1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 8 月 12 日 主题研究主题研究区域酒企的投资价值 观点聚焦 投资建议投资建议 截至 2018 年末，规模以上白酒企业共 1445 家，能在全国范围有效销售的不超过10 家，大部分品牌的销售集中在市县范围，省一级的龙头也较为稀缺。我们认为占行业绝大多数的区域酒企的成长正在分化，核心投资价值在于省一级我们认为占行业绝大多数的区域酒企的成长正在分化，核心投资价值在于省一级的顶级区域龙头，能够深度把握未来的顶级区域龙头，能够深度把握未来 10 年次高端大众化的历史性机遇，单一企年次高端大众化的历史
2、性机遇，单一企业的次高端收入规模由当前约业的次高端收入规模由当前约 20 亿元提升至亿元提升至 100 亿左右。亿左右。我们预期未来我们预期未来 3 年顶级区域龙头的次高端收入增速保持在年顶级区域龙头的次高端收入增速保持在 30%以上，带动整体营以上，带动整体营收增速稳定在收增速稳定在 20%左右，盈利能力得益于产品结构提升将更快释放。核心推荐今左右，盈利能力得益于产品结构提升将更快释放。核心推荐今世缘、古井贡酒、口子窖。世缘、古井贡酒、口子窖。理由理由 次高端价位迎来大众化浪潮，销量次高端价位迎来大众化浪潮，销量 10 年增长年增长 5 倍到倍到 8090 万吨，对应营收万吨，对应营收 34
3、千亿。千亿。2018 年江苏的次高端白酒销量占比 4.2%，明显高于其他省份，主要原因是居民收入较高。到 2028 年，我们测算大部分省份的白酒消费水平将超过2018年的江苏，同时考虑到次高端的普及化程度，我们预测全国次高端销量占比达到8%，对应销量8090万吨。届时次高端价位的社交属性将类似于2016年左右的百元价位，成为大众化宴席的主流选择。区域龙头的次高端营收迎来重大成长机遇，顶级区域龙头在次高端将形成百亿收区域龙头的次高端营收迎来重大成长机遇，顶级区域龙头在次高端将形成百亿收入规模。入规模。2018 年大部分区域龙头的次高端营收规模只有 1020 亿元，且主要集中在省会等消费较发达地区
4、。次高端消费在全省范围内才刚刚起步，省会以外地区的增速更快。10 年后，顶级区域龙头的次高端规模有望达到 23 万吨规模，对应百亿营收。而未来三年，顶级区域龙头在次高端价位有望保持 30%以上的增速，持续的高端化将带来整体营收的稳定成长以及盈利能力的明显提升。次高端竞争格局相对复杂，但区域龙头的综合优势领先。次高端竞争格局相对复杂，但区域龙头的综合优势领先。相对于高端酒的系列酒、全国性次高端品牌、区域中小企业，区域龙头在次高端价位的品牌战略、规模和运营的复合优势逐渐显现，能够在本地持续做深做透做大。区域龙头进一步成长机遇在于价位纵向扩张和区域横向扩张，但难度区域龙头进一步成长机遇在于价位纵向扩
5、张和区域横向扩张，但难度加大加大。随着茅台五粮液价格稳定在 1000 元以上，5001000 元迎来新一波品牌进入机会，区域龙头目前的策略以新品占位为主。同时区域龙头也在谋求省外的二次扩张，目前基本以周边点状发展为主，为长远发展布局。盈利预测与盈利预测与估估值值 维持各公司盈利预测和评级不变，重点推荐今世缘、古井贡酒、口子窖，给予2020 年 25x P/E 目标估值。风险风险 如果经济增速明显放缓，区域龙头的次高端价位营收恐不达预期。陈文凯陈文凯 分析员 SAC 执证编号：S0080518040002 SFC CE Ref：BNV274 邢庭志邢庭志 分析员 SAC 执证编号：S008051
6、5110002 SFC CE Ref：BGN152 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 贵州茅台-A 跑赢行业 1200.00 28.7 22.9 五粮液-A 跑赢行业 140.00 26.9 21.0 今世缘-A 跑赢行业 36.60 24.0 18.5 古井贡酒-A 跑赢行业 140.50 26.7 20.5 口子窖-A 跑赢行业 77.90 18.8 16.1 中金一级行业 日常消费 相关研究报告相关研究报告 食品饮料|白酒迎来快奢品时代(2019.05.27)今世缘-A|国缘增长又快又优(2019.07.31)古井贡酒-A|次高端放量，全国化战略坚定(201
