1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 8 月 24 日 2019 年 8 月 24 日 通信 流量收入接近拐点，5G 开启改革预期-三大运营商 2019 年中报分析 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：吴友文分析师：吴友文 执业证书编号：执业证书编号：S0740518050001 电话：021-20315728 Email： 分析师：易景明分析师：易景明 执业证书编号：执业证书编号：S0740518050003 电话：电话：021-20315728 Email: 基本状况基本状况 上市公司
2、数114 行业总市值(百万元)1442438 行业流通市值(百万元)860752 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 4G 放量与 5G 创新共兴网络产业链新机遇2019.8.14 5G 进程下的自主可控和终端产业机遇2019.6.5 资本开支探底回升，5G 开启改革预期2019.3.25 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 中兴通讯 29.2-1.61.16 1.51 1.93-25 36 28 22(0.52买入 烽火通信 28.70.7
3、2 0.88 1.10 1.37 58 48 38 31 0.39 买入 闻泰科技 42.60.10 1.14 1.58 1.60 433 37 27 26 0.03 买入 世嘉科技 41.80.43 0.95 1.52 2.04 96 44 27 21 0.20 未有评中国联通 6.05 0.13 0.19 0.25 0.31 318 225 167 136 1.59 未有评备注：基于 wind 一致预期 投资要点投资要点 三大电信运营商三大电信运营商 2019 年中报陆续发布，流量经营走向深化，长期竞争和年中报陆续发布，流量经营走向深化，长期竞争和提速降费，使得收入增速快速趋缓，正在步入由
4、正转负的拐点。单用户价提速降费，使得收入增速快速趋缓，正在步入由正转负的拐点。单用户价值显著下滑，而流量需求仍在快速增长，给电信网投建带来很大压力，电值显著下滑，而流量需求仍在快速增长，给电信网投建带来很大压力，电信业改革将是运营商的长期预期主线。信业改革将是运营商的长期预期主线。电信累积收入出现下滑，移动流量收入增速放缓电信累积收入出现下滑，移动流量收入增速放缓。上半年，电信业务收入累计完成 6721 亿元,同比下降 0.03%。16 月累积营收 7710 亿元，同比降 0.2%；其中电信业务收入 6721 亿元，同比降 0.03%，主要源自于移动流量收入增速明显放缓和语音收入的大幅下滑。三
5、家流量收入增速在近年已不同程度趋缓。在 2019H1，三家运营商移动流量累积收入 4143 亿元，外推全年为 8286 亿元，同比去年增长 5.76%，增速进一步快速下滑。我们预计移动流量收入增长由正转负的拐点最早将在今年底明年初出现。语音收入上，在 2019H1，三家运营商累积语音收入 780 亿元，外推全年语音收入 1560 亿元，同比去年 1852.31 亿元下降 15.76%。语音下滑速度已超过流量收入增速，对总收入形成拖累，趋势还将继续强化，总收入长期面临压力。资本开支企稳回升，资本开支企稳回升，5G 投入将快速加大投入将快速加大。三运营商总资本开支跟随 4G 投入攀上高峰然后回落。
6、2012 年的总资本开支从不足 3000 亿元到 2015 年升至 4386 亿元，增幅超 46%；2016 和 2017 年显著回落，2018 年延续了下降走势，总开支 2869 亿，下降到 4G 投入之前的水平，历经了一个完整的 4G 投资周期。投入程度存在明显分化：电信总开支占 EBITDA 比重在 80%以上高位；联通的总开支占 EBITDA 比重波动较大，一直保持高位，在2018 年下降至 49.6%；移动的总开支在 EBITDA 中占比较为平稳，在 60%90 区间之内。三家 4G 口径开支在总开支占比提升明显，占比大致在 35%到 40%的区间，在近三年总开支下滑背景下，4G 开
7、支规模仍然保持了高位，占比提升。预计 2019 仍将持续投入 LTE 频谱重耕和覆盖优化，总基站数目有望突破 500 万台。从披露的 2019 年开支预期看，同比上升约 5.6%，其中无线资本开支增长约 16%，规划的 5G 口径开支电信、移动和联通分别为 90 亿、170 亿和 80 亿元，预计实际执行力度将超出规划，2019年 5G 投入会向 400 亿靠拢，新的 5G 开支周期已然开启。DOU 上升和上升和 ARPU 下降并存，下降并存，倒逼倒逼电信业深化改革。电信业深化改革。上半年，移动互联网累计流量达 554 亿 GB，同比增速降至 107.3%；6 月当月 DOU 达到 7.84G
