1、 CHINA FUTURES RESEARCH HTTP:/WWW.CFC108.COM 请参阅最后一页的重要声明 铜年铜年度报告：度报告：2018 年年 12 月月 28 日日 宏观宏观弱预期与强产业的博弈弱预期与强产业的博弈，20192019年年铜市铜市危中有机危中有机 摘要：摘要：美国经济增速或下降，欧洲经济也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球经济增长或逐渐放缓，大宗商品整体将承压运行 供应端，铜矿供应增速放缓，废铜供应趋紧将提振精铜消费，产业链利好或成为支撑铜价的重要因素 消费端，下游消费无较大亮点，铜价更多受到供给端的利好影响，基本面整体呈现利多略占优势的格
2、局 预计 2019 年铜价下探至 42000-45000 元/吨将受到较强支撑，上方压力区域在 52000-56000 元/吨区域 铜产业链研究铜产业链研究 作者姓名：江露作者姓名：江露 邮箱： 电话：023-81157289 投资咨询资格号：Z0012916 发布日期：2018 年 12 月 28 日 2 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 目目 录录 一、铜行情回顾一、铜行情回顾.5 二、宏观经济形势与政策分析二、宏观经济形势与政策分析.5 1、国际宏观.5 2、国内宏观.11 三、基本面分析三、基本面分析.19 四、技术面四、技术面.2
3、9 五、结论与操作建议五、结论与操作建议.29 3 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 图表目录图表目录 图 1：LME3 月铜和沪铜连三合约收盘价.5 图 2：全球 GDP 实际增速及预测.6 图 3：全球采购经理人指数(PMI).6 图 4：经合组织综合领先指标.7 图 5：经合组织商业及消费者信心指数.7 图 6：美国国内生产总值及其增速.7 图 7：美国新增非农就业人数及失业率.7 图 8：美国非农企业薪酬及工作时长.8 图 9：美国非农职位空缺数.8 图 10：美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数.8 图 11：美国物价指数
4、变动情况.8 图 12：美国国际贸易及其增速.9 图 13：美国国内消费及其增速.9 图 14：欧元区和欧盟 GDP（不变价、季调）及其增速.9 图 15：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化.9 图 16：欧元区采购经理人指数.10 图 17：欧盟和欧元区制造业产能利用率.10 图 18：欧盟 28 国失业人数及失业率.10 图 19：欧盟及欧元区核心 CPI.10 图 20：美国基准利率及债券收益率.11 图 21：英国及欧元区基准利率.11 图 22：中国国内生产总值及其增速.12 图 23：中国固定资产投资及其增速.12 图 24：中国社会消费品零售总额及其增速.12 图 25：中国进出
5、口贸易额及其增速.12 图 26：中国固定资产投资增速.13 图 27：中国制造业投资增速.13 图 28：中国工业增加值同比增速.14 图 29：中国制造业 PMI 指数.14 图 30：中国公共财政收入和支出及其增速.15 图 31：中国税收收入和企业所得税收入累计增速.15 图 32：中国货币供应增速及剪刀差变动.15 图 33：中国人民银行现金净投放.15 图 34：中国社会融资规模及新增信贷占比.16 图 35：中国新增人民币存贷款.16 图 36：中国人民银行存款准备金率.17 图 37：上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）.17 图 38：城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际
6、增速.17 图 39：中国物价变动情况.17 4 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 图 40：中国外汇储备变动情况.18 图 41：美元和欧元兑人民币汇率中间价.18 图 42：WBMS 铜供需平衡（万吨）.19 图 43：ICSG 铜供需平衡（万吨）.19 表 1：2017-2020 年大型铜矿投产项目（万吨铜/年）.20 图 44：全球矿山产量及利用率（单位：万吨）.21 表 2：中国铜精矿供求关系（单位：千吨铜）.21 表 3：中国精炼铜供求关系（单位：千吨铜）.21 图 45：铜精矿加工费（单位：美元/吨）.22 图 46：精炼铜产
7、量（单位：万吨）.22 表 4：2018、2019 年国内铜企投放产能（单位：千吨铜）.22 图 47：铜精矿加工费（单位：美元/吨）.23 图 48：精炼铜产量（单位：万吨）.23 图 49：废铜进口累计值及同比（单位：吨）.23 图 50：长江有色与佛山光亮铜价差（单位：元/吨）.23 图 51：铜精矿进口量（单位：万吨）.24 图 52：精铜当月进口量（单位：吨）.24 图 53：未锻造铜及铜材进口累计值（单位：吨）.24 图 54：废铜进口量（单位：吨）.24 图 55：进口盈亏及比价.25 图 56：到岸升贴水（单位：美元/吨）.25 图 57：交易所库存（单位：吨）.25 图 58
