1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/工业金属 2021 年 02 月 19 日 一山更比一山高，预计铜价中枢持续上行 看好 铜行业深度 相关研究 供需共振，拥抱铜价上涨新周期-铜行业 30 年历史复盘报告 2020 年 7 月 20日 疫情之下，需求迟到但不会缺席-新型冠状病毒感染肺炎疫情对有色金属行业影响点评 2020 年 2 月 2 日 证券分析师 王宏为 A0230519060001 联系人 王宏为(8621)23297818转 本期投资提示：疫情导致铜供需配错，价格持续上涨。全球铜主要供给来自美洲，主要需求位于亚洲，疫情对供给端冲击更大。根据 ICSG（国际
2、铜业研究组织）统计，2019 年全球铜矿产量分布：美洲占比 56%，亚洲占比 20%，非洲占比 11%，欧洲占比 9%，大洋洲占比 5%。2019年全球铜需求分布：亚洲占比 72%，欧洲占比 16%，美洲占比 12%，非洲占比 1%，大洋洲占比 0.02%。2020 年以来新冠肺炎疫情对全球铜的供给和需求冲击较大，但从供给和需求的分布上看新冠肺炎疫情对供给的冲击远大于需求，供给主产地的美洲、非洲疫情严峻，导致铜矿产量下滑，ICSG 数据显示 2020 年全球铜矿产量下滑 1.8%，需求主要地区亚洲疫情控制较好，尤其占全球铜需求近 50%的中国地区疫情得到有效控制，需求端影响相对有限，供需错配导
3、致铜价持续上涨。欧美日货币超发加速铜价上涨。2020 年 3 月以来美元持续超发，尤其 5 月至今美国 M2增速持续高于 20%，2021 年 1 月美国 M2 同比增速达到历史最高的 25.9%，美联储资产负债表加速扩张。2020 年 3 月至今欧元区和日本 M2 增速持续走高，2021 年 1 月日本M2 增速同比 9.4%，2020 年 12 月欧元区 M2 增速 11.7%。随着欧元区和日本货币政策持续宽松，预计大宗需求以及投资需求将持续走高。与欧美日不同，中国的货币政策相对克制，M2 增速维持在合理水平，并从 2020 年 11 月开始出现回落。碳中和背景下电动车、充电桩及电网用铜量
4、持续高增长。2020 年全球电动车产量约 280万辆，动力电池装机量 137gwh，对应电动车用铜量 16.9 万吨，随着电动车产量高速增长，电动车铜需求高速增长，预计 2021-2023 年全球电动车用铜量分别为 24 万吨、33.9 万吨、47.7 万吨。未来长期看电动车有望取代燃油车成为汽车主流产品，假设未来电动车远景年产量达到 5000 万辆，同时锂电池铜箔采用更轻薄的 4.5um 产品，则对应电动车用铜量为312.8 万吨。充电桩方面预计 2021-2023 年全球充电桩用铜量分别为 2.4 万吨、3.8 万吨、6.3 万吨，远景电动车 5000 万辆年产量假设下对应充电桩年用铜量需
5、求约 52.3 万吨。考虑到电动车充电桩用电量较大需改造部分现有电网，以及光伏、风电等清洁能源大力发展后将显著新增电网投资，预计未来电网用铜量将持续增长。2014 年以来铜矿企业资本开支低迷，预计 2021-2023 年新增产能有限。2014-2019 年全球 35 家主要铜矿企业资本开支增速分别为-18%、-25%、-35%、1%、17%、-11%，铜矿资本开支低迷决定了 2020-2023 年全球铜矿新增产能有限。预计 2021-2023 年全球原生精炼铜产量分别为 2135 万吨、2230 万吨、2284 万吨，供给增速分别为 4.4%、4.4%、2.4%，增量主要来自新增产能以及 20
