周期类耐用消费品如家具和家电、汽车等，因经济周期
3、影响而产生的波动幅度更大，但随着居民保有量的提升，波动区间有所收敛；非房地产周期类消费品中，非耐用品类的食品相对服装更具有需求刚性，服务类中的餐饮旅游行业确实会在一定程度上受到经济周期的影响。但我们发现美国龙头企业受全球化布局、多元化拓展等影响，收入和业绩规模、ROE 水平受影响程度相对经营数据层面影响更弱，对比国内餐饮旅游上市公司可以发现，经济周期确实会一定程度影响其经营表现，但因其整体处于成长阶段，未来的发展除行业逻辑外，还有集中度提升逻辑及消费升级逻辑，因此在具体业绩表现上有望穿越周期实现稳健增长。2019 年社会服务板块核心推荐标的免税板块看好海外消费回流政策支持下，行业整合持续推进，
4、叠加牌照和规模优势保驾护航的中国国旅；景区板块看好第二轮异地复制、现场演艺增速有望上移的宋城演艺，以存量业务为根基、新项目为主要增量、轻资产管理输出锦上添花业务模式的海昌海洋公园，增持古北水镇股权、开发乌镇二期的中青旅以及持续推进“一山一水一村一窟”战略的黄山旅游；餐饮板块看好产能逐渐投放、股权激励释放活力的广州酒家，把握火锅赛道、夯实龙头地位的海底捞及快速成长的颐海国际；看好内生外延齐头并进的科锐国际以及有才天下猎聘。分析师分析师 赵刚赵刚（8621）61118739 执业证书编号：S0490517020001 分析师分析师 高超高超（8621）61118739 执业证书编号：S049051
5、6080001 联系人联系人 范晨昊范晨昊（8621）61118739 联系人联系人 杨会强杨会强（8621）61118739 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 12 个月）个月）-32%-24%-16%-8%0%8%16%2017/122018/32018/62018/9消费者服务沪深300资料来源：Wind 相关研究相关研究 餐饮旅游板块攻守兼备，建议关注优质公司2018-12-22 故宫文创风波起，IP 开发道且长2018-12-16 咖啡江湖风云再起，瑞幸如何破局？2018-12-9 风险提示：1.旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；2.项目及政策推进不达预期。每
6、日免费获取报告1、每日微信群内分享5+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、每月汇总500+份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请阅读最后评级说明和重要声明 2/70 行业研究深度报告 目录 2018 年餐饮旅游板块行情复盘.7 餐饮旅游板块表现相对稳健.7 估值接近历史底部下行风险减弱.9 板块攻守兼备，建议关注优质公司.9 读懂当前中国：从人口变迁到消费分级.14 人口维度：老龄化、城镇化下服务消费迎来新机遇.14 消费维度：大城市 VS 小城镇，消费分级进行时.20 人口及消费宏观大势下，细分服务业何去
7、何从？.27 全球视野：看餐饮旅游行业的周期性.41 以史为鉴，对比周期中美国消费行业表现.41 美国餐饮旅游业龙头公司受周期影响较大.45 经济周期下国内龙头公司成长能力突出.49 2019 年社会服务板块核心推荐标的.56 中国国旅：内生外延双轮驱动，迈向世界领先免税零售商.56 宋城演艺：二轮复制新阶段，演艺龙头再起航.57 海昌海洋公园：新项目陆续开业，海昌筑梦海洋王国.59 中青旅：低估值休闲景区稀缺标的，新征程正在展开.60 黄山旅游：客流下滑拖累扣非净利，“一山一水一村一窟”战略稳步推行.61 广州酒家：产能扩张稳步推进，老字号焕发“第二春”.63 海底捞：把握火锅优质赛道，夯实
