1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 日常消费 食品、饮料与烟草 食品饮料行业半年度策略：迎接新一轮涨价潮 报告摘要报告摘要 通胀效应内生提振企业盈利通胀效应内生提振企业盈利 历史上看，食品制造业成长性和宏观经济具有较高相关性，特别是食品制造业营收和利润跟当期物价有较强追随性，食品制造企业收入与食品价格走势基本一致，食品企业利润略滞后于物价变动。物价温和上涨期，食品饮料企业主动或被动的提价，价格易向下游和终端传导，往往是企业收入增长明显、盈利能力改善的很重要时间窗口。而企业在行业中的议价能力，决定了企业盈利改善的空间和时间。涨价趋势延续，涨价趋势延续，迎接新一轮涨价潮迎接
2、新一轮涨价潮 本轮食品企业提价周期从 2017 年下半年开启，带来较强的提价效应，主流食品企业在 2018 年实现收入和利润的双增长，净利率和 ROE 也进一步修复。受白糖、包装纸等原材料价格上涨的推动，叠加去年中美贸易战，许多原材料被加征报复性关税，食品制造企业成本仍然高企，2019 年上半年基础消费品再次普遍涨价，我们判断涨价趋势会延续到明年上半年，食品企业盈利空间将被打开。白酒景气未改，白酒景气未改，茅台或提价打开行业盈利空间茅台或提价打开行业盈利空间 从目前来看，主流白酒价格仍然坚挺上行，8 月下旬白酒行业将进入中秋消费旺季，需求验证将成为行业景气判断关键。判断今年年底或明年年初，行业
3、标杆贵州茅台会提一次出厂价，无论是高端白酒像五粮液、1573，还是次高端白酒、小品类的高端酒，都会受益于茅台提价空间的打开，白酒板块的盈利能力会继续提升。投资主线选择净利率与前期高点差距较大、当前估值相对较低、市场仍有提升空间的公司未来业绩弹性会更大，建议关注泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、酒鬼酒、今世缘和顺鑫农业等。龙头效应进一步强化，助推龙头效应进一步强化，助推乳制品、调味品乳制品、调味品景气向上景气向上 食品不同板块分化比较严重，但是总体来看，行业龙头企业越来越强的拥有行业定价权，市场集中度在进一步提升，规模优势在食品行业中越来越明显。分行业来看，2017 年以来，液态奶的需求回暖以及销售
4、环境改善，行业重回两位数增长，龙头公司继续保持市场份额提升，虽然 走势比较走势比较 Table_IndustryList 子行业评级子行业评级 食品食品 看好看好 烟草烟草 看好看好 饮料饮料 看好看好 相关研究报告：相关研究报告：贵州茅台中报分析：报表销量或超预期，吨价和预收款合理，净利率提升-2019/07/21 贵州茅台业绩预告点评：收入利润符合预期，平均吨价提升明显-2019/07/14 食品饮料：茅台半年业绩显分歧，北 上 资 金 保 证 易 涨 难 跌-2019/07/14 证券分析师：黄付生证券分析师：黄付生 电话：010-88695133 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1
5、190517030002 证券分析师：孟斯硕证券分析师：孟斯硕 电话：010-88695227 E-MAIL： 执业资格证书编码：S119011720015 (24%)(12%)1%13%26%38%18/7/2318/9/2318/11/2319/1/2319/3/2319/5/23食品、饮料与烟草 沪深300 2019-07-22 行业深度报告 看好/维持 食品、饮料与烟草 行业研究报告行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 企业下半年盈利的关键仍需观察两家龙头公司费用投放
6、节奏，但长期看好消费升级大趋势下，乳制品行业结构进一步提升的逻辑。调味品行业仍保持高景气，龙头公司一般 2-3 年对旗下产品进行提价，随后其他小调味品公司会跟进提价。上一轮海天味业提价在 2016 年年底，今年上半年一些小型调味品企业做出了提价决策，判断 2019 年下半年或 2020 年上半年会迎来海天味业的提价周期，将打开行业整体提价空间，对行业利润改善有帮助。肉制品企业面临成本压力比较大，屠宰呈现量利双降的局面。但是长期来看，肉制品企业涨价后，利好企业长期的盈利水平，同时屠宰集中度会进一步提升。核心推荐核心推荐 尽管食品饮料经历三年大幅上涨，但是我们仍看好食品饮料板块的投资机会，核心是预
