1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|市场策略研究 2019 年 01 月 14 日 投资策略专题投资策略专题 PPI 价差视角下的行业配臵方法研究价差视角下的行业配臵方法研究 2019 年经济大概率下行，带动 PPI 继续回落，成本端的变化再次成为市场关注的焦点。本篇报告将从 PPI 价差的视角出发，深入探讨如何在经济下行期精选行业。研究方法：从研究方法：从 PPI 价差的视角出发价差的视角出发 从成本出发，研究成本对毛利率以及利润的影响，如果成本不是核心因素，则寻找不同细分行业的主导因素。其中其中，上游上游 PPI 作为成本，考虑到价格传作为成本，考虑到价格传导，
2、则利用本行导，则利用本行业业 PPI 与上游与上游 PPI 价差与本行业毛利率以及利润进行拟合价差与本行业毛利率以及利润进行拟合。上游资源：上游资源：价格回落将带动毛利率与利润增速下滑价格回落将带动毛利率与利润增速下滑 上游资源是涨价的源头，不存在成本，PPI 价差就等于其 PPI，与毛利率、利润增速高度相关，未来 PPI 的下行将带动毛利率与利润增速下滑。中游材料：中游材料：主导因素差异较大，发电仍要看需求主导因素差异较大，发电仍要看需求 黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和石油加工的 PPI 价差与毛利率、利润增速存在显著相关关系，判断判断 PPI 价差变动方向成为关键价差变动方向成为关键：前三
3、者 PPI价差大概率下行，石油加工 PPI 价差或有所改善，但库存损失或较大。电力热力和金属制品的核心影响因素为需求，未来维持谨慎判断。中游制造：重点关注电气设备、运输设备及包装行业中游制造：重点关注电气设备、运输设备及包装行业 电气设备、运输设备通过电气设备、运输设备通过技术研发不断迭代产品技术研发不断迭代产品来抵消成本对毛利率的来抵消成本对毛利率的冲击，需求成为影响业绩的主因，未来看冲击，需求成为影响业绩的主因，未来看好电气设备以及运输设备的需好电气设备以及运输设备的需求端求端。通用设备、专用设备顺周期属性强，需求难有提升。化纤制造的 PPI 价差是主要影响因素，但需要考虑库存影响。包装行
4、业原材料价格与毛利率呈反向变化关系，未来成本改善、集中度包装行业原材料价格与毛利率呈反向变化关系，未来成本改善、集中度提升以及需求的稳定将对行业提供支撑。提升以及需求的稳定将对行业提供支撑。下游消费：下游消费：价格对价格对畜禽养殖与啤酒畜禽养殖与啤酒影响较大影响较大 汽车、纺织服装主要看需求，难有改善；医药需求向好但受政策影响大。猪价与畜禽养殖板块的利率和利润增速显著相关，猪价与畜禽养殖板块的利率和利润增速显著相关，价格波动是影响行业价格波动是影响行业业绩的主要因素，业绩的主要因素，非洲猪瘟常态化非洲猪瘟常态化及环保政策或加速猪周期拐点到来。及环保政策或加速猪周期拐点到来。白酒主要看需求，难有
5、改善；啤酒啤酒受到成本影响大，未来成本改善受到成本影响大，未来成本改善、行、行业集中度提升业集中度提升叠加叠加产品产品涨价涨价将带来业绩改善将带来业绩改善。风险提示风险提示：环保政策持续收紧导致 PPI 回落有限；经济大幅下行拖累需求；贸易摩擦的不确定影响。作者作者 分析师分析师 张启尧张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱： 分析师分析师 张倩婷张倩婷 执业证书编号：S0680518060004 邮箱： 相关研究相关研究 1、投资策略：回购细则 正式发布，变化影响几何？回购系列之五2019-01-12 2、投资策略：内外共振修复，股汇同步反弹估值与结构第 23 期2019-
6、01-11 3、食品饮料：风物长宜放眼量，聚焦行业稳增长2019-01-10 4、投资策略：北上逆势抄底，加仓消费成长陆股通周监控第 23 期2019-01-08 5、年度策略：2019，转机之年A 股市场年度策略2019-01-07 2019 年 01 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 引言：经济下行周期如何寻找景气行业？.4 背景：2019 年 PPI 继续下行，全 A 业绩增速或下滑至负值.4 研究方法：从 PPI 价差的视角出发.5 上游资源：价格回落将带动毛利率与利润增速下滑.6 中游材料：主导因素差异较大，发电仍要看需求.7
