1、 石油石化行业 2020 年度策略报告 精选细分龙头，静待估值回归 行业年度策略报告 行业报告 石油石化石油石化 2019 年 12 月 13 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市强于大市（维持维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业动态跟踪报告*石油石化*行业利润下滑，板块分化明显，预计四季度盈利环比改善 2019-11-07 行业专题报告*石油石化*新旧动能转换，化工园区治理，化工大省产业升级在路上 2019-10-14 行业动态跟踪报告*石油石化*营收增长，净利下滑；板块分化，精选标的 2019-09-04 行业专题报告*石油石化*大宗周期行业全景图石油化工篇 201
2、9-08-15 证券分析师证券分析师 陈建文陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 刘永来刘永来 一般从业资格编号 S1060118060026 LIUYONGLAI647PINGAN.CON.CN 化工估值修复空间大：化工估值修复空间大：当前化工板块的价值不论是从纵向还是横向来看，都被严重低估，投资的风险基本已经释放完毕。我们认为 2020 年化工板块是 A 股最值得关注和投资的板块之一。原油价格区间震荡，中枢看平：原油价格区间震荡，中枢看平：2019 年国际原油市场错综复杂
3、，多空交织，OPEC 国家和俄罗斯等产油国的减产计划仍促使油价强势反弹，但宏观经济不景气和美国页岩油增产促使油价回落。2020 年需求方面关注贸易协议的签订，供应方面 OPEC 和俄罗斯等国已经达成 170 万桶/天的减产计划，应重点关注 OPEC 减产的执行力度，另外美国原油产量的变化和伊朗等地缘政治风险也是影响 2020 年油价的重要因素。预计 2020 年原油价格大概率会在 60-70 美元之间震荡，布伦特中枢预计 65 美元左右。天然气油气改革改变行业格局：天然气油气改革改变行业格局：国内天然气需求增速回落但增量仍然可观。国家管道公司于 2019 年 12 月 9 日正式成立，对油气公
4、司、LNG 接收站、非常规天然气、燃气公司等存在不同程度的影响，其中重要的影响包括民营天然气企业的上网难问题有望得以解决，同时行业并购重组和上下游合作成为未来发展趋势。民营大炼化业绩增长确定性强：民营大炼化业绩增长确定性强：2020 年贸易摩擦带给纺织行业的压力或仍将持续，但随着民营大炼化投产改善行业成本端，聚酯产业链利润从 PX环节向 PTA 和涤纶环节转移，同时炼油项目和乙烯项目给相关企业提供业绩增量。烯烃行业的低成本优势和进口替代值得关注：烯烃行业的低成本优势和进口替代值得关注：轻烃裂解成本安全空间高，抗风险能力远胜于石脑油和煤制烯烃等工艺。丁二烯重要下游己二腈国产化加速，具有很大的进口
5、替代空间。投资建议：投资建议：我们建议 2020 年关注：1）油价阶段性反弹机会，建议阶段性配置油气公司中国石油和中国石化，建议关注油服板块。2）天然气体制改革带来的利好，推荐新奥股份，建议关注广汇能源和蓝焰控股；3）新建项目带来业绩增长，推荐恒力石化和新凤鸣，关注荣盛石化；4）轻烃裂解成本优势明显，抗风险能力强，推荐卫星石化，建议关注万华化学；丁二烯制己二腈国产化加速，建议关注齐翔腾达。风险提示：风险提示：1）宏观经济波动风险影响产品需求；2）油价和原材料剧烈波动影响企业盈利；3）项目建设进度不及预期；4）装置不可抗力；5）环保限产停产；6）中美贸易谈判不顺利。请通过合法途径获取本公司研究报
6、请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告究报告尾页的声明内容。尾页的声明内容。-20%-10%0%10%20%30%40%Dec-18 Mar-19Jun-19 Sep-19沪深300石油石化证券研究报告 石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2/29 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPSEPS P/EP/E 评级评级 20192019/1212/1111 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E20