7、期 2019 年下半年和 2020 年会迎来新一轮的价格上涨，进一步提升企业盈利。本轮食品涨价主要是成本助推，以及猪肉供给减少后对其他商品需求的外溢，判断行业龙头会更有价格话语权，提价能力最强，对成本的消化和转嫁能力也最强。预期白酒行业伴随品牌集中度进一步提升，价格会继续上行；重点看好乳制品和休闲食品企业进一步产品结构升级带来盈利改善；调味品行业景气度较高，涨价后盈利空间进一步打开。我们推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业、绝味食品等企业，同时认为白酒板块在全年景气不减，寻找净利率与前期高点差距较大、当前估值相对较低、市场仍有提升空间的公司，建议关注泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、酒鬼酒、今世缘和顺
8、鑫农业等。风险提示风险提示 食品饮料行业竞争激烈，上市公司业绩受成本波动等因素的影响，食品安全问题受到社会高度关注，宏观经济波动带来需求变化等影响。行业深度报告行业深度报告 P3 报告标题报告标题 目录目录 一、通胀效应内生提振行业利润基于物价变化先验规律研究.4（一）通胀效应内生提振企业盈利.4（二）复盘历史三次通胀周期.5（三）通胀下食品制造业估值提升催生牛市.8（四）迎接新一轮涨价潮.9 二、白酒保持领涨优势.12（一）净利率仍有上行空间.12（二）库存周期对价格干扰减弱.14（三）密集提价或持续.15（四）板块景气逻辑延续.17 三、温和涨价催生食品盈利继续上行.18（一）龙头企业率先
9、提价.18（二）乳制品盈利仍需观察费用投放节奏.19（三）调味品产品升级和提价助推净利润率提升.21（四）肉制品提价利好后市.22 四、重点推荐.23 行业深度报告行业深度报告 P4 报告标题报告标题 一、一、通胀效应内生提振行业利润通胀效应内生提振行业利润基于物价变化先验规律研基于物价变化先验规律研究究 （一（一）通胀效应通胀效应内生内生提振提振企业企业盈利盈利 历史上看，食品制造业的成长性和宏观经济具有较高的相关性，特别是食品制造业营收和利润跟当期物价有较强追随性，食品制造企业收入与食品价格走势基本一致，食品企业利润略滞后于物价变动。譬如2003-2005年、2007-2008年和2010
10、-2012年三次物价上涨期，CPI上涨的同时，食品制造企业利润增速也随之攀升；而当物价下行期，食品制造企业的收入和利润增速也随之回落。我们判断今年下半年和明年食品价格会继续保持上涨趋势，消费板块面临着比较好盈利环境，收入和利润都有继续向上的空间。图表 1：食品制造业利润跟 GDP 走势较一致 资料来源：WIND，太平洋证券整理 图表 2：食品饮料企业收入和利润追随物价变动 5791113151701020304050607080902001/032001/102002/052002/122003/072004/022004/092005/042005/112006/062007/012007/
11、082008/032008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/04食品制造业:利润总额:当季同比 GDP:不变价:当季同比(右轴）-10-5051015202501020304050602001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/07
12、2008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07食品制造业:主营业务收入:累计同比 食品制造业:利润总额:累计同比 CPI:食品:当月同比(右轴）行业深度报告行业深度报告 P5 报告标题报告标题 资料来源：WIND，太平洋证券整理 从业绩驱动因素来讲，一是因为在物价上涨期，食品制造企业可以通过涨价的方式来实现成本传递。二是在物价上涨期会消
13、费需求往往比较旺盛，刺激企业积极生产。但是由于子行业竞争格局不同，决定了企业涨价难易程度和涨价幅度，也决定了涨价对企业净利率的影响。从历史来看，乳制品、肉制品等大众品龙头往往是在成本上涨时，通过提价来转嫁成本压力。竞争格局较好的调味品行业，龙头则拥有更多定价权，可以定期提价。（二（二）复盘历史三次通胀周期复盘历史三次通胀周期 我们将2002年以来CPI有完整的上涨和下跌周期且当期CPI涨幅超过3%认定为一个完整的通胀周期，对历史上有三次完整的通胀周期进行观察，发现物价温和上涨期食品饮料企业主动或被动的提价，价格易向下游和终端传导，往往是企业收入增长明显，盈利能力改善的很重要时间窗口。而企业在行
