1、经营性财务质量因子的挖掘与实证研究证券分析师：曹春晓 A0230516080002 杨国平 A0230511040014 联系人：陈颖昭2018.9.5主要主要结论结论1.经营性流动负债变化因子的多空夏普比2.62，年化收益率9.22%。2.经营性财务因子在电气设备行业表现最好，多空夏普比1.8，年化收益15.6%，在电子、轻工等行业同样有增强效果。3.经营性财务指标可构造衍生因子，其中应计利润因子在食品饮料、传媒等行业有较好利润持续性。2主要主要内容内容1.经营性财务因子的选股能力2.经营性财务因子具有行业增强效果3.应计利润可体现利润持续性与选股能力41.1 1.1 资产负债表中经营性财务
2、指标的定义与关系资产负债表中经营性财务指标的定义与关系经营性流动资产如存货、应收、预付经营性流动负债如应付账款、预收款项经营性非流动资产如固定资产、在建工程、无形资产经营性非流动负债如长期应付款经营性资产经营性负债营运资本净经营性非流动资产 资产负债表中按照会计准则要求剔除金融性资产与负债后得到经营性指标。资料来源:申万宏源研究51.2 1.2 行业经营性流动指标统计行业经营性流动指标统计 以行业整体法统计，经营性流动资产比例高的行业包括高存货的房地产、存货和应收比重较大的建筑装饰、电气设备以及家用电器。公用事业和交通运输等重资产行业的经营性流动资产占比低。家用电器、建筑装饰和电气设备的经营性
3、流动负债占比最高。经营性流动资产占总资产比例经营性流动负债占总资产比例资料来源:wind，申万宏源研究61.3 1.3 行业经营性非流动指标统计行业经营性非流动指标统计 经营性非流动资产在重资产行业如公用事业、交运、化工、采掘等领域内占比较高。房地产的固定资产占比最低。商誉占比最高的行业为传媒、计算机和休闲服务。经营性非流动负债在各行业占比较小，差异不大。经营性非流动资产占总资产比例经营性非流动负债占总资产比例资料来源:wind，申万宏源研究71.4 1.4 各各行业营运资本与经营性资产统计行业营运资本与经营性资产统计 房地产的营运资本占比最高，通信行业受龙头股的异常值影响占比最低。传媒、国防
4、军工、食品饮料、计算机的金融性资产占比较高，其中食品饮料的现金占比最高。纺织服装、传媒和商业贸易的长期金融性资产占比较高。营运资本占总资产比例经营性资产占总资产比例资料来源:wind，申万宏源研究81.5 1.5 COperA_deltaCOperA_delta因子表现因子表现较优较优 COperA_delta：经营性流动资产相较年初变化值/总资产平均值。由于金融行业的经营性指标含义不同，本篇报告的因子测试均剔除金融行业股票。COperA_delta因子的组合净值COperA_delta因子分组对冲净值曲线资料来源:wind，申万宏源研究中性化中性化第一组第一组第二组第二组第三组第三组第四组第
5、四组第五组第五组第六组第六组第七组第七组第八组第八组第九组第九组第十组第十组因子加权因子加权组合组合多空组合多空组合年化收益5.67%7.28%8.31%7.54%9.64%10.04%10.98%11.72%13.67%12.81%2.76%6.72%年化波动率29.12%28.55%28.41%28.09%28.14%28.56%28.54%28.87%28.62%29.18%1.56%4.20%夏普比0.190.260.290.270.340.350.380.410.480.441.771.60累计收益率58.06%79.30%94.07%82.93%114.74%121.29%137.