7、21E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 中国石油 601857 5.65 0.29 0.30 0.33 0.36 19.66 18.59 17.12 15.59 推荐 中国石化 600028 4.96 0.52 0.49 0.53 0.54 9.52 10.10 9.38 9.15 推荐 新奥股份 600803 10.29 1.07 1.12 1.22 1.34 9.57 9.17 8.43 7.68 推荐 恒力石化 600346 14.24 0.47 1.28 1.66 1.91 30.17 11.12 8.58 7.45 推荐 新凤鸣
8、 603225 11.62 1.02 1.09 1.64 2.02 11.43 10.70 7.09 5.74 推荐 卫星石化 002648 14.72 0.88 1.26 1.53 2.49 16.68 11.71 9.61 5.90 推荐 广汇能源 600256 3.39 0.26 0.27 0.38 0.48 13.21 12.38 8.85 7.02 未评级 蓝焰控股 000968 10.25 0.70 0.78 0.92 1.10 14.61 13.13 11.19 9.33 未评级 荣盛石化 002493 12.20 0.26 0.45 0.90 1.13 47.74 27.29
9、13.59 10.79 未评级 万华化学 600309 51.20 3.38 3.41 3.99 4.79 15.15 15.00 12.84 10.70 未评级 齐翔腾达 002408 7.09 0.47 0.43 0.53 0.79 14.93 16.40 13.40 8.98 未评级 注：采用 wind 一致性预期 石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3/29 正文目录正文目录 一、一、2019 年化工跑输大盘，行业估值修复空间大年化工跑输大盘，行业估值修复空间大.6 1.1 2019 年化工跑输大盘，全行业盈利同比下滑.6 1.2 明年展望：行业估值修复空间较大，子行业
10、存多重利好.8 二、二、预计预计 2020 年油价中枢年油价中枢 65 美元美元/桶，关注阶段性机会桶，关注阶段性机会.9 2.1 油价回顾：强势反弹后震荡回落.9 2.2 需求端：2020 年需求继续承压但中美贸易协定有望签订.10 2.3 供给端：OPEC 减产加码，与美国原油产量增长多空对决.11 2.4 成本端：生产成本对当前的油价支撑较强.13 2.5 地缘政治：伊朗制裁继续加码的可能性不大.14 2.6 全球原油价格 2020 展望.15 三、三、民营大炼化：民营大炼化：2020 年业绩年业绩增长确定性强增长确定性强.15 3.1 民营大炼化投产显著提高 2019 年 PX 自给率
11、.15 3.2 产业链利润下移是未来几年的主题.17 3.3 需求仍承压，但新建项目提供 2020 年业绩增量.18 四、四、天然气：国家管网公司成立改变行业格局天然气：国家管网公司成立改变行业格局.19 4.1 中国天然气需求增速回落但增量依然可观.19 4.2 资本开支增加，非常规气是发展亮点.20 4.3 国家管网公司成立重塑天然气行业生态.21 五、五、烯烃：轻质化原料和深加工值得关注烯烃：轻质化原料和深加工值得关注.23 5.1 低成本轻烃裂解陆续投产.23 5.2 烯烃深加工：己二腈国产化加速，取代进口产品.25 六、六、投资建议投资建议.27 七、七、风险提示风险提示.28 石油
12、石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4/29 图表图表目录目录 图表 1 截止 12 月 6 日 A 股化工板块行情.6 图表 2 A 股各板块年度涨跌幅行业排名（2019.1.1-2019.12.06）.6 图表 3 石油和化工 32 个子行业年度涨跌幅排名（2019.1.1-2019.12.06）.7 图表 4 石油和化工产品价格走势.7 图表 5 子行业净利润同比增速.7 图表 6 化工板块收盘价（左）和 PE（右）.8 图表 7 化工板块估值修复空间大.8 图表 8 2020 年投资逻辑图.9 图表 9 2019 年国际油价走势一览（美元/桶）.9 图表 10 全球原油需求
