1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2019-08-11 投资策略报告 先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至 核心结论：贸易战烈度上升、央行货币政策执行报告及经济短周期下行尾声均有利于固收类资产。核心结论：贸易战烈度上升、央行货币政策执行报告及经济短周期下行尾声均有利于固收类资产。美国将中国列入“汇率操纵国”后中美摩擦领域扩大且难以短期化解，央行货币政策执行报告暗示宽松措施已有准备，PPI 印证短经济周期下行进入烈度最大的去库存周期尾声，历史经验表明在此阶段固收类资产受益最大，而在经济周期出现底部回升迹象后股市将底部回升。建议投资者加长贵金属、公用事业（火电）
2、、农林牧渔等行业的配置期限，做好衰退宽松通胀三手准备。“汇率操纵国”并非能够任意拿捏，但背后态度显示特朗普政府已逐渐失控。“汇率操纵国”并非能够任意拿捏，但背后态度显示特朗普政府已逐渐失控。人民币“破 7”以及美国将中国列入“汇率操纵国”名单并不意味着大类资产将重回“811”汇改时走势；中国台湾、中国大陆以及韩国均曾被列入“汇率操纵国”但其后汇率走势及股票走势各异；列入“汇率操纵国”后发动其余打击仍需要一定步骤；将我国列入“汇率操纵国”潜藏的最大风险是贸易战向其他领域延申。二季度央行货币政策执行报告定位接近 2015 年。二季度央行货币政策执行报告定位接近 2015 年。看点如下：对经济形势判
3、断较一季度更为谨慎偏悲观；逆周期调节前置，“预调微调”放在正文，显示“预调微调”将让位于逆周期调节；逆周期调节的“松紧适度”删去，货币政策显著转向；下阶段重点工作中的“稳妥推进利率市场化”中删去“稳妥”二字，暗示利率市场化将加速；工作回顾中删去“汇率预期平稳”，“破 7”或为有意为之。货币政策已转向宽松，我们预计随后将采用 mlf 抵押品继续扩容等方式支持实体经济，甚至不排除向非银金融机构注入流动性。工业品如约进入通缩，经济短周期或进入去库尾声。工业品如约进入通缩，经济短周期或进入去库尾声。7 月 PPI 如我们前期预料进入通缩区间，从短周期看周期已接近进入尾声，但尾声的下行加速往往最暴烈，盈
4、利预期有修正必要。一切线索指向先债后股，对“风格切换”保留一分清醒一分醉。一切线索指向先债后股，对“风格切换”保留一分清醒一分醉。贸易战烈度加大，全球央行的竞赛式降息以及中国央行的政策取向发生转变，工业品进入通缩均指向固收类资产将迎来“疯牛”，而短周期随时可能触底指向权益机会将在其后出现。由从历史经验（2010 年以来，上证跌破年线后市场最低回调幅度也在-0.8%）来看，股市调整深度或超出市场预期，“风格切换”难以持续。行业层面，增加并延长我们 6 月以来多次提示的贵金属仓位配置，延续对农林牧渔（主要是农产品而非养殖）的配置，增加对公用事业（如火电）的配置。风险提示：经济周期见底晚于预期，美联
5、储鹰派程度超预期。风险提示：经济周期见底晚于预期，美联储鹰派程度超预期。证券分析师：黄付生证券分析师：黄付生 电话：010-88695133 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190517030002 研究助理：万科麟 研究助理：万科麟 电话：010-88695238 E-MAIL： 职业资格证书编码：S1190117100013 相关研究报告：冷眼向洋看世界极限施压并不可怕2019/08/02 6月前瞻：买点大概率出现在下旬 2019/06/02 类滞涨格局下短期将呈震荡，中期仍偏积极2019/05/05 信用底已现，经济底不远，上升继续 2019/04/14 短期向上，中期震荡，蓝筹占
6、优 2019/03/31 多空交织，震荡继续2019/03/24 宽幅震荡，结构为王2019/03/17 社融数据如期改善，市场反弹仍将延续2019/02/17 政策工具持续出台利好春季反弹延续2019/01/27 全面降准助力春季反弹2019/01/04 分母端逻辑驱动反弹2018/10/22 交易风险犹存，反弹仍看金融2018/10/28 政策底出现，“春天”不遥远 2018/10/21 反弹中途有波折，周期成长齐飞2018/7/29 策策太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 策略研究报告策略研究报告 2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2
7、0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P2 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 核心结论：三大风险均有利于固收类资产，先核心结论：三大风险均有利于固收类资产，先债后股为最优选择债后股为最优选择.4 1.1.“汇率操纵国汇率操纵国”并非能够任意拿捏，但背后态度显示特朗普政并非能够任意拿捏，但背后态度显示特朗普政府已逐渐失控府已逐渐失控.4 1.1 1.1 不必担心不必担心“破破 7”7”后后“811”“811”重演重演.4 1.2 1.