7、9.05.22)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 60801001201401602018-082018-112019-022019-052019-08相对值(%)沪深300 中金酒类食品饮料 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 次高端销量次高端销量 10 年增长接近年增长接近 5 倍，大众化消费潜能充分释放倍，大众化消费潜能充分释放.3 区域龙头的次高端营收在 2018 年加速增长，开始超越独立次高端品牌代表水井坊、舍得.3 名酒规模依然较小，2018 年次高
8、端销量占比行业只有 1.2%.3 次高端销量迎来 10 年 5 倍的成长机遇，全国化大众化浪潮来临.4 顶级区域龙头的次高端营收迎来顶级区域龙头的次高端营收迎来 10 年年 5 倍以上的重大成长机遇倍以上的重大成长机遇.5 区域龙头次高端营收规模当前普遍只有 1020 亿元.5 深度把握次高端在省内市场的全面普及.6 营收结构持续高端化，盈利能力提升将更为明显.8 区域龙头在次高端价位的综合竞争优势领先区域龙头在次高端价位的综合竞争优势领先.10 区域龙头在区域龙头在 5001000 元价位和全国化两个维度迎来新的机遇和挑战元价位和全国化两个维度迎来新的机遇和挑战.12 茅台五粮液提价，500
9、1000 元价位成为新一轮品牌升级扩张的价格带.12 省外市场二次扩张，立足长远稳健发展.13 总结与核心推荐：今世缘、古井贡酒、口子窖总结与核心推荐：今世缘、古井贡酒、口子窖.14 图表图表 图表 1:次高端、高端名酒营收增速.3 图表 2:名酒销量占比行业仍然较低.3 图表 3:主流白酒消费大省城镇居民人均可支配收入.4 图表 4:名酒营收规模统计和预测.5 图表 5:2018 年江苏次高端销量品牌分布.6 图表 6:2018 年安徽次高端销量品牌分布.6 图表 7:代表性区域龙头次高端收入在省内的分布.6 图表 8:山西汾酒在河南市场的销售额分布.7 图表 9:舍得在河南市场的销售额分布
10、.7 图表 10:2018 年区域龙头次高端收入占比普遍在 30%.8 图表 11:2018 年区域龙头次高端销量占比普遍在 10%.8 图表 12:2018 年口子窖、洋河股份、今世缘的销售净利率明显领先其他区域龙头.8 图表 13:区域龙头净利润增速.9 图表 14:2018 年主流酒企次高端及以上价位在单一省份的最大营收规模.10 图表 15:2018 年古井贡酒不同价位产品销量.10 图表 16:安徽芜湖某乡镇烟酒行古井陈列.11 图表 17:安徽黄山市区某烟酒店古井陈列.11 图表 18:5001000 元价位缺乏主导品牌，规模小、产品新.12 图表 19:酱酒新势力主要布局 500
11、1000 元价格带.13 图表 20:口子窖省外收入 2017 年开始重新增长.13 图表 21:山西汾酒省外收入 2015 年开始重新增长.13 图表 22:今世缘历史业绩与盈利预测.14 图表 23:古井贡酒历史业绩与盈利预测.15 图表 24:口子窖历史业绩与盈利预测.15 图表 25：可比公司估值表.16 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 次高端销量 10 年增长接近 5 倍，大众化消费潜能充分释放 区域龙头的次高端营收在区域龙头的次高端营收在 2018 年加速增长，开始超