7、中游制造：重点关注电气设备、运输设备及包装行业.10 钢铁产业链需求为主要矛盾（电气设备、机械设备）.10 化工产业链库存损失带来业绩的滞后（化纤制造）.13 农业产业链成本与行业格局变化同时影响（包装印刷）.14 下游消费：重点关注畜禽养殖和啤酒.16 钢铁产业链需求为主要矛盾（汽车）.16 化工产业链成本影响不大，需求与政策为主因（纺织服装、医药生物）.17 农业产业链成本为主要矛盾（畜禽养殖及啤酒）.20 总结及推荐.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：工业企业利润增速、全 A（非金融）业绩增速与 PPI 走势高度相关.4 图表 2：中性情形下明年全 A（非金融）业绩增速可
8、能下滑至-1.9%.4 图表 3：PPI 权重前五大行业.5 图表 4：PPI 波动前五大行业.5 图表 5：上游资源行业毛利率及利润变化滞后于 PPI 的期数，以及 PPI 下行 1%对应的弹性.6 图表 6：石油开采业毛利率及利润增速与 PPI 高度相关.6 图表 7：黑色矿采选业毛利率及利润增速与 PPI 高度相关.6 图表 8：有色矿采选业毛利率及利润与 PPI 高度相关（毛利率滞后）.6 图表 9：非金属矿采选业毛利率及利润增速与 PPI 高度相关.6 图表 10：上游资源涨价传导至中游材料的时滞，以及 PPI 价差下行 1%对应的毛利率、利润增速弹性.7 图表 11：黑色冶炼 PP
9、I 的波动略高于其成本，PPI 价差跟随行业 PPI.7 图表 12：黑色冶炼行业毛利率及利润增速与 PPI 价差高度相关.7 图表 13：石油加工 PPI 较石油开采 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本.8 图表 14：石油加工行业毛利率及利润增速滞后于 PPI 价差.8 图表 15：电力 PPI 较煤炭开采 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本.8 图表 16：电力行业毛利率及与 PPI 价差高度相关，但利润与需求相关.8 图表 17：2018 年以来全社会用电量同比增速持续下滑.9 图表 18：金属制品 PPI 较黑色冶炼 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本.9 图表 19：金
10、属制品行业毛利率与 PPI 价差近几年相关度较弱.9 图表 20：中游制造各产业链传导环节所需时间.10 图表 21：上游钢铁涨价传导至中游电气设备的时滞约为 2 月.11 图表 22：电气设备 PPI 与金属制品 PPI 波动性相近，PPI 价差不确定.11 图表 23：2017 年下半年开始电气设备收入同比开始下滑.11 图表 24：电气设备企业通过不断更新迭代产品来维持毛利率的稳定.11 图表 25：需求下滑且毛利率未能改善，电气设备利润持续下滑.11 2019 年 01 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：上游钢铁涨价传导至中游通用设备的
11、时滞约为 5 个月.12 图表 27：通用设备 PPI 较金属制品 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本.12 图表 28：通用设备龙头公司折旧占比成本比例 2014-2016 年大幅提升.12 图表 29：2017 年下半年开始通用设备制造收入同比开始下滑.13 图表 30：2017 年以来需求下滑是主因，毛利率提升未带动利润改善.13 图表 31：上游石油涨价与中游化纤制造价格的变化基本同步.14 图表 32：化纤 PPI 较石油加工 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本.14 图表 33：2017 年以来化纤制造收入增速维持稳定.14 图表 34：需求稳定的背景下，毛利率及利润增速滞