13、和 GDP 增速的关系（%）.10 图表 11 IMF 不断调低全球经济预测（%）.10 图表 12 OPEC 对主要国家 GDP 增速所做的预测（%）.10 图表 13 2019 年 OPEC 各国减产承担减产份额.11 图表 14 主要减产国家前十月的减产幅度（万桶/天）.11 图表 15 美国原油产量和库存增长和进口量减少（mbpd）.11 图表 16 美国原油出口增速受管道运能限制有所放缓（kbpd）.12 图表 17 美国新扩建原油管道加速投产（mbpd）.12 图表 18 美国原油管道建设规划（2019-2023）.13 图表 19 美国页岩油主要产区的盈亏平衡点（美元/桶）.14
14、 图表 20 沙特遇袭导致原油产量剧烈波动（mbpd）.14 图表 21 伊朗和委内瑞拉原油出口减少（mbpd）.14 图表 22 全球油价影响因素分析.15 图表 23 对二甲苯产能、产量、进口量（万吨）和进口依赖度（%）.16 图表 24 2018 年中国对二甲苯主要进口来源地.16 图表 25 中国对二甲苯进口量（万吨）.16 图表 26 对二甲苯价格（元/吨）和国际油价（美元/桶）出现背离.17 图表 27 2019 年-2021 年 PX 新增产能（万吨）.17 图表 28 中国涤纶长丝的产能新扩建计划（万吨）.18 图表 29 中国 PTA 行业的产能新扩建计划（万吨）.18 图表
15、 30 江浙地区涤纶长丝和短纤库存（天）.18 图表 31 恒力石化乙烯项目主要装置.19 图表 32 2010-2019 年三季度中国天然气供需（亿立方米）.19 图表 33 2014-2019 年我国的油气产业资本开支同比增速（%）.20 石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5/29 图表 34 中国页岩气的产量增长（亿立方米）.20 图表 35 十三五规划页岩气开发的重点区域.20 图表 36 我国页岩气开发的主要政策.21 图表 37 中长期油气管网规划发展预期目标.21 图表 38 国家管网公司主要下属部门.22 图表 39 国家管网公司成立的影响.22 图表 40
16、天然气上下游联合有望成为行业趋势.23 图表 41 2018 年乙烷裂解制乙烯理论成本（单位：元/吨）.24 图表 42 乙烷裂解相对竞争优势分析（单位：元/吨）.24 图表 43 国内主要乙烷裂解项目.24 图表 44 中国尼龙 66 需求和净进口（万吨）.25 图表 45 中国尼龙 66 主要的进口来源国.25 图表 46 中国己二腈进口依赖度 100%（万吨）.25 图表 47 全球己二腈贸易格局.26 图表 48 天辰齐翔项目主要装置.26 图表 49 丁二烯法己二腈成本估算（元/吨）.27 石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6/29 一、一、2019 年年化工跑输大
17、盘，化工跑输大盘，行业估值修复空间大行业估值修复空间大 1.1 2019 年化工跑输大盘，全行业盈利同比下滑年化工跑输大盘，全行业盈利同比下滑 2019 年化工行业从年初的低点强势反弹，截止 12 月 6 日申万化工板块全年涨幅 16%，跑输沪深 300指数 15.4 个百分点。响水爆炸事故导致化工产品价格普涨，受此影响化工板块在 4 月份之前跑赢大盘但随后回落。图表图表1 截止截止 12 月月 6 日日 A 股化工板块行情股化工板块行情 资料来源：Wind，平安证券研究所 A 股 28 个行业板块今年大部分上涨，其中食品饮料、电子、家用电器、农林牧渔和计算机排名靠前，建筑装饰、钢铁、纺织服装
18、、公用事业和采掘排名靠后。化工板块在 28 个子行业中排名第 15 位，处于中游水平。图表图表2 A 股各板块年度涨跌幅行业排名（股各板块年度涨跌幅行业排名（2019.1.1-2019.12.06）资料来源：Wind，平安证券研究所 石油和化工子行业中表现较好的有聚氨酯、无机盐、维纶、轮胎和其他纤维等行业，表现较差的有炭黑、复合肥、塑料制品、石油开采和纯碱等。-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-
19、05-082019-05-222019-06-052019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-252019-10-092019-10-232019-11-062019-11-202019-12-04化工(申万)沪深300-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料电子家用电器农林牧渔计算机非银金融建筑材料医药生物国防军工休闲服务银行电气设备综合机械设备化工通信房地产轻工制造交通运输传媒有色金属汽车商业贸易采掘公用事业纺织服装钢铁建筑装饰 石油石化行业年
