1、量化策略研究 权益量化 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 05 月 10 日 轻工造纸行业景气研究 申万主动量化轻工造纸行业景气度研究 证券分析师 杨国平 A0230511040014 王湘 A0230518070007 研究支持 柴程森 A0230118070016 联系人 王湘 本期投资提示：造纸行业景气度研究。供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心；造纸行业对不同宏观环境的反应不同，具体反映在宏观景气度上；行业上市公司景气度则是行业景气最直观表现，同样也是行业宏观景气度及行业供需景气度的结果。综上，采用供需景气度、行业上市公司景气度和宏观景气度三个维度分析造纸行业景气
2、度，最终合成加总景气度。供需景气度。在构建造纸行业供需景气度时，我们综合考虑上游原材料供给与下游行业需求两个方面。我们使用成品纸进出口量和产销量来合成表观需求与供给。从纸张下游需求的角度，我们从文化、包装、生活三方面入手，通过分析指标与表观需求同比的领先滞后关系，从而选择对表观需求更相关的领先指标，并构建潜在需求增速。随后在上游原材料方面找到供给指标合成潜在供给增速，最终合成供需景气度。行业上市公司景气度。从盈利能力、成长能力、流动性能力及其他衍生品的财务指标四个维度构造上市公司景气度。通过回归分析的方式，造纸行业最终选取净利润、净资产收益率、销售毛利率、销售毛利率同比增速、速动比率与存货周转
3、天数同比增速等指标标准化平均作为造纸行业基本面景气度指标。宏观景气度。我们将行业宏观景气度刻画为四个维度：宏观利率水平、宏观经济增长、货币供应量及信心指数。最终我们选用五个宏观指标合成宏观景气度。统计结果看景气度指标与造纸行业相对净值等指标高度相关。在领先滞后关系上，供需景气度上市公司景气度宏观景气度。最终将三个景气度指标标准化后求和得到加总景气度，景气度指标与行业相对净值、进口价格指数显著正相关，且加总景气度具有明显的领先效应。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1.造纸行业景气度
4、分析逻辑.6 2.供需景气度.6 2.1 造纸行业表观需求与表观供给.8 2.2 造纸行业需求增速.9 2.2.1 成品纸需求增速.9 2.2.2 潜在需求增速.17 2.3 造纸行业供给增速.17 2.3.1 成品纸供给增速.17 2.3.2 潜在供给增速.21 2.4 造纸行业供需景气度的构造.22 3.造纸行业上市公司景气度.23 3.1 造纸上市公司景气指标对行业指数的解释能力.24 3.1.1 造纸行业上市公司景气度指标分析.26 3.2 造纸行业上市公司景气度合成.29 4宏观景气度.31 4.1 宏观景气度指标筛选.31 4.2 宏观景气指标构造.33 5三大景气度与加总景气度.
5、35 5.1 供需、上市公司和宏观景气度之间的关系.35 5.2 加总景气度.36 6.造纸行业景气度指标效果.38 6.1 景气度指标与价格指数.38 6.2 景气度指标与造纸行业指数.40 6.3 景气度指标与造纸行业超额收益.41 6.4 景气度指标与造纸行业相对净值.43 7总结.44 目录 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：造纸行业景气度分析逻辑.6 图 2：造纸行业产业链.7 图 3：造纸行业供需景气度逻辑图.7 图 4：造纸行业表观需求与表观供给(万吨).8 图 5：成品纸消费量占比.9 图
6、6：文化用纸消费量占比变化.9 图 7：包装用纸消费量占比变化.9 图 8：报纸相关需求指标与表观需求同比相关性.10 图 9：图书期刊相关需求指标与表观需求同比相关性.11 图 10：教辅书写纸相关需求指标与表观需求同比相关性.12 图 11：食品烟酒类包装需求指标与表观需求同比相关性.13 图 12：家电相关包装需求指标与表观需求同比相关性.14 图 13：医药类与电子产品类包装需求指标与表观需求同比相关性.14 图 14：快递物流包装需求指标与表观需求同比相关性.15 图 15：生活用纸需求指标与表观需求同比相关性.16 图 16：潜在需求增速与表观需求同比.17 图 17：木浆年消耗量