12、越独立次高端品牌代表水井坊、舍得年加速增长，开始超越独立次高端品牌代表水井坊、舍得 这一现象背后的逻辑在于白酒行业正处于民间消费主导的结构升级成长阶段，居民收入提升使得名酒的消费群体迅速扩大，而不仅仅局限于一线发达地区，次高端呈现大众化趋势。图表1:次高端、高端名酒营收增速 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 名酒规模依然较小，名酒规模依然较小，2018 年次高端销量占比行业只有年次高端销量占比行业只有 1.2%名酒的绝对销量和比例存在大幅度的改善空间。我们测算2018年高端酒销量只有6.5万吨左右，占比行业0.5%，次高端销量15万吨占比行业1.2%，二者合计不到2%。图表2:名酒
13、销量占比行业仍然较低 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 品牌品牌团购价格（元团购价格（元/瓶）瓶）2015营收营收YoY(%)2016营收营收YoY(%)2017营收营收YoY(%)2018营收营收YoY(%)2019E营收营收YoY(%)2020E营收营收YoY(%)茅台2,0003%16%43%25%22%22%五粮液9001%13%29%41%30%30%国窖80072%90%59%37%31%25%水井坊320700134%38%74%38%25%21%梦之蓝400100023%44%55%57%26%21%剑南春38030%25%25%20%15%12%汾酒青花35055016%
14、10%59%77%35%25%国缘对开、四开30050019%21%38%43%38%33%天之蓝32019%4%12%11%8%7%古井贡酒次高端产品20060021%42%56%85%67%44%口子窖次高端产品20060022%30%40%47%36%30%老白干次高端产品20060016%2%29%28%21%18%舍得 360-33%111%70%41%35%30%酒鬼酒20050016%8%55%35%26%21%次高端整体24%23%36%36%25%21%高端整体4%17%40%30%25%25%合计8%19%39%31%25%24%10,541 1,300 150 65 8,
15、690 1,919 350 124 600元/瓶2023E 销量(千吨)2018销量(千吨)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 次高端销量迎来次高端销量迎来 10 年年 5 倍的成长机遇，全国化大众化浪潮来临倍的成长机遇，全国化大众化浪潮来临 以江苏的白酒消费结构为参考目标。目前主流白酒消费大省中，2018年江苏的次高端销量占比达到4.2%，明显高于其他省份，主要原因是居民收入较高。保守假设未来5年主流白酒消费大省城镇居民人均可支配收入复合增长6.5%，到2023年将有13个省份超过
16、或接近2018年江苏的水平，我们保守认为这些省份的次高端销量占比达到45%。全国范围来看，考虑到其余省份情况，我们保守预测次高端销量占比保守达到3%，对应销量约35万吨。再经过5年发展，大部分省份的白酒消费水平将超过2018年的江苏，考虑到次高端届时的普及化程度，已经经济较发达地区的进一步升级，我们预测全国次高端销量占比达到8%，对应8090万吨规模，10年增长接近5倍，按照40万/吨的出厂价计算，对应34千亿营收。届时次高端价位，尤其是300500元价位，其社交属性将类似于2016年的百元左右价位，成为大众日常宴席主流选择。图表3:主流白酒消费大省城镇居民人均可支配收入 资料来源：万得资讯，
17、公司公告，中金公司研究部 省份省份2018年末常住年末常住人口人口(百万）百万）2015年城镇居年城镇居民人均可支配民人均可支配收入（元）收入（元）2016年城镇居年城镇居民人均可支配民人均可支配收入（元）收入（元）2017年城镇居年城镇居民人均可支配民人均可支配收入（元）收入（元）2018年城镇居年城镇居民人均可支配民人均可支配收入（元）收入（元）2016 YoY2017 YoY2018 YoY复合增长复合增长6.5%至至2023年年江苏80.5371734015243622472008.0%8.6%8.2%64668广东113.5347573768440975443418.4%8.7%8.