8、B，降至 85%。行业流量增速高位运行，但增长趋势进入下行区间。流量需求快速加大，从移动宽带 DOU 上看，2013 年以来三家运营商都以每年几乎翻倍的速度增长，截止 2019H1 电信的 DOU 为 7.47GB、联通 DOU 为 7.4GB、移动的 DOU 为 6.34GB，网络整体承载能力将长期面临挑战。与此同时，移动宽带用户 APRU 值持续下滑，2019 上半年电信、移动和联通的 APRU 值分别为：46.9 元、52.2 元和 40.8 元，较 2018 年出现约 10%20%之间的下滑，为历史低点，主要源自于不限流量套餐的普及和持续的降费的压力，管道化经营进入拐点，而投建压力还在
9、快速增长。5G 伊始，对于电信业深化改革，突破管道化困局出现新的预期，广电和互联网公司在内的投资主体有望共同参与网络建设和开发面向内容的创新业务。5G 阶段电信业改革预期有望持续高企。投资建议：投资建议：重点关注直接受益于 5G 资本开支周期向上的主设备龙头中兴中兴通讯和烽火通信通讯和烽火通信；网络完善将带动 5G 手机超预期发展，重点关注闻泰科闻泰科技技；重点关注运营商混改领军者中国联通中国联通，从股权激励业绩承诺来看，未来两年快速增长有望延续；射频和天线领域是网络产业链重心，关注世嘉世嘉2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务
10、必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业行业深度深度研究研究 科技科技等。风险提示事件：风险提示事件：流量经营增收趋缓或将加剧、流量需求和投建压力将长期流量经营增收趋缓或将加剧、流量需求和投建压力将长期持续、面向内容经营面临不确定持续、面向内容经营面临不确定 2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业行业深度深度研究研究 内容目录内容目录 电信累积收入出现下滑，移动流量收入增速放缓电信累积收入出现下滑，移动流量收入增速放缓.-4-
11、资本开支企稳回升，资本开支企稳回升，5G 投入将快速加大投入将快速加大.-7-DOU 上升和上升和 ARPU 下降并存，倒逼电信业深化改革下降并存，倒逼电信业深化改革.-10-投资建议投资建议.-13-风险提示风险提示.-14-流量增收趋缓或将加剧.-14-流量需求和投建压力将持续.-14-面向内容增收面临不确定.-14-投资评级说明：投资评级说明：.-15-2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-行业行业深度深度研究研究 电信累积收入出现下滑，移动流量收入增速放
12、缓电信累积收入出现下滑，移动流量收入增速放缓 上半年电信业务收入同比去年开始出现下滑。上半年电信业务收入同比去年开始出现下滑。上半年，电信业务收入累计完成 6721 亿元,同比下降 0.03%。16 月累积营收 7710 亿元，同比降 0.2%；其中电信业务收入 6721 亿元，同比降 0.03%。主要源自于移动流量收入增速明显放缓和语音收入的大幅下滑。图表图表1：2019年年H1电信业务累积收入同比出现下滑电信业务累积收入同比出现下滑 来源：工信部，中泰证券研究所 移动流量收入增速下降趋势明显，由正转负拐点即将出现。移动流量收入增速下降趋势明显，由正转负拐点即将出现。2013年 LTE 初建
13、以来，三大运营商流量经营获长足进步：中电信从 436 亿元增至 1365 亿元，复合增速 20.95%；中移动从 1663 亿增至 5421 亿，复合增速 21.77%；联通从 170 亿增至 1048 亿元，复合增速 35.41%。但三家流量收入增速在近年已不同程度趋缓，尤其 2018 年，电信、移动、联通的移动数据业务收入增速分别为：19.48%、9.88%和 13.7%，较 2017 年下滑明显。2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-行业行业深度深度研究研