7、与进口木浆消耗量占比.18 图 18：产量指标与当期成品纸产量同比相关性.18 图 19：行业固定资产投资完成额增速指标与表观需求同比相关性.19 图 20：进口量指标与当期成品纸产量同比相关性.20 图 21：原料价格指标与当期成品纸产量同比相关性.20 图 22：出运量、库存天数指标与当期成品纸产量同比相关性.21 图 23：潜在供给增速指标与产量同比.22 图 24：供需景气度与造纸行业指数.22 图 25：供需景气度与造纸行业相对净值.22 图 26：造纸行业单季度净资产收益率 ROE、总资产净利率 ROA 与申万造纸指数.26 图 27：造纸行业营业收入(TTM)与行业指数.26 图
8、 28：造纸行业净利润(TTM)与行业指数.26 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 29：造纸行业销售毛利率与行业指数.27 图 30：造纸行业单季度销售毛利率与行业指数.27 图 31：销售毛利率(同比)与申万造纸指数.27 图 32：造纸行业速动比率与行业指数.27 图 33：造纸行业存货周转天数(同比)与行业指数.28 图 34：造纸行业资产负债率与行业指数.28 图 35：行业上市公司景气度与造纸指数(申万).30 图 36：行业宏观景气度与造纸指数(申万).33 图 37：造纸行业景气度.35 图 38：加总景
9、气度与造纸行业指数.37 图 39：加总景气度与造纸行业相对净值.37 图 40：四大景气度与进口价格指数:造纸及纸制品业.38 图 41：四大景气度与出口价格指数:造纸及纸制品业.38 图 42：景气度与申万造纸指数.40 图 43：三大景气度与造纸行业超额收益.41 图 44：加总景气度与造纸行业超额收益.42 图 45：三大景气度与造纸行业相对净值.43 图 46：加总景气度与造纸行业相对净值.43 表 1：上市公司景气度指标汇总.23 表 2：上市公司景气度指标对造纸指数解释能力.25 表 3：造纸(申万)行业上市公司景气度指标相关性分析(对应指标名称见表 1，财务指标汇总).29 表
10、 4：宏观景气度指标汇总.31 表 5：宏观利率水平与申万造纸指数回归结果.32 表 6：宏观经济增长与申万造纸指数回归结果.32 表 7：货币供应量与申万造纸指数回归结果.33 表 8：信心指数与申万造纸指数回归结果.33 表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性.35 表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性.36 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 11：宏观景气度与供需景气度相关性.36 表 12：景气度与进口价格指数:造纸及纸制品业相关性.39 表 13：景气度与出口价格指数:造纸及纸制品业相关性.39 表 1
11、4：景气度与造纸行业指数（申万）相关性.41 表 15：景气度与造纸行业超额收益率序列相关性.42 表 16：景气度与造纸行业相对净值相关性.44 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1.造纸行业景气度分析逻辑 我们从宏观、供需、上市公司三个维度出发，刻画造纸行业的景气程度。宏观景气度，反映了行业所处宏观环境的变化；供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心；而供求关系的改变则直接体现在上市公司景气度上。整体分析逻辑如下：图 1：造纸行业景气度分析逻辑 资料来源：申万宏源研究 2.供需景气度 承前所述，行业供需景气度是
12、分析造纸行业供需景气度的核心。造纸行业作为重要的基础原料工业，产业链长且下游行业多、涉及领域广。造纸行业的上游原材料包括木浆、废纸浆和非木浆。根据其用途可分为文化用纸、包装用纸和生活用纸，同时市场上也存在一部分特种纸。造纸行业的下游为包装印刷行业，相较其他周期行业，其需求更贴近消费与出口。文化用纸下游对应印刷行业，其主要用于满足报纸、书籍、杂志印刷和文化传媒、商业宣传需求。包装用纸则用于快递、家电、食品烟草、医药等的包装。在构建造纸行业供需景气度时，我们需要同时考虑上游原材料供给、行业新增产能、与下游行业需求等方面。量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 46