8、2 韩国、中国台湾历史经验表明列入韩国、中国台湾历史经验表明列入“汇率操纵国汇率操纵国”非直接利空非直接利空.6 1.3 1.3 列入列入“汇率操纵国汇率操纵国”背后的意味背后的意味.7 2.2.二季度央行货币政策执行报告定位接近二季度央行货币政策执行报告定位接近 20152015 年年.8 2.1.2.1.对经济更对经济更偏谨慎悲观，逆周期调节已转向偏谨慎悲观，逆周期调节已转向.8 2.22.2 宽松条件及信号均已具备，方法或为创新工具宽松条件及信号均已具备，方法或为创新工具.9 3.3.工业品如约进入通缩，经济短周期或进入去库工业品如约进入通缩，经济短周期或进入去库尾声尾声.13 4.4.
9、一切线索指向先债后股，对一切线索指向先债后股，对“风格切换风格切换”保留一分清醒一分醉保留一分清醒一分醉.16 2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P3 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：美联储 9 月降息预期极高.5 图表 2：欧美经济相位差顶部回落.5 图表 3：韩国股市当时表现为震荡.7 图表 4：中国台湾股市当时急涨.7 图表 5：负利率债券规模逼迫降息.9
10、 图表 6：央行一二季度货币政策执行报告对比（红字为新增或删去）.10 图表 7：各国央行量化宽松措施经验.12 图表 8：PPI 进入通缩.14 图表 9：周期尾部企业盈利往往加速恶化.14 图表 10：PMI 各项呈企稳迹象.15 图表 11：去库接近尾声.16 图表 12：短周期见底不远.16 图表 13：历次跌破年线后市场调整幅度.17 图表 14：上周成交金额基尼系数续升.18 图表 15：沽购比回落.18 图表 16：机构仓位下降.18 图表 17：强势股数量大幅下行.18 图表 18：恐指大幅上升.19 图表 19：FAMA 五因子模型显示高盈利仍有正回报.20 图表 20：普通
11、股票型仓位.21 图表 21：偏股混合型仓位.21 图表 22：贵金属受益于美元信用对冲.22 图表 23：煤炭进入景气尾声利好电力.22 图表 24：黄金交易仓位过于拥挤，降低短期赔率.22 2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P4 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 核心结论：核心结论：三大风险均有利于固收类资产，先债后股为三大风险均有利于固收类资产，先债后股为最优选择最优选择 美国
12、将中国列入“汇率操纵国”后中美摩擦领域扩大且难以短期化解，央行货币政策执行报告暗示宽松措施已有准备，PPI 印证短经济周期下行进入烈度最大的去库存周期尾声，历史经验表明在此阶段固收类资产受益最大，而在经济周期出现底部回升迹象后股市将底部回升。建议投资者加长贵金属、公用事业（火电）、农林牧渔等行业的配置期限，做好衰退宽松通胀三手准备。1 1.“汇率操纵国”并非能够任意拿捏，但背后态度显“汇率操纵国”并非能够任意拿捏，但背后态度显示特朗普政府已逐渐失控示特朗普政府已逐渐失控 人民币“破 7”以及美国将中国列入“汇率操纵国”名单并不意味着大类资产将重回“811”汇改时走势；中国台湾、中国大陆以及韩国
13、均曾被列入“汇率操纵国”但其后汇率走势及股票走势各异；列入“汇率操纵国”后发动其余打击仍需要一定步骤；将我国列入“汇率操纵国”潜藏的最大风险是贸易战向其他领域延申。1.11.1 不必担心“破不必担心“破 7 7”后“”后“811811”重演”重演 多重因素决定股债汇三杀重演“811”风险极低。决定人民币不会持续贬值并导致“三杀”的因素主要为中国对外负债的健康性、美国三周期顶部回落且欧美相对经济差已接近极值下美元指数强势的不可持续性、央行仍有足够多的工具维持汇率稳定。第一，股债汇三杀的核心在于，外币强势（尤其是美元）且升值预期极高导致资本持续外流，且本币资产此前需要存在大额热钱流入推升资产价格泡
14、沫；而当前，美元指数为 97.59，且决定美元指数能否长期走强的美国制造业 PMI-欧元区制造业 PMI 已高位回落，从顶部的 7.8（2019 年 3 月）下降至 4.7（2019 年 7月），叠加美联储在 9 月存在极强降息预期（CME 利率期货显示美国 9 月降息概率为 100%），美国经济也已进入三周期回落状态（上周报告冷眼向洋看世界2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P5 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条