18、2%60751山东100.5315453401236789395497.8%8.2%7.5%54186河南96.1255762723329558318746.5%8.5%7.8%43670四川83.4262052833530727332168.1%8.4%8.1%45509河北75.6261522824930548329778.0%8.1%8.0%45182湖南69.0288383128433948366988.5%8.5%8.1%50280安徽63.2269362915631640343938.2%8.5%8.7%47122湖北59.2270512938631889344558.6%8.5%
19、8.0%47206江西46.5265002867331198338198.2%8.8%8.4%46336辽宁43.6311263287634993373425.6%6.4%6.7%51162陕西38.6264202844030810333197.6%8.3%8.1%45650黑龙江37.7242032573627446291916.3%6.6%6.4%39995山西37.2258282735229132310355.9%6.5%6.5%42520贵州36.0245802674329080315928.8%8.7%8.6%43284重庆31.0272392961032193348898.7%8.
20、7%8.4%47801吉林27.0249012653028319301726.5%6.7%6.5%41338甘肃26.4237672569327763299578.1%8.1%7.9%41044内蒙古25.3305943297535670383057.8%8.2%7.4%52481新疆24.9262752846330775327648.3%8.1%6.5%44889中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 顶级区域龙头的次高端营收迎来 10 年 5 倍以上的重大成长机遇 区域龙头次高端营收
21、规模当前普遍只有区域龙头次高端营收规模当前普遍只有 1020 亿元亿元 2018 年次高端名酒品牌的平均营收规模 30 亿元，与高端龙头差距明显。其中次高端前两大企业洋河（梦之蓝和天之蓝）/剑南春营收规模 119/83 亿元，分别得益于发达的江苏市场和全国化的渠道布局。其余区域龙头的次高端营收普遍只有 1020 亿元，对应销量 50008000 吨。图表4:名酒营收规模统计和预测 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 品牌品牌团购价格（元团购价格（元/瓶）瓶）2015营收营收2016营收营收2017营收营收2018营收营收2019E营收营收2020E营收营收茅台2,000315.636
22、6.3524.7656.0798.8976.0五粮液900147.2166.3213.9301.9391.7507.7国窖80015.429.246.563.883.6104.7水井坊3207008.511.820.528.235.342.6梦之蓝400100019.027.342.366.383.7101.5剑南春38044.055.068.882.594.9106.3汾酒青花3505507.48.213.023.031.038.8国缘对开、四开3005007.79.312.918.525.533.9天之蓝32040.642.247.352.656.860.8古井贡酒次高端产品2006005
23、.57.812.122.437.554.0口子窖次高端产品2006003.74.86.79.813.317.3老白干次高端产品2006005.85.97.69.711.813.9舍得 3602.96.010.214.419.425.3酒鬼酒2005003.53.85.87.99.912.0次高端整体 148.5 182.0 247.3 335.2 419.1 506.2高端整体 478.2 561.9 785.1 1,021.6 1,274.1 1,588.4合计 627 743.9 1,032.4 1,356.9 1,693.3 2,094.6平均值44.8 53.1 73.7 102.3
24、142.0 197.1中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 依照前述预测，依照前述预测，2028 年中国白酒消费结构中次高端销量占比年中国白酒消费结构中次高端销量占比 8%。而在相对领先的白酒消费大省，次高端销量占比有望达到。而在相对领先的白酒消费大省，次高端销量占比有望达到 810%，销量有望达到，销量有望达到 45 万吨左右级别。万吨左右级别。顶级区域龙头将主导省内次高端市场，有望形成顶级区域龙头将主导省内次高端市场，有望形成 2 万吨以上次高端销量，对应百亿级别收入。万吨以上次高