8、：LME 铜升贴水（单位：美元/吨）.25 图 59：2018 年 1-11 月铜管产能利用率.26 图 60：2018 年 1-11 月铜板带产能利用率.26 图 61：电网基本建设投资完成额及同比（单位：亿）.27 图 62：房地产开发投资额及同比（单位：亿）.27 图 63：家电产量累计同比（单位：%）.27 图 64：汽车产销量及同比（单位：万辆）.27 图 65：LME 铜价与 CFTC 净持仓（单位：张）.28 图 66：铜期货总持仓（单位：手）.28 图 67：铜期权成交量变化（单位：张）.28 图 68：铜期权持仓量变化（单位：张）.28 图 69：伦铜电 3 价格走势.29
9、图 70：沪铜指数价格走势.29 5 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 一、一、铜铜行情回顾行情回顾 2018 年初至 12 月，伦铜及沪铜价格中枢呈现下移，伦沪铜全年跌幅超过 10%。一季度，国内官方对房地产调控趋紧，叠加全球几大主要矿山薪资谈判进展顺利，罢工预期未能兑现，伦沪铜震荡下行，伦铜自 7300 美元/吨下行至 6500 美元/吨，沪铜主力跌破 50000 元/吨关口。二季度，欧美宏观数据回暖使得市场对全球宏观面偏空的预期有所修复，加之矿山供应趋紧预期逐步升温，铜价呈现反弹态势，伦铜自 6500 美元/吨反弹自 7300美元/吨
10、，沪铜回升至 54500 元/吨附近。三季度，特朗普宣布对中国加征关税，加之美元持续反弹，铜价大幅下挫，伦沪铜跌幅超过 10%，伦铜触及今年最低点 5800 美元/吨附近，沪铜跌至 47000 元/吨附近。四季度，全球铜库存创近几年新低，精废价差持续收窄等产业利好因素被市场挖掘，伦沪铜展开反弹，但伴随着全球股市持续下行，叠加美联储继续加息等宏观面利空因素犹存，伦沪铜价呈现先扬后抑。图图 1：LME3 月铜和沪铜月铜和沪铜连三连三合约合约收盘价收盘价 数据来源：数据来源：WIND WIND、中信建投期货、中信建投期货 二、宏观经济形势与政策分析二、宏观经济形势与政策分析 1、国际宏观、国际宏观
11、1.1 全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现 全球经济从 2016 年中期开始进入周期性复苏，随着美国财政刺激的带动，2017、2018 两年世界经济增速有所提升，但是，复苏的进程或难持续。IMF 在 2018 年 10 月的世界经济展望中指出，全球经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化，4700 5200 5700 6200 6700 7200 7700 42000 44000 46000 48000 50000 52000 54000 56000 58000 期货收盘价(连三):阴极铜 期
12、货收盘价(电子盘):LME3个月铜 国内官方对房地产调控趋国内官方对房地产调控趋紧，叠加罢工预期未能兑现紧，叠加罢工预期未能兑现 欧美宏观数据回暖加之矿山欧美宏观数据回暖加之矿山供应趋供应趋紧预期逐步升温紧预期逐步升温 特朗特朗普宣布对中国加征关税普宣布对中国加征关税叠加叠加美元持续美元持续反弹反弹 全球铜库存创近几全球铜库存创近几年新低叠加精废价年新低叠加精废价差收窄，但宏观面利差收窄，但宏观面利空因素犹空因素犹 6 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 下调了 2018-2019 年的全球经济增速预测值至 3.7%，相比于 2018 年 4
13、 月份的预测值均下调了 0.2 个百分点。图图 2：全球：全球 GDP 实际增速及预测实际增速及预测 图图 3：全球采购经理人指数全球采购经理人指数(PMI)数据来源：数据来源：Wind，IMF，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 2016 年中期以来，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强，并在 2018 年初逐渐达到顶点，随后经济复苏的脚步渐缓，经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。摩根大通全球 PMI 指数显示，2018 年 1 月前后，综合 PMI 指数、服务业 PMI 指数和制造业 PMI 指
14、数纷纷在触顶后逐步下行，其中全球制造业 PMI 指数回落最快，从 2017 年底时的 54.3 的水平快速下降至 52.0，表明全球制造业的扩张速度有所放缓，全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示，2018 年 10 月份，商业和消费者信心指数分别为 100.6432 点和 100.7753 点，分别较 2017 年同期低 0.6727 点和 0.1803 点，均呈现出逐渐下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。需要认识到的是，虽然全球经济复苏步伐放缓，但目前全球经济仍在
