1、中信证券研究部中信证券研究部 2019年年4月月11日日 5G赋能背景下的投资分析赋能背景下的投资分析 顾海波顾海波 通信行业首席分析师通信行业首席分析师 执业证书编号：执业证书编号：S101051710003 5G投资策略系列投资策略系列 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 41 1.5G是什么是什么？2.市场对市场对5G的预期的预期？3.我们的几个结论和疑问我们的几个结论和疑问 围绕几个核心问题的探讨围绕几个核心问题的探讨 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 42 移动通
2、信发展移动通信发展40年后年后，预计预计5G将于将于2020年迈入规模商用阶段年迈入规模商用阶段 5G从性能上大幅超越从性能上大幅超越4G 峰值速率(Gbps)：1G20G，提升提升20倍倍 连接数密度(个/km2)：10万100万，提升提升10倍倍 时延(毫秒)：10ms1ms，提升提升10倍倍 5G不是终点不是终点，2018年初中国启动了年初中国启动了6G研发研发 资料来源：中国联通，中信证券研究部 从从1G到到5G经历了经历了40年年 5G相对相对4G提升的提升的8大能力指标大能力指标 1.1 5G是当前是当前ICT的最高水平的最高水平 2.4K 20Gbps 资料来源：ITU，中信证券
3、研究部 单位面积流量密单位面积流量密度度(Mbit/s/m2)连接密度连接密度(devices/km2)网络能量效率网络能量效率（相对（相对IMT-A的提的提升）升）峰值速率峰值速率(Gbits/s)用户体验速率用户体验速率(Mbits/s)频谱效率频谱效率 移动性移动性(km/h)时延时延(ms)IMT-2020 IMT-Advanced 1 10 1x 350 10 105 106 1x 100 x 10 0.1 20 100 3x 500 1 移动互联网移动互联网 物联网物联网 资料来源：ITU，中信证券研究部 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4
4、1 1 1 5:4 43 5G：构建智能社会的全新基础设施：构建智能社会的全新基础设施 3大性能：超大带宽超高速率eMBB、高可靠低时延uRLLC、超多连接eMTC 2大能力：网络切片（各行业差异化服务QoS）、边缘计算MEC（支持边缘云业务）延展延展信息消费信息消费+支撑支撑行业升级行业升级 信息消费：视频.VR/AR、车联网及自动驾驶、云端服务机器人、网联无人机 行业升级：智慧能源、智慧医疗、智能制造、智慧教育 资料来源：中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 4G，移动改变生活，移动改变生活 5G，移动改变社会，移动改变社会 1.2 4G改变生活，改变生活，5G改变社会改变社会 娱乐娱
5、乐 电子商务电子商务 生活生活 5G 能源 工业 教育 家居 交通 农业 金融 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 44 资料来源：中国移动 1.3 5G网络才能满足的业务需求网络才能满足的业务需求 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 45 资料来源：中国移动 机械化机械化电气化电气化信息化信息化智能化智能化 5G：从移动互联网：从移动互联网，走向产业互联网走向产业互联网，工业革命的催化媒工业革命的催化媒 1.4 5G赋能行业的十万亿级大生态，启动第四次工业革命赋能行业的十万
6、亿级大生态，启动第四次工业革命 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 46 计划计划2020年商用年商用5G 全面布局全面布局5G研发及产业研发及产业 IMT-2020 2018年初试商用年初试商用 三星等企业全面投入三星等企业全面投入 5G Forum 5GMF 计划计划2020年商用年商用5G NTT DoCoMo相对积极相对积极 5G America Verizon2017年试验年试验V5G rizon 5G技术论坛（技术论坛（V5GTF）制定规范制定规范 发布发布3.85GHz授权频谱授权频谱 成立成立METIS/5GPPP系列
7、项目系列项目 5GPPP 美国美国、韩国韩国、日本等国都已启动日本等国都已启动5G商用计划商用计划，意图抢占标准和产业高地意图抢占标准和产业高地，我国处于第一梯队我国处于第一梯队 以以2020年商用为目标年商用为目标，中国政府大力推进中国政府大力推进5G发展发展 抢占技术制高点：主导5G系统设计及标准制定，在国际标准组织中占据重要席位 开展5G试验和应用示范，加速产业成熟 1.5 全球政府及运营商积极部署全球政府及运营商积极部署5G研究和试验研究和试验 资料来源：中国移动 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 47 1.5G是什么是什么