6、60%150.94%189.77%172.07%25.39%71.58%最大回撤-50.81%-50.74%-50.02%-50.37%-46.67%-47.61%-44.75%-44.55%-42.75%-44.39%-1.77%-4.96%91.6 1.6 COperL_deltaCOperL_delta因子表现显著因子表现显著 COperL_delta：经营性流动负债相较年初变化值/总资产平均值。应付类占比通常能反映公司在行业内地位的重要性。COperL_delta因子的组合净值COperL_delta因子分组对冲净值曲线资料来源:wind，申万宏源研究中性化中性化第一组第一组第二组第二
7、组第三组第三组第四组第四组第五组第五组第六组第六组第七组第七组第八组第八组第九组第九组第十组第十组因子加权因子加权组合组合多空组合多空组合年化收益4.23%6.93%8.24%9.32%9.59%10.14%10.96%11.53%12.88%13.97%3.31%9.22%年化波动率28.71%28.62%28.48%28.52%28.79%28.60%28.35%28.50%28.94%28.42%1.09%3.52%夏普比0.150.240.290.330.330.350.390.400.450.493.032.62累计收益率41.07%74.38%92.97%109.61%113.99
8、%122.98%137.17%147.44%173.49%196.26%31.08%108.02%最大回撤-55.59%-52.22%-50.46%-49.44%-43.82%-46.07%-44.47%-45.16%-46.25%-42.66%-0.83%-2.85%101.7 1.7 经营性因子的相关性分析经营性因子的相关性分析 流动负债与非流动负债呈现正向关系，且经营性负债与流动性负债的相关性高于非流动性负债。流动性资产与负债呈现出显著的同向变化。经营性负债的变化主要来自于流动性负债，而流动与非流动资产对于经营性资产的变化占比均衡。经营性指标占比相关性经营性指标变化占比相关性资料来源:w
9、ind，申万宏源研究主要主要内容内容1.经营性财务因子的选股能力2.经营性财务因子具有行业增强效果3.应计利润可体现利润持续性与选股能力122 2.1.1 电气设备：电气设备：OperL_deltaOperL_delta占比因子表现出色占比因子表现出色 OperL_delta：经营性负债相较年初变化值/总资产平均值。COperL_delta在电气设备行业中的组合净值COperL_delta在电气设备中的分组对冲净值资料来源:wind，申万宏源研究中性化中性化第一组第一组第二组第二组第三组第三组第四组第四组第五组第五组因子加权因子加权组合组合多空组合多空组合年化收益-0.423%5.832%8.
10、715%11.709%15.472%7.162%15.593%年化波动率30.692%31.887%31.460%32.070%30.740%4.111%8.685%夏普比-0.0140.1830.2770.3650.5031.7421.795累计收益率-3.459%60.112%100.153%150.796%230.231%77.611%233.118%最大回撤-62.669%-57.615%-54.692%-49.317%-51.946%-5.600%-10.209%132 2.2.2 电子电子：COperA_deltaCOperA_delta占比因子占比因子1515年后表现突出年后表现
11、突出 COperA_delta：经营性流动资产相较年初变化值/总资产平均值COperA_delta在电子行业中的组合净值COperA_delta在电子行业中的分组对冲净值资料来源:wind，申万宏源研究中性化后中性化后第一组第一组第二组第二组第三组第三组第四组第四组第五组第五组因子加权因子加权组合组合多空组合多空组合年化收益10.066%11.986%18.884%19.848%20.129%4.781%8.721%年化波动率32.074%31.380%31.744%33.167%32.303%5.074%10.423%夏普比0.3140.3820.5950.5980.6230.9420.83
12、7累计收益率121.762%156.011%320.543%349.734%358.552%47.371%100.243%最大回撤-48.863%-49.097%-44.076%-47.492%-41.253%-8.002%-13.174%142.3 2.3 交通交通运输：运输：COperA_deltaCOperA_delta占比因子多头效应明显占比因子多头效应明显 经营性流动资产变化占比因子最大组长期收益显著。COperA_delta在交运行业中的组合净值COperA_delta在交运行业中的分组对冲净值资料来源:wind，申万宏源研究中性化前中性化前第一组第一组第二组第二组第三组第三组第四