8、行业龙头地位.64 颐海国际：开拓渠道增速领先，提升产能扩张无忧.65 科锐国际：朝阳行业稀缺标的，国际布局蓝海可期.66 天下有才猎聘：专注中高端猎头，科技赋能业态升级.67 图表目录 图 1：2018 年初至 12 月 28 日收盘中信餐饮旅游指数跑赢上证综指及沪深 300 指数.7 图 2：2018 年初至 12 月 28 日餐饮旅游各子板块涨跌幅.8 图 3：2018 年初至 12 月 28 日中信餐饮旅游指数跌幅较小.8 图 4：截至 12 月 28 日收盘中信餐饮旅游市盈率(TTM,整体法,剔除负值)低于 2007 年以来中位数.9 图 5：餐饮旅游各子板块历史市盈率(TTM,整体
9、法,剔除负值)回顾.9 图 6：除免税外其他板块至 12 月 28 日收盘市盈率低于历史中位数水平.9 图 7：2005 年 6 月以来中信餐饮旅游指数与大盘相对收益表现.10 图 8：2009 年以来两轮上涨及下跌阶段餐饮旅游板块个股涨跌幅平均值.13 图 9：2009 年以来两轮上涨及下跌阶段中信各行业指数涨跌幅平均值.13 请阅读最后评级说明和重要声明 3/70 行业研究深度报告 图 10：中国人口增速在 2000 年后保持低位.14 图 11：中国适龄劳动人口占比在 2010 年达到顶峰后逐渐下降.14 图 12：中国 65 岁以上老龄人口占比持续提升.15 图 13：中国 65 岁以
10、上老龄人口占比将迅速赶超其他老龄化国家.15 图 14：日本服务业增加值占 GDP 比重与 65 岁以上人口占比变化趋势.15 图 15：韩国服务业增加值占 GDP 比重与 65 岁以上人口占比变化趋势.15 图 16：美国服务业增加值占 GDP 比重与 65 岁以上人口占比变化趋势.16 图 17：法国服务业增加值占 GDP 比重与 65 岁以上人口占比变化趋势.16 图 18：2017 年全国人户分离人口减少至 2.91 亿人.16 图 19：2017 年全国流动人口减少至 2.44 亿人.16 图 20：农民工群体中年轻人比例正在降低.17 图 21：2017 年相对于 2011 年农民
11、工群体接受教育比例明显提升.17 图 22：接受非农职业培训的农民工数量占比提升明显.17 图 23：从事第三产业的农民工数量占比略有提升.17 图 24：广东、上海和北京为流动人口最多的三大区域（单位：万人）.17 图 25：东部地区仍然吸引了外出农民工中超过一半人群.18 图 26：东部地区农民工流入规模减少、中西部出现增加（单位：万人）.18 图 27：北京与上海常住外来人口近年出现下滑（单位：万人）.18 图 28：北京、上海和广州常住外来人口占常住人口比例均在 40%左右.18 图 29：北京、上海常住人口增速呈现下滑趋势.19 图 30：北京、上海的 GDP 占比/人口占比高于国际
12、大城市水平.19 图 31：日本东京都总人口同比增速于上世纪 90 年代末触底回升的趋势.19 图 32：韩国首尔总人口近几年基本保持稳定.19 图 33：2017 年中国各省市自治区社零总额及名义同比增速.20 图 34：乡村社零总额增速 2017 年以来明显快于城镇社零总额增速.21 图 35：2017 年中国各省市自治区常住人口规模及城镇化率.21 图 36：2017 年中国各省市自治区人均可支配收入及同比增速.22 图 37：一二线城市及其他地区人口规模对比（单位：亿人）.23 图 38：2017 年各行政区城镇化率对比.23 图 39：中国 35 岁以下年轻人在不同城市间的比例变动.