13、 页 简单金融 成就梦想 图 2：造纸行业产业链 资料来源：申万宏源研究 我们将造纸行业需求状况分为两部分：直接可测的表观需求、间接可测的潜在需求增速。同样，其需求状况也可分为表观供给与潜在供给增速两部分。我们首先使用成品纸进出口量和产销量来合成表观供给需求。在下游需求方面，可分为文化、包装、生活三类。我们从纸张下游需求的角度，通过分析指标与表观需求同比的领先滞后关系，从而选择对表观需求更相关的领先指标，并构建潜在需求增速。随后在上游原材料方面找到供给指标合成潜在供给增速，最终合成供需景气度。图 3：造纸行业供需景气度逻辑图 资料来源：申万宏源研究 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信
14、息披露与声明 第 8 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 2.1 造纸行业表观需求与表观供给 分析造纸行业供需时，我们主要研究成品纸，成品纸根据用途可分为文化用纸、包装用纸与生活用纸。造纸行业的表观需求与表观供给构建需要尽可能多地覆盖成品纸种类。考虑到统计口径的影响，进出口数据主要采用了占了九成以上消费量的文化用纸和包装用纸数据。进出口的成品纸中，文化用纸类我们选用了新闻纸、双胶书写纸和铜版纸，包装用纸类我们选用了白纸板、瓦楞纸和箱板纸的月度进出口数量数据。表观供给表示市场上当期新的成品纸供给量，也表示可供消费的成品纸量。其包括国内的产量与从国外进口部分。假如不考虑库存成品纸的报废，则库存变
15、化可表示为表观供给量减去表观需求量。对应的表观需求则为国内销量加出口部分。由此我们得到表观需求与表观供给的计算公式如下：造纸行业表观供给=国内产量+进口量=机制纸及纸板产量+成品纸进口量当月值 造纸行业表观需求=国内销量+出口量=机制纸及纸板销量+成品纸出口量当月值 上式中所涉及成品纸包括新闻纸、双胶书写纸、铜版纸、牛皮纸、白板纸、瓦楞纸与箱板纸。下图为表观供给与表观需求，可见两者量的变化一致性较高，总体来看表观需求略低于表观供给。图 4：造纸行业表观需求与表观供给(万吨)资料来源：Wind，申万宏源研究 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 46 页 简单
16、金融 成就梦想 2.2 造纸行业需求增速 2.2.1 成品纸需求增速 我们根据成品纸的用途，将它们分为文化用纸、包装用纸与生活用纸三类。需求端权重按照成品纸年消费量来合成。根据国家统计局及中国造纸年鉴的数据统计，文化用纸类选用的指标为消费量:纸及纸板:新闻纸、消费量:纸及纸板:涂布纸和消费量:纸及纸板:未涂布印刷书写纸。包装用纸类选用的是白纸板、箱纸板、瓦楞原纸和其他类包装用纸的消费量。生活用纸则使用指标消费量:纸及纸板:生活用纸。通过对消费量加总计算得到文化用纸权重为 30%，包装用纸权重约为 63%，生活用纸权重为 7%。可见下游行业中包装行业占了非常大的比重，其次是印刷行业，再者是生活用
17、纸行业。从占比变化趋势上看，包装用纸占比增大，文化用纸占比减小，生活用纸占比较为稳定。图 5：成品纸消费量占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 6：文化用纸消费量占比变化 图 7：包装用纸消费量占比变化 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 文化用纸需求 文化用纸主要包括新闻纸、双胶纸、书写纸和铜版纸等。新闻纸以机械木浆为主要原料，是书籍、报刊的主要用纸。双胶纸用于中低档彩色印刷或高档单色印刷,书写纸则用于制成练习簿等中低档纸制品。铜版纸是以原纸涂布白色
18、涂料制成的高级印刷纸，主要用于杂志内页、商品广告等。在文化用纸消费量结构中，未涂布印刷书写纸占了较大比重，其次是涂布纸与新闻纸。涂布纸可关注铜版纸，其主要用于汽车、房地产等商业宣传等，此类用途对纸张材质要求较高且与经济状况关联程度大。新闻纸占比的下滑主要由于下游传统报业受到电子媒体的冲击，整体需求萎缩。传统的未涂布印刷书写纸可关注双胶纸，其下游为教材、图书、期刊、办公室用纸等。非涂布纸占了文化用纸的大部分，同时其消费量占比也较为稳定。接下来寻找与文化用纸相关的需求领先需求指标，为了找到表观需求同比的领先指标，我们将分为报纸、图书期刊、教辅书写纸三个部分来分析。首先是报纸，我们选择了固定资产投资