20、度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7/29 图表图表3 石油和化工石油和化工 32 个子行业年度涨跌幅排名（个子行业年度涨跌幅排名（2019.1.1-2019.12.06）资料来源：Wind，平安证券研究所 产品价格方面，上半年大部分石油和化工产品的价格受原油价格反弹和化工事故的影响，整体上行，但进入三季度，随着国际原油价格的疲软以及部分行业产能过剩叠加需求面的低迷，产品价格出现下跌，拖累前三季度业绩。行业盈利方面，前三季度油气开采行业一枝独秀，主要是因为上半年国际油价从年初的低点震荡上行，以及国内勘探开采力度的增强促进产销量的提升，但下游受成本端和需求端的双重挤压，盈利不尽如人意，例如炼
21、油行业受到成品油消费低迷、油价成本上升等因素影响，前三季度盈利下滑接近 60%。图表图表4 石油和化工产品价格走势石油和化工产品价格走势 图表图表5 子行业净利润同比增速子行业净利润同比增速 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%聚氨酯无机盐维纶轮胎其他纤维其他化学原料涂料油漆油墨制造改性塑料纺织化学用品日用化学产品合成革涤纶氨纶民爆用品其他橡胶制品玻纤农药其他化学制品氮肥粘胶氟化工及制冷剂磷肥石油贸易磷化工及磷酸盐氯碱钾肥石油加工纯碱石油开采其他塑料制品复合肥炭黑-60%-50%-4
22、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%1-Jan22-Jan12-Feb5-Mar26-Mar16-Apr7-May28-May18-Jun9-Jul30-Jul20-Aug10-Sep1-Oct22-Oct12-Nov汽油聚乙烯聚丙烯对二甲苯涤纶长丝丙烯酸MDILNGPTA-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业 石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8/29 1.2 明年展望：明年展望：行业估值修复空间较大，子行业存多重利好行业估值修复空间较大
23、，子行业存多重利好 目前 A 股申万化工板块的价值严重低估，PE 只有 18 倍左右，基本上是 2010 年来的最低点。跟其他子行业相比，目前的估值点位大约是 2010 年以来 PE 区间的 10%位置，在 28 个子行业中排名第9，估值修复空间较大。图表图表6 化工板块化工板块收盘价（左）和收盘价（左）和 PE（右）（右）图表图表7 化工化工板块估值修复空间大板块估值修复空间大 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 展望 2020 年 A 股石油化工行业投资，我们认为除了行业整体存在估值修复的机会之外，分析子行业的发展趋势和存在的投资机会更为重要：原油：20
24、19 年国际原油市场错综复杂，多空交织，OPEC 国家和俄罗斯等产油国的减产计划促使油价强势反弹，但宏观经济不景气和美国页岩油增产促使油价回落。2020 年需求方面关注贸易协议的签订，供应方面 OPEC 和俄罗斯等国已经达成 170 万桶/天的减产计划，应重点关注 OPEC 减产的执行力度，另外美国原油产量的变化和伊朗等地缘政治风险也是影响 2020 年油价的重要因素。预计 2020 年原油价格大概率会在 60-70 美元之间震荡，布伦特中枢预计 65美元左右。天然气：国内天然气需求增速回落但增量仍然可观。国家管道公司于 2019 年 12 月 9 日正式成立，对油气公司、LNG 接收站、非常
25、规天然气、燃气公司等存在不同程度的影响，其中重要的影响包括民营天然气企业的上网难问题有望得益解决，同时行业并购重组和上下游合作成为未来发展趋势。炼油-化纤产业链：2020 年贸易摩擦带给纺织行业的压力或仍将持续，但随着民营大炼化投产改善行业成本端，聚酯产业链利润从 PX 环节向 PTA 和涤纶环节转移，同时炼油项目和乙烯项目给相关企业提供业绩增量。烯烃及深加工行业：轻烃裂解具有很高的成本安全空间，抗风险能力远高于石脑油和煤制烯烃等工艺。丁二烯重要下游己二腈国产化加速，具有很高的进口替代空间。01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0