6、20 年减产矿产恢复产量。随着铜价上涨，全球再生铜产量可能上升，预计 2021-2023 年全球再生铜产量分别为 407 万吨、420 万吨、432万吨。需求端：2021 年随着海外需求逐渐复苏，美洲、欧洲、非洲、大洋洲铜需求有望实现正增长，2021 将是海外需求复苏年。2021-2023 年铜供需有望持续紧缺。预计 2021-2023 年全球原生+再生铜产量分别为2543 万吨、2649 万吨、2716 万吨，供给增速分别为 4.5%、4.2%、2.5%。需求端预计2021-2023 年全球铜需求分别为 2574 万吨、2655 万吨、2738 万吨，需求增速分别为3.4%、3.1%、3.1
7、%。供需关系角度预计 2021 年紧缺 31 万吨，2022 年紧缺 5 万吨，2023年紧缺 22 万吨。铜价：2021 年供需紧缺及美国历史最高级别的货币超发加持下铜价有望继续上涨，2021上半年 LME 铜价有望接近甚至突破 10000 美元/吨，待全球需求复苏以及通胀上行后，预计欧美日等国货币政策将收紧，铜价将有所调整，但长期看碳中和背景下电动车、充电桩及配套电网的铜需求高速增长，以及储能、光伏等清洁能源的大力发展将明显带动铜需求增长，预计货币政策收紧导致铜价短暂调整后将迎来铜价长期强势行情。铜价上涨受益标的：紫金矿业（中国最大铜矿龙头，制度红利+矿山开发能力造就成熟的矿业收购+开发成
8、长模式）、西部矿业（玉龙铜矿二期投产）、云南铜业、铜陵有色、华友钴业、洛阳钼业。风险提示：美国货币政策收紧：货币超发后若美国经济快速复苏，通胀高企，货币政策可能快速收紧，铜为首的大宗商品价格将迎来阶段性调整；再生铜大量增加：铜价快速上涨导致再生铜利润丰厚，可能导致再生铜供给大幅增加，压低铜价；海外需求复苏低预期：若疫情、单边主义等不可控因素导致全球经济复苏低预期，铜价可能下跌。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 投资建议：2021 年供需紧缺及美国历史最高级别的货币超发加持下铜价有望继续上涨，2021 上
9、半年 LME 铜价有望接近甚至突破 10000 美元/吨。铜价上涨受益标的：紫金矿业（中国最大铜矿龙头，制度红利+矿山开发能力造就成熟的矿业收购+开发成长模式）、西部矿业（玉龙铜矿二期投产）、云南铜业、铜陵有色、华友钴业、洛阳钼业。原因及逻辑 疫情导致铜供需配错，价格持续上涨。全球铜主要供给来自美洲，主要需求位于亚洲，疫情对供给端冲击更大。欧美日货币超发加速铜价上涨。2020 年 3 月以来欧美日货币政策持续宽松，2021年 1 月美国 M2 同比增速达到历史最高的 25.9%，美联储资产负债表加速扩张。2021年 1 月日本 M2 增速同比 9.4%，2020 年 12 月欧元区 M2 增速
10、 11.7%。碳中和背景下电动车、充电桩及电网用铜量持续高增长。2020 年全球电动车产量约 280 万辆，动力电池装机量 137gwh，对应电动车用铜量 16.9 万吨，随着电动车产量高速增长，电动车铜需求高速增长，预计 2021-2023 年全球电动车用铜量分别为 24万吨、33.9 万吨、47.7 万吨。未来长期看电动车有望取代燃油车成为汽车主流产品，假设未来电动车远景年产量达到 5000 万辆，同时锂电池铜箔采用更轻薄的 4.5um 产品，则对应电动车用铜量为 312.8 万吨。考虑到电动车充电桩用电量较大需改造部分现有电网，以及光伏、风电等清洁能源大力发展后将显著增加电网投资，预计未
11、来电网用铜量将持续增长。2021-2023 年铜供需有望持续紧缺。预计 2021-2023 年全球原生+再生铜产量分别为 2543 万吨、2649 万吨、2716 万吨，供给增速分别为 4.5%、4.2%、2.5%。需求端预计 2021-2023 年全球铜需求分别为 2574 万吨、2655 万吨、2738 万吨，需求增速分别为 3.4%、3.1%、3.1%。供需关系角度预计 2021 年紧缺 31 万吨，2022 年紧缺 5 万吨，2023 年紧缺 22 万吨。有别于大众的认识 市场担心美国经济复苏及通胀走高后货币政策收紧，铜价会开始下跌周期。我们认为 2021 上半年铜价将持续强势，甚至有