14、业中的议价能力，决定了企业盈利改善的空间和时间。三次通胀周期分别为：1）2003.5-2005.04：CPI同比突破3%，最高达5.3%，全球经济复苏，物价上涨的主要推动力是石油为代表的工业品价格，这一区间价格上涨由上游原材料向下游传导。2）2007.03-2008.11：CPI同比突破6.5%，最高达8.7%，压抑的食品需求释放，猪肉等粮食价格成为主要推动力。3）2010.02-2012.05：CPI同比突破4.9%，最高达6.36%，货币扩张，房地产过热，消费需求出现结构性拐点。整个区间租金、纺织服装业、交通工具、家庭服务等价格上涨明显。图表 3：历史上三次通胀周期 资料来源：WIND，太
15、平洋证券整理-4-202468102001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/02CPI:当月同比 行业深度报告行业深度报告 P6 报告标题报告标题 第一轮通胀期第一轮通胀期（2003.5-2005.
16、04），工业品价格率先提价，随后猪肉价格大幅上涨，大幅推高企业成本。在这一轮价格上涨中，白酒价格上涨最为明显，利润最先恢复，2004Q3归母净利润领同比上涨达到71.78%，领先市场增长。肉制品行业收入有大幅提升，随着通胀后期猪价下行，盈利有明显改善。其中，双汇不断提升吨价，量价齐升推动收入快速增长，并推动股价快速上行,调味品和乳制品伴随涨价毛利率增长明显。图表 4：主要板块收入和利润变化 2003Q1 2004Q4 2005Q3 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润 SW 白酒 23.97%62.47%29.65%69.82%11.75%27.82%SW 肉制品 12.88%
17、23.48%41.88%16.88%-6.74%28.66%SW 调味发酵品 24.94%40.39%-1.89%28.55%15.52%-34.75%SW 乳品 25.43%-3.90%15.94%162.41%7.67%-16.54%SW 食品饮料 20.10%74.97%20.49%61.90%-1.12%25.57%资料来源：WIND，太平洋证券整理 图表 5：销售毛利率变化 图表 6：销售净利率变化 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 第二轮通胀期第二轮通胀期（2007.03-2008.11），主要是由于农村富余劳动力转移、农村劳动力相对短缺等原因
18、导致的农产品价格攀升，同时叠加经济过热需求旺盛，CPI最高达到8.7%的涨幅。主流食品企业上调终端价格，乳制品、肉制品、调味品等板块企业收入利润双增长。白酒毛利率从2017Q1的62.6%上涨到2019Q1的68.89%，乳制品毛利率从2017Q1的28.7%上涨到2019Q1的35.1%。4446485052545658600510152025303540SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒-505101520SW白酒 SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 行业深度报告行业深度报告 P7 报告标题报告标题 图表 7：主要板块收入和利润变化 2007Q1
19、2008Q1 2009Q1 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润 SW 白酒 35.15%31.20%46.88%54.06%41.67%61.96%SW 肉制品 28.28%15.43%1.40%-59.35%18.33%159.27%SW 调味发酵品 9.89%28.15%19.70%-48.78%6.10%8.07%SW 乳品 18.83%-3.75%24.21%115.00%13.44%1.20%SW 食品饮料 21.60%24.92%23.71%38.83%20.09%48.87%资料来源：WIND，太平洋证券整理 图表 8：销售毛利率变化（%）图表 9：销售净利率变
