1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告食品饮料行业国际比较研究系列之二 推荐推荐（维持维持）再看日本再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家物换星移几度秋，几家欢喜几家愁愁 在在上篇报告上篇报告在迷雾中穿行在迷雾中穿行9090 年代日本食品饮料的变与不变年代日本食品饮料的变与不变中中，我们着重分析了日本 90 年代经济泡沫破裂后食品饮料行业的发展情况，即经济波动导致部分可选消费减少，但不改由社会结构及饮食文化演变带来的方便化、健康化、西式化趋势。进入 21 世纪之后，日本多数食
2、品饮料行业已进入成熟阶段，增长放缓甚至下滑，企业发展需要寻求新的增长动力。在本篇报告里，我在本篇报告里，我们拉长时间维度，们拉长时间维度，并并从行业视角切换到公司视角，试图从行业视角切换到公司视角，试图总结总结成熟市场中日本成熟市场中日本食品饮料龙头公司的发展情况。食品饮料龙头公司的发展情况。时过境迁：人口拐点显现，成熟市场确立。时过境迁：人口拐点显现，成熟市场确立。1 1）经济背景经济背景：人口在 2008 年见顶后回落，昔日经济繁荣难以为继，GDP 增速长期在 1%以下；2 2）行业行业规模规模：行业空间逐步见顶，酒水及调味品市场规模萎缩，其余食品饮料子行业大多增速缓慢。3 3）竞争格局：
3、竞争格局：竞争格局趋于稳定，龙头依靠产品、品牌、渠道优势继续抢占市场份额，行业份额向龙头集中。柳暗花明柳暗花明：成熟市场：成熟市场企业求变的企业求变的四大策略。四大策略。在此期间，日本企业发展受限于人口及地域因素，大多采用国际化、多元化、提升产品结构及提高经营效率等经营策略，多元化及产品升级方向与行业方便化、健康化趋势一致。1 1）国际化：国际化：企业增收之利器。企业增收之利器。由于日本市场空间有限，部分食品饮料行业龙头公司较早采取国际化战略，通过并购、设立子公司、建造工厂等方式实现海外业务扩张。2011年后，日本政府鼓励企业海外并购，企业国际化进程加速；2 2）多元化：多元化：发力成长型行业
4、或收购成熟行业龙头发力成长型行业或收购成熟行业龙头。龙头公司多发力方便食品、医药保健等仍在成长的行业，或并购优秀企业实现多元化；3 3）优化产品结构：优化产品结构：健康化、健康化、方便化提升产品附加值方便化提升产品附加值，改善盈利能力，改善盈利能力。龙头积极推动产品升级以提升产品附加值，升级方向与行业健康化、方便化趋势一致；4 4）提高经营效率：）提高经营效率：成熟市成熟市场的普遍策略场的普遍策略。日本经济陷入长期通缩，提价策略效果并未持续有效，龙头除优化产品结构外，多数企业通过提升内部经营效率，降低成本费用以提升利润率。复盘复盘七七大大食品饮料食品饮料龙头发展龙头发展：物换星移几度秋，几家欢
5、喜几家物换星移几度秋，几家欢喜几家愁愁。1 1）酒水龙头酒水龙头朝日控股朝日控股：从成本竞争战略到高端化、：从成本竞争战略到高端化、国际国际化战略化战略。国内啤酒行业萎缩，朝日一方面发力软饮行业减少对酒水业务依赖，另一方面通过国际化积极增收，此外通过削减成本、提高效率、加强协同以及高端化等策略提升盈利能力；2 2）乳制品龙头乳制品龙头明治控股：长周期优化产品结构明治控股：长周期优化产品结构。公司聚焦高附加值产品开发，主要通过持续提升产品结构来推动收入及盈利增长；3 3）休闲休闲食品龙头食品龙头卡乐卡乐 B B：极致的成本竞争战略执行者：极致的成本竞争战略执行者。公司通过新品开发及国际化战略扩大
6、收入规模，通过削减成本、提高经营效率以大幅提升盈利能力；4 4）调味品龙头调味品龙头龟甲万：海外扩张保障收入龟甲万：海外扩张保障收入稳增稳增。公司通过国际化及产品高端化以提升收入业绩；5 5）烘焙龙头烘焙龙头山崎面包：多元化、国际化进展乏力山崎面包：多元化、国际化进展乏力。公司早期通过新品开发及渠道扩张增收，国内市场成熟后因多元化、国际化进展乏力，业绩增长有所放缓，费用率高企致净利率处于低位；6 6）茶饮龙头茶饮龙头伊藤伊藤园：园：后期后期成本费用控制不佳拖累盈利成本费用控制不佳拖累盈利。茶饮市场饱和后，公司通过多元化及国际化增收，但其盈利能力受成本费用等因素有所拖累；7 7）乳酸菌饮料龙头乳