8、？2.市场对市场对5G的预期的预期？3.我们的几个结论和疑问我们的几个结论和疑问 围绕几个核心问题的探讨围绕几个核心问题的探讨 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 48 短期空：巨额资本开支短期空：巨额资本开支 中长期：中长期：逻辑：5G用户ARPU更高 看用户增速（5G渗透率），ARPU拐点最重要 2.1 5G对运营商的影响对运营商的影响 资料来源：运营商年报，中信证券研究部 资料来源：中国统计年鉴，工信部，中信证券研究部 三大运营商三大运营商CAPEX下降速度放缓下降速度放缓 20012016中国电信业固定资产投资的周期中国电信业
9、固定资产投资的周期-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018CAPEXCAPEX增速-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016电信业务收入同比(%)固定资产投资同比(%)投资增速收入增速 2 0 2 8 2
10、1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 49 逻辑：运营商争抢部署移动网逻辑：运营商争抢部署移动网，大规模快速投资基站建设大规模快速投资基站建设 假设：国内市场华为假设：国内市场华为4045%，中兴中兴3540%，其他其他1520%爆发点：爆发点：1次点牌照；2次点订单落地；3次点业绩兑现 2.2 5G对无线主设备商：中兴通讯对无线主设备商：中兴通讯 资料来源：Wind，中信证券研究部 3G牌照 4G牌照 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 410 逻辑：移动网升级之前先扩容传输逻辑：移动网升级之前
11、先扩容传输+同步建设承载网同步建设承载网 防范：主设备商降维打击防范：主设备商降维打击 2.3 5G对传输主设备商：烽火通信对传输主设备商：烽火通信 资料来源：Wind，中信证券研究部 3G牌照 4G牌照 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 411 逻辑：接入网逻辑：接入网、传输网的升级扩容传输网的升级扩容 光模块：使用寿命35年，流量爆发带动升级 光纤光缆：使用寿命1525年，单模光纤实际可用容量100TB 防范：主设备商降维打击防范：主设备商降维打击 2.4 5G对配件厂商：光迅科技对配件厂商：光迅科技 资料来源：Wind，中信证
12、券研究部 4G牌照 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 412 1.5G是什么是什么？2.市场对市场对5G的预期的预期？3.我们的几个结论和疑问我们的几个结论和疑问 围绕几个核心问题的探讨围绕几个核心问题的探讨 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 413 政策指向政策指向“5G引领国际引领国际”，多方推动力强大多方推动力强大，商用商用2020年年 5G：我们预计总投资超过：我们预计总投资超过1.3万亿万亿（是是4G的的1.5倍以上倍以上，具体取决于频谱方案具体取决于频谱方案）
13、基站天线：需求增长47倍 主设备/承载网：单价大幅提升，空间翻倍 光模块：25G，空间翻倍 2030年年，预计预计5G将催生新领域的独角兽将催生新领域的独角兽 资料来源：中信证券研究部预测 资料来源：中信证券研究部整理、测算 5G牌照最早可能在牌照最早可能在2019年下颁发年下颁发 5G总投资预计将超过总投资预计将超过1.33万亿（万亿（+57%）3.1 我们对我们对5G的结论：的结论：5G拉动行业拉动行业10年大周期年大周期 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 414 3.2 5G的投资策略是聚焦龙头找增量最大方向的投资策略是聚焦龙
14、头找增量最大方向 2018年投资性质：年投资性质：“主题主题”机会机会，白马龙头受益的确定性高白马龙头受益的确定性高 基站：规模提升基站：规模提升(天线天线、连接器连接器)，单价提升单价提升（PCB板板），技术革新技术革新（介质滤波器介质滤波器）室分系统：小基站替代无源室分室分系统：小基站替代无源室分 光模块：光模块：25G成为主流成为主流（前传前传eCPRI方案方案）核心网和核心网和MEC：运营商引入新供应商实时云化：运营商引入新供应商实时云化NFV 资料来源：中信证券研究部整理 5G受益细分领域的龙头公司受益细分领域的龙头公司 大类大类 明细明细 公司公司 简要说明简要说明 主设备主设备