20、化（%）资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 第三轮通胀期第三轮通胀期（2010.02-2012.05），“四万亿”后全球流动性泛滥，国际原材料价格上涨，同时国内调整电、水、天然气价格，成本不断上涨推动物价不断上涨。当时除了日用消费品价格大幅上涨，基础消费品也呈现普涨态势，食盐、面粉这类商品也进行了提价。这一轮白酒和乳制品利润随物价上涨而提速，肉制品和调味品利润在物价下行期逐渐释放出来。图表 10：主要板块收入和利润变化 2010Q1 2011Q2 2012Q3 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润 SW 白酒-3.17%-6.33%-10.1
21、9%-17.66%15.97%17.21%SW 肉制品 11.27%33.81%1.57%3.30%27.07%16.36%SW 调味发酵品 4.14%-42.49%15.33%29.51%-1.08%12.13%SW 乳品 13.21%65.67%13.83%18.32%2.25%19.70%SW 食品饮料 6.28%1.07%1.48%-8.87%9.34%12.44%52545658606264666870051015202530354045SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒 0510152025303540-10-50510152007Q12007Q22007
22、Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q1SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒 行业深度报告行业深度报告 P8 报告标题报告标题 资料来源：WIND，太平洋证券整理 图表 11：销售毛利率变化(%)图表 12：销售净利率变化（%）资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 （三（三）通胀下食品制造业估值提升催生牛市）通胀下食品制造业估值提升催生牛市 除去业绩的变化，我们观察过去通胀周期食品饮料板块估值跟A股估值对比，发现通胀环境中，市场给食品饮料行业的估值明显高于A股估值，股价反应会提前于业绩的兑现。2003
23、年-2005年通胀期，食品饮料板块估值有明显提升，从2004年底部54倍上涨到2006年145倍估值，明显领先大盘的上涨。2007年-2008年，食品饮料板块估值跟随A股估值上行，从37倍最高上涨到82倍。2010年-2012年A股估值整体下行，但是食品饮料估值仍然高于市场估值，2012年受“三公消费”政策限制，行业估值大幅下挫。说明在涨价环境中，市场更倾向于给涨价企业更高的估值溢价。特别是在通胀周期后期，食品饮料估值有明显提升。如果今年下半年食品价格继续攀升，我们判断食品饮料估值也会领先市场其他板块。图表 13：在 CPI 上行期食品饮料估值往往超过大盘（%）6869707172737405
24、101520253035404550SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒（右轴）05101520253035404502468101214161820SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品饮料 SW白酒（右轴）859095100105110115120-40-2002040608010019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018食品饮料与A股估值差 CPI:食品(右轴）行业深度报告行业深度报告 P9 报告标题报告标题 资料来源：WIND，太平洋证
25、券整理 图表 14：在 CPI 上行期食品饮料涨跌幅表现优于 A 股 资料来源：WIND，太平洋证券整理 （四（四）迎接新一轮涨价迎接新一轮涨价潮潮 2017年2月CPI指数见底，过去两年物价一直在小幅上行的趋势中，今年以来，食品价格上涨对整体物价有较大推动。5月中国居民消费价格(CPI)同比上涨2.7%，创15个月新高。食品价格成为推动CPI攀升主要因素，5月食品价格同比上涨7.7%，为2012年1月以来最大涨幅。展望下半年，我们认为食品价格仍会保持温和上涨趋势,食品饮料企业有望通过提价来减轻成本端压力，对整体毛利率和ROE的改善起到积极作用，食品饮料企业有望收入和利润双增长：（1）生猪进入