19、完成额:新闻出版业:累计同比、报纸出版种数:同比和报纸平均期印数:同比三个指标来分析指标是否具有领先效应。我们统计了领先 k 期的指标序列与表观需求同比增速的相关系数，以此判断指标与造纸表观需求的领先滞后关系。计算方法如下：=(,)其中，为表观需求同比增速，为指标 x 滞后 k 期的值。我们以当期（k=0）的相关系数为基准，若滞后 k 期的 x 的相关系数有明显提升。我们认为 x 对 y 领先 k期。结果如下：图 8：报纸相关需求指标与表观需求同比相关性 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究
20、从结果可以看出，具有领先效应且与表观需求同比增速相关系数较大的是报纸平均期印数:同比，领先滞后关系为领先 11 期。对于图书期刊相关指标，我们选择了图书出版种数:同比、期刊出版种数:同比、出版物年末库存量:同比和总印数:儿童读物(同比)四个指标进行检验。图 9：图书期刊相关需求指标与表观需求同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 从结果可以看出，具有领先效应且与表观需求同比增速相关系数较大的是出版物年末库存量:同比，领先滞后关系为领先 11 期。文化用纸需求指标的第三部分是教辅书写纸
21、相关指标，这部分的指标主要涉及教育方面。书写纸还包括办公书写用纸，但这部分的需求相对稳定，且教育行业的发展对就业与办公用纸需求有潜在领先效应。同时由于信息技术设备的普及，办公用纸的需求也在承压，而教育行业相对传统，仍保留较大用纸需求。因此这里主要研究教育类需求指标。教育行业的用纸需求集中在教材与书写纸上，主要关注基数较大的小学与中学。我们选择了总印数:课本(同比)、课本出版总数:中学(同比)、课本出版总数:小学(同比)、初等教育:招生数(同比)、每十万人口平均在校生数:小学(同比)来分析其领先效应。图 10：教辅书写纸相关需求指标与表观需求同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 从上图五
22、个指标分析结果中，我们选择是每十万人口平均在校生数:小学(同比)，领先滞后关系为领先 11 期。结合上述三类文化用纸需求指标及其相关性，我们可以合成文化用纸潜在需求指标，根据新闻纸消费量占比，我们给予报纸类指标 0.15 的权重，余下权重均分。文化用纸潜在需求指标=(报纸平均期印数:同比).(出版物年末库存量:同比).+(每十万人口平均在校生数:小学(同比).量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 包装用纸需求 包装用纸可关注牛皮纸、白板纸、瓦楞纸与箱板纸。牛皮纸适用于各种包装用品，如纸袋、手提袋、牛皮纸盒等。白板纸是一种正面白
23、色光滑、背面大部分是灰色的纸板，在单面彩印后常用于制作纸盒包装。箱板纸与瓦楞纸则一般配套用作运输外包装箱。从包装用纸消费占比结构可以看出，箱板纸与瓦楞纸的占比相对较大且其占比有上升趋势。其中箱板纸与瓦楞纸各占约 33%，白板纸约占 20%，其他包装用纸消费量占比在呈下降趋势。其中，白板纸主要用于食品饮料烟酒等消费品的内包装，箱板瓦楞纸主要用于家电等的外包装，同时随着网络购物的普及，快递业务也有大量包装用纸需求。根据最终产品类别，我们将包装用纸表观需求相关指标分为食品烟酒类、医药类、电子产品类、家电类与快递物流类。首先是食品饮料类，我们检验了固定资产投资完成额:制造业:食品制造业:累计同比、固定
24、资产投资完成额:制造业:酒、饮料和精制茶制造业:累计同比、固定资产投资完成额:制造业:烟草制品业:累计同比三个指标来分析可选食品烟酒类包装需求与表观需求同比的相关性，结果如下图：图 11：食品烟酒类包装需求指标与表观需求同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 从结果可以看出，三个指标虽然与表观需求同比存在一定相关性，但其对当期的相关效应并不明显。由于箱板瓦楞纸在包装纸中占较大权重，下面我们主要考虑家电与快递两类包装需求，并寻找它们的领先指标。对于家电类包装需求指标，我们选用了库存:家用空调:当月同比、库存:冰箱:当月同比、库存:洗衣机:当月同比、新增产能:电视机(同比)、新增产能:家用电