12、后 PPI 价差变化.14 图表 35：包装印刷行业毛利率走势与原材料价格走势相反（滞后）.15 图表 36：包装行业近年来需求旺盛，毛利率虽然下滑但利润增速稳定.15 图表 37：下游消费各产业链传导环节所需时间.16 图表 38：上游钢铁涨价传导至下游汽车的时滞约为 12 月.16 图表 39：汽车制造 PPI 较金属制品 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本.16 图表 40：汽车 PPI 价差与毛利率相关度不高，利润跟随毛利率变化.17 图表 41：2018 年下半年各品牌车终端折扣呈上升趋势.17 图表 42：今年来保险公司交强险同比持续下滑.17 图表 43：2016 年以来汽车
13、制造收入持续下滑.17 图表 44：上游化纤制造和纺织原料涨价传导至下游纺织服装的时滞非常短，基本同步.18 图表 45：近年来纺织服装营业收入持续下行.18 图表 46：纺织服装 PPI 较成本的波动小，PPI 价差取决于成本.18 图表 47：纺织服装毛利率下滑的主因是需求，PPI 价差的影响很小.19 图表 48：纺织服装的利润增速与毛利率的变动基本同向.19 图表 49：上游化工原料涨价传导至下游医药的时滞约为 2 个月.19 图表 50：医药制造 PPI 较化学原料 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本.19 图表 51：2015 年以来医药制造收入持续提升.20 图表 52：受“
14、两票制”影响，医药制造毛利率在近两年中枢快速上升.20 图表 53：生猪价格与农副产品 PPIRM 以及养殖的毛利率高度相关.20 图表 54：畜禽养殖板块的业绩增速与毛利率高度相关.20 图表 55：非洲猪瘟导致主产区调运受阻，北方生猪价格大幅下跌.21 图表 56：近期生猪存栏量继续下行.21 图表 57：近年来酒/饮料制造议价能力提升，与农副产品关系渐弱.21 图表 58：酒/饮料的毛利率、业绩增速与 PPI 价差没有显著相关关系.21 图表 59：2015 年以来高端白酒多次提价.22 图表 60：2016 年以来啤酒成本端的纸箱及玻璃大幅涨价.22 图表 61：近年来白酒行业毛利率及
15、业绩增速不断提升.22 图表 62：近年来啤酒行业毛利率及业绩增速不断下滑.22 图表 63：各行业未来影响业绩的主因汇总及配臵建议.23 2019 年 01 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 引言引言：经济下行周期如何寻找景气行业？：经济下行周期如何寻找景气行业？背景：背景：2019 年年 PPI 继续下行，全继续下行，全 A 业绩增速或下滑至负值业绩增速或下滑至负值 2018 年中国经济遭遇“去杠杆”和金融监管收紧夹击，叠加中美贸易摩擦突然爆发，以及美联储持续加息掣肘国内汇率、货币政策，实体陷入流动性危机，宏观经济持续下行，2019 年仍然面临较大的压
16、力。虽然经济整体下行，但各行业景气度存在结构性分化：2016 年供给侧改革、2017 年去产能叠加环保限产政策，以及 2018 年油价上涨等因素，使得 PPI 一直处于较高的水平，上游资源相关行业利润持续改善，而中下游企业的利润则出现了侵蚀。未来随着以上因素的消退，2019 年 PPI 大概率将继续回落，那么：1、对于全、对于全 A 整体来说，业绩增速或下滑至负值。整体来说，业绩增速或下滑至负值。从历史数据来看，工业企业利润增速、全 A（非金融）业绩增速以及全部工业品 PPI 走势高度相关，我们按照最近一轮 PPI 下行对 A 股盈利拖累幅度进行推算：在中性情形下，PPI 下行至 0.0%，对
17、应的全 A（非金融）业绩增速为-1.9%；在悲观情形下，PPI 转为负值，下行至-1.0%，则对应的全 A（非金融）业绩增速为-8.6%。2、对于细分行业、对于细分行业，还有哪些领域存在还有哪些领域存在景气景气改善改善？PPI 回落背景下，上游资源相关的行业的利润会出现下滑，并逐步让利给中下游，本文将深入对中下游的情况进行讨论。图表 1：工业企业利润增速、全 A（非金融）业绩增速与 PPI 走势高度相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：中性情形下明年全 A（非金融）业绩增速可能下滑至-1.9%全部工业品全部工业品 PPI 全全 A（非金融）业绩增速（非金融）业绩增速 乐观情形 1