26、上涨周期，今年全国范围生猪供给出现趋势性下降，核心在于生猪主产区产能显著收缩，同时受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距进一步持续。（2）猪价上涨对或导致部分猪肉需求转向鸡肉等其他禽肉，从而出现一定价格外溢效应。（3）中美贸易战，中国为了应对美国制裁对美进口货物提高关税，其中很多食品原材料被加征25%的关税，包括肉类、初榨油脂类、小麦粉等产品，给食品制造企业成本端带来压力。（4）油价等非食品的上涨，对企业成本端带来的压力也比较大。年初以来，油价持续震荡上涨，Brent 油价从去年底不及54 美元/桶，到4 月底突破72 美元/桶；同时，白卡纸、柯桥纺织指数等也逐
27、步抬升，非食品涨价压力有所显现。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2003/04-2005/092007/03-2009/032010/03-2012/09A股 食品饮料 行业深度报告行业深度报告 P10 报告标题报告标题 图表 15：蔬菜、肉类、鲜果价格上涨 图表 16：CPI 近几个月涨幅明显 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 猪周期已开启，猪瘟或推高周期顶点 2018年5月以来，我国生猪价格开始触底回升，受到非洲猪瘟和过去两年环保影响，造成母猪存栏的大规模去化，产能去化创历史最高。生猪存栏和母猪存栏在2018年底出现快速下滑，至
28、2019年5月能繁母猪存栏量同比下降23.9%，大幅超过上一轮周期低点14.9%的下滑幅度。从目前来看，疫苗 2 年内难以实现商业化，后续产能并无弹性，产能缺口很难填补的缺口，大概率会推动本轮猪价创历史新高。图表 17：生猪存栏跟猪价明显反向关系 图表 18：能繁母猪存栏量从 2018 年底开始大幅下降 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 从时间上来看，历史上几次猪周期上涨阶段大概都经历接近或者超过20个月，2014-2018年周期生猪上涨用时25个月，本轮周期从最低点到现在已经经过14个月，那么至少还有6个月才到达生猪或猪肉价格高点，后续也需要有1年时间消
29、化猪肉价格上-30-20-1001020304010/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/05CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 CPI:食品烟酒:畜肉类:当月同比 CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比-6-4-202468100.00.51.01.52.02.53.03.52015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102
30、019/012019/04CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴）-8-6-4-2024681005101520252008200920102011201220132014201520162017201822个省市:平均价:生猪 生猪出栏:同比（右轴）-30-25-20-15-10-505102012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/1220
31、19/04能繁母猪存栏变化率:同比增减 行业深度报告行业深度报告 P11 报告标题报告标题 涨。图表 19：历史上的三次猪周期 资料来源：WIND，太平洋证券整理 蔬果价格季节性波动 蔬菜价格存在明显季节性规律，一般在1-5月有上行趋势，6月大幅下行，7-10月明显上行，9月达到高点，11-12月再次回落。虽然上半年蔬菜和水果价格上涨比较明显，我们认为主要是受季节变动的影响，下半年整体是可控水平。图表 20：蔬菜价格季节性变动明显 资料来源：WIND，太平洋证券整理 粮食价格稳中有升 5 月以来全球主要粮食价格出现明显上涨，主要原因包括厄尔尼诺带来的全球极端气候变化、国内北方农业主要产区遭受贪