12、望突破 10000 美元/吨，货币政策方面我们预计最快下半年可能收紧，铜价会有所调整，但是调整幅度有限，并且长期看碳中和背景下电动车、充电桩、光伏风电等清洁能源大力发展后将显著增加铜需求，供给端铜矿企业 2014 年以来低迷的资本开支决定了 2021-2023 年铜新增供给有限，未来三年铜价依然易涨难跌，未来铜价中枢上升将显著提升铜行业龙头公司的长期价值。风险提示 美国货币政策收紧、再生铜大量增加、海外需求复苏低预期。tOrNsQyQxPbR8Q9PoMpPmOqRlOrRnPkPrQyRaQpOsNNZpOqNwMqQyR3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页
13、共26页 简单金融 成就梦想 1.全球铜供需错配带动价格上行.6 1.1 供给：2020 年铜矿产量下滑 1.8%.6 1.2 需求：中国需求强劲复苏.7 1.3 供需：供需错配，铜矿紧缺.8 2.货币政策宽松加速铜价上涨.9 2.1 美国：历史上幅度最大的一次货币超发.9 2.2 中国：相对克制的货币政策.11 2.3 欧元区和日本：M2 持续加速增长.11 3.碳中和背景下新能源铜需求快速增长.12 3.1 新能源汽车铜需求快速增长.12 3.2 充电桩及配套电网铜需求快速增长.13 3.3 碳中和：储能、光伏、风电等有望联动高速增长.13 4.铜供需：2021 有望继续紧缺.14 5相关
14、标的.17 5.1 紫金矿业.17 5.2 西部矿业.20 5.3 云南铜业.21 5.4 铜陵有色.22 5.5 华友钴业.23 5.6 洛阳钼业.23 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：LME 铜价（美元/吨）.6 图 2：2019 年全球铜矿产量分布.6 图 3：2019 年全球通需求分布.6 图 4：全球铜矿产量（万吨）.7 图 5：中国电网投资完成额累计同比.7 图 6：中国汽车产量累计同比.7 图 7：中国地产竣工、新开工面积累计同比.7 图 8：中国用电量累计同比.7 图 9:铜精矿长单 T
15、C/RC（美元/吨）.8 图 10：铜精矿冶炼盈利情况.8 图 11：2015 年以来铜持续紧缺（万吨）.8 图 12：美国 M2 增速.9 图 13：美联储资产负债表（亿美元）.9 图 14：美国核心 CPI 同比.10 图 15：美国非农就业新增（万人）.10 图 16：美国 TIPS 隐含通胀率（%）.10 图 17：美国十年期国债收益率（%）.10 图 18：2020 年 3 月以来美国铜非商业净持仓走高（千手）.11 图 19：中国 M2 同比增速.11 图 20：欧元区和日本 M2 同比增速.11 图 21：2014 年以来全球铜矿资本开支持续低迷.14 图 22：全球原生铜产量（
16、万吨）.15 图 23：全球再生铜产量（万吨）.15 图 24:三大交易所铜库存（万吨）.16 图 25：中国电解铜社会库存（万吨）.16 图 26：LME 铜价预测（美元/吨）.17 图 27：紫金矿业主要境内项目.18 图 28：紫金矿业主要境外项目.18 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 表 1：电动车用铜量.12 表 2：全球电动车用铜量测算.13 表 3：充电桩用铜.13 表 4：铜主要新增产能（未包括停产后复产产能）.14 表 5：全球通供需平衡表.16 表 6：各公司市值产量比.17 表 7：紫金矿业主要金矿山基本