25、冰箱(同比)、量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 新增产能:家用洗衣机(同比)六个指标。下图为此六个指标与表观需求同比的领先滞后关系。图 12：家电相关包装需求指标与表观需求同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 通过上图结果，我们将新增产能:家用电冰箱(同比)选为领先指标，领先滞后关系为领先 11 期。接下来是快递类的包装用纸需求指标，我们选择了中国快递发展指数:发展规模指数、货物周转量总计:当月同比、固定资产投资完成额:道路运输业:累计同比，下图为三个指标的检验结果。对于医药类与电子产品类包装需求指标，我们选用了制
26、造业固定资产投资完成额累计同比相关指标，涉及医药制造业、电子设备制造业仪器仪表制造业与电气机械及器材制造业。下图为此四个指标与表观需求同比的领先滞后关系。图 13：医药类与电子产品类包装需求指标与表观需求同比相关性 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 根据上图结果，相关指标与表观需求虽然存在一定的相关，但对当期相关性不显著。对于快递物流类包装需求指标，我们选取了快递发展指数、货物周转量与道路运输业固定资产投资增速。下图为我们选取的需求指标与表观需求同比的领先滞后关系。图 14：快递物流包装需
27、求指标与表观需求同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 根据上图结果，我们选取中国快递发展指数:发展规模指数为领先指标，领先滞后关系为领先 11 期。接下来将上述两类包装用纸需求指标标准化后再等权，我们可以合成包装用纸潜在需求指标。Z 代表将指标标准化下同。包装用纸潜在需求指标=(新增产能:家用电冰箱(同比)+(中国快递发展指数:发展规模指数)/生活用纸需求 生活用纸包括卷烟纸、卫生纸、面巾纸等常见消费纸品，生活用纸的消费量约占总消费量的7%。在生活用纸需求的分析中，一般认为其需求受
28、到经济状况影响较小。同时在经济发展程度不同的地区，生活用纸需求也存在显著差异。生活用纸产品中有以原生木浆为原料的高质量产业，也存在着以再生木浆和非木浆为原料的中低档产品。由于原料、产能和地区发展等因素的影响，行业内中低档产品仍占据了相对较大的市场。在选择领先指标时，需要考虑地区消费水平、居民可支配收入与消费水平，同时也考虑发达地区外来务工人口和新增就业人数因素，用于检验所处地区是否存在生活用纸需求拉动效应。在指标上我们选用了 GDP:不变价:当季同比、城镇新增就业人数:累计同比、农村外出务工劳动力人数:同比、城镇居民人均可支配收入:实际累计同比四个指标，分析了与生活用纸需求相关指标与表观需求同
29、比的相关性，结果如下图：图 15：生活用纸需求指标与表观需求同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 从上图结果看出具有领先效应的是城镇居民人均可支配收入:实际累计同比。与一般推测不同的是，此指标的相关性为负，可以理解为消费能力的提高将拉动替代品需求，并让生活用纸需求增速承压。2.2.2 潜在需求增速 根据文化用纸、包装用纸、生活用纸的分类与各自寻找的领先指标，我们能够合成潜在需求增速指标。三类纸张需求指标的权重为各自在消费总量中所占的权重。潜在需求增速=文化用纸潜在需求指标 .+包装
30、用纸潜在需求指标 .+生活用纸潜在需求指标 .下图为潜在需求增速与表观需求同比的图示。图 16：潜在需求增速与表观需求同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3 造纸行业供给增速 2.3.1 成品纸供给增速 分析成品纸供给增速我们从上游原材料入手。成品纸的上游原材料可分为木浆、废纸浆和非木浆。其中木浆一般可分为针叶浆与阔叶浆。废纸浆原料可分为国废与外废。非木浆一般指苇浆、竹浆、蔗渣浆、稻麦草浆和其他浆，主要用于生产一些对质量等级要求较低的纸制品。量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 我国造纸原材料的进口占比较高，从下图可以