14、究 图表图表2：移动流量收入增长显著放缓（亿元）移动流量收入增长显著放缓（亿元）来源：运营商报表，中泰证券研究所 2019 上半年，三家运营商移动流量累积收入 4143 亿元，即使下半年保持这样的水平，全年移动收入仅为8286亿元，同比去年增长5.76%，增速进一步快速下滑。我们预计移动流量收入增长由正转负的拐点最早将在今年底明年初出现。语音收入下滑趋势加大，超过了移动流量收入的增长。语音收入下滑趋势加大，超过了移动流量收入的增长。语音收入方面，三家收入均持续下滑：2012 年以来，电信从 492 亿下降至 311 亿，年复合增速-7.36%；移动从3680亿降至1081亿元，年复合增速-18
15、.46%；联通从 608 亿降至 461 亿元，年复合增速-4.5%；尤其 2018 年，电信、移动和联通的语音收入增速分别为-21.13%、-31.12%和-13.9%，均为近年较高水平。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%010002000300040005000600070008000900020122013201420152016201720182019H1联通 移动 电信 增速 2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后
16、的重要声明部分-6-行业行业深度深度研究研究 图表图表3：语音收入大幅下滑，对总收入形成拖累（亿元）语音收入大幅下滑，对总收入形成拖累（亿元）来源：运营商报表，中泰证券研究所 2019 上半年，三家运营商累积语音收入 780 亿元，假设下半年保持这样的水平，全年语音收入 1560 亿元，同比去年 1852.31 亿元下降15.76%。下降速度趋稳，但幅度依然明显。语音下滑速度已超过流量收入增速，对总收入形成拖累。预计这样的趋势还将继续强化，流量经营收入长期面临压力。流量经营进入拐点，管道化经营持续性承压。流量经营进入拐点，管道化经营持续性承压。4G 以来流量经营创收成效斐然，但增速已明显趋缓，
17、2019 年底到 2020 年初将出现移动流量收入增速由正转负的拐点，一旦形成趋势后续只会强化。语音快速下滑对总收入形成拖累。在提速降费政策压力和无线流量套餐推广引发的冲击下，运营商管道化经营的收入压力将会进一步加大。-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%010002000300040005000600020122013201420152016201720182019H1联通 移动 电信 增速 2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必
18、阅读正文之后的重要声明部分-7-行业行业深度深度研究研究 资本开支企稳回升，资本开支企稳回升，5G 投入将快速加大投入将快速加大 资本开支今年将企稳回升，国内资本开支今年将企稳回升，国内5G引入新投资周期。引入新投资周期。2013年以来，三运营商总资本开支跟随 4G 投入攀上高峰然后回落。2012 年的总资本开支从不足 3000 亿元到 2015 年升至 4386 亿元，增幅超过 46%；2016和 2017 年显著回落，分别为 3582 亿和 3083 亿元，2018 年延续了下降走势，总开支 2869 亿，下降到 4G 投入之前的水平，历经了一个完整的 4G 投资周期。图表图表4：总资本开
19、支伴随总资本开支伴随4G投资经历完整周期，已经开始企稳回升（亿元）投资经历完整周期，已经开始企稳回升（亿元）来源：运营商报表，中泰证券研究所 从运营商披露的 2019 开支规划来看，今年数据已经企稳回升：电信规划开支 780 亿元、联通规划开支 580 亿元，计入 5G 预商用开支后移动规划约 1670 亿元，整个开支水平为 3030 亿元，同比 2018 年回升5.6%。比照 4G 开支周期向上的态势，2019 到 2023 年有望稳步向上，2022 年就可能达到 4G 高点，超过 4300 亿元，随着 R16 的引入，将有望保持 4500 亿元的开支高位。-25.00%-20.00%-15
20、.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%050010001500200025003000350040004500500020122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E总开支 联通 移动 电信 增速 2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-行业行业深度深度研究研究 图表图表5：总资本开支占据总资本开支占据EBITDA较高比重，投资压力持续（亿元）较高比重，投