32、夜蛾等病虫害威胁、贸易战带来农产品供给压力。10152025303522个省市:平均价:猪肉 01234567-15-10-50510152013/11/182014/11/182015/11/182016/11/182017/11/182018/11/18食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比 平均批发价:28种重点监测蔬菜（右轴）行业深度报告行业深度报告 P12 报告标题报告标题 但是国内粮食自给率超过95%，变动趋势跟国外粮食价格变动的相关性较高，但波动幅度相关性不高。中国为了应对美国制裁对美进口货物提高关税，其中很多食品原材料被加征25%的关税，包括肉类、初榨油脂类、小麦粉等产品，对粮食价
33、格有一定的助推作用。图表 21：国内粮食价格稳中有升 资料来源：WIND，太平洋证券整理 二二、白酒白酒保持保持领涨优势领涨优势 （一（一）净利率仍有上行空间净利率仍有上行空间 本轮白酒复苏从2015年开始，经历过行业需求泡沫和价格泡沫被戳破、渠道库存陆续出清、需求结构调整后，绝大多数上市白酒企业收入在2015年停止下滑并逐级改善。2017年后，主流白酒进入提价期，茅台批价从2017年年初980元涨到目前2100元，五粮液批价从690元涨到915元，洋河、古井、汾酒等主流白酒批价也一路走高。白酒企业涨价主要来自于需求端的拉动，而酿酒成本相对比较固定，所以涨价对于利润贡献比较明显。2017年以后
34、，主流白酒公司收入超过10%，利润超过20%，并且逐季加速。贵州茅台在2017Q3收入和利润一度超过60%的涨幅，山西汾酒营业收入2017年以来基本保持季度40%的增速。图表 22：飞天茅台、五粮液普五（右轴）批价一路走高 100120140160180200220150020002500300035004000450050002013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/1220
35、17/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06市场价:稻米:粳稻米:全国 市场价:玉米:黄玉米二等:全国 中国大宗商品价格指数:油料油脂类（右轴）行业深度报告行业深度报告 P13 报告标题报告标题 资料来源：WIND，太平洋证券整理 图表 23：主流白酒公司收入增速（%）图表 24：主流白酒公司基本每股收益增速（%）资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 对比主流白酒公司2012年和2018年净利率水平，
36、当前大部分白酒企业净利率水平还未达到2012年的净利率水平，对比2012年，目前行业库存整体良性，高端白酒价格还有上行空间，随着白酒价格继续缓慢上行，净利率水平有望进一步提升，可以支持企业在收入逐渐放缓后，利润仍保持较高增速。图表 25：主流白酒公司净利率对比（%）40050060070080090010005007009001100130015001700190021002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/07
37、2017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05贵州茅台 五粮液 010203040506070泸州老窖 古井贡酒 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 贵州茅台 山西汾酒-20020406080100120泸州老窖 古井贡酒 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 贵州茅台 山西汾酒 0102030405060泸州老窖 古井贡酒 酒鬼酒 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 贵州茅台 水井坊 山西汾酒 今世缘 口子窖 20122018 行业深度报告行业深度报告 P14 报告标题报告标题 资料来源：WIND，太平洋证券整
38、理 （二（二）库存周期对价格干扰减弱库存周期对价格干扰减弱 如果将上市公司存货简单的看作是产成品存货（忽略原材料采购在存货中的影响），本轮食品加工板块的库存周期是从2016年6月开始补库存，2017年年中后行业进入去库存至2018年2季度结束，随后行业又进入补库存阶段。这轮库存周期经历2年左右时间，跟之前库存周期时间长度大体一致。但是从白酒库存来看，2015年Q1库存见底后，2015Q3库存就触顶回落，一直到2016Q3见底，之后库存小幅增加，并没有出现明显的库存周期。这主要与白酒企业近两年加强终端库存管控有很大的关系。图表 26：食品加工板块存货同比走势（%）图表 27：白酒板块存货同比走势