15、继续扩张，只是目前的经济前景面临更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷，全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大，加上地缘政治问题及贸易保护主义抬头，这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击，可以看到，目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看，2016 年至 2017 年因欧美经济复苏带来了一轮商品价格的上涨，随着经济前景的暗淡，加之美国政府为其政治目的人为压低油价，目前国际大宗商品价格又整体走入了下降通道，而中国的供给侧改革也逐渐退潮，部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外，以美豆为代表的农产品依然处于历史底部附近，这表明全球通胀仍低迷的状态仍将
16、持续。从就业市场看，失业率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF在最新的世界经济展望中指出，美国将在 2020 年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将达到封顶，因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增长面临的风险偏于下行。7 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 图图 4：经合组织综合领先指标：经合组织综合领先指标 图图 5：经合组织商业及消费者信心指数经合组织商业及消费者信心指数 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信
17、建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 经历了 2013/142016 上半年的调整周期后，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强。摩根大通全球 PMI 指数显示，2016 年下半年开始，综合 PMI 指数、服务业 PMI 指数和制造业 PMI 指数纷纷结束了下行趋势开始逐步上行，其中全球制造业 PMI 指数上升最快，从 2016年最低时的 50%水平快速升至 54.5，全球制造业的扩张速度在加快，后期将有助于支撑全球经济的持续强劲复苏。全球制造业加快扩张背景下，消费信心也不断增强。经合组织统计数据显示，2017 年 12 份
18、，商业和消费者信心指数分别为 101.372 和 100.978 点，分别较 2016 年同期高 0.967 点和 0.552 点，前者呈现出持续上升的趋势，后者 12 月环比略有下跌。商业信心指数上升速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更为乐观的情绪。1.21.2 美国经济持续强劲，驱动因素不断增强美国经济持续强劲，驱动因素不断增强 2018 年，美国经济延续着强劲的增长势头，就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位，保持在合理区间的物价增长支撑了民众的消费信心，美国经济的驱动力也不断得到增强。图图 6：美国国内生产总值及其增速：美国国内生产总值及其增速 图图 7：美国
19、新增非农就业人数及失业率美国新增非农就业人数及失业率 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 美国经济分析局公布的统计数据显示，2018 年美国第三季度 GDP（不变价）达到 18.67 万亿美元，同比增长 3.00%，增速较 2017 年同期高 0.66 个百分点，延续着持续回升的态势，这已经是美国经济连续第 9 个季度同比增速加快。8 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 图图 8：美国非农企业薪酬及工作时长：美国非农企业薪酬及工作时长 图图 9：美国非农职位空缺数美国
20、非农职位空缺数 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示，2018 年 11 月份新增非农就业人数达到 15.5 万人，继续保持稳定；经季节性调整后的失业率进一步降至 3.7%，相比于 2017 年同期低0.4 个百分点，并且已处于 50 年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最新统计数据显示，2018 年 11 月份美国非农企业员工平均周薪达