18、.0%4.8%中性情形 0.0%-1.9%悲观情形-1.0%-8.6%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研究方法：从研究方法：从 PPI 价差的视角出发价差的视角出发 PPI 下行的过程中，投资者比较关心受益于成本改善的行业，同时也较为担忧经济下行期需求不足所带来的冲击。我们将从成本出发，研究成本对毛利率以及利润的影响，如果成本不是核心影响因素，则试图寻找影响不同细分行业的主导因素。本文的研究思路：本文的研究思路：1、用本行业上游的用本行业上游的 PPI 作为成本，考虑到价格的传导问题，则利用本行作为
19、成本，考虑到价格的传导问题，则利用本行业业 PPI 与上游与上游行业行业 PPI 的价差与本行业毛利率以及利润进行拟合的价差与本行业毛利率以及利润进行拟合。2、由于 PPI 分项指标主要是按照统计局工业企业行业分类进行划分，因此涉及的行业较繁杂，因此我们将按照 PPI 各行业的权重和波动情况来进行归类，整体来看，导致 PPI涨跌（波动）的源头主要是石油开采加工、黑色金属开采冶炼以及煤炭开采，因此我们因此我们的分析的分析主要按照钢铁链、化工链来展开，同时单独补充农业链。主要按照钢铁链、化工链来展开，同时单独补充农业链。3、由于工业企业行业指标没有对 TMT 行业的细分数据，因此本文的分析不涉及因
20、此本文的分析不涉及 TMT行业；行业；另外工业企业行业指标对部分中下游的分类过于笼统，因此部分中下游行业我们因此部分中下游行业我们会利用期货指标以及上市公司的情况来进行替代进行。会利用期货指标以及上市公司的情况来进行替代进行。本文试图讨论本文试图讨论以下几个问题：以下几个问题：1、上游涨价传导至中游以及下游各个行业的时滞为多久？2、PPI 价差对毛利率和利润影响如何？如果成本是核心影响因素，则弹性如何？如果成本不是核心影响因素，那么当前的产业竞争格局、产品结构以及下游需求如何？3、未来有哪些行业值得关注？图表 3：PPI 权重前五大行业 图表 4：PPI 波动前五大行业 资料来源：Wind，国
21、盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 上游上游资源资源：价格回落价格回落将带动毛利率与利润增速下滑将带动毛利率与利润增速下滑 上游资源是涨价的源头，一般不存在传导，也不存在成本，上游资源是涨价的源头，一般不存在传导，也不存在成本，PPI 价差就等于其自身的价差就等于其自身的PPI。我们从上游行业的 PPI 价差、毛利率和利润增速的表现来看，三者明显高度相关。我们对其弹性分别进行了测算，结果表明石油和非金属矿的毛利率对其行业 PPI 的弹性最大，而煤炭开采的利润增速对其行业 PPI 的弹性最大
22、。未来随着 PPI 的下行，会进一步带动上游行业毛利率和利润的下行。图表 5：上游资源行业毛利率及利润变化滞后于 PPI 的期数，以及 PPI 下行 1%对应的弹性 行业行业 毛利率毛利率 弹性弹性 毛利率毛利率滞后期数滞后期数（季）（季）利润利润增速增速弹性弹性 利润增速利润增速滞后期数滞后期数（月）（月）煤炭开采和洗选 0.26 2 34.97 0 石油和天然气开采 0.37 4 4.11 1 黑色金属矿采选 0.19 0 5.11 2 有色金属矿采选 0.30 1 3.60 0 非金属矿采选 0.36 3 2.86 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 6：石油开采业毛利率及利润
23、增速与 PPI 高度相关 图表 7：黑色矿采选业毛利率及利润增速与 PPI 高度相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：有色矿采选业毛利率及利润与 PPI 高度相关（毛利率滞后）图表 9：非金属矿采选业毛利率及利润增速与 PPI 高度相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中游材料中游材料：主导因素差异较大，发电主导因素差异较大，发电仍要看需求仍要看需求 对于中游材料类行业，上游资源涨价会带来成本端的压力，同时也会带动
24、中游材料的涨价（从复盘的结果来看，传导的时滞非常短，基本上前后一个月内可以完成），两者波动的弹性决定了 PPI 价差的变动方向，并进一步影响到行业的毛利率和利润增速。从各行业 PPI 价差和毛利率、利润增速的表现来看，大部分行业的三个指标之间存在着显著的相关关系，因此判断因此判断 PPI 价差未来的变动方向是关键，而价差未来的变动方向是关键，而 PPI 价差的变动方向价差的变动方向又与行业的议价能力以及转嫁成本的能力相关，不同行业呈现出不同的表现又与行业的议价能力以及转嫁成本的能力相关，不同行业呈现出不同的表现。图表 10：上游资源涨价传导至中游材料的时滞，以及 PPI 价差下行 1%对应的毛