7、酸菌饮料龙头养乐多：养乐多：海外扩张助力增长，海外扩张助力增长，养乐多女士撑起半边天。养乐多女士撑起半边天。养乐多依靠海外扩张带动业绩增长，特有的养乐多女士上门推销体系贡献国内外 40%以上的销量。风险提示风险提示：宏观经济风险，食品安全风险。证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 占比%股票家数(只)89 2.48 总市值(亿元)28,415.59 4.67 流通市值(亿元)26,116.51 5.94%1M 6M 12M 绝对表现
8、9.76 27.41 6.13 相对表现-2.41 11.89 14.7 白酒板块再思考：估值修复还有空间吗？2019-03-04 食品饮料行业 1-2 月线上数据分析专题：伊利线上份额提升，Muscletech 表现亮眼 2019-03-10 食品饮料行业周报（20190304-20190310）：龙头短期有所回调，预计调整空间有限 2019-03-10-29%-15%-2%12%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-192019-03-15 沪深300 食品饮料 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据
9、 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2019 年年 03 月月 17 日日 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、时过境迁：人口拐点显现，成熟市场确立一、时过境迁：人口拐点显现，成熟市场确立.9（一）人口拐点显现，昔日繁荣难以为继.9（二）行业空间见顶，增长遭遇瓶颈.9（三）格局相对稳定，份额走向集中.11 二、柳暗花明：成熟市场企业求变四策二、柳暗花明：成熟市场企业求变四策.11（一）国际化：企业增收之利器.11（二）多元化：发力成长型行业或
10、收购成熟行业龙头.12（三）优化产品结构：健康化、方便化提升附加值.14（四）提高经营效率：成熟市场龙头的普遍策略.15 三、复盘七大食品饮料龙头发展：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁三、复盘七大食品饮料龙头发展：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁.15（一）朝日控股：从成本竞争战略到高端化、国际化战略.15 1、朝日控股：日本酒精饮料龙头.15 2、产品创新及国际化战略助力增收.16 3、成本竞争战略及高端化战略提升盈利能力.18（二）明治控股：长周期优化产品结构.21 1、明治控股：日本乳制品龙头.21 2、产品升级带动盈利能力稳步提升.23 3、降低成本费用，提高经营效率.23（三）卡乐 B：
11、极致的成本竞争战略执行者.26 1、卡乐 B：日本休闲食品龙头.26 2、产品创新及国际化战略以扩大营收.27 3、降费提效战略提升盈利.28（四）龟甲万：海外扩张保障业绩稳定增长.31 1、龟甲万：日本酱油龙头.31 2、国际化是其收入增长主要动力.32 3、国际化及产品高端化提升盈利能力.33（五）山崎面包：多元化及国际化进展相对乏力.34 1、山崎面包：日本烘焙面包行业龙头.34 2、多元化、国际化扩张缓慢，公司营收增长乏力.36 3、产品结构优化提升毛利率，费用率高企拉低净利率.36（六）伊藤园：成本费用控制不佳拖累盈利.39 1、伊藤园：日本茶饮龙头.39 食品饮料食品饮料行业国际比
12、较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 2、公司国内增长放缓，多元化、国际化求变.40 3、成本费用控制不佳致净利率处于低位.41（七）养乐多：海外稳步扩张，“养乐多女士”撑起半边天.43 1、养乐多：乳酸菌饮料龙头.43 2、国际化战略助力营收增长，“养乐多女士”撑起半边天.44 3、海外产品结构优化提升盈利能力.45 四、附：长周期下日本食品饮料龙头资本市场表现一览四、附：长周期下日本食品饮料龙头资本市场表现一览.47 五、五、风险提示风险提示.49 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列
13、之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 日本 GDP 及增速（十亿日元，%）.9 图表 2 日本人口数量（万人）.9 图表 3 日本中产阶级萎缩.9 图表 4 日本家庭年收入中位数（万日元）.9 图表 5 日本酒类消费量及增速（百万升）.10 图表 6 日本调味品行业规模及增速（十亿日元）.10 图表 7 日本面包市场规模及增速（十亿日元）.10 图表 8 日本乳制品市场规模及增速（十亿日元）.10 图表 9 日本保健食品市场规模及增速（十亿日元）.10 图表 10 日本薯片市场规模及增速（十亿日元）.10 图表 11 酱油行业