13、23 图 40：年轻群体的跨区域流动带来了消费需求的融合.23 图 41：小镇青年与一二线城市青年收支对比.24 图 42：小镇青年除住房外其他开支占比高于一二线城市青年.24 图 43：小城镇青年更加关注产品及服务的价格.25 图 44：小城镇青年在美容美妆方面的关注度高于一二线城市青年.25 图 45：三大酒店集团加大中端酒店占比以满足一二线城市消费需求.26 图 46：低线城市对低价的偏好催生了拼多多的崛起.26 图 47：2018 上半年大城市居民居住开支占消费性支出比重较高.26 图 48：城镇居民居住支出占消费性支出比例高于农村居民.26 图 49：国内大众餐饮收入保持较快增长.2
14、7 图 50：2017 年大众及中档餐饮消费人次增长较快.27 图 51：火锅是目前国内中餐市场中份额最大的细分领域.28 图 52：2017 年接受统计调查的餐饮企业营业额同比增速情况.28 请阅读最后评级说明和重要声明 4/70 行业研究深度报告 图 53：2017 年接受统计调查的餐饮企业平均盈利能力情况.28 图 54：2017 年接受统计调查的餐饮企业每平米营收情况.29 图 55：2017 年接受统计调查的餐饮企业人均劳收情况.29 图 56：火锅产业链环节清晰、易于企业全产业链布局.29 图 57：一线城市火锅市场年复合增速较快.30 图 58：中高端火锅领域年复合增速更快.30
15、 图 59：海底捞二三线及以下城市门店布局加快（单位：家）.30 图 60：呷哺呷哺门店由京津冀地区快速面向全国布局（单位：家）.30 图 61：城镇及农村居民旅游人次同比增速度对比.31 图 62：城镇及农村居民旅游收入同比增速度对比.31 图 63：城镇及农村居民人均旅游消费同比增速度对比.31 图 64：城镇及农村居民出游率对比（旅游人次/人口数）.31 图 65：统计显示休闲度假需求超过 40%.32 图 66：A 级景区休闲度假类占比不足 16%供给不足.32 图 67：中国出境游人数保持稳健增长.32 图 68：中国出境游消费逐渐回归理性.32 图 69：2018 上半年出境游人数
16、同比增长最多的 10 大出发城市.33 图 70：2018 上半年人均出境游花费最高的 10 大城市（单位：元）.33 图 71：17 年 10 月至 18 年 9 月三四线城市购买出境游产品人数比例.33 图 72：不同线级城市年轻人购买出境自由行产品人数比例.33 图 73：亚太地区主题公园游客量增速高于北美地区.34 图 74：大中华地区主题公园客流量占亚太区近五成.34 图 75：1985-2020 年中国主题公园数量及年游客量增长趋势.34 图 76：国内各区域游客主题公园选择偏好.34 图 77：不同类型主题公园投资额所占比例.34 图 78：2025 年之前拟建设的主题公园主要集
17、中在华东、华中和西南.35 图 79：2025 年之前拟建设的主题公园主题性愈发明显.35 图 80：度假村满足游客多层次的需求.36 图 81：度假村的商业模式集合了各类资源.36 图 82：Club Med 全球扩张步伐从欧美转移到亚太地区.36 图 83：Club Med 拓展顺应目标市场人均 GDP 提升（单位：美元）.36 图 84：亚太区度假村数量持续增长（单位：个）.36 图 85：亚太区度假村容纳能力占比提升明显.36 图 86：截至 2018 年 6 月 Club Med 度假村的全球布局.37 图 87：中国两家 Club Med Joyview 扎根环渤海、长三角市场.3
18、7 图 88：Joyview 北戴河度假村效果图.37 图 89：我国历年免税市场规模及同比增速.38 图 90：韩国免税市场规模及同比增速.38 图 91：2016 至 2030 年中国一二线城市高收入人群将翻倍增长（百万人）.38 图 92：2016 至 2030 年不同阶层消费增长率.38 图 93：海棠湾及美兰机场免税消费客单价情况.40 图 94：美国个人消费支出增速和 GDP 增速基本呈现强相关性.42 图 95：美国休闲住宿餐饮行业增加值同比增速更具向上弹性.42 请阅读最后评级说明和重要声明 5/70 行业研究深度报告 图 96：美国休闲住宿餐饮行业增加值及其占 GDP 的比重