25、端销量，对应百亿级别收入。以江苏、安徽为例，2018 年前两大区域龙头合计的次高端销量份额达到 70%/62%，而最大龙头的销量份额达到 54%/40%。我们假设，10 年后白酒消费大省的龙头在次高端份额类似今天江苏、安徽的水平，达到 40%左右，按照 5 万吨算，龙头的规模将对应 2 万吨，即 80100 亿元收入。图表5:2018年江苏次高端销量品牌分布 图表6:2018年安徽次高端销量品牌分布 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 深度把握次高端在省内市场的全面普及深度把握次高端在省内市场的全面普及 首先，2018年区域龙头的次高端收
26、入的50%以上集中在省会等少数较发达城市，绝对规模依然较小，并仍在继续快速增长。图表7:代表性区域龙头次高端收入在省内的分布 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 其次，区域龙头在省内其余市场的营收结构中，次高端占比普遍在10%以下，主要是经济水平限制。当地的次高端消费才刚刚起步，仍然较为小众，但正处于规模小增长快阶段。并且从人口分布来看，大部分省份的省会以外地区常住人口占比全省85%左右，市场容量巨大 例如2018年古井贡酒亳州市区营收中次高端占比仅15%，在淮南市区不足10%。2018年和1Q19，古井次高端在这些地区的增速普遍达到80100%老白干酒在河北除了石家庄、保定、唐山，
27、其余地区的营收结构中次高端占比基本都在10%以下，并正在以 50%左右的速度增长。次高端品牌次高端品牌销量销量占比占比洋河梦之蓝、天之蓝1463954.2%国缘四开、对开417015.4%其他819130.3%合计合计27000100.0%次高端品牌次高端品牌销量（吨）销量（吨）占比占比古井贡酒年份原浆8年及以上673839.6%口子窖10年及以上382222.5%其他643937.9%合计17000100.0%公司公司省份省份2018公司在省内的公司在省内的次高端收入（亿次高端收入（亿省内重点市场省内重点市场2018公司省内重点公司省内重点市场次高端收入市场次高端收入占比占比2018省内重点
28、市场省内重点市场次高端收入增速次高端收入增速今世缘江苏18合肥1055%55%古井贡酒安徽18南京、苏南950%60%老白干酒（剔除丰联）河北11石家庄、衡水764%25%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 区域龙头次高端从省会向省内其他地区蔓延成长的趋势，可以参考汾酒、舍得在河南市场持续高成长过程中，由郑州向外围扩张成长的情形区域龙头次高端从省会向省内其他地区蔓延成长的趋势，可以参考汾酒、舍得在河南市场持续高成长过程中，由郑州向外围扩张成长的情形 汾酒连续三年在河南实现高增长，三四
29、线逐渐成为核心成长来源。图表8:山西汾酒在河南市场的销售额分布 资料来源：公司公告，草根调研，中金公司研究部 舍得在最大的省级市场河南，连续实现高增长，三四线城市和县城放量强劲，接棒郑州。图表9:舍得在河南市场的销售额分布 资料来源：公司公告，草根调研，中金公司研究部 601002003304508000100200300400500600700800900201620172018郑州郑州以外河南市场(百万元)0501001502002503002015201620172018郑州濮阳其余河南地区(百万元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告
30、尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 营收结构持续高端化，盈利能力提升将更为明显营收结构持续高端化，盈利能力提升将更为明显 区域龙头当前的产品结构仍然较低，2018年次高端收入占比在30%左右，销量占比只有10%左右。江苏经济较为发达，今世缘、洋河的次高端收入占比达到49%。图表10:2018年区域龙头次高端收入占比普遍在30%图表11:2018年区域龙头次高端销量占比普遍在10%资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 2018 年次高端收入占比接近 50%的洋河、今世缘的净利率 30%以上，古井、汾酒、酒鬼等公司的净利