25、利率、利润增速弹性 行业行业 上游成本上游成本 本行业价格本行业价格 传导时传导时滞（月）滞（月）毛利率毛利率弹性弹性 毛利率滞后毛利率滞后期数（季）期数（季）利 润 增利 润 增速弹性速弹性 利润增速滞利润增速滞后期数（月）后期数（月）黑色冶炼（黑色 PPIRM+煤炭 PPI）/2 黑色金属冶炼 PPI-2.10 0.27 0 9.31 0 有色冶炼 有色金属 PPIRM 有色金属冶炼 PPI-0.55 0.36 0 21.24 2 化学原料 化工原料 PPIRM 化学原料及制品 PPI-0.27 0.90 0 8.28 2 石油加工 石油开采 PPI 石油加工 PPI 0.89-电力热力
26、煤炭开采 PPI 电力热力 PPI 5.00 0.07 1 1.41 1 金属制品 黑色冶炼 PPI 金属制品 PPI 1.89-资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：石油加工由于波动太大，导致无法估算弹性；金属制品 PPI 价差对毛利率和利润增速的影响并不显著 黑色冶炼、有色冶炼、化学原料、石油加工等行业上游 PPI 和本行业 PPI 的波动幅度都较大，PPI 价差取决于两者弹性的相对强弱。从本轮涨价的情况来看：1、上游涨价传导至本行业的时滞更短，同时由于供给侧改革和环保监管力度的加强，导致黑色冶炼、有色冶炼和化学原料的弹性更大，未来 PPI 价差大概率随着行业的而下行；2、石油加工行业，
27、成本端石油开采的波动更大，未来随着油价中枢的下行，石油加工行业的 PPI 价差或有所改善，但是需要考虑到库存损失的影响。图表 11：黑色冶炼 PPI 的波动略高于其成本，PPI 价差跟随行业 PPI 图表 12：黑色冶炼行业毛利率及利润增速与 PPI 价差高度相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：石油加工 PPI 较石油开采 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本 图表 14：石油加工行业毛利率及利润增速滞后于 PPI 价差 资料来源：Wind，国盛证
28、券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，电力和金属制品行业上游成本的波动远大于本行业 PPI 的波动，PPI 价差主要取决于成本，因此理论上来讲，上游成本下降时会改善 PPI 价差。但是本轮涨价中有些变化发生：1、对于电力行业，历史数据显示 PPI 价差的改善一般会带动毛利率提升，但不一定能带来利润增速的改善，2011 年以后需求已经成为主要的影响因素年以后需求已经成为主要的影响因素，全社会用电量同比全社会用电量同比的的不断下滑导致了行业业绩持续恶化（尽管这段时间毛利率在持续改善），因此对于未来不断下滑导致了行业业绩持续恶化（尽管这段时间毛利率在持续改善），因此对于未来的判断仍
29、然在于用电需求，在当前经济下行的背景下，用电量增速仍不容乐观的判断仍然在于用电需求，在当前经济下行的背景下，用电量增速仍不容乐观。图表 15：电力 PPI 较煤炭开采 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本 图表 16：电力行业毛利率及与 PPI 价差高度相关，但利润与需求相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：2018 年以来全社会用电量同比增速持续下滑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、对于金属制品行业，我们看到 PPI 价差对毛利率的影响其实