15、核心网 中兴通讯中兴通讯 端到端受益，确定性最高 无线 承载网 烽火通信烽火通信 初期受益于边缘的IP接入，比如移动的PTN、联通电信IPRAN的升级，后续逐步受益于骨干网的扩容 射频前射频前端端 天线 通宇通讯 5G天线比4G天线复杂，预计单价将从2000提升到7000以上；集中度提升：由于天线和射频需要紧耦合，预计将从现在几十家混战的局面减少到7-8家，从春秋到战国。PCB 生益科技 5G频段更高，对高频覆铜板需求大，单天线的PCB板用量预计要将近800元；业界水平最高的是罗杰斯 滤波器 灿勤（非上市）5G大概率要用介质滤波器，单幅天线的滤波器1000元左右。灿勤属华为系，产品质量最好；全
16、球最强的是京瓷 国华（风华高科）属于中兴系，国产化能力行业大概第二 连接器 中航光电 5G从2通道-4通道上升到64通道，带来的连接器的数量的大幅增加以及小型化，当前单价约15元，单天线980元。目前业内最好的是罗森博格和安费诺 小基站小基站 佰才邦/日海通信 1、空间大增：小基站室分的投资占运营商无线投资的30%，预计5G的比例可能提升到35%2、5G由于要应用于所有需要室分的场景，次级场合（酒店、写字楼、商超）将是中型厂家的机会。京信 光模块光模块 中际旭创 高速光模块封装龙头，如果解决方案最终走向100G，将利好旭创进入该市场。光迅科技 电信光模块市场龙头，如果解决方案采用25G，光迅客
17、户资源、技术积累优势明显 电源电源 南都电源 耗电更高：以64通道*2.5W每通道计算，5G的单基站耗电量也会相比4G有50%100%的提升，促使电池、开关电源的需求增加 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 415 1 1 1 2 2 2 4 10 11 33 87 020406080100荷兰 法国 新加坡 韩国 瑞士 中国香港 德国 中国台湾 日本 美国 大陆 华为：华为：19万员工万员工，营收营收1000亿美金亿美金（+17%），盈利盈利500亿元人民币亿元人民币 美国33家：Intel、高通、Skyworks、Avago等，C
18、PU、射频芯片等高端元器件 德国4家：英飞凌、罗森伯格、罗德与施瓦茨等，网络设备的高端射频元器件 日本11家：村田、索尼、住友等，高端光通信元器件等 台湾10家：台积电、联发科、大力光、富士康等，设计、流片、封装等大规模产能 韩国2家：三星、SK海力士，存储元器件 大陆87家：深南电路、剑桥科技、鸿博股份、春兴精工、通宇通讯等，配套及代工 资料来源：参照系华为供应商报告，中信证券研究部 华为的全球供应商分布华为的全球供应商分布 华为的全球供应商业务类别华为的全球供应商业务类别 3.2.1 聚焦龙头聚焦龙头华为的供应商体系华为的供应商体系 1 2 2 3 4 9 10 12 13 19 25 4
19、1 051015202530354045数据 半导体 销售 软件 网络 存储 其他 通信 芯片 手机 光器件 电子 资料来源：参照系华为供应商报告，中信证券研究部 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 416 中兴规模：中兴规模：7万员工万员工，年收入年收入1088亿亿（2017年年），盈利约盈利约50亿亿 运营商业务的供货商在运营商业务的供货商在A股的上市公司股的上市公司12家家 终端供应链：超过终端供应链：超过300家家，包括合力泰等包括合力泰等 3.2.1 聚焦龙头聚焦龙头中兴的供应商体系中兴的供应商体系 公司代码公司代码公司名称
20、公司名称来自中兴销售额来自中兴销售额（万元）（万元）占总收入比重占总收入比重来自中兴收入排名来自中兴收入排名300735.SZ光弘科技2342.78 1.91%（2016年）第4（2016年报）300350.SZ华鹏飞3.25%推测属于前五002369.SZ卓翼科技5 排名5000050.SZ深天马推测位于前五5.74%推测前五002897.SZ意华股份1473.04(2017中报）2.65%第4(2017中报)300602.SZ飞荣达1756.894.815002916.SZ深南电路14838.265.672300548.SZ博创科技1797.245.154002902.SZ铭普光磁2028
21、1.7214.411002897.SZ意华股份2885.912.912300025.SZ华星创业7774.655.932000070.SZ特发信息106145.7923.011资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 公司的运营商业务的供应商摘录（公司的运营商业务的供应商摘录（A股上市）股上市）2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 417 网络侧：网络侧：16/32/64通道通道，天线天线/收发芯片收发芯片/光模块光模块，IT设备及软件设备及软件 终端侧：终端侧：4T/8R为主为主，滤波器滤波器 存储器存储器 数字处理芯片