21、到 940.84 美元，较 2017 年同期增加 25.21 美元，延续着持续增加的趋势；11 月份美国非农企业员工平均每周工作时长为 34.4 小时，较 2017 年同期减少 0.1 小时，平均每周工时继续保持在 34.434.6 小时区间；美联储关心的职位空缺数继续增加，10 月份经季节性调整后的职位空缺数达到 707.9 万人，较 2017 年同期多 102.0 万人。图图 10：美国：美国 ISM 制造业和非制造业制造业和非制造业 PMI 指数指数 图图 11：美国美国物价指数变动情况物价指数变动情况 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind
22、，中信建投期货中信建投期货 制造业及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的统计数据显示，2018 年 11 月份美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数分别报 59.3 和 60.7，较 2017 年同期分别高 1.10 和 3.30，制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础，带动非制造业景气程度也走向高位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下，美国物价水平逐渐上升，美国劳工部公布的统计数据显示，2018 年 11 月份美国经季节性调整后的核心 CPI 同比增长 2.2%，较去年同期增速高 0.5%，这 9 铜产业
23、链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 将有助于提升收入不断增加民众的消费需求。图图 12：美国国际贸易及其增速：美国国际贸易及其增速 图图 13：美国国内消费及其增速美国国内消费及其增速 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 另外，虽然贸易摩擦问题存在，美国外贸及消费增速仍在高位，美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析局最新的统计数据显示，2018 年 11 月份美国出口和进口同比增长 12.90%和 5.00%，增速较 2017 年同期变化 1.10和-10.9 个百分点，也显
24、现出贸易摩擦对美国进口影响较大；10 月份美国零售销售总额同比增长 6.13%，增速较2017 年同期高 0.83 个百分点，增速延续着震荡回升的态势。虽然 2018 年美国经济保持强势，但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面，特朗普的财政刺激政策只能短时间有效；另一方面，美联储的加息亦使得美国经济承压。因此，美国经济复苏的持续性仍需观察。1.31.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续 随着欧元区内部矛盾的不断显现，且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出，欧洲经济的快速增长难以为继。图图 14：欧元区和欧盟：欧元区和欧盟 GDP（不变价、季调）及其增速（不变价、季调）及
25、其增速 图图 15：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 欧盟统计局最新统计数据显示，2018 年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到 2.65 万亿欧元，同比增长 1.7%，增速较 2017 年同期降低 0.8 个百分点；欧盟 28 国国内生产总值（季调、不变价）达到 3.63 10 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 万亿欧元，同比增长 1.9%，增速较 2017 年同期低 0.7 个
26、百分点。随着脱欧问题的逐步加剧，以及欧元区国家与欧盟关于预算赤字争端等问题，欧元区和经济增速冲高后回落，欧洲经济前景难言乐观。图图 16：欧元区采购经理人指数：欧元区采购经理人指数 图图 17：欧盟和欧元区制造业产能利用率欧盟和欧元区制造业产能利用率 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数据显示，2018 年 11 月份，欧元区 19 国和欧盟 28 国工业生产指数同比增长 1.2%和 1.3%，增速较 2017 年同期低 1.7
27、 和 2.0 个百分点，且增速延续着震荡下行的态势；虽然工业生产的扩张速度放缓，但制造业产能利用率却仍在相对高位，2018 年第四季度欧元区 19 国和欧盟 28 国制造业产能利用率分别达到 83.8%和 83.4%，较 2017年同期下降 0.2 和 0.4 个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影，未来产能利用率继续下降是大概率事件。从采购经理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计机构最新的统计数据显示，2018 年 12 月欧元区 Markit 综合、制造业和非制造业 PMI 指数分别报 51.4、51.4 和51.