17、情况.18 表 8：紫金矿业铜矿山基本情况.18 表 9：紫金矿业主要锌矿山基本情况.19 表 10：紫金矿业主要矿产品产量（权益值）.19 表 11：紫金矿业上调矿产品产量规划.20 表 12：西部矿业主要铅锌矿、铜矿、铁矿基本情况.20 表 13：西部矿业主要矿产品产量.21 表 14：云南铜业矿山企业基本情况及铜精矿产量.21 表 15：云南铜业主要产品产量.21 表 16：铜陵有色权益矿产资源储量.22 表 17：铜陵有色主要产品产量.22 表 18：华友钴业主要产品产能（截止 2019 年底）.23 表 19：华友钴业铜产品产量不断提升.23 表 20：洛阳钼业主要矿山基本情况.23
18、 表 21：洛阳钼业主要产品权益产量.24 表 22：铜行业重点公司估值表.24 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就梦想 1.全球铜供需错配带动价格上行 2021 年 2 月 16 日 LME 铜价 8427 美元/吨，自 2020 年 3 月价格低位以来一路上涨，目前价格已经创近八年新高。图 1：LME 铜价（美元/吨）资料来源：wind、申万宏源研究 1.1 供给：2020 年铜矿产量下滑 1.8%全球铜主要供给来自美洲，主要需求位于亚洲，疫情对供给冲击更大。根据 ICSG（国际铜业研究组织）统计，2019 年全球铜矿产量分布：美
19、洲占比 56%，亚洲占比 20%，非洲占比 11%，欧洲占比 9%，大洋洲占比 5%。2019 年全球铜需求分布：亚洲占比 72%，欧洲占比 16%，美洲占比 12%，非洲占比 1%，大洋洲占比 0.02%。2020 年以来新冠肺炎疫情对全球铜的供给和需求冲击较大，但从供给和需求的分布上看新冠肺炎疫情对供给的冲击远大于需求，供给主要地区的美洲、非洲疫情严峻，导致铜矿产量下滑，需求主要地区亚洲疫情控制较好，尤其占全球铜需求近 50%的中国地区疫情得到有效控制，需求端影响相对有限。图 2：2019 年全球铜矿产量分布 图 3：2019 年全球铜需求分布 资料来源：ICSG、申万宏源研究 资料来源：
20、ICSG，申万宏源研究 0200040006000800010000120001999-03-232004-03-232009-03-232014-03-232019-03-23非洲,11%美洲,56%亚洲,20%欧洲,9%大洋洲,5%非洲,1%美洲,12%亚洲,72%欧洲,16%大洋洲,0.02%7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 2020 年全球铜矿产量同比下滑 1.8%。根据 ICSG 数据统计，2020 年全球铜矿产量2000 万吨，同比 2019 年下滑 1.8%，产量下降主要由于疫情导致矿山主产区生产运输受到影响。图
21、4：全球铜矿产量（万吨）资料来源：ICSG、申万宏源研究 1.2 需求：中国需求强劲复苏 2020 年中国用电量增速呈现 V 型走势，2020 年 2 月低点用电量累计同比-7.8%，3月开始持续复苏，2020 年 12 月中国用电量累计同比+3.1%，经济强劲复苏。2020 年铜主要下游电网投资、地产竣工面积、汽车产量等均呈现 V 型走势。图 5：中国电网投资完成额累计同比 图 6：中国汽车产量累计同比 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 7：中国地产竣工、新开工面积累计同比 图 8：中国用电量累计同比 15401590 15901610169018301
22、8501910201020002040 2036 2000-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球铜矿产量（万吨）铜矿产量增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2010-02-282012-08-312015-03-312017-09-302020-04-30-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.