19、.42 图 97：美国消费者人均个人消费支出的情况和人均 GDP 同比情况.43 图 98：美国消费者的消费结构中，服务类消费占比提升至 69%.43 图 99：美国个人消费支出中耐用品规模（百亿美元）.43 图 100：美国个人消费支出中非耐用品规模（百亿美元）.43 图 101：美国消费者人均个人消费支出中核心耐用消费品的同比增速.43 图 102：目前美国千人汽车保有量约 830 辆.43 图 103：美国个人消费支出中，食品需求更具刚性，医疗护理和餐饮服务更具向上弹性.44 图 104：美国餐饮周期向上弹性更为显著，住宿波动区间更为显著.44 图 105：1990-2015 年美国酒店
20、业出租率、平均房价及单房平均收益.45 图 106：美国部分餐饮旅游上市公司同店经营情况受经济波动影响较大.46 图 107：美国部分餐饮旅游上市公司收入规模增长与经济周期关联性一般.46 图 108：美国部分餐饮旅游上市公司 ROE 变化（单位：%）.47 图 109：美国部分餐饮旅游上市公司净利率变化（单位：%）.47 图 110：美国部分餐饮旅游上市公司总资产周转率变化（单位：次）.47 图 111：美国部分餐饮旅游上市公司权益乘数变化.47 图 112：美国部分餐饮旅游上市公司资本开支占当年总资产比重.48 图 113：美国部分餐饮旅游上市公司美国地区门店数量变化.48 图 114：美
21、国部分餐饮旅游上市公司员工总数同比增速.49 图 115：中国旅游行业发展与 GDP 增速关联性大.49 图 116：酒店行业经营业绩随经济波动明显.50 图 117：餐饮行业整体规模增速与 GDP 增速趋势一致.50 图 118：中国国旅近年营业收入及扣非净利同比增速.51 图 119：华住酒店近年营业收入及扣非净利同比增速.52 图 120：宋城演艺近年营业收入及扣非净利同比增速.53 图 121：广州酒家近年营业收入及扣非净利同比增速.54 图 122：2014-2018 前三季度公司营收及同比增速.56 图 123：2014-2018 前三季度公司归母净利润及同比增速.56 图 124
22、：近五年前三季度公司营收（亿元）及增速.58 图 125：近五年前三季度公司归属于上市公司净利润（亿元）及增速.58 图 126：海昌海洋公园近年营业收入及同比增速.59 图 127：海昌海洋公园近年归母净利及同比增速.59 图 128：公司近 5 年前三季度总营收及同比.60 图 129：公司近 5 年前三季度归母净利及同比.60 图 130：公司近 5 年前三季度总营收及同比.61 图 131：公司近 5 年前三季度归母净利及同比.61 图 132：黄山推进“一山一水一村一窟”全域旅游战略.62 图 133：公司最近 3 年前三季度营业收入及同比增速.63 图 134：公司最近 3 年前三
23、季度归母净利及同比增速.63 图 135：海底捞历年营收及同比.64 图 136：海底捞历年净利及同比.64 图 137：颐海近年营业收入及同比增速.65 图 138：颐海近年净利润及同比增速.65 请阅读最后评级说明和重要声明 6/70 行业研究深度报告 图 139：公司近年三季报总营收及同比.66 图 140：公司近年三季报归母净利及同比.66 图 141：公司近年三季报总营收及同比.67 图 142：公司近年三季报归母净利及同比.67 图 143：公司近年营收构成（单位：百万元）.68 图 144：公司近年毛利率情况.68 表 1：2018 年初至 12 月 28 日餐饮旅游板块标的涨幅
24、排行榜前四.8 表 2：2005 年至今三轮典型上涨阶段各指数表现.10 表 3：2005 年至今三轮典型下跌阶段各指数表现.11 表 4：2005 年至今两轮盘整阶段各指数表现.11 表 5：2009 年至今餐饮旅游板块个股在不同市场环境下的表现.12 表 6：一二线城市青年年度个人支出总规模敏感性测算（单位：百亿元）.24 表 7：三四线及以下城市城镇青年年度个人支出总规模敏感性测算（单位：百亿元）.25 表 8：小城镇及一二线城市青年各项娱乐活动月度开支对比.26 表 9：进入中国市场的部分海外主题公园.35 表 10：海南省离岛免税政策正式实施及调整文件.39 表 11：中国国旅近年
25、ROE 拆解.51 表 12：华住酒店近年 ROE 拆解.53 表 13：宋城演艺近年 ROE 拆解.54 表 14：广州酒家近年 ROE 拆解.55 表 15：海南新政策带来离岛免税增量测算.57 表 16：IPO 募投项目投产后各年度达产情况（单位：万 kg）.63 表 17：颐海国际未来产能扩充.66 表 18：公司三大主营业务对比分析.66 表 19：相关公司重点数据一览.69 请阅读最后评级说明和重要声明 7/70 行业研究深度报告 2018 年餐饮旅游板块行情复盘 餐饮旅游板块表现相对稳健 2018 年初至年初至 12 月月 28 日日收盘，中信餐饮旅游指数相对大盘表收盘，中信餐饮