26、004,5005,0002010-01-292014-01-292018-01-29收盘价市盈率PE(TTM)1%1%1%1%3%5%6%9%10%12%12%12%12%13%14%15%16%17%19%20%21%22%22%23%25%27%30%60%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250采掘钢铁建筑装饰房地产建筑材料商业贸易综合轻工制造化工机械设备休闲服务有色金属纺织服装国防军工电气设备通信传媒电子交通运输汽车公用事业非银金融计算机农林牧渔银行家用电器医药生物食品饮料PE（左轴）估值分位(右轴）石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款
27、 9/29 图表图表8 2020 年投资逻辑图年投资逻辑图 资料来源：平安证券研究所 二、二、预计预计 2020 年油价中枢年油价中枢 65 美元美元/桶桶，关注阶段性机会，关注阶段性机会 2.1 油价回顾：油价回顾：强势反弹后震荡回落强势反弹后震荡回落 2019 年初，国际油价强势反弹；从 3-4 月份开始在经济数据不佳、贸易摩擦发酵和美国原油产量增长等背景下，国际油价整体下行，三季度沙特遇袭事件导致油价短暂暴涨，但快速回落。全年国际原油市场错综复杂，多空交织，概括起来，主要的利空因素包括：1）贸易摩擦和全球宏观经济的不景气；2）美国页岩油产量的持续增加。尽管如此，OPEC 国家和俄罗斯等产
28、油国的减产计划仍促使油价强势反弹，地缘政治的不稳定也导致油价阶段性暴涨暴跌。图表图表9 2019 年国际油价走势一览年国际油价走势一览（美元（美元/桶）桶）资料来源：Wind，平安证券研究所 051015202530354030354045505560657075802018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11布伦特-WTI价差国际油价（美元/桶）价差（右轴）布伦特（左轴）WTI（左轴）石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 10/29 2.2 需求端需求端：
29、2020 年需求继续承压但中美贸易协定有望签订年需求继续承压但中美贸易协定有望签订 原油需求与全球经济增长率息息相关。石油产品种类繁多，包括汽油、柴油、航空煤油、液化气、沥青、塑料、橡胶、化纤和各类精细化工产品，这些产品分别对应着汽车、卡车、航空、民用燃气、公路建设、日用品、轮胎和纺织服装等下游行业。因此，石油需求的增速跟宏观经济的增速表现出较好的一致性。图表图表10 全球原油需求和全球原油需求和 GDP 增速的关系增速的关系（%）资料来源：EIA，平安证券研究所 近年来全球宏观经济疲软影响了原油消费，全球原油需求增速从 2015 年的阶段性高点 1.9%回落至2018 年的 1.2%，预计
30、2019 年的全球原油需求大概率回落至 1%以内。在最近的一次预测中，IMF继续调低 2019 年和 2020 年的 GDP 增速为 3.0%和 3.4%。同时 OPEC 对全球主要国家的经济预测也偏谨慎。因此我们认为 2020 年全球原油的需求增速仍然承压。图表图表11 IMF 不断调低全球经济预测（不断调低全球经济预测（%）图表图表12 OPEC 对主要国家对主要国家 GDP 增速所做的预测（增速所做的预测（%）资料来源：IMF、平安证券研究所 资料来源：OPEC、平安证券研究所 微观方面，原油市场受中美贸易摩擦的影响较为显著，中美贸易谈判反反复复、一波三折，对宏观经济和原油市场形成扰动，
31、但近期第一阶段的谈判已经出现积极的信号，11 月份，特朗普表示：“在智利亚太经合组织(APEC)会议因无关原因被取消后，中国和美国正在选择一个新地点签署第一阶段的贸易协议，大约占总协议的 60%。”市场估计年底有可能签署协议但几天后特朗普又表示可能要等到 2020 年 11 月美国总统大选后，才能与中国达成贸易协议。尽管如此，市场仍然预计协议有较大概率在美国大选之前签订。(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.006.007.00GDP原油需求增速3.703.653.333.003.723.663.613.400.000.501.001.502.002.