31、率仍然在 20%左右 图表12:2018年口子窖、洋河股份、今世缘的销售净利率明显领先其他区域龙头 资料来源：公司公告，草根调研，中金公司研究部 次高端快速增长将持续推动这些公司产品结构的高端化，未来三年我们预期顶级区域龙头的营收增速稳定在 20%左右，利润增速达到 2530%，盈利能力持续提升。23%25%29%37%49%49%0%20%40%60%次高端收入占比(%)10%5%11%8%16%11%0%5%10%15%20%次高端销量占比(%)35.9%33.6%30.8%22.3%20.4%20.0%18.8%17.7%16.6%9.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40
32、%口子窖 洋河股份 今世缘 迎驾贡酒 伊力特 古井贡酒 酒鬼酒金徽酒 山西汾酒 老白干酒2018销售净利率中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表13:区域龙头净利润增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E古井贡酒今世缘口子窖山西汾酒酒鬼酒中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 区域龙头在
33、次高端价位的综合竞争优势领先 我们认为在这一轮200500元次高端大众化潮流中，竞争格局相对复杂，参与者包括区域龙头、全国化次高端品牌、高端名酒的系列酒、区域中小企业。我们认为区域龙头在竞争中处于领先地位，规模、品牌战略和渠道运营的复合优势开始显现。区域龙头区域龙头VS全国性次高端品牌：本地优势，聚焦深耕全国性次高端品牌：本地优势，聚焦深耕 区域龙头在次高端价位的主要竞争对手为全国性次高端品牌，例如剑南春、水井坊、舍得，这些企业的核心优势在于具备全国性的品牌基础，能够在全国范围内招商布局。但是这些次高端品牌在某一省份与当地顶级区域龙头的竞争并不占优。首先，区域龙头在本地的品牌知名度和认可度高，
34、价值度清晰，全国性次高端品牌本地化竞争时的品牌优势减弱。其次，全国性品牌在单一省份的最大销售收入普遍在10亿元以下，而区域龙头在本省的次高端收入基本能达到1020亿元，盈利能力强劲，具备较强的费用投入能力。图表14:2018年主流酒企次高端及以上价位在单一省份的最大营收规模 资料来源：公司公告，中金公司研究部 最后，区域龙头细致的产品线布局、低端多高端少的销量结构、领先的渠道下沉布局，在大众消费快速向次高端升级过程中，具备结构直接向上切换的优势。我们以古井贡酒为例，年份原浆品牌在1001000元价位形成了细致的产品布局，100元左右价位产品销量是次高端的3.5倍，100元及以下的产品销量是次高
35、端的7.5倍，为持续性升级提供了扎实的消费群基础，形成了一个相对封闭的升级路径。图表15:2018年古井贡酒不同价位产品销量 资料来源：公司公告，中金公司研究部 0100020003000400050006000700080000500100015002000(百万元)(百万元)产品产品零售价格（元零售价格（元/瓶）瓶）2018销量（吨）销量（吨）2018销量销量YoY销量占比销量占比年份原浆16年及以上330226780%3%年份原浆8年240615680%9%年份原浆5年/献礼1001252912012%41%古井系列酒108033840-6%47%中金公司研究部：中金公司研究部：2019
36、 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 此外，区域龙头在本地深度下沉的精细化服务，使得次高端产品能够第一时间触达消费者。而这些都是全国性次高端品牌所不具备。图表16:安徽芜湖某乡镇烟酒行古井陈列 图表17:安徽黄山市区某烟酒店古井陈列 资料来源：草根调研，中金公司研究部 资料来源：草根调研，中金公司研究部 区域龙头区域龙头VS高端名酒系列酒：田忌赛马，聚焦专注高端名酒系列酒：田忌赛马，聚焦专注 高端名酒的系列酒主要是茅台、五粮液、泸州老窖三大品牌的系列酒，价格带较为宽泛，覆盖30500元。这些企业的战略重心在于高端产品，系列
37、酒无论是在产品本身还是品牌营销层面，都与高端产品有较大差距。而区域龙头次高端的品牌和品质优势并不弱于这些名酒系列酒，而且本地认知度更高、口感适应当地消费者。高端名酒系列酒的低端产品，未来可能采取倾销模式，主要目的是消化基酒和摊薄成本，受到最大影响的将是区域中小企业。区域龙头区域龙头VS区域中小企业：品牌、规模、产品体系的全方位领先区域中小企业：品牌、规模、产品体系的全方位领先 当前，区域龙头率先升级至次高端价位，已经初步建立起品牌和规模优势。中小企业由于低端品牌形象和品质不占优势，后发情况下往高价位运作的难度较大，同时在50元价格带面临着需求下滑、全国性品牌（如牛栏山等）的份额抢夺等不利局面。