14、龙头市占率变化（%）.11 图表 12 乳制品行业 CR4 份额变化（%）.11 图表 13 豆奶行业龙头市占率变化（%）.11 图表 14 薯片行业龙头市占率变化（%）.11 图表 15 部分龙头企业海外业务收入（十亿日元）.12 图表 16 部分龙头企业海外业务收入占比（%）.12 图表 17 味之素业务结构.13 图表 18 明治食品药品业务结构（%）.13 图表 19 明治药品业务收入及增速（十亿日元，%）.13 图表 20 龟甲万非酱油类业务营收占比（%）.14 图表 21 龟甲万 2018 财年业务的收入结构.14 图表 22 龙头产品结构升级演示.14 图表 23 龟甲万酱油与酱
15、油衍生品价格对比.15 图表 24 龟甲万酱油衍生品销售额占比.15 图表 25 朝日集团主要产品.16 图表 26 2018 财年朝日业务收入占比（%）.16 图表 27 朝日啤酒收入及增速（十亿日元，%）.16 图表 28 Superdry 销售量及增速（百万箱，%）.17 图表 29 啤酒市场 Superdry 出货量份额.17 图表 30 软饮业务收入及增速（十亿日元，%）.17 图表 31 酒水业务及增速（十亿日元，%）.17 图表 32 2017 年完成数家欧洲龙头公司收购.18 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
16、文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 朝日海外收入及增速（十亿日元，%）.18 图表 34 朝日控股 2001-2009 三次中期管理计划一览.18 图表 35 朝日控股 2013-2015 年间盈利提振计划实施进度表.18 图表 36 与可尔必思协同计划削减成本 60 亿日元.19 图表 37 全球啤酒市场结构（按销售额，百万美元）.19 图表 38 日本啤酒市场结构（按销售量，%）.19 图表 39 公司 2015 年提出成为全球化领先企业及产业高附加值领先企业.20 图表 40 朝日控股毛利率（%）.20 图表 41 朝日控股净利率（%）.20 图表 42 朝日控股相对
17、收益.21 图表 43 朝日控股估值情况.21 图表 44 朝日控股市值（百万美元）.21 图表 45 朝日控股 ROE（%）.21 图表 46 明治控股食品板块市占率.22 图表 47 明治乳业及明治控股收入及增速（十亿日元，%）.22 图表 48 2004 年明治城市奶业务结构.23 图表 49 2017 年明治城市奶业务结构.23 图表 50 明治鲜奶及发酵乳营业利润率（%）.23 图表 51 明治休闲食品营业利润率（%）.23 图表 52 明治全球化布局.24 图表 53 明治控股销售及管理费用率（%）.24 图表 54 明治控股人工费用率（%）.24 图表 55 明治控股毛利率（%）
18、.25 图表 56 明治控股净利率（%）.25 图表 57 明治控股市值变化（百万美元）.25 图表 58 明治控股估值变化.25 图表 59 明治控股股价相对表现（%）.25 图表 60 明治控股 ROE 变化（%）.25 图表 61 卡乐 B各业务板块营收占比（2018 财年）.26 图表 62 卡乐 B核心产品.26 图表 63 卡乐 B销售额结构图.27 图表 64 卡乐 B产品结构.27 图表 65 富果乐水果燕麦销售额（十亿日元，%）.27 图表 66 卡乐 B海外国家及地区营收占比（%）.28 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投
19、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 67 卡乐 B海外销售额占比.28 图表 68 卡乐 B销售额及增速（十亿日元，%）.28 图表 69 卡乐 B市场份额变化.28 图表 70 减少单位产品厚度提升效率.29 图表 71 产品装箱高度减小 2 厘米.29 图表 72 卡乐 B每员工销售额（百万日元）.29 图表 73 成本削减金额及占营收比例（十亿日元，%）.29 图表 74 卡乐 B公司 SG&A 比率.30 图表 75 折旧摊销额占销售额比例.30 图表 76 卡乐 B毛利率.30 图表 77 卡乐 B净利率（%）.30 图表 78 公司 ROE 稳步提升（