15、款部分 守正 出奇 宁静 致远 中有详细论证），美元指数不存在持续走强的基础，与 2015-2016 年极不相同（2015-2016 年为上一轮美元强势周期的顶峰，最高为 103.29）。另一方面，中国本币资产（股市、债券等）泡沫程度远低于 2015-2016 年，2015 年股市估值顶峰为 23 倍（上证综指，创业板指 PE 为 140 倍），当前仅为 12 倍（创业板指估值为 48.5 倍）；中国 10 年期国债收益率当时最低为 2.72%且对应着 10%的固定资产投资增速，当前 10 年期国债收益率为 3.02%并对应着 5.8%的固定资产投资增速。图表 1：美联储 9 月降息预期极高
16、图表 2：欧美经济相位差顶部回落 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 第二，我国央行当前没有“牺牲外储保汇率”的决心。股债汇“三杀”的重要前提是一国央行为了维护此前币值所在区间而进行抛售外汇储备以稳定币值，造成国家资产负债表中的外部负债/外汇资产恶化及“抛售外储-市场预期衰退-本币贬值-抛售外储”正反馈实现。例如，“811”汇改后直到 2016 年，为维持美元兑人民币稳定在 7 以下，中国外汇储备于 1 年间减少 10000 亿以上，带来了极强的衰退预期。而从当前中国的外汇储备波动状况来看，央行并没有抛售外储以维护汇率的打算 第三，中国央行有足够多的工具
17、维护汇率稳定。央行在“破 7”当天表示：人民银行积累了丰富的经验和政策工具，并将继续创新和丰富调控工具箱，针对外汇市场可能出现的正反馈行为，要采取必要的、有针对性的措施，坚决打击短期投机炒作，维护外汇市场平稳运行，稳定市场预期。人民银行有经验、有信心、-8-6-4-2024681070758085909510010511004/204/805/205/806/206/807/207/808/208/809/209/810/210/811/211/812/212/813/213/814/214/815/215/816/216/817/217/818/218/819/219/8美元指数 美国PMI
18、与欧元区PMI之差(右)0204060801001202018/6/62018/7/62018/8/62018/9/62018/10/62018/11/62018/12/62019/1/62019/2/62019/3/62019/4/62019/5/62019/6/62019/7/62019/8/6加息概率 维持不变概率(2-2.25)降息概率 2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P6 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免
19、责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。事实也正如央行所言，在上周二央行便在香港市场发行央行票据。在香港发行央行票据的好处在于，能够提高离岸市场的拆借资金利率，回收离岸人民币流动性，提高境外做空人民币成本，并且不对境内市场造成利率上行影响，还充分展示了人民币在国际市场的可靠性及受欢迎程度。1.21.2 韩国、中国台湾历史经验表明列入“汇率操纵国”韩国、中国台湾历史经验表明列入“汇率操纵国”非直接利空非直接利空 1988 年 10 月，美国发布第一份汇率观察报告，将当时美国两个主要的贸易伙伴中国台湾和韩国列为汇率操纵国（地区）。之后韩国到 1990 年被
20、三次，中国台湾到 1992年也曾被四次列为汇率操纵名单。中国大陆则在 1992 至1994年间被美国五次认定为汇率操纵国。自 1994 年 7 月后，美国就再没有把任何国家或地区列入汇率操纵名单。我们回顾韩国及中国台湾在被列为“汇率操纵国”后的对美元汇率变动状况。可以发现，韩国、中国台湾均在被列入“汇率操纵国”后汇率在一年内出现了跳升，美元兑韩元汇率从 791 掉至最低的 669（1988 年 1月-1989 年 4 月），美元兑台币汇率从 29 下降至 25.35（1988 年 9 月-1989 年 5月），期间美元指数位于强势周期，一度从 86 攀升至最高的 104.87，但随后两个国家/
21、地区的汇率均有所回落，美元兑韩元于 1992 年回升至 800 以上，美元兑台币于 1990 年 5 月回升至 27。相较之下，人民币汇率显示了更强的“以我为主”色彩，美元兑人民币汇率在 1992 年-1994 年不降反升（即人民币贬值），从 5.5上升至 8.5 股。另一方面，韩国股市与中国台湾股市当时则是跟随本币升值而升值，韩国股市从 1988 年的 548 点上涨至 1989 年 4 月的 1007 点，涨幅为 83.76%，台湾股市从 2420 点上升至 1990 年最高的 12495 点，涨幅为 416%。背后的原因大概率是汇率的急速升值带来了国际投机热钱的流入助推股市，可见列入“汇