26、旅游指数相对大盘表现现稳健稳健。2018 年初至 7月，中信餐饮旅游指数呈现稳中有升的态势，相对大盘收益逐渐拉开。8 月以后受权重股补跌拖累板块指数下行，截至 12 月 28 日收盘中信餐饮旅游指数相对年初下跌 8.7%，分别跑赢上证综指与沪深 300 指数 15.9 和 16.6pcts。图 1：2018 年初至 12 月 28 日收盘中信餐饮旅游指数跑赢上证综指及沪深 300 指数-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-12-292018-01-122018-01-262018-02-092018-02-232018-03-092018-03
27、-232018-04-062018-04-202018-05-042018-05-182018-06-012018-06-152018-06-292018-07-132018-07-272018-08-102018-08-242018-09-072018-09-212018-10-052018-10-192018-11-022018-11-162018-11-302018-12-142018-12-28上证综指沪深300餐饮旅游(中信)资料来源：Wind，长江证券研究所 复盘各板块股价表现复盘各板块股价表现，其中，其中免税板块表现免税板块表现相对强势相对强势。餐饮旅游板块受整体消费影响从今年
28、4 月开始表现疲软。（1）免免税税板块板块：中国国旅延续去年强势表现，年内最高涨幅接近 50%，但 7 月以来受政策推进进度以及 Q3 一次性计提费用影响有所回落，截至 12 月 28 日收盘年内涨幅为 39.8%；（2）餐饮板块餐饮板块：在广州酒家的带动下实现小幅上涨，主要原因是 Q1/Q3 业绩超出预期获得市场关注。在当前市场环境下广州酒家防御性凸显，未来随着产能的扩张、营销的拓展，公司长期发展逻辑清晰；（3）景区景区板块板块：旅游需求受经济波动影响较大，在年初门票降价政策预期及全年旅游数据增速放缓影响下，板块年初以来表现疲软；（4）酒店酒店板块板块：酒店需求受经济波动影响较大，此外龙头公
29、司首旅酒店、锦江股份股东减持也影响了市场情绪，导致全年跌幅明显；（5）出境出境游游板块板块：主要受经济波动、汇率因素以及贸易摩擦影响，同时三季度泰国突发事件等拖累东南亚等出境目的地数据疲软。其中众信旅游二季度以来受外围经济环境影响股价表现不佳；腾邦国际受益世界杯俄罗斯游红利上半年出现明显上涨，但下半年出现较大回撤；凯撒旅游 7 月复牌后补跌明显。请阅读最后评级说明和重要声明 8/70 行业研究深度报告 图 2：2018 年初至 12 月 28 日餐饮旅游各子板块涨跌幅 39.8%3.0%-20.8%-31.1%-43.3%103.5%-27.0%-17.0%0.0%-18.2%-50%-30%
30、-10%10%30%50%70%90%110%130%免税餐饮景区酒店出境2018年初至今涨跌幅2017年涨跌幅 资料来源：Wind，长江证券研究所 从个股角度看从个股角度看，2018 年初至今年初至今餐饮旅游板块共有餐饮旅游板块共有 4 支支标的标的实现上涨实现上涨。其中广州酒家上涨 40.3%领跑，权重股中国国旅、宋城演艺分别上涨 39.8%和 15.1%表现同样亮眼。由于中国国旅市值占比大，相当程度上主导了全板块的行情表现。表 1：2018 年初至 12 月 28 日餐饮旅游板块标的涨幅排行榜前四 代代码码 简称简称 12 月月 28 日收盘总市值（亿元）日收盘总市值（亿元）2018 年
31、初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 603043.SH 广州酒家 109 40.3%601888.SH 中国国旅 1,175 39.8%600593.SH 大连圣亚 34 33.7%300144.SZ 宋城演艺 310 15.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 板块之间横向对比来看，餐饮旅游板板块之间横向对比来看，餐饮旅游板块块表现仅次于银行板表现仅次于银行板块块。截至 2018 年 12 月 28 日，餐饮旅游板块在中信各行业中涨跌幅最小，防御性凸显。图 3：2018 年初至 12 月 28 日中信餐饮旅游指数跌幅较小-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%餐饮