20、%）.31 图表 79 公司股价相对收益（%）.31 图表 80 卡乐 B市值大幅提升（亿日元）.31 图表 81 卡乐 B估值情况.31 图表 82 龟甲万国内食品板块业务结构.32 图表 83 龟甲万海外食品板块业务结构.32 图表 84 龟甲万销售额及增速（%）.32 图表 85 2006-2018 年国内收入及增速（十亿日元，%）.33 图表 86 2006-2018 海外收入及增速（十亿日元，%）.33 图表 87 龟甲万营业利润率对比.33 图表 88 龟甲万净利率（%）.33 图表 89 龟甲万相对收益（%）.34 图表 90 龟甲万估值情况.34 图表 91 龟甲万 ROE 稳
21、步提升.34 图表 92 龟甲万市值（百万美元）.34 图表 93 山崎面包供货终端结构.35 图表 94 山崎面包收入结构（%）.35 图表 95 山崎面包店.35 图表 96 山崎便利店.35 图表 97 山崎面包收入及增速（十亿日元，%）.36 图表 98 面包米饭类业务销售额（百万日元）.36 图表 99 山崎面包终端数量总数.36 图表 100 山崎面包产品营收占比变化.37 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 101 山崎面包毛利率变化（%）.37 图表 102 山崎
22、面包净利率变化（%）.37 图表 103 山崎面包 SG&A 比率（%）.37 图表 104 山崎面包运输费用率（%）.38 图表 105 山崎面包人工费用率（%）.38 图表 106 山崎面包市值（百万美元）.38 图表 107 山崎面包及日经指数相对收益（%）.38 图表 108 山崎面包 ROE（%）.38 图表 109 山崎面包估值情况.38 图表 110 伊藤园核心产品.39 图表 111 2018 财年伊藤园业务收入占比（%）.39 图表 112 伊藤园收入及增速（十亿日元，%）.39 图表 113 日本软饮料市场规模及结构（十亿日元）.40 图表 114 伊藤园饮料收入及增速（十
23、亿日元，%）.41 图表 115 伊藤园绿茶饮料收入及增速（十亿日元，%）.41 图表 116 伊藤园海外收入占比（%）.41 图表 117 伊藤园非主营业务收入占比（%）.41 图表 118 伊藤园毛利率（%）.42 图表 119 伊藤园净利率（%）.42 图表 120 伊藤园销售管理费用率（%）.42 图表 121 伊藤园销售佣金占销售额比率（%）.42 图表 122 伊藤园相对收益（%）.43 图表 123 伊藤园估值情况.43 图表 124 伊藤园市值（百万美元）.43 图表 125 伊藤园 ROE（%）.43 图表 126 养乐多业务结构（2018 年）.44 图表 127 2018
24、 年日本养乐多渠道结构.44 图表 128 日本养乐多女士.44 图表 129 越南养乐多女士.44 图表 130 养乐多海外业务渠道结构（2018FY）.45 图表 131 养乐多海外业务占比（%）.45 图表 132 养乐多部分较高附加值产品.45 图表 133 养乐多毛利率（%）.45 图表 134 养乐多 SG&A 比率（%）.46 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 135 养乐多净利率（%）.46 图表 136 养乐多相对收益（%）.46 图表 137 养乐多估值情况
25、.46 图表 138 养乐多市值表现（百万美元）.47 图表 139 养乐多 ROE 表现（%）.47 图表 140 食品饮料行业指数相对日经指数收益.47 图表 141 1990 至今年各行业 TOPIX 指数及日经 225 指数表现（表格按 1990-至今收益率降序排列）.48 图表 142 1990 年至今日本食品饮料龙头公司表现一览.48 图表 143 日本主要行业龙头公司净利率变化（%）.49 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 一一、时过境迁时过境迁：人口拐点显现，成熟市场