28、3，分别较 2017 年同期下降 9.2、5.2 和 6.8，已逐步接近枯荣线。图图 18：欧盟欧盟 28 国国失业人数及失业率失业人数及失业率 图图 19：欧盟及欧元区核心欧盟及欧元区核心 CPI 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 欧洲就业形势仍在不断改善之中，这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显示，2018 年 10 月份欧盟 28 国失业人数为 1662.6 万人，较 2017 年同期减少 152.3 万人；失业率已经降至 6.7%，11 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责
29、声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 较 2017 年同期低 0.7 个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但失业率依然未能下降至金融危机前的水平之下，这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平，也拖累了消费热情的提升，令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示，2018 年 11 月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心 CPI 同比增长 1.0%和 1.1%，增速分别较 2017 年同期变化 0.1 和-0.1 个百分点，仍然徘徊于 1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。1.41.4 美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢美联储收紧流动性
30、，欧央行跟随之路缓慢 在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下，自 2015 年 12 月份开始，美联储开启了加息的进程。截至 2018年 12 月份，美联储已连续加息 9 次，美联储基金利率已至 2.25%2.5%。由于当前美国经济持续强劲，且在美国制造业和非制造业扩张持续增强背景下，后期经济有望继续保持强劲势头，加上民众收入的持续增长，将有助于增强美国民众的消费信心，进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此，美联储采取进一步加息的概率较大，在最新的声明中，美联储表示，目前的利率已达到中性利率的底部，预计 2019 年还将加息两次。并且美联储的缩表也在持续进行之中，全球流动性紧缩已经给新兴市场国
31、家带来一定的压力。为推动欧洲经济早日实现复苏，欧洲央行于 2015 年推出“欧版 QE”，并延续至 2018 年 12 月。在 2018 年12 月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，将于 12 月底结束 QE，但仍维持三大利率不变。声明还表示，欧洲央行的关键利率至少在 2019 年夏季保持在目前的水平，直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低于但接近2的水平。此外，在此次会议声明中，欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引，称只要有必要，就将对到期债券进行再投资，再投资将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充足程度。这表明了欧洲整体的经济形势难言乐观，
32、可以预计，2019 年欧央行并不会完全追随美联储加息的步伐，而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。图图 20：美国基准利率及债券：美国基准利率及债券收益率收益率 图图 21：英国及欧元区基准利率英国及欧元区基准利率 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 2、国内宏观、国内宏观 2.12.1 经济下行压力增大，结构调整继续经济下行压力增大，结构调整继续 2018 年，受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响，国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示，12 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页
33、的免责声明 铜年度报告 2018 年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长 6.8%、6.7%和 6.5%，增速分别较 2017 年同期低0.1、0.2 和 0.3pct，呈现较明显的下行趋势。尽管今年经济下行的压力较大，但经济增长的结构仍在继续调整。2018 年 1-11 月，固定资产投资完成额 60.9 万亿元，同比增长 5.9%，而社会消费品零售总额为 34.5 万亿元，同比增长 9.1%，出口 2.27 万亿美元，同比增长 11.8%。从 2015 年底至 2016 年初，投资和消费的增速开始变换节奏，投资增速持续走低，消费增速则维持高位。出口方面，尽管今年出口同比大增，但