32、旅游银行石油石化食品饮料农林牧渔非银行金融计算机医药国防军工房地产建筑电力及公用事业钢铁煤炭交通运输建材家电商贸零售汽车纺织服装通信轻工制造电力设备基础化工机械传媒有色金属电子元器件 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/70 行业研究深度报告 估值接近历史底部下行风险减弱 当前餐当前餐饮旅游饮旅游板块市盈率已明显低于板块市盈率已明显低于 2007 年以来平年以来平均水平。均水平。2007 年以来中信餐饮旅游板块市盈率中位数为 42X，均值为 44X，12 月 28 日收盘板块市盈率为 26X，相对历史中位数折价 38.3%，相对历史平均数折价 41.5%，板块
33、估值持续消化调整。图 4：截至 12 月 28 日收盘中信餐饮旅游市盈率(TTM,整体法,剔除负值)低于 2007 年以来中位数 01020304050607080901002007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092007年以来中位数
34、：42X 资料来源：Wind，长江证券研究所 具体看各子板块，经过两年的调整当前大部分子板块估值已经低于历史中位数水平。具体看各子板块，经过两年的调整当前大部分子板块估值已经低于历史中位数水平。自2015 年下半年以来，餐饮旅游各子板块一直处于估值消化阶段；截至 2018 年 12 月 28日收盘，各子板块中仅有免税板块 35X 的估值高于 2007 年以来历史中位数水平，其他板块均不同程度低于历史水平。图 5：餐饮旅游各子板块历史市盈率(TTM,整体法,剔除负值)回顾 图 6：除免税外其他板块至 12 月 28 日收盘市盈率低于历史中位数水平 0501001502002503002007-0
35、12007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09景区免税酒店出境餐饮 0102030405060当前值历史中值当前值历史中值当前值历史中值当前值历史中值当前值历史中值出境游免税酒店餐饮景区 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：免税、出境游为股票上市日以来市盈率中值，其他板块为 2007 年以来中值 板块攻守兼备，建议关注优质
36、公司 为了从较长的时间维度分析餐饮旅游板块的攻守属性，我们对 2005 年以来三轮典型的上涨、下跌阶段，以及两个调整阶段的市场走势进行了复盘，发现餐饮旅游板块兼具进攻及防御性。具体而言，在 2009 年以来两轮上涨阶段中餐饮旅游板块平均涨幅位居各行业第 4 位；在两轮下跌阶段中平均跌幅自小而大排列位居第 8 位；在两轮调整阶段，平均涨跌幅位居各行业第 6 位。综合来看，餐饮旅游板块进攻性较强综合来看，餐饮旅游板块进攻性较强、防御性中等偏上防御性中等偏上。请阅读最后评级说明和重要声明 10/70 行业研究深度报告 板块复盘：餐饮旅游相对收益可观 我们复盘了我们复盘了 2005 年年 6 月月以来
37、以来中信中信餐饮旅游餐饮旅游指数与大盘的表现指数与大盘的表现，发现从，发现从 2014 年牛市以年牛市以来餐饮旅游板块来餐饮旅游板块出出现现较大的超额收益较大的超额收益。根据整体市场的表现，我们将 2005 年以来的走势分为三轮典型的上涨阶段、三轮典型的下跌阶段以及两轮调整阶段。其中 2014 年之后中信餐饮旅游指数相对上证综指与沪深 300 指数超额收益逐渐拉大。图 7：2005 年 6 月以来中信餐饮旅游指数与大盘相对收益表现-50%150%350%550%750%950%1150%1350%2005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-12