26、确立人口拐点显现，成熟市场确立（一）（一）人口人口拐点显现拐点显现，昔日繁荣难以为继，昔日繁荣难以为继 2008 年日本年日本人口人口数量数量触顶触顶下滑下滑，经济经济长期长期处于处于低迷低迷状态状态。日本人口总量自 90 年代起增长缓慢，在 2008 年触顶后下滑，在人口萎缩、结构老化的体系中，经济亦难回昔日繁华。2000-2017 年的多数年份里日本 GDP 增速低于 1%，部分年份仍有负增长，居民家庭收入中位数从 2000 年的 500 万日元/户下滑到 2017 年 442 万日元/户，降幅达 11.6%，中产阶级占比亦有所萎缩。图表图表 1 日本日本 GDP 及增速（十亿日元，及增速
27、（十亿日元，%）图表图表 2 日本人口数量（万人）日本人口数量（万人）资料来源：日本统计局，华创证券 资料来源：世界银行，华创证券 图表图表 3 日本中产阶级萎缩日本中产阶级萎缩 图表图表 4 日本家庭年收入中位数（万日元）日本家庭年收入中位数（万日元）资料来源：日本统计局，华创证券 资料来源：厚生劳动省，华创证券（二二）行业空间行业空间见顶，增长见顶，增长遭遇瓶颈遭遇瓶颈 受人口、经济、收入等多方面因素影响受人口、经济、收入等多方面因素影响，日本日本多数多数食品饮料食品饮料子行业增长缓慢甚至下滑。子行业增长缓慢甚至下滑。受老龄化及居民健康意识提高等因素影响，日本酒水消费量持续下降，1996-
28、2016年全国酒水消费量从96.6亿升下降至84.1亿升，降幅达12.89%。此外，调味品行业亦有所萎缩，2004-2018 年调味品市场规模由 2.11 万亿日元下降至 1.89 万亿日元，降幅达 11.7%；面包市场规模趋于平稳，从 2010 年的 3879 亿日元增长到 2018 年的 4089 亿日元，复合增速仅为 0.66%；乳制品由于消费人群萎缩导致市场增长放缓，近年来增速在 2%附近；特定保健用食品市场在 2008 年金融危机时有所波动，-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000195619
29、681980199220042016日本:GDP:现价 增速（右轴）-1%0%1%111001130011500117001190012100123001250012700129001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017日本：人口：总计 增速 0246810121416 100万以下 100200万 200300万 300400万 400500万 500600万 600700万 700800万 800900万 9001000万 10001100万 11001200万 12001500万 15002000万 2000万以上 1992年
30、2010年 2016年 30035040045050055060019941997200020032006200920122015收入中位数（万日元）食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 而后市场规模有所增长，但其增速在近两年皆低于 2%；薯片市场自 2004 年以来稳步提升，但近三年增速皆在 1.5%以下。图表图表 5 日本酒类消费量及增速（百万升）日本酒类消费量及增速（百万升）图表图表 6 日本日本调味品调味品行业行业规模及增速规模及增速（十亿日元十亿日元）资料来源：日本国税厅，华
31、创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 7 日本面包市场规模及增速（十亿日元）日本面包市场规模及增速（十亿日元）图表图表 8 日本乳制品市场规模及增速（十亿日元）日本乳制品市场规模及增速（十亿日元）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 9 日本保健食品市场规模及增速日本保健食品市场规模及增速（十亿日元十亿日元）图表图表 10 日本薯片市场规模及增速日本薯片市场规模及增速（十亿日元十亿日元）资料来源：日本健康营养食品协会，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券-4%-2%0%2%4%6%8%02000