23、0%2015-022016-062017-102019-022020-068 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 1.3 供需：供需错配，铜矿紧缺 铜精矿紧缺导致冶炼加工费持续下降。全球铜矿产量下降导致铜矿相对冶炼产能出现紧缺，铜矿加工费持续下降，2020 年铜精矿长单 TC（粗炼加工费）为 62 美元/吨，RC6.2美分/磅，已经低于冶炼厂成本线，铜冶炼厂普遍亏损。图 9:铜精矿长单 TC/RC（美元/吨）图 10：铜精矿冶炼盈利情况 资料来源：SMM、申万宏源研究
24、 资料来源：SMM、申万宏源研究 根据 ICSG 数据 2015 年以来全球铜矿持续紧缺，2020 年由于供需错配导致铜矿紧缺加剧。图 11：2015 年以来铜持续紧缺（万吨）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%2015-022016-062017-102019-022020-06房屋竣工面积累计同比房屋新开工面积:累计同比-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2015-022016-062017-102019-022020-0639107620204060801001202008-12
25、-312012-12-312016-12-312020-12-31-3000-2000-100001000200030002011-03-312013-07-312015-11-302018-03-312020-07-31铜精矿现货冶炼盈亏平衡(元/吨)铜精矿长单冶炼盈亏平衡(元/吨)9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：ICSG、申万宏源研究 2.货币政策宽松加速铜价上涨 2.1 美国：历史上幅度最大的一次货币超发 美国 M2 增速创历史新高，美联储资产负债表加速扩张。2020 年 3 月以来美元持续超发，尤其 5 月至
26、今美国 M2 增速持续高于 20%，2021 年 1 月美国 M2 增速达到历史最高的 25.9%。图 12：美国 M2 增速 图 13：美联储资产负债表（亿美元）资料来源：美联储、申万宏源研究 资料来源：美联储、申万宏源研究 美联储货币政策方向主要由核心 CPI 和非农就业指标决定。2021 年 1 月美国核心 CPI同比 1.4%，2020 年 4 月至今美国核心 CPI 持续低于 1.7%，低于美联储的 2%目标。2020年 11 月至今美国非农就业数据持续低于预期，美国经济数据低迷导致美联储货币政策持续宽松，M2 增速持续创历史新高。同时拜登政府上台后于 1 月 26 日公布了 1.9
27、 万亿美元刺激计划，美国目前正处于历史最高级别的货币宽松和财政宽松环境。215022002250230023502400245025002550201520162017201820192020铜总供给铜需求量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1960-011975-011990-012005-012020-01010000200003000040000500006000070000800002002-12-182008-12-182014-12-182020-12-18美国所有联储银行总资产美国所有联储银行总负债1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
28、息披露与声明 第10页 共26页 简单金融 成就梦想 图 14：美国核心 CPI 同比 图 15：美国非农就业新增（万人）资料来源：美联储、申万宏源研究 资料来源：美联储、申万宏源研究 美国货币超发后市场对美国通胀预期持续走高。目前美国 TIPS 隐含通胀率为 2.2%，同时美国十年期国债收益率有所上升，美国 M2 增速屡创新高以及政府公布 1.9 亿美元刺激计划后市场对美国未来通胀和经济形势逐渐乐观。预计未来美国核心 CPI 持续超过 2%并且非农就业新增持续好转情况下美国货币和财政政策将逐渐收紧。图 16：美国 TIPS 隐含通胀率（%）图 17：美国十年期国债收益率（%）资料来源：美联储
29、、申万宏源研究 资料来源：美联储、申万宏源研究 由于美国货币持续超发，2020 年 3 月以来美国铜非商业净持仓持续走高，目前已经达到近六年高点，铜期货投机占比明显提高。0.001.002.003.004.005.006.001990/2/11997/2/12004/2/12011/2/12018/2/1-2500-2000-1500-1000-500050010002015-012016-072018-012019-072021-010.00.51.01.52.02.53.02003-01-302009-01-302015-01-302021-01-300.00001.00002.00003
30、.00004.00005.00006.00007.00008.00009.00001993-02-252005-02-252017-02-251111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 图 18：2020 年 3 月以来美国铜非商业净持仓走高（千手）资料来源：截图于 CFTC 铜非商业净持仓周报、申万宏源研究 2.2 中国：相对克制的货币政策 2020 年 3 月中国 M2 增速由 2018-2019 年的 8-9%区间增长到 10%+，2020 年 M2同比增速最高月份为 4-6 月的 11.1%，2021 年 1 月中国 M2 增