31、看出，木浆进口常年保持在 60%以上。这一方面是由于我国林业资源的紧张稀缺限制了木浆的生产量。另一方面，国内废止处理回收机制仍在发展中，进口废纸占了废纸消耗量近三分之一。造纸行业原料供给受政策因素冲击较大，政策对造纸原料供应的影响会传导到相关指标上。图 17：木浆年消耗量与进口木浆消耗量占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 供给方面的分析上，分析与造纸产能相关的领先指标。寻找领先指标时，我们考察的是指标与国内当月成品纸产量同比的领先滞后关系。首先与原材料供应密切相关的是产量与进口量。同时，一般认为原料当期供需影响当期价格，但当期价格能影响未来的供给，因此原材料的价格指标也可能是供给的领先指标
32、。行业固定资产投资可能与国内成品纸供给有关联。同时考虑到全球市场的影响，木浆的出运量与库存天数指标能一定程度上反映全球的供需情况。我们选择的指标包括产量、行业固定资产投资完成额增速、进口量、价格指标、出运量、库存天数指标。产量指标 图 18：产量指标与当期成品纸产量同比相关性 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 产量指标我们选择了木浆、废纸浆和非木浆产量的同比指标进行检验。从上图中选择对当期有一定领先效应的指标产量:非木浆:同比，领先约 3 期。行业固定资产投资完成额增速指标 图 19：行业
33、固定资产投资完成额增速指标与表观需求同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 从上图中可以看出指标虽然存在一定相关，但对当期的领先效应并不明显。量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 进口量指标 图 20：进口量指标与当期成品纸产量同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 进口量指标我们选择了木浆、纸浆和废纸的同比指标进行检验。可以看出三个进口量指标中具有一定领先效应的是进口数量:木浆(同比)，领先滞后关系为领先 5 期。原料价格指标 原料价格相关指标选择了中国造纸协会纸浆价格总指数，同时存在同一系列的物量指数指标，我们
34、也进行了检验。图 21：原料价格指标与当期成品纸产量同比相关性 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 价格一定程度上影响未来的成品纸供需。原料价格的变动会使造纸厂商调整自身产能，从而影响供需关系。纸浆价格总指数的领先效应达到 12 期，且为负相关，即纸浆价格上涨遏制成品纸产量的增加。出运量与库存天数指标 考虑全球范围的原料供应情况，这里将木浆全球出运量与库存天数相关指标进行了领先滞后检验。由下图结果可见出运量指标领先滞后关系不明显，库存天数的领先效应不稳定且相关性解释性较弱，因此不纳入指标选择
35、。图 22：出运量、库存天数指标与当期成品纸产量同比相关性 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3.2 潜在供给增速 根据领先指标的选择，我们能够合成潜在供给增速指标，指标为等权重合成，同时将相关性方向考虑在内，合成公式如下。潜在供给增速指标=(进口数量:木浆:同比)(中国造纸协会纸浆价格总指数)+(产量:非木浆(同比)/下图为潜在供给增速与产量同比的图示。量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 23：潜在供给增速指标与产量同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.4 造纸行业供需景气度的构造 我们使用合成的潜在需求增速
36、与潜在供给增速指标，结合表观供给与表观需求，来合成造纸行业供需景气度。供需景气度=(表观需求 (+潜在需求增速)表观供给(+潜在供给增速)下图为供需景气度与造纸(申万)指数的示意图，以及其与行业相对净值的示意图。其中行业相对净值=造纸(申万)/万得全 A，可见供需景气度对行业相对净值具备领先效应。图 24：供需景气度与造纸行业指数 图 25：供需景气度与造纸行业相对净值 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 3.造纸行业上市公司景气度 上市公司景气度作为行业景