32、503.003.504.00201920200.001.002.003.004.005.006.007.008.00全球OECD美国日本英国欧元区中国印度巴西俄罗斯20192020 石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 11/29 2.3 供给供给端：端：OPEC 减产加码，与美国原油产量增长多空对决减产加码，与美国原油产量增长多空对决 2019 年原油市场，呈现出 OPEC 减产和美国页岩油产量增加“双极角力”的格局，整体来看 OPEC和非 OPEC 国家的减产力度很高，减产的执行率达到 140%，俄罗斯的减产执行率也达到了 76%，减产对油价的支撑效果十分显著。OPEC+会议
33、已经在 12 月 6 日结束，最终决定扩大 50 万桶/日的减产规模，由于第五届 OPEC+会议的决定为减产 120 万桶，所以新的减产规模为 170 万桶/日；另外，在一定条件下沙特自愿超额减产，最终减产规模约为 210 万桶/日。沙特之所以在减产问题上态度这么坚决，除了油价影响其财政收入之外，沙特阿美 IPO 也是重要的因素。虽然减产仍存在执行率不确定的问题，但 210 万桶/天的减产幅度还是远超市场预期，预计对 2020 年的油价起到较大的支撑作用。图表图表13 2019 年年 OPEC 各国减产承担减产份额各国减产承担减产份额 图表图表14 主要减产国家前十月的减产幅度（万桶主要减产国
34、家前十月的减产幅度（万桶/天）天）资料来源：OPEC、平安证券研究所 资料来源：OPEC、平安证券研究所 2019 年美国页岩油产量持续增长，成为原油供给端最大的利空因素。随着美国页岩油产量和原油库存的持续增长，以及 OPEC 减产效果的边际递减，2019 年下半年国际油价有所回落。预计 2020 年美国产量和库存将继续增长，从而利空国际油价。图表图表15 美国原油产量和库存增长和进口量减少（美国原油产量和库存增长和进口量减少（mbpd）资料来源：EIA，平安证券研究所 沙特27%俄罗斯19%伊拉克12%阿联酋8%科威特7%尼日利亚4%安哥拉4%其他19%(140)(120)(100)(80)
35、(60)(40)(20)02040伊朗沙特委内瑞拉墨西哥安哥拉科威特马来西亚赤道几内亚阿塞拜疆阿曼刚果哈萨克斯坦阿尔及利亚厄瓜多尔加蓬尼日利亚南苏丹俄罗斯利比亚伊拉克阿联酋1,1001,1501,2001,2501,3001,3500.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20原油产量（左轴）净进口量（左轴）商业库存（右轴）石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 12/29 除了产量的增长之外，美国原油管道的建设对 2020 年的油价影响也比
36、较大。自从页岩油气革命之后，美国原油产量迅速增加，美国原油出口也呈现爆发式增长，美国原油在全球原油定价体系中的权重将越来越高。但是 2018 年以来，美国原油出口几乎没有增长，背后的原因除了中美贸易战导致美国原油出口中国剧烈减少之外，最重要的原因是美国原油管道已经达到最大负荷，满足不了原油运输的需求。图表图表16 美国原油出口增速受管道运能限制有所放缓（美国原油出口增速受管道运能限制有所放缓（kbpd）资料来源：EIA，平安证券研究所 为破除原油运输瓶颈，美国正加大管道方面的投资。按照相关的项目进度，2019 年-2021 年美国原油管道将重新迎来投产高峰。随着 2019 年多条原油管道的投产
37、，预计出口量将进一步增加，从而利空原油市场。图表图表17 美国新扩建原油管道加速投产（美国新扩建原油管道加速投产（mbpd）资料来源：EIA，平安证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500美国原油出口（左轴）月环比（右轴）石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 13/29 图表图表18 美国原油管道建设规划（美国原油管道建设规划（2019-2023）管道项目管道项目 状态状态 投产年份投产年份 季度季度 长度（英里）长度（英里）输送能力（输送能力（bpdbpd）Midland-to-S