13、组第四组第五组第五组因子加权因子加权组合组合多空组合多空组合年化收益0.737%6.663%9.443%4.948%10.025%4.233%8.935%年化波动率28.599%27.022%26.019%27.590%29.459%5.671%10.149%夏普比0.0260.2470.3630.1790.3400.7460.880累计收益率6.288%70.859%111.551%49.342%121.075%41.096%103.539%最大回撤-59.285%-49.710%-44.810%-50.775%-51.818%-8.126%-11.425%中性化后中性化后第一组第一组第二组
14、第二组第三组第三组第四组第四组第五组第五组因子加权因子加权组合组合多空组合多空组合年化收益3.000%5.245%8.972%3.257%11.201%3.773%7.540%年化波动率28.953%25.715%26.757%27.741%29.362%5.603%10.074%夏普比0.1040.2040.3350.1170.3810.6730.749累计收益率27.817%52.883%104.111%30.494%141.475%36.007%82.883%最大回撤-58.805%-48.989%-45.052%-52.730%-48.471%-8.041%-13.586%152.4
15、2.4 轻工制造：经营性负债占比因子轻工制造：经营性负债占比因子1414年以来效果显著年以来效果显著 经营性负债占比可以反映公司在行业内的强势程度。该因子空头效应突出，且在14年后效果显著。OperL_Asset在轻工制造中的组合净值OperL_Asset在轻工制造中的分组对冲净值资料来源:wind，申万宏源研究中性化后中性化后第一组第一组第二组第二组第三组第三组第四组第四组第五组第五组因子加权因子加权组合组合多空组合多空组合年化收益5.832%12.490%11.467%14.492%17.502%3.909%9.647%年化波动率30.237%30.633%28.980%31.527%27
16、.942%5.966%11.575%夏普比0.1930.4080.3960.4600.6260.6550.833累计收益率57.763%157.734%139.463%197.028%265.962%36.128%109.772%最大回撤-52.512%-49.931%-46.359%-46.610%-38.594%-16.290%-24.723%162.5 2.5 通信：通信：COperA_deltaCOperA_delta占比因子空头效应显著占比因子空头效应显著 经营性流动资产变化占比因子最小的一组空头效应明显。COperL_delta在通信行业中的组合净值COperL_delta在通信行
17、业中的分组对冲净值资料来源:wind，申万宏源研究中性化后中性化后第一组第一组第二组第二组第三组第三组第四组第四组第五组第五组因子加权组因子加权组合合多空组合多空组合年化收益3.837%7.521%13.988%10.022%15.888%5.254%11.027%年化波动率32.916%35.889%35.700%35.076%34.990%6.867%16.051%夏普比0.1170.2100.3920.2860.4540.7650.687累计收益率36.701%82.611%196.597%121.035%240.236%52.993%138.368%最大回撤-60.831%-65.01
18、9%-51.831%-56.455%-51.746%-10.538%-32.945%主要主要内容内容1.经营性财务因子的选股能力2.经营性财务因子具有行业增强效果3.应计利润可体现利润持续性与选股能力183.1 3.1 应计利润的定义应计利润的定义 由于利润表和现金流量表分别采用权责发生制和收付实现制，应计利润可以理解为利润中未实现现金收付的部分。学术界对于应计利润的定义有多种表述，从直接法和间接法的角度，可主要定义为两类：间接法：应计利润=营运资本的变化量-折旧摊销直接法：应计利润=企业可持续经营利润-企业经营性净现金流同时，还有诸如应计利润=净经营性资产变化量+净金融性资产变化量等其他层面
19、理解的定义。应计利润定义的意义：直接法定义采用利润表中的可持续经营利润减去现金流量表中的经营性净现金流，其中可持续经营利润可使用净利润、营业利润或扣非净利润，本报告选择扣非净利润来构造相应指标。间接法以报表期间内经营性流动资产的增加值，减去经营性流动负债的增加值和折旧摊销费用，作为应计利润。直接法定义简单，但是存在将融资性现金流计入经营性现金流或企业可持续经营利润难以界定的不足。资料来源:申万宏源研究193.2.3.2.从应计利润占比看企业利润的持续性从应计利润占比看企业利润的持续性 Sloan(1996)提出，企业利润可以分为应计利润和现金流部分，企业盈利的持续性随着应计利润占比的增加而降低