37、气程度的最直观表现，我们通过回归分析的方式测试代表造纸行业盈利、成长、流动性及其他衍生财务指标对上市公司景气度的刻画能力。表 1：上市公司景气度指标汇总 指标名称 指标简称 上市公司景气度 盈利指标 净资产收益率 ROE(TTM)ROE_ttm 总资产净利率 ROA(TTM)ROA_ttm 销售净利率 NP_Margin 销售毛利率 GP_Margin 营业收入(TTM)OR_ttm 净利润(TTM)NP_ttm 扣除非经常性损益后的净利润(TTM)NP_cut_ttm 单季度.净资产收益率 ROE ROE_Q 单季度.总资产净利率 ROA ROA_Q 单季度.销售净利率 NP_Margin_
38、Q 单季度.销售毛利率 GP_Margin_Q 成长指标 净资产收益率 ROE(同比)ROE_Growth 总资产净利率 ROA(同比)ROA_Growth 销售净利率(同比)NP_Margin_Growth 销售毛利率(同比)GP_Margin_Growth 营业收入(同比)OR_Growth 净利润(同比)NP_Growth 扣除非经常性损益后的净利润(同比)NP_cut_Growth 单季度.净资产收益率 ROE(同比)ROE_Q_Growth 单季度.总资产净利率 ROA(同比)ROA_Q_Growth 单季度.销售净利率(同比)NP_Margin_Q_Growth 单季度.销售毛利率
39、(同比)GP_Margin_Q_Growth 流动性指标 流动比率 Current_Ratio 速动比率 Quick_Ratio 存货周转天数 Inventory_Turnover 应收账款周转天数 Outstanding_Turnover 存货周转天数同比增速 Inventory_Turnover_Growth 应收账款周转天数同比增速 Outstanding_Turnover_Growth 衍生指标 销售费用/营业总收入 Cost_2_Sales 经营性现金净流量/营业总收入 Cash_2_Sales 资产负债率 debt_2_Asset 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
40、与声明 第 24 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 3.1 造纸上市公司景气指标对行业指数的解释能力 我们分别通过全样本回归、分段回归(供给侧改革前与供给侧改革后)及三年滚动回归的方法测试了造纸行业上市公司景气度指标对行业指数的解释能力。从回归的角度解释上市公司景气度的驱动力。其中，各回归方法步骤如下：1.回归样本：造纸指数(申万)与上市公司景气度指标 2.数据预处理：各指标(包括申万造纸指数)中位数去极值，标准化处理。3.进行回归：全样本回归:2013 年 6 月 1 日2018 年 10 月 31 日；分段回归：供给侧改革前(2013 年
41、6 月 1 日2015 年 12 月 31 日)供给侧改革后(2015 年 12 月 31 日2018 年 10 月 31日)；滚动回归：对任一时间 t，取前推 36 个月的数据回归，得到回归系数序列Corr，对应回归 P 值序列p。取滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归系数。取 P 值序列p0.05 的滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归（p0.05）系数。量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 2：上市公司景气度指标对造纸指数解释能力 供给侧改革前 供给侧改革后 全样本 滚动回归 滚动回归(p上市公司景气度宏
42、观景气度。供需景气度领先于上市公司景气度 11 期，上市景气度领先于宏观公司景气度 2 期。图 37：造纸行业景气度 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性 领先期数 相关系数 p 值 t 值 领先期数 相关系数 p 值 t 值 1 期 0.030 0.853 0.187 -1 期-0.079 0.620 -0.499 2 期 0.044 0.782 0.279 -2 期-0.089 0.574 -0.567 3 期 0.026 0.868 0.167 -3 期-0.176 0.265 -1.131 4 期 0.068 0.669 0.431 -4 期-0.