38、ealy pipeline expansion 投产 2019 Q1 418 45000 Seaway Pipeline expansion 2 投产 2019 Q1 500 100000 Seminole Red Pipeline conversion 投产 2019 Q1 440 200000 Bayou Bridge Pipeline phase 2 投产 2019 Q2 163 480000 Iron Horse Pipeline 在建 2019 Q2 80 100000 Cactus II Pipeline 在建 2019 Q3 670000 EPIC Crude Pipeline
39、在建 2019 Q3 730 600000 Red Wolf Crude Connector 公告 2019 Q3 40 120000 Gray Oak Pipeline 在建 2019 Q4 850 900000 Gray Wolf Crude Connector 公告 2019 Q4 55 120000 Matador Pipeline 公告 2019 Q4 38 220000 Capline reversal 公告 2020 Q3 632 300000 Diamond Pipeline expansion 公告 2020 Q3 440 200000 Pony Express Pipeli
40、ne expansion 公告 2020 Q3 760 300000 Jupiter Pipeline 公告 2020 Q4 650 1000000 Red Oak Pipeline 公告 2020 Q4 400000 Voyager Pipeline 公告 2020 Q4 500 300000 Ace Pipeline System 公告 2020 400000 Enbridge Line 3 Replacement Project 在建 2020 1031 370000 Southern Access(Line 61)Upgrade Project expansion 4 在建 2020
41、454 250000 Swordfish Pipeline 公告 2020 60 170000 Wink-to-Webster Pipeline 公告 2021 Q1 650 1000000 Seahorse Pipeline 公告 2021 Q3 700 800000 Southern Lights Pipeline reversal 公告 2023 150000 资料来源：EIA、平安证券研究所 2.4 成本端成本端：生产成本对当前的油价支撑较强：生产成本对当前的油价支撑较强 美国页岩油气的开采生产与油价之间是相互影响的，页岩油气的增产利空国际油价，但国际油价下跌到一定程度也会导致页岩油气
42、触及盈亏平衡点。跟常规油气田相比，页岩油气井的衰竭速度也较快，所以页岩油气开采企业需要不断进行资本支出以维持或增厚自身的油气储量。当油价达到盈亏平衡点的时候，页岩油气的开采企业将无法保持长期的资本再投入。那么目前美国页岩油气的盈亏平衡点到底在什么水平？最新的数据显示，美国页岩油主产区的盈亏平衡油价大约从 48-54 美金不等（当然对于每一口油井来说，原油的生产成本差异很大，例如Permian盆地的油井生产成本大概覆盖46-87美元/桶的范围，主要取决于当地的地质条件、前期资本开支和油井的寿命等因素）。当前油价下，国际原油价格已经接近主产区页岩油的盈亏平衡点，因此虽然美国产量增长将利空油价，但我
43、们认为在成本支撑的前提下，国际原油长时间继续下跌的可能性也较小。石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 14/29 图表图表19 美国页岩油美国页岩油主要主要产区的盈亏平衡点产区的盈亏平衡点（美元（美元/桶）桶）资料来源：路透社，平安证券研究所 2.5 地缘政治地缘政治：伊朗制裁继续加码的可能性不大：伊朗制裁继续加码的可能性不大 地缘政治因素是影响油价的重要因素，往往造成短时间油价的暴涨或者暴跌。2019 年三季度沙特原油设施遇袭事件导致沙特原油产量急剧下跌，对油价造成了短期的冲击。在中东地区，沙特和伊朗的矛盾是当地局势的最大不稳定因素之一，沙特和伊朗的矛盾根源涉及地区领导权、亲美
44、和反美态度、宗教矛盾等复杂因素，毫无疑问仍然是 2020 年油价最值得研究的要素之一。另一不确定性是伊朗制裁，美国重启伊朗制裁以来，伊朗原油产量和出口量呈整体降低趋势。2019年 5 月份，美国给与中国等国家的 6 个月豁免期到期，并终止对豁免延期。伊朗制裁在 2020 年是否继续加码，对 2020 年的油价影响较大。我们认为在霍尔木兹海峡油轮遇袭和沙特原油设施遇袭时间的“警告”下，伊朗制裁加码的可能性较小。但 2020 年是美国大选之年，美国政府为了提升支持率，启动宣传机器给伊朗制裁造势，这种“口头加码”的可能性较大，尽管如此，这种宣传机器之间的对抗也容易导致伊朗问题的升级。此外，委内瑞拉局