38、2009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11上证综指沪深300中信餐饮旅游指数 资料来源：Wind，长江证券研究所 进一步对各细分阶段的收益进行分析进一步对各细分阶段的收益进行分析，我们我们发现餐饮旅游板块整体而言发现餐饮旅游板块整体而言进攻性较强进攻性较强、防、防御性适中御性适中。为了比较方便，后文餐饮旅游板块个股以及各大行业板块之间横向比较的市场阶段同样基于上述划分。上涨阶段上涨阶段：2005 年以
39、来三轮典型上涨阶段中（以开始时间为基准计算上涨阶段涨幅），2005 年 12 月至 2007 年 10 月之间由于板块上市公司数量较少，且以传统景区、单体酒店为主，在市场上攻阶段并未取得相对大盘的超额收益。而 2009 年 1 月至 2010 年 4月、2014 年 10 月至 2015 年 6 月两轮上涨阶段中，餐饮旅游板块表现出较强的进攻属性，相对上证综指与沪深 300 指数的超额收益均超过 60%。表 2：2005 年至今三轮典型上涨阶段各指数表现 开始时间开始时间 结束时间结束时间 上证综指上证综指 沪深沪深 300 餐饮旅游指数餐饮旅游指数 相对上证综指相对上证综指 相对沪深相对沪深
40、 300 2005-12-05 2007-10-31 451.8%561.8%271.7%-180.1%-290.1%2009-01-05 2010-04-15 68.3%80.3%142.9%74.6%62.6%2014-10-08 2015-06-12 116.8%115.3%183.7%66.9%68.4%资料来源：Wind，长江证券研究所 下跌阶段下跌阶段：2005 年以来共出现三轮典型的下跌阶段，整体而言，餐饮旅游板块下跌幅度与大盘差异不大，其中 2008 年相对上证综指与沪深 300 指数跌幅均在 2%以内，2015年 6 月至 9 月餐饮旅游板块跌幅较深，但 2018 年 5 月
41、以来的下跌幅度小于大盘，表现出较好的防御性。请阅读最后评级说明和重要声明 11/70 行业研究深度报告 表 3：2005 年至今三轮典型下跌阶段各指数表现 开始时间开始时间 结束结束时间时间 上证综指上证综指 沪深沪深 300 餐饮旅游指数餐饮旅游指数 相对上证综指相对上证综指 相对沪深相对沪深 300 2008-01-14 2008-12-31-66.9%-68.3%-68.8%-1.9%-0.5%2015-06-13 2015-09-15-40.6%-39.6%-48.8%-8.2%-9.2%2018-05-23 2018-12-28-21.3%-21.9%-17.5%3.8%4.4%资料
42、来源：Wind，长江证券研究所 调整阶段调整阶段：2010 年 4 月至 9 月、2016 年 2 月至 2018 年 5 月出现两个时间较长的调整阶段，其中 2010 年餐饮旅游板块表现较强势，期间中国国旅上市；2016 年至 2018 年的调整阶段餐饮旅游板块跌幅较深，主要是前期上涨阶段估值过高、持续消化所致。表 4：2005 年至今两轮盘整阶段各指数表现 开始时间开始时间 结束时结束时间间 上证综指上证综指 沪深沪深 300 餐饮旅游指数餐饮旅游指数 相对上证综指相对上证综指 相对沪深相对沪深 300 2010-04-16 2014-09-30-24.5%-27.0%38.6%63.1%
43、65.6%2016-02-01 2018-05-22 19.5%34.6%7.3%-12.2%-27.3%资料来源：Wind，长江证券研究所 个股复盘：行业攻守属性分化明显 具体到板块个股方面具体到板块个股方面，我们对历史我们对历史上两轮典型上两轮典型上涨上涨、下跌阶段、下跌阶段个股个股表现表现进行了分析进行了分析。由于第一轮典型涨跌阶段部分个股未上市，故我们选择 2009 年至今的两轮典型上涨、下跌以及调整阶段股价表现进行比较。同时为了避免新股上市造成的扰动，我们未对在某一上涨、下跌或调整阶段内上市的个股进行计算，仅从下一个阶段开始计算涨跌幅。（1）免税行业免税行业中国国旅中国国旅 2009
44、 年上市年上市，防防御御属属性性凸显凸显、调整阶段逆势上涨体现进、调整阶段逆势上涨体现进攻攻属性属性。2011 年海南离岛免税政策开始实施，此后免税业务贡献占比逐渐提高，相对传统旅行社业务，免税行业增长潜力巨大，帮助公司 2016 年以来收入及净利增速加快。从股价角度来说，中国国旅防御属性突出，虽然在 2009 年以来两轮市场整体上涨过程中表现不突出，但在两轮调整阶段涨幅均值超过140%，体现其进攻属性。（2）旅游演艺行业代表宋城演艺兼具进攻及防御属性旅游演艺行业代表宋城演艺兼具进攻及防御属性。2011 年之前杭州本土项目维持较快增长，2013 年开启第一轮异地复制，叠加六间房并表因素推动公司