39、（%）资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 白酒企业多为经销商销售制度，有很强的长鞭效应，即在供应链上的各节点，企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象。由于这种需求放大效应的影响，供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划。典型的是2013年后，受三公消费的影响终端动销变慢，但是酒厂仍向经销商压了很多货，导致库存较高，终端用了2年时间去消化这些库存。但是本轮白酒周期能明显感觉到，酒厂开始通过各种技术手段，去摸底和控制经销商的库存，酒企和经销商库存周期都被平滑。所以
40、判断本轮白酒涨价，主要是真实需求的推动，库存周期带来的价格波动干扰逐渐减弱。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002/032003/052004/072005/092006/112008/012009/032010/052011/072012/092013/112015/012016/032017/052018/07食品加工板块存货同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002/032003/052004/072005/092006/112008/012009/032010/052011/072012/092013/112015/012016/03
41、2017/052018/07白酒板块存货同比 行业深度报告行业深度报告 P15 报告标题报告标题 （三（三）密集密集提价提价或持续或持续 春节以后，五粮液率先发力对产品进行调整，明确5月21日第七代五粮液将正式下线，第八代五粮液新品将于6 月份上市，在原定计划外，推出收藏版五粮液。价格定位上，第八代明确终端指导价1199 元，第七代为1399 元，收藏版为1699元。在新品替代过程中，五粮液对普五进行价格管控，于3月10日对第七代五粮液进行提价，出厂价由789提至859元，并要求在4月底前第七代五粮液批价达到919元。目前五粮液批价普遍升至900元左右，新版八代五粮液开始陆续到货。茅台和五粮液
42、两大高端酒龙头酒企批价持续上涨为其他名酒提价创造了有利土壤。今世缘5月29日下发通知，自2019年6月25日起，国缘品牌部分主导产品出厂价统一上调，同步调整终端供货价、零售价及团购价，其中四开国缘上调30元/瓶；对开国缘上调20/瓶。5月27日，泸州老窖分别上调华北地区和华东地区 38度国窖1573和52度国窖1573 的终端配送价和终端建议团购价。5月31日，剑南春将水晶剑的终端零售价上调20元/瓶。6月1日，郎酒上调青花郎和大青花郎的出厂价，分别上调79元瓶和 880元/瓶。表 28：白酒涨价信息梳理 品牌 时间 政策 五粮液 2019 年 5 月 第七代经典五粮液的一批价每瓶涨幅 90
43、元左右，站上 900 元。从 6 月 1 日起，第七代经典五粮液终端建议零售价 1399 元/瓶，第七代经典五粮液收藏版终端建议零售价 1699 元/瓶，均提价 300 元/瓶。39 度五粮液流通价提价后为 639 元/瓶，五粮液 1618 流通价涨价后达到 919 元/瓶。2019 年 5 月 2019 年 5 月 21 日五粮液宣布正式公布第八代普五出厂价为 889 元/瓶，较老品涨价近百元，正式公布第八代普五供货价为 959 元/瓶。第八代终端指导价 1199 元，第七代为 1399 元，收藏版为 1699 元，第八代 6 月供货价 959 元。泸州老窖 2019 年 1 月 1、201
44、9 年 1 月 8 日起，52 度国窖 1573 经典装产品酒行供货价建议为 810 元/瓶，团购价建议为 880 元/瓶，零售价建议为 1099 元/瓶。2、鉴于国窖 1573 产能呈现饱和，2019 年 1 月 52 度国窖经典装产品配额扣减 20%执行。3、西南大区国窖 1573 供货价调整为 810 元 2019 年 4 月 1、90 年窖龄 38 度终端零售价由 478 元/瓶提升至 528 元/瓶，涨幅 10.46%。2、90 年窖龄 43 度终端零售价由 488 元/瓶提升至 538 元/瓶，涨幅 10.25%。3、90 年窖龄 52 度终端零售价由 498 元/瓶提升至 548