31、速 9.4%，货币政策相对克制。图 19：中国 M2 同比增速 资料来源：中国人民银行、申万宏源研究 2.3 欧元区和日本：M2 持续加速增长 2020 年 3 月至今欧元区和日本 M2 增速持续走高，2021 年 1 月日本 M2 增速同比9.4%，2020 年 12 月欧元区 M2 增速 11.7%。随着欧元区和日本货币政策持续宽松，预计大宗需求以及投资需求将持续走高。图 20：欧元区和日本 M2 同比增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002-122006-122010-122014-122018-121212 行业深度 请务必仔细阅读正文
32、之后的各项信息披露与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：欧洲央行、日本央行、申万宏源研究 3.碳中和背景下新能源铜需求快速增长 3.1 新能源汽车铜需求快速增长 新能源汽车（电动车）单车用铜量相比燃油车大幅提高。新能源汽车相比燃油车主要有两个变化：锂电池取代燃油，电动机取代燃油机。锂电池由于负极外包裹铜箔，用铜量较大，以 65kwh 车型为例，单车的锂电池用铜量达到 40.3kg。电动机方面由于很多车型采用铜线电磁体以及增加很多铜导电线（铝线导电率比铜线差，同样电流下铝线要更粗，铝线不适合对空间要求较高的汽车），电动车电机空调等电机和铜线总用铜量在 30kg 左右，相比燃油
33、车的 20kg 增加约 10kg/辆。65kwh 带电量的电动车单车用铜量 70.3kg，相比燃油车增加约 50.3kg 铜/辆。表 1：电动车用铜量 数值 单车电池装机（kwh）65 铜箔用量（kg/kwh）0.62 电动车单车电池用铜量（kg）40.3 电动车电机空调等用铜（kg/辆）30 传统车单车用铜（kg/辆）20 电动车用铜相比燃油车增加（kg/辆）50.3 资料来源：中汽协、申万宏源研究 2020 年全球电动车产量约 280 万辆，动力电池装机量 137gwh，对应电动车用铜量16.9 万吨，随着电动车产量高速增长，电动车铜需求高速增长，预计 2021-2023 年全球电动车用铜
34、量分别为 24 万吨、33.9 万吨、47.7 万吨。未来长期看电动车有望取代燃油车成为汽车主流产品，假设未来电动车远景年产量达到 5000 万辆，同时锂电池铜箔采用更轻薄的 4.5um 产品，则对应电动车用铜量为 312.8 万吨。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002002-122006-122010-122014-122018-12欧元区M2同比日本M2同比1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 表 2：全球电动车用铜量测算 2020 2021E 2022E 2023E 远景预期 动力电池装
35、机量（gwh）137 200 300 450 3500 电动车产量（万辆）280 400 550 750 5000 铜箔用量（吨/gwh）620 600 580 560 465 电动车电机空调等用铜（kg/辆）30 30 30 30 30 电动车用铜量（万吨）16.9 24.0 33.9 47.7 312.8 资料来源：中汽协、申万宏源研究 3.2 充电桩及配套电网铜需求快速增长 充电桩用铜量基数低，但增速快。根据 EVCIPA 数据目前国内电动车和充电桩比例约3:1，未来随着基础设施配套的逐渐完善，车桩比有望逐渐下降到 2:1 的合理水平。充电桩主要包括公共快充桩（直流充电）、公共非快充桩（
36、交流电）、私人充电桩三类，一个公共快充桩用铜量约60kg，一个公共非快充桩用铜量约8kg，一个私人充电桩用铜量约2kg。2020 年全球充电桩用铜量约 1.4 万吨，预计 2021-2023 年全球充电桩用铜量分别为 2.4万吨、3.8 万吨、6.3 万吨，远景电动车 5000 万辆年产量假设下对应充电桩年用铜量需求约 52.3 万吨。表 3：充电桩用铜 2020 2021E 2022E 2023E 远景预期 电动车产量（万辆）280 400 550 750 5000 车桩比 3 2.7 2.5 2.2 2 充电桩总计（万个）93.3 148.1 220.0 340.9 2500.0 公共快充
37、桩（直流、万个）18.7 32.6 52.8 88.6 750.0 公共非快充桩（交流、万个）23.3 37.0 55.0 85.2 625.0 私人充电桩（万个）51.3 78.5 112.2 167.0 1125.0 充电桩用铜量（万吨）1.4 2.4 3.8 6.3 52.3 资料来源：EVCIPA、申万宏源研究 快充桩需要配套电网采用直径更高电线，提高居民端电网用铜量。由于电动车充电对充电功率要求较高，尤其直流快充桩需要高压高电流充电，因此电网要求更高，输电线路需要直径更大的铜线，尤其中国老旧小区以及农村地区的现有电线很多无法满足快充要求，未来充电桩配套电网改造有望大幅提高铜需求。3.