38、中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 区域龙头在 5001000 元价位和全国化两个维度迎来新的机遇和挑战 茅台五粮液提价，茅台五粮液提价，5001000 元价位成为新一轮品牌升级扩张的价格带元价位成为新一轮品牌升级扩张的价格带 这一价位正处于培育阶段，当前产品绝大多数为近两三年新推出，尚未形成主导品牌。国窖是第一大品牌，但我们预计明后年其零售价大概率提升至1000元以上。其余品牌2018年报表收入能够达到510亿元或更大的只有梦之蓝M6、青花郎酒、习酒窖藏1988、国台酱酒、钓鱼台
39、等少数。图表18:5001000元价位缺乏主导品牌，规模小、产品新 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 从江苏和安徽的白酒主流消费价位变迁历史来看，每34年发生一次明显提升，我们预期当前主流次高端300元价格带的下一个跃迁价位是400500元，接下来是600800元。从区域龙头的价位成长历史来看，基本上属于顺应趋势的被动式升级，这就要求区域龙头必须把握每一次升级趋势，才能保持在当地的领先品牌形象和价位优势，对企业持续的综合竞争能力提出了较高的挑战。目前大部分区域龙头推出了高端系列产品，仍处于占位培育阶段，整体规模较小，成长难度更大。目前大部分区域龙头推出了高端系列产品，仍处于占位培育
40、阶段，整体规模较小，成长难度更大。1）对品牌力和品质的要求更高）对品牌力和品质的要求更高 对公司的基酒资源、勾调工艺的要求更高，品牌力和高端运营能力的要求也更高。即便是传统的次高端品牌如水井坊、舍得，在201415年降价后，主力价格带下移至300元左右。后期再次推出500元以上的高端产品，也需要二次培育重新，例如水井坊典藏、智慧舍得。2）酱酒成为）酱酒成为5001000元价位强有力的新进入者元价位强有力的新进入者 知名酱酒加速布局5001000元的新产品，并实现较快增速，习酒、国台连续实现5080%的增长。价格带价格带产品产品零售价（元零售价（元/瓶）瓶）1000元以上飞天茅台2200五粮液1
41、000国窖900青花郎酒850梦之蓝M6700水井坊典藏7505001000元智慧舍得650习酒窖藏1988650国台酱酒600钓鱼台400800剑南春380舍得400汉酱300水井坊臻酿8号320梦之蓝M3400200500元青花汾酒350550国缘对开、四开260500天之蓝280古井次高端220500口子窖次高端240500酒鬼250450中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表19:酱酒新势力主要布局5001000元价格带 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 省外
42、市场二次扩张，立足长远稳健发展省外市场二次扩张，立足长远稳健发展 由于三公消费限制和渠道过快扩张后的收缩调整，区域龙头的省外收入自2012年后呈现下降趋势。2015年后，大部分区域龙头开始了二次扩张，但整体较为稳健，并且主动与当地实力经销商深度合作。图表20:口子窖省外收入2017年开始重新增长 图表21:山西汾酒省外收入2015年开始重新增长 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 区域成长路径上来看，基本上聚焦本省周边，充分利用品牌影响力的外溢辐射。产品结构上来看，聚焦次高端的推广，有效规避了在中低档价位与当地小品牌的竞争，并且次高端产品
43、能够给予渠道商更高的利润，厂家也有更多费用去做市场投入。总体来看，区域龙头的二次扩张较为稳健，寻求点状市场突破，为长远发展布局，短期不是公司主要增长点。价格带价格带酱酒产品酱酒产品零售价（元零售价（元/瓶）瓶）飞天茅台2200青花郎酒850500元以上习酒窖藏1988650国台酱酒600钓鱼台400800汉酱300500元以下王子、迎宾100300茅台镇酱酒5030081896588462557646751866202004006008001000120020112012201320142015201620172018(百万元)178527372412168017581907240940210
44、5001000150020002500300035004000450020112012201320142015201620172018(百万元)(百万元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 总结与核心推荐：今世缘、古井贡酒、口子窖 综合来看，我们有如下结论：综合来看，我们有如下结论：1.区域酒企的投资价值在于顶级区域龙头，深度把握未来10年的次高端大众化浪潮。我们预测全国次高端销量10年增长近5倍，2028年有望达到8090万吨规模，对应营收34千亿。2.区域龙头的次高端营收迎来重