45、 元/瓶，涨幅 10.04%。4、老字号特区产品各度数终端零售价提升 10 元/500ml。2019 年 5 月 52 度泸州老窖特曲预计将于 5 月更换包装，换装后泸州老窖特曲出厂价预计上涨 20 元。38国窖 1573 山东、华东区域终端配送价调整后 640 元/瓶，终端建议团购价 680 元/瓶。52国窖 1573 山东、华东区域终端配送价调整后 860 元/瓶，终端建议团购价 919 元/瓶。酒鬼酒 2018 年 7 月 自 2018 年 7 月 15 日起，52 度高度柔和红坛和紫坛酒鬼酒分别提价 22、20 元。2019 年 3 月 2019 年 3 月 15 日，52 度 500
46、mL 内参酒自 2019 年 3 月 15 日起战略价（结算价）上调 20 元/瓶。水井坊 2018 年 7 月 7 月 10 日，水井坊向全国省级总代发出了“关于产品价格调整的通知”，主力高档及中高档产品典藏、井台、臻酿八号的出厂价分别上涨 15 元/瓶，10 元/瓶，10 元/瓶，其他产品如晶莹装、鸿运装、小水井等都有一定涨幅。洋河 2018 年 7 月 出厂价方面，海之蓝上涨 4 元/瓶，天之蓝上涨 6 元/瓶，梦之蓝 M3、M6、M9 分别上涨 5 元/瓶、5 元/瓶和10 元/瓶;终端供货价方面，海之蓝上涨 60 元/箱，天之蓝上涨 100 元/箱，梦之蓝 M3、M6 分别上涨 11
47、0 元/箱、140 元/箱，平均涨幅达到百元，M9 更是大幅提高 600 元/箱。行业深度报告行业深度报告 P16 报告标题报告标题 2019 年 5 月 洋河大幅提高海之蓝、天之蓝、梦之蓝（M3/M6/M9）、双沟珍宝坊（君坊、圣坊、帝坊）供货指导价，最高上涨幅度超 20%，其中海之蓝涨价近百元/箱，天之蓝和梦三、梦六每箱涨价百元以上，梦九更是达到了千元/箱。此次提价从 2019 年 5 月 21 日起开始正式执行。今世缘 2018 年 10月 统一上调国缘品牌部分主导产品出厂价，同步调整终端供货价、零售价及团购价。在原有基础上上调产品零售价及团购价，其中四开国缘上调 20 元/瓶、对开国缘
48、上调 20 元/瓶、单开国缘上调 10 元瓶、国缘 K5 上调30 元/瓶、国缘 K3 上调 20 元/瓶、柔雅国缘上调 10 元/瓶、淡雅国缘上调 10 元/瓶。2019 年 6 月 自 2019 年 6 月 25 日起，国缘品牌部分主导产品出厂价统一上调，同步调整终端供货价、零售价及团购价。1）建议在原有基础上上调产品零售价及团购价，其中四开国缘上调 30 元/瓶；对开国缘上调 20/瓶。2）建议在原有基础上上调终端供货价，具体由各大区、办事处细化实施。郎酒 2019 年 5 月 公司提出分阶段涨价方案，未来将在三年内分六次提价，宣称青花郎未来的目标零售价为 1500 元/瓶。具体而言，郎
49、酒表示，涨价要分三轮进行，第一轮为 2019 年，分两次涨价，团购价突破 1000 元；第二轮为 2020年，分两次让团购价达到 1150 元；第三轮为 2021 年，也是分两次让团购价突破 1300 元，进而让终端零售价 1500 元更有底气，信心更加充足。剑南春 2019 年 4 月 52 度水晶剑南春每瓶涨价 25 元，建议市场零售价不低于 428 元/瓶 2019 年 5 月 自 2019 年 5 月 31 日起，取消水晶剑南春扫码费，即通过减少政策投入的方式提价，涨幅为 10 元/瓶。同时，汇金商贸近期正在实施通过减少拉单人奖励的措施来进行提价，涨幅同样为 10 元/瓶。从 5 月
50、31 日起，水晶剑已经提价 20 元/瓶。顺鑫 2019 年 5 月 根据酒厂调价方式和幅度，自 2019 年 5 月 1 日起，调整牛栏山相关产品价格体系如下：1、小红牛、46 度大牛、52 度大牛、56 度大牛供货价上涨 6 元/箱，各自零售价分别达到 38 元，10 元,12元,12 元。2、42 度桶、56 度桶供价上涨 12 元/箱，零售价达到 26 元和 28 元。3、100ml56 度牛供价上涨 8 元/箱，零售价涨至 6 元。4、52 度精品、200ml56 度牛供价上涨 18 元/箱，零售价涨至 45 元和 8 元。古井贡酒 2019 年 4 月 自 4 月 19 日起，针对