22、率操纵国”是美国控制他国/地区汇率升值并催生泡沫的手段，而中国央行保持了足够的定力，有利于股市长期健康平稳发展。2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P7 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3：韩国股市当时表现为震荡 图表 4：中国台湾股市当时急涨 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 1.31.3 列入“汇率操纵国”背后的意味列入“汇率操纵国
23、”背后的意味 列入“汇率操纵国”后并未有市场想象般自由，但背后意图是市场需要定价的风险。第一，列入“汇率操纵国”后，美国首先会与认定对象进行谈判与沟通，敦促其解决币值低估的问题，并告知对方美国总统有权对其采取行动，而被认定为“汇率操纵国”后，超过 1 年仍未改变，美国总统将有权采取包括被排除在政府采购之外、限制美国私人部门对该国的海外融资、指示贸易代表进行贸易谈判、加快关税征收手续（45%）等措施进行制裁。简而言之，程序上并不支持美国对中国立即采取行动，从 IMF 的回应看，国际货币基金组织也不支持美国将中国列为“汇率操纵国”的无理裁定；但另一方面，将中国列入“汇率操纵国”显示特朗普已失去对贸
24、易谈判控制。市场担心的潜在风险在于，一方面美国在贸易谈判于 7 月 1 日定下原则上不再对后续 3000 亿征收关税后悍然毁约，显示美国契约精神不可信任，令市场不确定性抬升；另一方面，在将中国列入“汇率操纵国后，”贸易战向货币战、金融战、科技战等领域扩散的概率提升。我们在前期报告冷眼向洋看世界极限施压并不可怕中已提到，特朗普的极限施压存在逼迫美联储开启降息周期的意图，可以观察特朗普在美联储态度可能转鸽后的贸易谈判态度。60065070075080085002004006008001,0001,200韩国综合指数 美元兑韩元(右)22232425262728293002,0004,0006,00
25、08,00010,00012,00014,000台湾加权指数 美元兑新台币(右)2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P8 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2.2.二季度央行货币政策执行报告定位接近二季度央行货币政策执行报告定位接近 20152015 年年 看点如下：对经济形势判断较一季度更为谨慎偏悲观；逆周期调节前置，“预调微调”放在正文，显示“预调微调”将让位于逆周期调节；逆周期调
26、节的“松紧适度”删去，货币政策显著转向；下阶段重点工作中的“稳妥推进利率市场化”中删去“稳妥”二字，暗示利率市场化将加速；工作回顾中删去“汇率预期平稳”，“破 7”或为有意为之。货币政策已转向宽松，我们预计随后将采用 mlf 抵押品继续扩容等方式支持实体经济，甚至不排除向非银金融机构注入流动性。2.1.2.1.对经济更偏谨慎悲观，逆周期调节已转向对经济更偏谨慎悲观，逆周期调节已转向 相较一季度，央行无论是对全球还是国内经济形势都更谨慎悲观。对于全球宏观经济形势判断，二季度货币政策执行报告加入“全球经济增长动能偏弱，面临下行风险。”，而一季度为“国际金融市场整体表现有所改善，但改善的基础并不牢固
27、，不确定因素较多，全球经济下行风险仍然存在”；对国内经济形势判断为“上半年经济继续运行在合理区间，延续总体平稳、稳中有进的发展态势。经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾。经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。对此要客观认识、理性对待，坚定信心、保持定力，做好充分准备认真办好自己的事。内外部不确定不稳定因素有所增加，经济仍存在下行压力。”，而一季度的判断则为“一季度经济运行总体平稳、好于预期。工业服务业较快增长，投资增速稳步回升。经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾。经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。经济仍存在下行压力，结构性矛
28、盾还比较突出。”而对于逆周期调节的态度，二季度为“实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”，删去了一季度的“稳健的货币政策保持松紧适度”，可以认为逆周期调节优先级已有所抬高，“预调微调”的观察窗口已过。2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P9 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2.22.2 宽松条件宽松条件及信号均已具备，方法或为创新工具及