43、223 0.156 -1.445 5 期 0.134 0.398 0.854 -5 期-0.244 0.119 -1.592 6 期 0.210 0.182 1.357 -6 期-0.272 0.082 -1.785 7 期 0.321 0.038 2.144 -7 期-0.287 0.066 -1.893 8 期 0.445 0.003 3.147 -8 期-0.287 0.066 -1.891 9 期 0.640 0.000 5.264 -9 期-0.274 0.079 -1.801 10 期 0.747 0.000 7.107 -10 期-0.324 0.036 -2.169 11 期
44、0.858 0.000 10.551 -11 期-0.355 0.021 -2.399 12 期 0.816 0.000 8.938 -12 期-0.390 0.011 -2.676 当期 0.009 0.956 0.056 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性 领先期数 相关系数 p 值 t 值 领先期数 相关系数 p 值 t 值 1 期 0.803 0.000 8.509 -1 期 0.831 0.000 9.460 2 期 0.789 0.00
45、0 8.115 -2 期 0.857 0.000 10.532 3 期 0.768 0.000 7.591 -3 期 0.852 0.000 10.299 4 期 0.745 0.000 7.059 -4 期 0.845 0.000 10.002 5 期 0.703 0.000 6.258 -5 期 0.797 0.000 8.355 6 期 0.637 0.000 5.231 -6 期 0.761 0.000 7.427 7 期 0.560 0.000 4.277 -7 期 0.715 0.000 6.461 8 期 0.477 0.001 3.435 -8 期 0.675 0.000 5.
46、781 9 期 0.409 0.007 2.831 -9 期 0.625 0.000 5.062 10 期 0.317 0.041 2.111 -10 期 0.559 0.000 4.264 11 期 0.232 0.140 1.505 -11 期 0.523 0.000 3.880 12 期 0.137 0.387 0.874 -12 期 0.439 0.004 3.092 当期 0.825 0.000 9.243 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 11：宏观景气度与供需景气度相关性 领先期数 相关系数 p 值 t 值 领先期数 相关系数 p 值 t 值 1 期-0.288 0.064
47、-1.903 -1 期-0.227 0.147 -1.477 2 期-0.303 0.051 -2.009 -2 期-0.130 0.413 -0.827 3 期-0.299 0.055 -1.979 -3 期-0.067 0.675 -0.422 4 期-0.272 0.082 -1.785 -4 期 0.001 0.997 0.004 5 期-0.355 0.021 -2.405 -5 期 0.089 0.575 0.565 6 期-0.472 0.002 -3.386 -6 期 0.148 0.351 0.944 7 期-0.518 0.000 -3.833 -7 期 0.189 0.2
48、29 1.220 8 期-0.569 0.000 -4.374 -8 期 0.249 0.112 1.625 9 期-0.549 0.000 -4.151 -9 期 0.370 0.016 2.517 10 期-0.535 0.000 -4.001 -10 期 0.437 0.004 3.070 11 期-0.432 0.004 -3.031 -11 期 0.552 0.000 4.183 12 期-0.445 0.003 -3.139 -12 期 0.612 0.000 4.899 当期-0.254 0.104 -1.663 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.2 加总景气度 为了衡量整个
49、造纸行业的景气度情况，我们对供需景气度、上市公司景气度以及宏观景气度进行加总，得到加总景气度指标。具体计算方法如下：加总景气度=供需景气度+上市公司景气度+宏观景气度 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 注：供需景气度、上市公司景气度和宏观景气度均已标准化处理。我们统计加总景气度与造纸行业指数的情况如下图。从结果来看，加总景气度领先于造纸行业指数相对净值。图 38：加总景气度与造纸行业指数 图 39：加总景气度与造纸行业相对净值 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 量化策略研究 请务必仔细阅读
50、正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 6.造纸行业景气度指标效果 在刻画造纸行业的供需景气度、上市公司景气度、宏观景气度以及加总景气度后，我们将分别讨论每个景气度与纸制品价格指数、行业指数、造纸行业超额收益和行业相对净值之间的关系。6.1 景气度指标与价格指数 我们统计了造纸及纸制品业进口价格指数与出口价格指数与四个景气度之间的关系，背景为粉色表示该相关系数在 5%的显著性水平下显著，红色标记为该景气度与造纸行业指数相关性最大。从相关性来看，四个景气度指标与进口价格指数有较强的相关性。从领先滞后关系来看，供需景气度、上市公司景气度分别领先进口价格指数 1