20、，而现金流占比高的公司企业盈利持续性较强。根据Sloan(1996)的假设，可通过以下公式对A股的利润持续性进行检验其中，自变量分别为当期年报的应计利润和现金流相对于总资产的占比，因变量为次年年报扣非净利润相对于总资产的占比，若现金流的系数显著大于应计利润的系数，则说明现金流对于利润持续性的贡献大于应计利润。若分行业进行利润持续性的检验，82%的行业现金流系数显著大于应计利润项系数。其中传媒、食品饮料、有色金属的利润持续性和现金流的正相关性显著高于应计利润。间接法间接法截距截距应计利润应计利润现金流现金流直接法直接法截距截距应计利润应计利润现金流现金流系数0.01360.12890.2144系
21、数0.01560.12280.1807t值4.421318.116719.3471t值5.038417.266913.9644资料来源:申万宏源研究203.3 3.3 直接法的应计利润因子选股能力较好直接法的应计利润因子选股能力较好直接法直接法第一组第一组第二组第二组第三组第三组第四组第四组第五组第五组第六组第六组第七组第七组第八组第八组第九组第九组第十组第十组多空组合多空组合年化收益8.352%7.863%6.170%5.373%6.868%5.887%3.754%4.714%5.158%3.105%4.725%年化波动率31.994%31.881%32.197%31.650%32.042%
22、32.273%32.264%32.673%32.292%32.636%5.204%累计收益率134.470%123.471%88.905%74.366%102.529%83.616%47.919%63.131%70.625%38.388%63.317%夏普比0.26100.24660.19160.16980.21440.18240.11630.14430.15970.09510.9081最大回撤-68.6755%-68.3623%-70.1685%-67.5690%-68.7472%-69.0116%-70.3051%-68.5607%-69.8509%-73.1224%-15.2620%应计
23、利润因子间接法应计利润因子直接法 以应计利润/平均总资产作为应计利润因子，间接法定义的因子单调性和选股能力欠佳，直接法计算的因子的表现更好，且14年以来表现稳定。间接法间接法第一组第一组第二组第二组第三组第三组第四组第四组第五组第五组第六组第六组第七组第七组第八组第八组第九组第九组第十组第十组多空组合多空组合年化收益5.773%8.400%6.050%6.104%4.956%6.168%4.374%6.258%5.384%3.809%4.132%年化波动率32.045%32.114%31.907%31.945%32.348%32.063%32.180%32.117%32.669%32.506%
24、5.512%累计收益率81.531%135.582%86.652%87.659%67.176%88.863%57.590%90.568%74.570%48.762%53.744%夏普比0.18020.26160.18960.19110.15320.19240.13590.19480.16480.11720.7495最大回撤-71.0622%-67.7079%-68.0860%-68.5363%-69.9489%-67.9617%-70.4724%-67.5545%-69.9522%-72.7139%-14.1807%资料来源:申万宏源研究214.4.总结总结 经营性财务因子具有较好选股能力，其
25、中经营性流动负债变化因子表现出色，剔除市值和行业的影响后多空夏普比2.62，年化收益率9.22%。经营性流动资产变化因子的多空夏普比为1.6。经营性财务因子可适用于不同行业。经营性负债变化因子在电气设备行业表现最好，多空夏普比1.8，年化收益15.6%。其余因子在电子、交运、轻工等行业内同样具有增强效果。通过经营性财务指标可构造应计利润因子，该因子表示利润中未被现金实现的部分，在食品饮料、传媒等行业能较好地反应出企业利润的持续性。直接法构造的应计利润因子表现好于间接法定义的因子，具有一定的选股能力。经营性财务指标的衍生因子具有广阔的探索空间。22信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证
26、券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业
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