21、资压力持续（亿元）来源：运营商报表，中泰证券研究所 运营商运营商 CAPEX 长期处于高位，投资压力延续。长期处于高位，投资压力延续。从各厂商情况看，投资力度存在明显分化：电信总开支占 EBITDA 比重一直保持在 80%以上高位，某些年份接近 100%，2018 年占比降为 72%；联通的总开支占EBITDA 比重波动较大，但一直保持高位，在 2018 年陡降至 49.6%；移动的总开支在 EBITDA 中占比较为平稳，在 60%90 区间之内，留存了较强投资实力。综合来看，总开支在总 EBITDA 中占比基本在 75%以上，2017 和 2018 年下滑至 67%和 62%，投资比重依然保
22、持高位。随着 5G 引入的新投资高峰，叠加收入的下滑，运营商投资压力将长期延续。05001000150020002500300035004000450050002012201320142015201620172018联通开支 移动开支 电信开支 总EBITDA 2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-行业行业深度深度研究研究 图表图表6：4G网络开支是推动总开支波动的主要因素，网络开支是推动总开支波动的主要因素，4G+5G口径开支将再次上行（亿元）口径开支将再次上
23、行（亿元）来源：运营商报表，中泰证券研究所 宽带移动投入弹性最大，在宽带移动投入弹性最大，在 CAPEX 的比重将持续提升。的比重将持续提升。三家 4G口径开支在总开支占比提升明显，从 2014 到 2018 年占比大致在 35%到 40%的区间，在近三年总开支下滑的同时，4G 开支规模仍然保持了高位，占比明显提升。电信、移动和联通各累积建成基站 138 万、241万和 99 万站，预计 2019 仍将持续投入 LTE 频谱重耕和覆盖优化，LTE基站数目有望突破 500 万台。从披露的 2019 年总开支预期看，同比将企稳略升 5.6%，其中无线资本开支增长约 16%，规划的 5G 口径开支电
24、信、移动和联通分别为 90亿、170 亿和 80 亿元，我们在年度策略中给出的 5G 开支中性预期为420 亿元，预计实际执行力度将超出规划，2019 年 5G 投入会向 400 亿靠拢，新的 5G 开支周期已然开启，后续 5G 主导下的 4G 加 5G 投入有望从 1000 亿左右上升至 2000 亿左右水平。综合来看，资本开支虽然还是在相对低位，但 2018 年已经完成探底，2019 年开始反弹，尤其 5G 开局蓄力，实际投入有望超出规划，后续 5 年 5G 主导的无线开支有望快速向上，形成比 LTE 峰值更高、跨度更长的上行周期。05001000150020002500201420152
25、016201720182019E2020E2021E2022E2023E预计开支 联通 移动 电信 2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-行业行业深度深度研究研究 DOU 上升和上升和 ARPU 下降并存，倒逼电信业深化改革下降并存，倒逼电信业深化改革 上半年累积移动流量保持翻倍增长，但增速逐月回落。上半年累积移动流量保持翻倍增长，但增速逐月回落。2019 上半年，移动互联网累计流量达 554 亿 GB，同比增速由一季度 129.1%降至107.3%；其中通过
26、手机上网的流量达到 552 亿 GB，占移动互联网总流量的 99.6%，同比增速由一季度 133.2%降至 110.2%。6 月当月户均移动互联网接入流量(DOU)达到 7.84GB，同比增速由一季度 121.1%降至85%。行业流量增速高位运行，但增长趋势进入下行区间。图表图表7：移动宽带移动宽带DOU连续高速增长，流量需求给网络带来压力（连续高速增长，流量需求给网络带来压力（MB/户户/月）月）来源：工信部，中泰证券研究所 DOU 延续两位数的高速增长，移动网络扩容承压。延续两位数的高速增长，移动网络扩容承压。经过近四年的提速降费和运营商在无线和宽带两条主线的激烈竞争，三运营商的用户发掘水
27、平已接近饱和，以移动用户数来看，中电信为 3.03 亿户、中移动为9.25 亿户、中电信为 3.2 亿户，总用户数 15.48 亿，渗透率超过 100%，向上发掘的增量的空间不大。2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-行业行业深度深度研究研究 图表图表8：移动宽带移动宽带DOU连续高速增长，流量需求给网络带来压力（连续高速增长，流量需求给网络带来压力（MB/户户/月）月）来源：运营商报表，中泰证券研究所 流量需求快速加大，从移动宽带 DOU 上看，2013 年