34、实际较 2014 年仅增长7.6%，四年 CAGR 不足 2%。因此，投资仍是经济增长的主要推动力，消费对经济的拉动作用已经愈发重要，而出口对经济的拉动则不断减弱。图图 22：中国国内生产总值及其增速中国国内生产总值及其增速 图图 23：中国固定资产投资及其增速中国固定资产投资及其增速 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 图图 24：中国社会消费品零售总额及其增速：中国社会消费品零售总额及其增速 图图 25：中国进出口贸易额及其增速：中国进出口贸易额及其增速 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据
35、来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。受基建增速下滑拖累，投资增速明显下滑。房地产方面，尽管 2018 年调控趋严，但在行业高利润、低库存的背景下，投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示，2018 年 1-11 月份，房地产投资累计完成 11 万亿元，同比增长 9.7%，增速较 2017 年同期提高 2.2pcts。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债，基建投资
36、增速大幅下滑。2018 年 1-11 月，基建投资（不含电力）增速仅为 3.7%，较去年同期大幅降低 16.4pcts。13 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下，持续上升，并且显著高于固投增速，是 2012 年以来首次出现反弹迹象。图图 26：中国：中国固定资产投资增速固定资产投资增速 图图 27：中国中国制造业投资增速制造业投资增速 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 2019 年，投资预计能够维持稳定
37、。首先，在高压调控下，房地产投机热潮褪去，我国城市化进程进入后半程，加之工业化已进入转型阶段，房地产投资增速料逐渐回落。其次，在经济面临下行压力下，基建的托底效应增强，中央经济工作会议亦提到将较大幅度增加地方专项债规模。因此，基建投资增速有望回升。再者，我们分析认为，当前阶段制造业投资增速触底反弹的很大一个原因是先进制造业投资加快。由于我国产业转型和制造业升级的潜力巨大，这部分投资还将保持高速增长，并带动制造业投资继续回升。综合而言，尽管房地产投资大概率回落，但在基建和制造业投资回升的带动下，2019 年总的投资增速能够保持相对稳定。消费方面，受经济下行、居民负债快速增长影响，增速进一步回落。
38、国家统计局数据显示，2018 年 1-11 月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长 9.1%，增速较 2017 年同期低 1.2pcts。特别注意的是，2018 年 11月消费增速仅 8.1%，为 2004 年以来最低值。从细分看，城镇消费增速降低 1.1pcts 至 8.9%，乡村消费增速降低1.7pcts 至 10.2%。2019 年，经济下行和居民负债的上升仍是影响消费的主要不利因素，但在降低个税，实行个税专项抵扣后，个人实际收入增加，有望部分对冲消费增速的下行压力。因此，我们认为 2019 年总体消费增速或延续 2018 年缓慢下滑的趋势。出口方面，得益于外部经济保持较强增长和我国持
39、续深化的开放政策，对外贸易保持了较快的增长。海关总署统计数据显示，2018 年 1-11 月份，中国进出口贸易总额达到 4.24 万亿美元，同比增长 14.8%，增速较 2017年高近 3pcts。分出口和进口来看，出口增速为 11.8%，进口增速为 18.4%，进口增速远高于出口增速。需要警惕的是，2018 年 11 月进出口增速均出现断崖式下跌，其中 11 月出口增速从 10 月份的 13.4%降至 5.7%，进口增速从 15.7%降至 2.7%。同时，在制造业 PMI 分项指标中，出口新订单指数在 2018 年 10-11 月分别为 46.9 和47。事实上，该指数自今年 5 月份以来一
40、直处于 50 荣枯线下方，揭示了出口下滑的潜在风险。2019 年，在中美贸易摩擦尚未得到妥善解决的背景下，加之全球经济均面临增长放缓的压力，国际贸易形势难言乐观，我国出口面临较大幅度下滑的风险。14 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 图图 28：中国工业增加值同比增速中国工业增加值同比增速 图图 29：中国制造业中国制造业 PMI 指数指数 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 2018 年，在“内忧外患”下，国内经济增长放缓的压力逐渐增大，工业增加值同比增速逐步走低
41、，制造业PMI 回落至荣枯线附近。2018 年 1-11 月，中国工业增加值累计同比增长 6.3%，较去年同期降低 0.3pct，全年保持向下趋势。从制造业 PMI 看，我国制造业从 2016 年 2 季度重回扩张区间，但数据显示，经济扩张的速度并不快，PMI 远低于欧美地区。截至 11 月，PMI 已经降至 50，经济重回收缩区间的风险进一步增大。整体来看，受基建降速拖累，投资增速继续降低；消费则由于经济下行，资产缩水，叠加负债上升，增速进一步放缓；出口方面，尽管中美贸易摩擦持续发酵，但受抢出口影响，全年出口增速并未明显放缓。因此，尽管 2018 年中国经济面临较大挑战，但经济仍能保持 6.