38、3 碳中和：储能、光伏、风电等有望联动高速增长 中国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。未完成碳中和目标，必将大力发展光伏、风电等清洁能1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单金融 成就梦想 源，对应电网改造将明显提升铜需求，中国电网中长距离高压输电线采用铝线为主，靠近居民端的短距离输电线采用铜线为主。储能市场空间巨大，储能电池用铜量有望快速增长。未来光伏与储能有望联动发展，应用场景包括家用分布式光伏与储能，马斯克构想的光伏发电-储能充电站等，未来储能电池高速发展将带动铜需求
39、较快增长 4.铜供需：2021 有望继续紧缺 2014 年以来全球主要铜矿企业资本开支持续低迷。2014-2019 年全球 35 家主要铜矿企业资本开支增速分别为-18%、-25%、-35%、1%、17%、-11%，铜矿资本开支低迷决定了 2020-2023 年全球铜矿新增产能有限。图 21：2014 年以来全球铜矿资本开支持续低迷 资料来源：各铜矿公司公告、wind、申万宏源研究 全球主要新增铜矿企业较少，主要新增包括紫金矿业 kamoa 铜矿一期约 36 万吨产能（刚果金），紫金矿业 Timok 铜矿约 14+万吨产能（塞尔维亚），紫金矿业驱龙铜矿 16万吨产能（中国），西部矿业玉龙铜矿二
40、期 10 万吨产能（中国），中国有色矿业 Deziwa项目 8 万吨产能（刚果金）。表 4：铜主要新增产能（未包括停产后复产产能、单位：万吨）铜矿 所属公司 2020 2021E 2022E 2023E kamoa 紫金矿业 14.4 28 36 Timok 紫金矿业 5.15 10.832 14.49 驱龙铜矿 紫金矿业 14 16-50%0%50%100%150%200%250%300%0100020003000400050006000700080009000100001989199419992004200920142019铜价（美元/吨）资本开支增速（右轴）1515 行业深度 请务必仔细
41、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 陇南紫金 紫金矿业 1 玉龙铜矿二期 西部矿业 1 7 10 10 Deziwa 中国有色矿业 3 8 8 8 总新增产量 4 34.55 70.832 85.49 资料来源：各铜矿公司公告、申万宏源研究 预计 2021-2023 年全球原生精炼铜产量分别为 2135 万吨、2230 万吨、2284 万吨，供给增速分别为 4.4%、4.4%、2.4%，增量主要来自新增产能以及 2020 年减产矿产恢复产量。图 22：全球原生铜产量（万吨）资料来源：ICSG、各铜矿公司公告、申万宏源研究 再生铜产量有望上升：随着铜价上涨，
42、全球再生铜产量可能上升，预计 2021-2023 年全球再生铜产量分别为 407 万吨、420 万吨、432 万吨。图 23：全球再生铜产量（万吨）1876 1935 1938 1956 1985 2045 2135 2230 2284 050010001500200025002015201620172018201920202021E2022E2023E407 399 414 424 408 388 407 420 432 2002503003504004502015201620172018201920202021E2022E2023E1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
43、声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：ICSG、各铜矿公司公告、申万宏源研究 2020 年铜需求端亚洲是唯一正增长的大洲，主要由于中国需求强劲。2021 年随着海外需求逐渐复苏，美洲、欧洲、非洲、大洋洲铜需求有望实现正增长。2021-2023 年铜供需有望持续紧缺。预计 2021-2023 年全球原生+再生铜产量分别为 2543 万吨、2649 万吨、2716 万吨，供给增速分别为 4.5%、4.2%、2.5%。需求端预计 2021-2023 年全球铜需求分别为 2574 万吨、2655 万吨、2738 万吨，需求增速分别为3.4%、3.1%、3.1%。供需关系角度预计 20