29、信号均已具备，方法或为创新工具 接近 2015 年定位，做好迎接“大宽松时代”的准备。在央行对接下来的工作展望中，我们可以看到，一季度提到的“稳妥推进利率两轨合一轨”转变为“推进贷款利率两轨合一轨”，证明此前市场预期的“降贷不降存”方向上正确。同时，我们可以对比 2015 年降息前央行货币政策执行报告总基调的提法：“一是综合运用多种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。”，而本次的总基调同样提到“把握好处置风险的力度和节奏，稳妥化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散，健全宏观审慎管理，与金融微观审慎监管、功能监管和行
30、为监管形成合力，促进金融市场体系健康稳定运行”以及“创新完善货币政策工具”，可以认为央行已做好货币政策宽松准备。宽松条件已具备。外部环境对央行的宽松也提供了足够的条件，全球央行进入竞赛式降息（近 3 个月已经有 12 个经济体进行降息），本轮降息除了贸易阴云和经济下行驱动外，更由债务倒逼。当前，全球负利率债券规模已突破 15 万亿，为了降低后续债务到期时方便债务展期，在新的技术革命带领经济跃迁式发展前，进一步的降息仍有必要。图表 5：负利率债券规模逼迫降息 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,0
31、0012,000,00014,000,00016,000,0002014/7/312015/7/312016/7/312017/7/312018/7/312019/7/31负利率债券规模(百万)2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P10 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 创新型货币政策工具或为接下来主线。从方式上讲，本轮宽松周期或可采用美国的 QE 模式，如向非银金融机构注入流动性，对
32、实体企业定向提供借贷便利，购买超长期国债等。其中，美国经验为通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券，以稳定银行体系，使得银行不必通过贷款来恢复其流动性；2010 年 11 月起定期购买较长期（如 30 年）国债，压制无风险收益率；每月定期购买抵押贷款支持证券。日本经验为持续保持零利率甚至负利率；对政府短期债券采取直接申购和售卖，对资产抵押证券采取直接买卖，并扩大购买交易方，如外国银行及证券公司；直接购买 ETF，并提升每日交易额度。欧洲央行经验为：持续降低再融资操作利率、边际存贷款利率；提升每个月资产采购额度并扩大采购范围至公共证券。由于我国潜在产出仍然高于发达经济体，
33、且经济存在的问题更多为结构性、周期性的，政策方向将更可能为央行扩大资产负债表，对实体制造企业债券施行定向购买或对 MLF 等常备便利的抵押品进行定向扩容，甚至不排除定向对商业票据提供便利。图表 6：央行一二季度货币政策执行报告对比（红字为新增或删去）2019 年二季度 2019 年一季度 总体基调 稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。加强宏观政策协调配合，疏通货币政策传导，创新完善货币政策工具和机制，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，进一步
34、降低中小微企业融资实际利率。把握好处置风险的力度和节奏，稳妥化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散，健全稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步降低实体经济尤其是小微企业融资成本，提高金融服务实体经济的能力和意愿。把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。推动稳健货币2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资
35、策略报告 P11 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 宏观审慎管理，与金融微观审慎监管、功能监管和行为监管形成合力，促进金融市场体系健康稳定运行。深化金融供给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。经济形势判断 全球 全球经济增长动能偏弱，面临下行风险。国际金融市场整体表现有所改善，但改善的基础并不牢固，不确定因素较多，全球经济下