32、40006000800010000120001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014酒类消费量（百万升）增速-4%-3%-2%-1%0%1%2%0500100015002000250020042006200820102012201420162018调味品市场规模（十亿日元）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504004502005200720092011201320152017面包市场规模（十亿日元）增速-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%050
33、0100015002000250030002005200720092011201320152017乳制品市场规模（十亿日元）增速 01002003004005006007008001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017-4%-2%0%2%4%6%8%05010015020025030020042006200820102012201420162018薯片市场规模 增速 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （三三）格局格局相对相
34、对稳定，稳定，份额份额走向走向集中集中 成熟市场中成熟市场中竞争竞争格局相对稳定格局相对稳定，龙头龙头抢占抢占市场市场份额份额。譬如在酱油行业中，龙头龟甲万市占率从 2009 年 36.0%提升到2018 年的 39.3%，而第二、第三名市占率保持相对稳定；在乳制品行业中，CR4 份额从 45.3%提升至 48.7%；在豆奶行业中，龟甲万市占率从 2010 年的 40.6%提升到 2018 年的 47.6%，而第二、第三名市占率皆有下滑；在薯片行业中，卡乐 B市占率从 2009 年的 38.2%提升至 2018 年的 45.7%，而第二、第三名份额皆有下滑。图表图表 11 酱油行业龙头市占率变
35、化（酱油行业龙头市占率变化（%）图表图表 12 乳制品行业乳制品行业 CR4 份额变化（份额变化（%）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 13 豆奶行业龙头市占率变化（豆奶行业龙头市占率变化（%）图表图表 14 薯片行业龙头市占率变化（薯片行业龙头市占率变化（%）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 二、二、柳暗花明：成熟市场企业求变四策柳暗花明：成熟市场企业求变四策 在在迷雾中穿行90 年代日本食品饮料的变与不变报告中，我们从产业层面描述了 90 年代各行业的西式化、健康化和方便化
36、趋势，下文则从企业层面总结成熟市场中食品饮料行业龙头的发展策略。受经济、地域和人口数量影响，日本食品饮料行业多停止增长甚至下滑，企业一方面开始发力国际化、多元化增加营收，另一方面优化产品结构、提高经营效率以提升盈利能力，总体来看，企业多元化、产品结构优化方向与行业健康化、便捷化趋势一致。（一）（一）国际化国际化：企业增收企业增收之之利器利器 多数龙头较早国际化，多数龙头较早国际化，2011 年后进程加速。年后进程加速。日本企业海外扩张主要受市场容量、企业盈利和政策因素影响：1）日本市场逐渐饱和为企业国际化之动机；2）企业盈利改善为国际化前提；3）国家政策支持为海外并购助力。由于日6111621
37、263136343536373839402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018龟甲万（左轴）Yamaki（右轴）Yamasa（右轴）303540455055602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018乳制品行业CR4 0102030405060701525354555652010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018龟甲万（左轴）Marusanai（右轴）Nagoya Seiraku（右轴）05101520253035400102030
38、405060702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018卡乐B（左轴）KOIKE-YA（右轴）Yamazaki Biscuits（右轴）食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 本市场容量有限，部分食品饮料行业龙头公司较早采取国际化战略，通过并购、设立子公司、建造工厂等方式实现海外业务扩张，譬如龟甲万早在上世纪 50 年代于美国设立销售公司，养乐多在上世纪 60 年代进军台湾、巴西等地区。2011 年后，在日本贷款利率走低、日元持续