28、以来三家运营商都以每年几乎翻倍的速度增长，截止 2019 上半年电信的 DOU 为7.47GB、联通 DOU 为 7.4GB、移动的 DOU 为 6.34GB，6 月份的同比增速仍在 85%的高位。流量需求持续高企的压力将持续存在，网络承载能力将长期面临挑战。图表图表9：移动宽带移动宽带APRU近年显著下滑（元）近年显著下滑（元）来源：运营商报表，中泰证券研究所 01000200030004000500060007000800020122013201420152016201720182019H1电信 移动 联通 01020304050607080901002012201320142015201
29、6201720182019H1电信 移动 联通 2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-行业行业深度深度研究研究 APRU 下滑趋势仍在延续。移动宽带用户 APRU 值持续下滑，2019上半年电信、移动和联通的 APRU 值分别为：46.9 元、52.2 元和 40.8元，较 2018 年出现约 10%20%之间的下滑，达到新低。主要原因来自不限流量套餐的普及和持续的降费的压力，流量经营进入深水区，创收增量空间有限，而投建压力还在快速增长。图表图表10：运营商的
30、运营商的ABC困扰曲线困扰曲线 来源：中国移动，中泰证券研究所 管道化经营困难加大，管道化经营困难加大，5G 或将引入电信运营方式变革。或将引入电信运营方式变革。步入流量经营深水区，运营商管道化困局加剧，在带宽需求暴增带动下，网络建设投入将持续加大，而收入端已逐步键入增长停滞，运营商迫切需要突破 ABC 困扰，在 eMBB 时代寻找到新的收入增长点。总体上，用户数饱和背景下，DOU 上升与 APRU 下降并存，破局网络建设与新业务增收成为电信业长期深化改革的主线。5G 伊始，对于电信业深化改革，突破管道化困局出现新的预期，广电有望成为新运营主体、包括互联网公司在内的投资主体有望共同参与网络建设
31、和开发面向内容的创新业务。5G 阶段电信业改革预期有望持续高企。2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-行业行业深度深度研究研究 投资建议投资建议 重点关注直接受益于5G资本开支周期向上的主设备龙头中兴通讯和烽火通信中兴通讯和烽火通信；网络完善将带动 5G 手机超预期发展，重点关注闻泰科技闻泰科技；重点关注运营商混改领军者中国联通中国联通，从股权激励业绩承诺来看，未来两年快速增长有望延续；射频和天线领域是网络产业链重心，关注世嘉科技世嘉科技等。2 2 1 8 9
32、 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-行业行业深度深度研究研究 风险提示风险提示 流量增收趋缓或将加剧流量增收趋缓或将加剧 不限流量套餐渗透率提升，使得收入和流量的正相关性正在减弱，极大削弱了流量收入的来源，而政策面持续提出降低流量单价的要求，流量收入减缓情况或会加剧。流量需求和投建压力将持续流量需求和投建压力将持续 流量需求将随着移动互联业务发展持续高增长，部分网络已经接近饱和，投建需求不会停顿，将进一步拉高。面向内容增收面临不确定面向内容增收面临不确定 面向内容的服务形成规
33、模性收入这方面，运营商缺乏成功先例和运营经验，且将面对来自 OTT 厂商的激烈竞争，面临不确定性。2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-行业行业深度深度研究研究 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月
34、内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：
35、重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，
36、可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。2 2 1 8 9 4 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 5 1 5:1 8扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