44、21 年紧缺 31 万吨，2022 年紧缺 5 万吨，2023年紧缺 22 万吨。表 5：全球通供需平衡表（万吨）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 原生铜产量 1876 1935 1938 1956 1985 2045 2135 2230 2284 再生铜产量 407 399 414 424 408 388 407 420 432 原生+再生铜产量 2283 2334 2352 2381 2393 2433 2543 2649 2716 需求量 2285 2345 2370 2422 2433 2489 2574 2655 2738
45、 非洲 25 23 21 21 18 16 17 18 18 美洲 283 276 274 276 277 258 271 276 282 亚洲 1581 1632 1663 1712 1753 1859 1915 1982 2051 欧洲 395 413 412 412 383 355 371 378 386 大洋洲 1 1 1 1 1 1 1 1 1 全球供需关系-2 -10 -18 -42 -40 -56 -31 -5 -22 资料来源：ICSG、各铜矿公司公告、申万宏源研究 铜库存处于历史低位：2021 年 2 月 5 日上海、纽约、伦敦三大交易所铜库存 22 万吨，处于历史低位。20
46、21 年 2 月 10 日中国电解铜社会库存 53.7 万吨，处于 2016 年以来中低位。图 24:三大交易所铜库存（万吨）图 25：中国电解铜社会库存（万吨）01020304050607080901002010/1/12013/1/12016/1/12019/1/1伦敦铜库存纽约铜库存上海铜库存0204060801001202016-07-082018-08-032020-07-311717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：SMM、申万宏源研究 铜价：2021 年供需紧缺及美国历史最高
47、级别的货币超发加持下铜价有望继续上涨，2021 上半年 LME 铜价有望接近甚至突破 10000 美元/吨，待全球需求复苏以及通胀上行后，预计欧美日等国货币政策将收紧，铜价将有所调整，但长期看碳中和背景下电动车、充电桩及配套电网的铜需求高速增长，以及储能、光伏等清洁能源的大力发展将明显带动铜需求增长，预计货币政策收紧导致铜价短暂调整后将迎来铜价长期强势行情。图 26：LME 铜价预测（美元/吨）资料来源：wind、申万宏源研究 5相关标的 表 6：各公司市值产量比 证券代码 证券简称 2021E 铜权益产量（万吨）市值（亿元）市值产量比 601899.SH 紫金矿业 48.7 3385.4 6
48、9.5 601168.SH 西部矿业 8.4 396.5 47.2 000878.SZ 云南铜业 6.9 263.3 38.2 000630.SZ 铜陵有色 5.7 282.1 49.5 603799.SH 华友钴业 10.0 1309.2 130.9 603993.SH 洛阳钼业 18.2 1563.8 85.9 资料来源：公司公告、wind、申万宏源研究 注：市值为 2021.2.18 收盘价数据 5.1 紫金矿业 聚焦金、铜、锌，国际化矿业龙头。公司是全球性大型矿业集团，主要从事金、铜、锌等矿产资源勘探与开发，适度延伸冶炼加工和贸易业务等，产业链较为完整。历经二十余载的扩张并购，公司在国
49、内 14 个省（区）和海外 12 个国家拥有重要矿业投资项目。截0200040006000800010000120001999-03-232005-03-232011-03-232017-03-232021E 2022E1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共26页 简单金融 成就梦想 止 2019 年底公司拥有铜金属资源储量超过 5700 万吨、黄金资源储量 2200 吨（包含哥伦比亚武里蒂卡），均为国内第一，锌铅金属量近 1000 万吨。图 27：紫金矿业主要境内项目 图 28：紫金矿业主要境外项目 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、
50、申万宏源研究 表 7：紫金矿业主要金矿山基本情况 矿山名称 持有权益 保有总资源量 基础储量 可采储量（111）可开采年限 金属量（吨）品位（克/吨）金属量（吨）品位（克/吨）金属量（吨）品位（克/吨）波格拉金矿 50%349 4.6 137 4.93 137 4.9 10 左岸金矿 60%69 5.9 37 5.21-15 吉劳、塔罗金矿 70%98 2.7 64 4 10 7.9 7(吉劳)16(塔罗)帕丁顿金矿 100%336 1.3 31 1.55 31 1.6 5 曙光金铜矿 100%27 0.4 13 0.5 0 0.9 8 紫金山金铜矿 100%8 0.3 0.4 0.32 0.