45、势、沙特 IPO 和美国大选本身等因素也将成为油价分析的政治面因素。图表图表20 沙特遇袭导致原油产量剧烈波动（沙特遇袭导致原油产量剧烈波动（mbpd）图表图表21 伊朗和委内瑞拉原油出口减少（伊朗和委内瑞拉原油出口减少（mbpd）资料来源：OPEC、平安证券研究所 资料来源：OPEC、平安证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.002.004.006.008.0010.0012.00产量环比0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50伊朗委内瑞拉 石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 15/29 2.6 全球原油
46、价格全球原油价格 2020 展望展望 通过对国际原油市场 2020 年供应端、需求端、成本端和地缘政治因素的分析，我们认为明年的油价仍然多空交织，较为复杂。其中利多因素包括 OPEC 减产、成本面的支撑、中东地缘局势尤其是伊朗制裁、沙特阿美 IPO 后的市场表现；利空因素主要包括美国页岩油的产量增加、美国管道瓶颈的逐渐解除、美国大选；全球经济整体上还是利空原油但若贸易协定签订较为顺利，则将会促进全球宏观经济的回暖，同时在原油期货的投机情绪上也有表现。综合考虑，我们判断 2020 年的油价区间将位于 60-70 之间，布伦特中枢约为 65 美元，同 2019 年的油价相比，基本持平。但是全年油价
47、中枢的持平并不代表阶段性的波动幅度减小，我们认为 2020年国际原油的波动幅度目前没有减小的理由，因此把握阶段性的行情十分必要。图表图表22 全球油价影响因素分析全球油价影响因素分析 资料来源：平安证券研究所 三、三、民营大炼化：民营大炼化：2020 年业绩增长确定性强年业绩增长确定性强 3.1 民营大炼化投产显著提高民营大炼化投产显著提高 2019 年年 PX 自给率自给率 我国是聚酯化纤的生产大国，PTA 是聚酯的直接上游原料，PX（对二甲苯）是 PTA 的上游原料。中国也是是全球最大的 PTA 生产国和消费国，但与 PTA 和聚酯行业相比，中国 PX（对二甲苯）产业相对发展滞后。国内 P
48、X 需求量很大，需求增长很快但产能的建设却远远落后需求的增长，最主要的原因是民众对于自身安全与环境污染的顾虑。过去几年的 PX 项目，从 2007 年的厦门，到 2011 年大连、2012年宁波，再到 2013 年的彭州、昆明，以及 2015 年的漳州，或多或少都受到过民众的反对和抗议。因此我国的 PX 产能一直发展缓慢。石油石化行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 16/29 一边是下游 PTA 和聚酯的持续扩能，一方面是 PX 产能的严重不足，造成我国的 PX 进口依赖度不断攀升，2018 年已达到 61%。图表图表23 对二甲苯产能、产量、进口量（万吨）和进口依赖度（对二甲苯产能、
49、产量、进口量（万吨）和进口依赖度（%）资料来源：Wind、平安证券研究所 日本和韩国是中国 PX 的主要进口来源，2018 年韩国 PX 约占中国总进口的 42%，日本占 15%。PX 产能的严重不足，导致了 PX 的价格一直居高不下，造成的后果是国内的下游聚酯行业一直承受着较大的成本压力，聚酯产业链的大部分利润被日本韩国拿走。这种情况是国内聚酯企业的痛点，也是恒力和荣盛等企业投资建设 PX 产能的动机所在。由于 PX 生产装置属于炼油厂芳烃联合装置的一部分，而生产 PX 的原料混合芳烃又直接来自炼油厂催化重整和乙烯厂蒸汽裂解装置，因此要生产 PX，往往需要兴建炼油厂。经过几年的建设，2019
50、年和 2020 年成为中国民营大炼化的投产高峰年：2019 年 5 月份，恒力石化大连长兴岛 2000 万吨炼化一体化投产。2019 年 11 月恒逸石化文莱 PMB 项目投产。荣盛石化为主要投资方的浙江石化一期 2000 万吨炼化一体化预计将于 2020 年一季度投产。东方盛虹的连云港 1600 万吨炼化一体化项目也在顺利推进。民营大炼化的投产最显著的影响是中国的 PX 进口 2019 年首次出现负增长，中国 PX 的自给率大大提升，产业链的利润开始从日本和韩国转移到国内的民营大炼化和聚酯化纤企业。图表图表24 2018 年中国对二甲苯主要进口来源地年中国对二甲苯主要进口来源地 图表图表25