22、数字处理芯片 仪器仪表仪器仪表 网络优化网络优化 工程设计工程设计 光纤光纤 设备设备 专用设备专用设备 模组模组 宏基站宏基站 ADC/DAC 无线网无线网 传输网传输网 终端终端 核心网核心网 滤波器滤波器 天线天线 AAU 芯片芯片 光模块光模块 小基站小基站 软件软件 IT设备设备 收发芯片收发芯片 基带基带 BBU 功放功放 功放功放 射频射频 3.2.2 5G的增量重点：天馈射频的增量重点：天馈射频 资料来源：中国移动 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 418 4G周期重演，周期重演，5G走势预测走势预测 性能指标激增，
23、数量翻倍支撑性能指标激增，数量翻倍支撑 投资成本较高，建设周期延长投资成本较高，建设周期延长 基站数量提升拉动天线需求增长基站数量提升拉动天线需求增长 资料来源：5G白皮书中国电信、中信证券研究部 资料来源：工信部、中信证券研究部 资料来源：工信部、中信证券研究部 资料来源：ABI Research、中信证券研究部 3.2.2 弹性之“量”：天线随弹性之“量”：天线随5G基站数增基站数增3580%频率频率/MHz 传播损耗传播损耗/Db 基站半径比基站半径比 基站数量比基站数量比 800 98.96 1 1 900 100.15 0.92 1.17 1750 109.94 0.48 4.28
24、1930 111.38 0.44 5.18 2600 115.77 0.33 9.25 17.2 17.3 18.8 27.3 19.1 15.1-1.9-7.6 0 0 0 14.1 70.2 92.8 85.9 65.2-200204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20173G基站增量 4G基站增量 5G基站预计建设490-650万站 5G基站预计建设周期为10年 0501001502002503003502G基站 3G基站 4G基站 15 76 97 73 56 46 41 39 30 18 0204060801001205G基站 9
25、2.5 181.25 222.5 281.25 355 416.5 506.25 556.25 010020030040050060020142015201620172018201920202021全球有源天线出货量 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 419 滤波器规模预测，滤波器规模预测，2019年预计年预计10.94亿元亿元 基站天线单价拆分，每副预计基站天线单价拆分，每副预计6000人民币人民币 基站天线单价预测，周期伊始达到峰值基站天线单价预测，周期伊始达到峰值 天线规模预测，天线规模预测，2019年有望超年有望超24亿元亿
26、元 资料来源：中信证券研究部预计 资料来源：中信证券研究部预计 资料来源：中信证券研究部预计 资料来源：中信证券研究部预计 3.2.2 弹性之“价”：单价从弹性之“价”：单价从2000+上涨到上涨到6000+数量数量（个）（个）单价单价（人民（人民币元）币元）总计总计（人民（人民币元）币元）PCB 1 1384 1384 振子 128 5 640 滤波器（陶瓷）64 50 3200 连接器 64 15 960 合计合计 6184 数量数量（个）（个）单价单价（人民（人民币元）币元）总计总计（人民（人民币元）币元）PCB 1 1384 1384 振子 128 5 640 滤波器（腔体）2 960
27、 1920 连接器 64 15 960 合计合计 4904 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 PCB 1384 1366 1346 1393 1382 1351 1334 1427 1349 1315 振子 640 640 640 512 512 512 512 384 384 384 滤波器（陶瓷）3200 2560 2432 2240 2048 1920 1792 1728 1664 1600 滤波器（腔体）1920 1824 1600 1564 1530 1486 1412 1412 1412 1412 连接器 960 9
28、60 960 896 896 896 896 896 896 896 64T64R（陶瓷滤波器）6184 5526 5378 5041 4838 4679 4534 4435 4293 4195 64T64R（腔体滤（腔体滤波器）波器）4904 4790 4546 4365 4320 4245 4154 4119 4041 4007 10.94 48.3 56.24 40.17 29.18 22.9 19.24 18 13.62 8.03 01020304050602019202020212022202320242025202620272028陶瓷滤波器 腔体滤波器 总计 24.37 115.