36、行风险仍然存在 国内 上半年经济继续运行在合理区间，延续总体平稳、稳中有进的发展态势。经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾。经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。对此要客观认识、理性对待，坚定信心、保持定力，做好充分准备认真办好自己的事。内外部不确定不稳定因素有所增加，经济仍存在下行压力。一季度经济运行总体平稳、好于预期。工业服务业较快增长，投资增速稳步回升。经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾。经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。经济仍存在下行压力，结构性矛盾还比较突出 货币政策回顾 流动性 1、保持流动性合理充裕，及时应对市
37、场波动，引导货币市场利率平稳运行，适时开展央行票据互换操作，建立在香港发行中央银行票据的常态机制。2 及时开展 SLF 操作，发挥 SLF作为利率走廊上限的作用，促进货币市场平稳运行。3、构建“三档两优”的存款准备金新框架。1、适时适度开展逆回购操作、引导货币市场利率在合理区间平稳运行、创设央行票据互换工具并开展首次操作。2、及时开展 SLF，发挥 SLF 利率作为利率走廊上限的作用，促进货币市场平稳运行。3、降低金融机构存款准备金率并确立三档两优的存款准备金率新框架 宏观审慎 研究制定金融控股公司监管规则 加强系统重要性金融机构监管 信贷 创设并按季开展定向中期借贷便利操作 创设并按季开展定
38、向中期借贷便利，多措并举支持扩大重点领域和薄弱环节的信贷投放。汇率 坚持以我为主，并适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡 跨境资本流动和外汇供求基本平衡，汇率预期平稳 其他 稳妥有序接管包商银行 完善人民币汇率市场化形成机制 货币政策展望 实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕和稳健的货币政策保持松紧适度，保持流动性合理充裕和市场利率2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P12 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请
39、务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 市场利率水平合理稳定 水平合理稳定 专栏 降低小微企业融资成本 以适度的货币增长支持高质量发展 深化金融供给侧结构性改革，支持经济高质量发展“三档两优”存款准备金率新框架 稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险 稳妥推进利率“两轨合一轨”全球经济增长疲弱，面临下行风险 中国金融开放取得积极成果 经济潜在增速分析 结构性去杠杆与稳健的货币政策 资料来源：中国人民银行，太平洋研究院整理 图表 7：各国央行量化宽松措施经验 美联储 日央行 欧洲央行 第一次：2008 年 9 月，雷曼兄弟倒闭后，美联储在随后三个月创造了超过一万亿美元的储备，主
40、要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券，目的在于稳定银行体系使得银行不必通过贷款来恢复其流动性 第二次：2010 年 11 月，购买较长期美国国债，目的不在于提供流动性，而在于为政府分忧解难。第三次：2012 年 9 月，宣布0-0.25%超低利率的维持期限将延长到 2015 年中，每月采购 400 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），现有扭曲操作（OT）等维持不变。第四次：2012 年 12 月，美联储宣布每月采购 450 亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3 每月 400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采1.1999 年，日本央行采取了所谓的零利率政策 2.在
41、2001 年到 2006 年间，长期政府债券优先，兼顾短期政府债券。长期：日本央行在利率极低的情况下，通过大量持续购买公债以及长期债券的方式，向银行体系注入流动性，使利率始终维持在近于零的水平。通过对银行体系注入流动性，迫使银行在较低的贷款利率下对外放贷，进而增加整个经济体系的货币供给，促进投资以及国民经济的恢复。这与正常情况下央行的利率杠杆调控完全不同。短期：对政府短期债券采取直接申购和售卖，对资产抵押证券采取直接买卖 市场操作参与者多样化，既有本国，又有外国银行及证券公司 1.2014 年 6 月，欧洲央行历史上首次推出负利率。宣布将欧元区主导利率：主要再融资操作利率从 0.25%降至0.