45、大成长机遇，顶级区域龙头在次高端将形成百亿收入规模，核心在于将本省市场做深做透。未来3年，次高端的快速增长将拉动整体收入增长稳定在20%左右，利润增长达到2530%。3.尽管次高端竞争格局相对复杂，但是区域龙头在品牌战略、营收规模和营销运营方面的复合优势开始显现，在竞争中处于领先地位。4.进一步的成长机遇来自于向5001000元价位和省外市场扩张，但是难度更大，对公司的产品能力和综合竞争能力提出了更高要求。我们精心筛选具备以下特征的企业：本省白酒消费市场容量大并持续向次高端升级，企业在省内属于前二龙头，当前企业自身的次高端规模较小。核心推荐标的：今世缘、古井贡酒、口子窖、我们精心筛选具备以下特
46、征的企业：本省白酒消费市场容量大并持续向次高端升级，企业在省内属于前二龙头，当前企业自身的次高端规模较小。核心推荐标的：今世缘、古井贡酒、口子窖、今世缘：今世缘：1.国缘在江苏省内的品牌品质口碑持续上升，叠加营销发力，处于增长又快又优阶段。2.提出“三年翻一番”战略口号，营销从保守转为进攻，省内精细化下沉、省外积极布局。3.突破浓香品类限制，战略性推出高端国缘V系布局5001500元价格带。图表22:今世缘历史业绩与盈利预测 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 古井贡酒：古井贡酒：1.老八大名酒，坚定次高端化和全国化战略，优先做大收入规模，品牌势能持续提升。2.强有力的营销和发达渠道结构，能够
47、全方位深度把握安徽省大众白酒消费向次高端价位的升级。3.盈利能力将受益于结构优化和规模效应而较快提升。人民币人民币 百万元百万元2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E销售收入2,593.762,5152,4002,4252,5542,9573,7414,7555,978YoY-3.0%-4.6%1.0%5.3%15.8%26.5%27.1%25.7%销售成本646.997337407067428351,0141,2721,529毛利率75%70.9%69.2%70.9%71.0%71.8%72.9%73.3%74.4%主营业务税金及附加256
48、.472482412542454056328511,070销售费用559482453440467428586768959销售费用率22%19.2%18.9%18.1%18.3%14.5%15.7%16.1%16.0%管理费用148153180194193195187200218管理费用率6%6.1%7.5%8.0%7.6%6.6%5.0%4.2%3.6%所得税率25.30%26%25%24%25%26%25%25%25%净利润6776816466857548961,1511,4171,838YoY0.7%-5.2%6.1%10.1%18.8%28.4%23.1%29.7%净利润率26%27%2
49、7%28%30%30%31%30%31%摊薄每股收益(元)1.500.540.510.550.600.710.921.131.46YoY-63.9%-5.2%6.1%10.1%18.8%28.4%23.1%29.7%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表23:古井贡酒历史业绩与盈利预测 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 口子窖：口子窖：1.开始战略性重视次高端，品牌营销重心转向次高端，与古井共同把持安徽次高端消费。2.庞大的百元价格带销量，为次高端放量提供了升级基础。3.高盈利
50、能力的稳健增长，当前股价估值较低具备安全边际。图表24:口子窖历史业绩与盈利预测 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 人民币人民币 百万元百万元2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E销售收入4,5814,6515,2536,0176,9688,68610,75013,076YoY9.1%1.5%13.0%14.5%15.8%24.7%23.8%21.6%古井品牌4,5814,6515,2535,6626,2797,8209,60311,576黄鹤楼（并表）3556898661,1471,500销售成本1,3841,4591,5101,5241,6431