45、业绩再上一个台阶。2018 年公司第二轮异地复制开启，业绩再获增长动力。从股价角度来说，优秀的业绩帮助公司构筑起强大的防御属性；成功的复制扩张为公司提供了显著的进攻属性。（3）自然景区自然景区进攻属性弱进攻属性弱，但防御属性相对较强，但防御属性相对较强。以三特索道、黄山旅游、张家界为代表的自然景区在下跌阶段跌幅均在行业平均水平以内，表现出较好的防御属性。（4）出境游行业进攻属性强出境游行业进攻属性强，但防御，但防御属性弱属性弱。腾邦国际、众信旅游、凯撒旅游（由于在上涨阶段上市，故未列示）在 2014 年 10 月至 2015 年 6 月的牛市行情中涨幅明显，但在随后的下跌阶段回落也较为明显。（
46、5）酒店行业内部分化酒店行业内部分化，首旅，首旅、锦江防、锦江防御属性较御属性较强强。酒店行业中首旅酒店及锦江股份在 2009 年的上涨阶段中表现强势，但 2014 年至 2015 年的牛市行情中进攻 请阅读最后评级说明和重要声明 12/70 行业研究深度报告 属性弱化，主要受到酒店行业整体经营不景气拖累；但在下跌过程中防御属性较强，与优质自然景区类似。而华天酒店、金陵饭店等小体量酒店上市公司防御性偏弱，但进攻性相对更强。表 5：2009 年至今餐饮旅游板块个股在不同市场环境下的表现 个股简称个股简称 上涨阶段平均涨幅上涨阶段平均涨幅 下下跌跌阶段平均跌幅阶段平均跌幅 调整阶段平均调整阶段平均
47、涨跌幅涨跌幅 腾邦国际 351.7%-55.4%-15.1%众信旅游 292.5%-49.7%-57.0%宋城演艺 217.9%-24.0%-16.1%华天酒店 204.6%-46.3%-37.7%大东海 A 199.9%-44.2%1.0%*ST 藏旅 195.5%-33.5%-30.2%国旅联合 192.1%-57.5%-11.0%金陵饭店 180.7%-46.1%4.0%西安饮食 173.5%-38.9%2.1%西安旅游 167.3%-40.4%-6.3%岭南控股 167.1%-28.5%-13.5%曲江文旅 161.7%-44.9%14.2%云南旅游 150.4%-34.4%-1.0%
48、锦江股份 150.4%-33.7%-2.6%峨眉山 A 150.4%-43.5%-0.8%大连圣亚 143.1%-3.9%22.4%桂林旅游 136.8%-42.2%-29.1%张家界 136.6%-39.4%-10.8%三特索道 122.4%-11.4%19.4%丽江旅游 113.6%-38.1%4.0%中青旅 108.7%-38.1%24.9%中国国旅 90.4%-18.3%144.6%长白山 90.3%-36.6%-24.3%首旅酒店 81.3%-16.8%21.0%黄山旅游 77.0%-27.0%-17.1%全聚德 45.7%-36.3%18.9%凯撒旅游-47.8%-52.6%九华旅
49、游-23.7%-28.4%广州酒家-4.9%-天目湖-23.4%-资料来源：Wind，长江证券研究所 若以上涨阶段和下跌阶段的平均涨跌幅进行综合比较若以上涨阶段和下跌阶段的平均涨跌幅进行综合比较，可以发现餐饮，可以发现餐饮旅游板块旅游板块攻攻守守属性属性分化明显分化明显。红色区域为进攻性和防御性均相对较强的个股，包括宋城演艺、岭南控股等，此外如前文所述，若考虑到调整期中国国旅的表现，其进攻性也十分显著；黄色区域为进攻性强、但防御性偏弱的品种，如腾邦国际、众信旅游、华天酒店等；蓝色区域为防御性强、但进攻性一般的品种，如三特索道、首旅酒店、黄山旅游等。请阅读最后评级说明和重要声明 13/70 行业
50、研究深度报告 此外此外，由于，由于凯撒旅游凯撒旅游、九华旅游九华旅游、广州酒广州酒家家和和天目湖天目湖上市时间上市时间较晚较晚，因此，因此未未列示列示在图中在图中。但根据已有数据进行比较，可以看到凯撒旅游与同属于出境游行业的众信旅游、腾邦国际类似，属于进攻性强但防御性弱的品种；九华旅游和其他自然景区趋同，防御性强但进攻性弱；广州酒家在市场调整期出现上涨，主要得益于其产品竞争力、市场拓展潜力以及优质的现金流构筑起较强的防御能力。图 8：2009 年以来两轮上涨及下跌阶段餐饮旅游板块个股涨跌幅平均值 腾邦国际众信旅游宋城演艺华天酒店大东海A*ST藏旅国旅联合金陵饭店西安饮食西安旅游岭南控股曲江文旅