42、5%以上的增速。2019 年，尽管总的投资增速有望保持相对稳定，但出口面临大幅下滑的风险，消费则大概率延续弱势，宏观经济面临的下行压力进一步增大。2.22.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段积极的财政政策将成经济托底的重要手段 2018 年以来，政府继续实施积极的财政政策，财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主要着力点是体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本，持续推进增值税改革，降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税税率，更强调可持续性和聚力增效，降低赤字率，以效率换支出规模，促进经济结构转型，重点支持中小创新企业发展。受财政政策调整的影响，2018 年财政
43、收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示，2018 年 1-11月份，全国公共财政支出累计达到 19.18 万亿元，同比增长 6.79%，增速延续着从年初开始的持续回落态势，且相比于 2017 年同期要低 1.48pcts。支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面，它们占财政支出的比重较高，但 1-11 月同比分别仅增长 4.2%、5.8%、3%和 6.5%。全国公共财政收入 17.23 万亿，同比增长 6.54%，增速较去年同期大幅下降 2.56pcts。其中非税收入同比下降 9.1%，税收收入同比增长 9.5%，主要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是
44、，非税收入的同比下降表明政府清理不合理收费项目的工作成效显著，而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败，而是由于征收效率的提高所致。2019 年，由于国内经济形势下行的压力，财政政策料更加积极。12 月份的中央经济工作会议强调，财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言，地方政府基建投资大概率得以维持稳定，而企业和个人的税费负担减轻，生产和消费将得到一定提振，将部分缓冲宏观经 15 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 济的下行压力。图图 30：中国公共财政收入和支出及其增速：中国公共财政收
45、入和支出及其增速 图图 31：中国税收收入和企业所得税收入累计增速中国税收收入和企业所得税收入累计增速 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 2.32.3 货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点 2018 年初，央行工作会议指出全年工作任务，保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。但是，随着信贷市场收紧，融资环境恶化，金融数据不断下行，先有结构性去杠杆，后又从“去杠杆”转变为“稳杠杆”。今年一季度，央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”，而央行二季度例会则指出，要高度重
46、视逆周期调节，要保持流动性“合理充裕”。因此，2018 货币政策存在一个由紧到松的过程。2018 年，受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响，融资形势不容乐观。人民银行统计数据显示，截至 2018 年 11 月份，狭义货币供应量 M1 同比增长 1.5%，增速较 2017 年同期大幅下降 11.2pcts，且延续自 2016 年中以来的回落态势，为历史次低值；广义货币供应量 M2 同比增长 8%，增速较 2017 年同期低 1.1pcts，下行趋势起点可以追溯至 2010 年初，且 M2 增速创下历史最低水平。M1-M2 增速差亦达到-6.5%的较低水平，表明经济确实承受着较大的下行压
47、力。图图 32：中国货币供应增速及剪刀差变动：中国货币供应增速及剪刀差变动 图图 33：中国人民银行现金净投放中国人民银行现金净投放 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 16 铜产业链研究铜产业链研究 请参阅最后一页的免责声明请参阅最后一页的免责声明 铜年度报告 图图 34：中国社会融资规模及新增信贷占比：中国社会融资规模及新增信贷占比 图图 35：中国新增人民币存贷款中国新增人民币存贷款 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货 由于我国 M2 与
48、 GDP 比值处于国际较高水平，M2 基数较大，同时在经济下行和转型期，单纯依靠货币供应难以产生实质的刺激作用，货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下，人民银行向市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示，2018 年 1-11 月份，人民银行向市场净回笼现金合计 82 亿元，相比于 2017 年同期净投放 319 亿元继续减少。从融资需求来看，2018 年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统计数据显示，2018 年 1-11 月份，社会融资规模达到 17.64 万亿元，较 2017 年同期少 3.17 万亿元，减少幅度达15.2
49、5%。除了去杠杆和防风险的因素外，在经济下行期，投资的需求明显回落，企业和个人对于融资的需求下降，亦是社融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响，表内信贷保持较高增速。2018 年1-11 月份，新增人民币贷款 14.74 万亿元，同比增长 11.08%，但增速较 2017 年同期下降 4.8pcts。由于新增信贷快速增长，使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升，2018 年 11 月份达到 83.59%，较 2017 年同期提高近20 个百分点。2018 年前 11 个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加 2.57 万亿，中长期贷款增加 10 万亿，其中居民中长期贷款新
50、增量低于去年同期，表明居民加杠杆速度有所放缓。但是，需要警惕的是，2018 年 1-11 月份，新增存款与贷款的差额达到-1.75 万亿，为历史最大值。另一方面，尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭，社会融资需求集中到银行部门，但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看，即全市场融资形势恶化，中小企业面临严峻的融资难融资贵问题，而银行间利率和债券市场利率却持续走低。这种现象表明，货币市场资金相对充足，金融机构对实体企业放款趋于谨慎，偏好大型企业，对中小企业持谨慎态度。换言之，货币市场的问题不在于资金供应的不足，而在于利率传导机制的低效，因此，未来货币政策的重点是疏通利