39、贬值、政策鼓励海外并购的情形下，日企国际化进程加速。譬如三得利、味之素、养乐多在 2011 年开始加速国际化，其海外业务占比稳步提升。图表图表 15 部分龙头企业海外业务收入部分龙头企业海外业务收入（十亿日元）（十亿日元）图表图表 16 部分龙头企业部分龙头企业海外业务收入占比（海外业务收入占比（%）资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券（二）多（二）多元化元化：发力成长型行业或收购成熟行业龙头发力成长型行业或收购成熟行业龙头 发力发力成长型及高利润领域，成长型及高利润领域，多向多向健康健康领域发展领域发展。20 世纪 90 年代以来，日本多数食品饮料子行业逐渐成熟，方便食
40、品、医药保健领域受益于消费便捷化和人口老龄化仍有较好发展。在此阶段，日本部分食品饮料龙头企业发力仍在成长的方便食品领域及需求稳定、成长性相对较好且利润空间较大的医药保健领域。譬如日本味精龙头味之素 90 年代收购 Roussel、Morishita 等多家医药保健公司发力医药保健领域，2002 年收购 Shimizu 制药巩固其医药业务。截至2018 财年，味之素业务已涉及调味品、速冻食品、饮料、烘焙、保健品、化妆品、药品等领域，其生命支持与医药健康业务营收占比分别达 13%、8%。0200400600800100012002006200820102012201420162018三得利 味之素
41、 养乐多 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2006200820102012201420162018三得利 味之素 养乐多 食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 味之素业务结构味之素业务结构 资料来源：公司官网，华创证券 明治发力老年保健食品及精神类药物。明治发力老年保健食品及精神类药物。明治控股前身明治制果在 20 世纪中期进军医药行业，21 世纪初明治大力发展保健品和药品。据公司年报披露，2017 年明治蛋白粉市占率达 53.9%，2016 年
42、明治老年保健食品市占率达 31.4%，均为行业第一，2016 年其精神类药物市占率为 18.7%，排名市场第二。2012 年2017 年，其保健品收入从 572 亿日元增长到 720 亿日元，CAGR 为 4.5%，其药品收入从 846 亿日元增长到 1016 亿日元，CAGR 为 3.7%，皆快于食品业务 1.7%的复合增速，其药品业务收入占比亦从 2011 年的 11%提升到 2017 年的 14%。图表图表 18 明治明治食品药品业务结构食品药品业务结构（%）图表图表 19 明治药品业务收入及增速（十亿日元，明治药品业务收入及增速（十亿日元，%）资料来源：Bloomberg，华创证券 资
43、料来源：Bloomberg，华创证券 龟甲万龟甲万收购豆奶龙头，涉足收购豆奶龙头，涉足酒精、酒精、医疗保健医疗保健行业。行业。龟甲万 20 世纪 90 年代进入保健品行业，2004 年收购豆奶龙头Kibun 进军豆奶行业。截至 2018 财年，公司业务覆盖酱油、食品、饮料、酒精、医药、生物制品、批发零售等业务，其豆奶行业市占率为 52.2%。1997-2009 年间，其非酱油类业务占比从 58.4%提升到 71.3%，2010 财年剥离可口可乐业务后，龟甲万非酱油类业务占比从 2010 年的 58.7%提升到 2018 财年的 63.0%。60%65%70%75%80%85%90%95%100
44、%2011201220132014201520162017食品 药物-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%4060801001201401601802011201220132014201520162017收入（十亿日元，左轴）食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 龟甲万非酱油龟甲万非酱油类类业务营收占比（业务营收占比（%）图表图表 21 龟甲万龟甲万 2018 财年财年业务业务的收入的收入结构结构 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源