42、15%，将边际贷款利率从0.75%降至 0.40%，将边际存款利率从 0%降至-0.1%。2.2014 年 9 月，欧洲央行宣布全线降息 10 个基点，将主导利率：主要再融资操作利率从 0.15%降至 0.05%，边际贷款利率从 0.40%降至0.30%，边际存款利率从-0.10%降至-0.20%。3.2015 年 1 月，欧洲央行宣布将每个月资产采购的额度增到 600 亿欧元，同时将范围扩大到公共证券领域。每月新增的资产采购额为 500亿欧元，据 2015 年 3 月 1 日启动并持续到2016年9月底计，欧央行新增的 QE 火力为 9500 亿欧元，总额达 1.14万亿欧元。2 1 9 8
43、 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P13 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 购额达到 850 亿美元。此外，美联储把利率保持在 0 到0.25%的极低水平 3.2012年日本央行决定将购买国债等资产的基金规模扩大 11 万亿日元。扩大的 11万亿日元中，购买长期国债及短期国债的金额各占 5 万亿日元。另外，风险较高的交 易 型 开 放 式 指 数 基 金（ETF）的购买额度增加5000 亿日元。4
44、.日本央行 2013 年推出以每年 80 万亿日元的速度购买公债。之后放松对购债目标的承诺，转而聚焦于控制短期和长期收益率 5.2018年日本央行维持政策利率-0.1%不变，10 年期国债收益率目标继续维持在零附近 4.2015 年 12 月，欧洲央行第三次降息，主导利率：主要再融资操作利率 0.05%，以及边际贷款利率 0.30%均保持不变，而边际存款利率从-0.20%降至-0.30%。当天除降息外，还宣布将资产采购计划(QE)延长 6 个月至2017 年 3 月，这意味着新增QE 额度 3600 亿欧元，QE总规模达到 1.5 万亿欧元。5.2016 年 3 月，欧洲央行在负利率时代第四次
45、降息，主要再融资操作利率从 0.05%降至 0%，边际贷款利率从0.30%降至 0.25%，而边际存款 利 率 从-0.30%降 至-0.40%，同时将 QE 月规模从 600 亿欧元增至 800 亿欧元，QE 总规模达 1.74 万亿欧元。6.2016 年 12 月，欧洲央行宣布：主要再融资操作利率维持在 0%，边际贷款利率仍为 0.25%，边际存款利率保持在-0.40%，延展 QE 期限 9个月至 2017 年 12 月，将每月购债规模从 800 亿欧元降至 600 亿欧元。资料来源：太平洋研究院整理 3.3.工业品如约进入通缩，经济短周期或进入去库尾声工业品如约进入通缩，经济短周期或进入
46、去库尾声 7 月 PPI 如我们前期预料进入通缩区间，从短周期看周期已接近进入尾声，但尾声的下行加速往往最暴烈，盈利预期有修正必要。7 月 PPI 如期进入负值区间，同比-0.3%，预期-0.1%，前值 0%。其中，生产资料同比-0.7%（前值-0.3%），拖累 PPI 约 0.51 个百分点。生活资料同比 0.8%2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P14 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静
47、 致远（前值 0.9%），拉动 PPI 约 0.2 个百分点。生产资料中，采掘工业价格同比 3.2%（前值 4.5%），原材料工业价格同比-2.9%（前值-2.1%），加工工业价格同比-0.2%（前值 0.5%）。行业方面，原材料价格出现分化，石油相关产业价格回落，黑色有所上涨。根据我们的经济周期模型，2002 年 8 月、2006 年 1 月、2009 年 7 月、2012 年 12 月、2016 年 6 月为短周期的近五次底部，而 PPI 及工业企业利润同比（全 A 非金融企业的领先指标）在此阶段往往为负值(仅 2016 年 6 月例外，PPI及企业盈利拐点在前)，即企业盈利将在尾部加速恶
48、化。图表 8：PPI 进入通缩 图表 9：周期尾部企业盈利往往加速恶化 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 PMI最晚在11月回到荣枯线上方。7月制造业PMI指数为49.7，为前值49.4，连续第三个月低于在“荣枯线”。分项来看：1、新订单、新出口订单和进口指数均出现回升，说明需求收缩减缓；新出口订单指数上升幅度大于新订单指数，表明内需仍为主要压力。2、生产指数较上月回升 0.8 个百分点反映生产加速扩张，但考虑到需求仍处收缩区间，因此对生产仍有一定压力。3、就价格指标而言，出厂价格和原材料价格指数均大幅上涨，原材料由收缩转为扩张，产成品收缩减缓；从库存
49、指数来看，原材料库存与产成品库存指数均出现回落，库存持续收缩，库存周期仍处筑底阶段。4、从业人员指数 47.1，较上月回升 0.2 个百分点，仍处历史低位，企业用工意愿持续低迷。结构方面来看：PMI 分项中，除库存持续收-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比-50050100150200-10-50510152000-012001-01
50、2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PPI:全部工业品:当月同比 工业企业利润同比(右)2 1 9 8 7 6 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 2 1 7:0 8 投资策略报告投资策略报告 P15 先债后股，增配贵金属、农产品、电力先债后股，增配贵金属、农产品、电力大宽松时代将至大宽松时代将至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 缩之外