29、92 141.97 101.52 76.06 60.98 52.96 49.67 37.28 22.04 0204060801001201401602019202020212022202320242025202620272028中国移动 中国联通 中国电信 合计 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 420 天线射频厂商毛利率（天线射频厂商毛利率（%）天线射频厂商收入（百万元）天线射频厂商收入（百万元）天线射频厂商净利润（百万元）天线射频厂商净利润（百万元）天线射频厂商净利率（天线射频厂商净利率（%）资料来源：Wind、中信证券研究部
30、资料来源：Wind、中信证券研究部 资料来源：Wind、中信证券研究部 资料来源：Wind、中信证券研究部 3.2.2 周期信号：基站建设不同阶段对业绩的影响周期信号：基站建设不同阶段对业绩的影响 0500100015002000250030002008200920102011201220132014201520162017通宇通讯 京信通信 大富科技 武汉凡谷 3G发牌 4G TD 发牌 4G FDD 发牌-600-400-20002004006008002008200920102011201220132014201520162017通宇通讯 京信通信 大富科技 武汉凡谷 3G发牌 4G T
31、D 发牌 4G FDD 发牌-40-200204060801002008200920102011201220132014201520162017通宇通讯 京信通信 大富科技 武汉凡谷 3G发牌 4G TD 发牌 4G FDD 发牌-40-30-20-100102030402008200920102011201220132014201520162017通宇通讯 京信通信 大富科技 武汉凡谷 3G发牌 4G TD 发牌 4G FDD 发牌 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 421 对对5G规模最大的需求场景还不成熟规模最大的需求场景还不
32、成熟，例如例如 VR/AR的终端和云端处理硬件 自动驾驶技术的汽车端成本需要大幅降低 工业企业的数字化进程缓慢 5G设备供应端的成本居高不下设备供应端的成本居高不下 单基站成本超过50万，是4G成熟期部署的3-5倍倍 全网通终端的复杂性大幅提升，研发周期不确定 运营商：现金流压力大运营商：现金流压力大 4G能满足大部分需求的情况下，因此运营商大干快上的动力不强 等待设备端技术成熟，方案性能稳定，成本大幅降低后再加大规模 3.3 疑问疑问1：5G的建设节奏可能又慢又长？的建设节奏可能又慢又长？将降低设备商的增速预期，提升运营商的现金流预期将降低设备商的增速预期，提升运营商的现金流预期 2 0 2
33、 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 422 通信网络的规模与业务量增长百倍通信网络的规模与业务量增长百倍 光缆长度：677万（2008）4358万公里（2018），增长到6.4倍 固网接入端口：1.09亿（2008）8.86亿个（2018），增长到8.1倍 提速降费把行业规模效应降低成本的提速降费把行业规模效应降低成本的利润转移给了移动互联网公司利润转移给了移动互联网公司 过去10年，运营商收入CAGR5%腾讯近十年总营收及净利CAGR40%运营商的运营商的“管道化管道化”和抗争和抗争 不限流量套餐，增量不增收：大投入换来ARPU小提升 纵向向
34、上游内容端扩张（8大基地）；横向覆盖物联网终端（eSIM）设备商拓展设备商拓展toB和和toC的新战场的新战场 华为：toC（手机/笔记本），toB（云计算）3.3 疑问疑问2：社会效益增加：社会效益增加vs通信企业边际效益递减！通信企业边际效益递减！运营商被牺牲掉？铁塔的角色？网运分离能改变局面吗？设备商的竞争力？运营商被牺牲掉？铁塔的角色？网运分离能改变局面吗？设备商的竞争力？2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 423 运营商一统天下的时代运营商一统天下的时代 用户、支付、手机、网络基础设施 终端厂商终端厂商 推进推进“eSIM”
35、的真正意图的真正意图 距离用户最近，由终端厂商“决策”切换后端的运营商 苹果的Continuity业务，手机+本地网设备（iPad+iWatch+iTv+）互联网平台互联网平台（如电商如电商、WhatsApp和微信和微信）的价值在哪里的价值在哪里 商品交易：淘宝、京东、网易严选、小米商城、拼多多；Salesforce 信息流：Facebook、WhatsApp、微信、头条 吃穿住行服务：美团、滴滴、携程、百度地图 互联网内容成为流量的核心入口互联网内容成为流量的核心入口 AT&T并购时代华纳，854亿美元 Comcast以650亿美元竞价收购21世纪福克斯的娱乐资产，阻击NetFlix 3.3
36、 疑问疑问3：5G时代谁领风骚？时代谁领风骚？2018年盈利：中国移动年盈利：中国移动/电信电信/联通：联通：1178亿亿/212亿亿/143亿亿;华华为为593亿亿/阿里阿里750亿亿/腾讯腾讯787亿亿/百度百度276亿元亿元 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 4 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU 顾海波 通信行业首席分析师 S1010517100003 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 4分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部
37、分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理
38、委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Pri
39、vate Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities
40、Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1
41、934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加
42、坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英
43、国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本
44、研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券
45、或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证
46、券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券20
47、19版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告 2019年年4月月11日日 2 0 2 8 2 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 5:4 4