45、：Bloomberg，华创证券（三）（三）优化产品优化产品结构结构：健康化、：健康化、方便化方便化提升附加值提升附加值 龙头提高产品龙头提高产品附加值附加值，升级方向与，升级方向与产业产业健康化、方便化趋势一致健康化、方便化趋势一致。部分龙头优化产品结构，推进传统产品向高品质、高附加值产品升级以提升利润率。譬如明治乳业在传统酸奶的基础上推出了三款功能型酸奶，其中添加的乳酸菌具有提高免疫力、保护胃黏膜、缓解痛风的功效，2014 年其销售额（872.4 亿日元）已超过传统酸奶（782.2 亿日元）；卡乐 B则推出了乳酸菌燕麦片和低糖燕麦片，面向职业女性与老年人，主打健康即食早餐。此外，龟甲万推出高
46、端酱油系列及酱油衍生品，山崎面包对传统吐司面包进行升级并推出了高附加值的甜心卷和调理面包产品。图表图表 22 龙头产品结构升级演示龙头产品结构升级演示 明治乳业明治乳业 保加利亚酸奶保加利亚酸奶 乳酸菌功能乳酸菌功能型型酸奶酸奶 龟甲万龟甲万 传统酱油传统酱油 健康减盐酱油健康减盐酱油及酱油衍生品及酱油衍生品 山崎面包山崎面包 切片吐司切片吐司 PREMIUM SWEETSPREMIUM SWEETS 鲜奶卷鲜奶卷 卡乐卡乐 B B 水果燕麦片水果燕麦片 乳酸菌燕麦片乳酸菌燕麦片和低糖燕麦片和低糖燕麦片 资料来源：公司官网，华创证券 20%30%40%50%60%70%80%1997 1999
47、 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018非酱油类占比 海外 57%食品 13%饮料 11%酱油 11%酒 3%其他 5%食品饮料食品饮料行业国际比较研究系列之二行业国际比较研究系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 龟甲万传统酱油龟甲万传统酱油高端化高端化，高附加值的高附加值的功能性酱油功能性酱油占比提升。占比提升。90 年代，龟甲万推出了减盐酿造、全大豆酱油、有机酱油等高端产品；1998 年龟甲万新增酱油衍生品业务线，主要产品为功能性酱油如烤肉酱、面条汤汁酱等，其使用较普通酱油更加便捷。相对
48、于一般酱油，高端酱油价格高出约 30%，酱油衍生品单位价格高出一般酱油一倍。2006-2018年，龟甲万酱油衍生品销售额占比从 32.1%提升到 42.5%，幅度达 10.4PCTS。图表图表 23 龟甲万酱油与酱油衍生品价格对比龟甲万酱油与酱油衍生品价格对比 图表图表 24 龟甲万龟甲万酱油衍生品销售额占比酱油衍生品销售额占比 资料来源：Amazon电商平台，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券（四）（四）提高经营效率提高经营效率：成熟市场成熟市场龙头的龙头的普遍策略普遍策略 多数企业提高经营效率，降低成本费用多数企业提高经营效率，降低成本费用以提高盈利能力以提高盈利能力。21
49、世纪后日本陷入长期通缩，提价策略通常难以实施。在此时期，除优化产品结构外，多数企业选择提高经营效率，降低成本费用以提升利润率。譬如日本休闲零食龙头卡乐 B专注于缩减成本、降低费用、提高效率，其净利率从 2009 财年的 1.8%提升至 2018 财年的 6.9%，朝日控股亦长期执行成本竞争战略，通过规模效应和协同效应降低成本，其净利率从 2001 年的 1%提升到 2017 年的 6.7%，具体分析请参照下文公司分析部分。三三、复盘复盘七七大大食品饮料食品饮料龙头发展：物换星移几度秋，几家欢喜几家龙头发展：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁愁（一一）朝日）朝日控股控股：从从成本竞争成本竞争战略到战
50、略到高端化高端化、国际化战略、国际化战略 1、朝日控股：日本酒精饮料龙头、朝日控股：日本酒精饮料龙头 朝日控股是日本啤酒行业龙头之一，朝日控股是日本啤酒行业龙头之一，1993-2018 财年公司净利润复合增速财年公司净利润复合增速 15.5%，市值复合增速，市值复合增速 7.4%。据其年报显示，2018 财年朝日实现销售收入 2.08 万亿日元，净利润 1410 亿日元，近 25 年净利润复合增速为 15.5%。公司业务分为酒精饮料、软饮料、食品和海外四个板块，分别占 44.4%、17.1%、5.2%及 28.4%。据年报数据显示，目前朝日在日本啤酒行业份额达 37.4%，第二名麒麟市占率为