30、并不大，毛利率今年来维持在较为稳定的水平，而在需求不佳的背景下，利润增速持续下滑。因此对于金属制品行业来说，需求也是更为重要的影响因素。图表 18：金属制品 PPI 较黑色冶炼 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本 图表 19：金属制品行业毛利率与 PPI 价差近几年相关度较弱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中游制造中游制造：重点关注电气设备、运输设备及包装行业重点关注电气设备、运输设备及包装行业 中游制造的影响我们按照产业链的情况来进行分析。钢铁链主要包括
31、机械设备、电气设备制造等，化工链主要包括化纤制造等，农业链主要包括轻工等。从价格传导的时间来看，钢铁产业链所经过的环节更多，需要的传导也时间更长；而化工链的传导更为迅速；农业链我们主要分析包装行业，由于没有对应的 PPI，因此时滞未计算。（由于大多数行业成本影响不大，或没有分行业 PPI 数据，故未计算弹性）。图表 20：中游制造各产业链传导环节所需时间 产业链产业链 行业行业 上游资源上游资源 中游材料中游材料 中游制造中游制造 传导时滞（月）传导时滞（月）环节环节 1 环节环节 2 环节环节 3 合计合计 钢铁链钢铁链 通用设备 黑色 采选 PPI 黑色 冶炼 PPI 金属 制品 PPI
32、通用设备 PPI 0.78 1.89 2.56 5.23 电气设备 电气设备 PPI 0.78 1.89-0.13 2.55 专用设备 专用设备 PPI 0.78 1.89 2.56 5.23 运输设备 运输设备 PPI 0.78 1.89 1.33 4.00 化工链化工链 化纤制品 石油开采 PPI 石油加工 PPI 化学纤维 PPI 0.22-0.44 -0.22 农业链农业链 包装印刷 木浆、采矿 瓦楞纸、铁铝 包装印刷-资料来源：Wind，国盛证券研究所 钢铁钢铁产业产业链链需求为需求为主要矛盾主要矛盾（电气设备、机械设备）（电气设备、机械设备）电气设备电气设备 上游钢铁涨价通过金属制
33、品最后传导至中游电气设备的时间约为 2 个月，由于电气设备制造成本中金属制品等材料的占比较高，因此电气设备的 PPI 与金属制品的 PPI 基本同时变动，但是由于两者波动性相近，因此 PPI 价差的变化方向并不确定。就本轮 PPI 变化的情况来看，2016 年 PPI 快速上行阶段，金属制品 PPI 较电气设备 PPI上行更多，而 2017 年底 PPI 见顶回落阶段，电气设备的 PPI 下降更快（主要是由于需求的大幅回落），从而导致 2016 年以来电气设备的 PPI 价差持续走低。从电气设备行业 PPI 价差和毛利率的拟合情况来看，近些年两者的拟合度并不高，尽管PPI 价差持续下行，但行业
34、的毛利率并未因此受到影响，这说明行业通过大量的技术研发（从行业龙头公司的研发支出增速数据可以得到验证，天顺风能、平高电气、当升科技以及隆基股份等公司近四年平均研发增速的均值约为 40%），不断更新迭代，改善产品结构，从而维持毛利率的稳定。另一方面，从行业利润增速的情况来看，需求的影响格外突出，虽然行业的毛利率较为稳定，但是需求不足仍是导致了电气设备行业利润增速的持续下行。因此从复盘的结果来看因此从复盘的结果来看，需求仍是影响电气设备行业业绩的核心因素需求仍是影响电气设备行业业绩的核心因素。我们预计明年电气设备行业的需求将出现改善：1、电力设备方面，电网重启新一轮特高压建设周期，电网投资提速；2
35、、风电方面，风电装机从地域上向三北转移，装机经济性较好，推动装机需求上升；3、光伏方面，经济性和补贴推动装机上升，全球装机量提升；2019 年 01 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4、新能源车方面，新车型不断推出，产品供给结构改善带动需求提升。另一方面，虽然近年来 PPI 价差对行业毛利率影响较弱，但随着需求的企稳，电气设备PPI 的下行或放缓，而成本端钢材价格回落会带动 PPI 价差的反弹，对毛利率产生支撑作用。图表 21：上游钢铁涨价传导至中游电气设备的时滞约为 2 月 图表 22：电气设备 PPI 与金属制品 PPI 波动性相近，PPI 价差不
36、确定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 23：2017 年下半年开始电气设备收入同比开始下滑 图表 24：电气设备企业通过不断更新迭代产品来维持毛利率的稳定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 25：需求下滑且毛利率未能改善，电气设备利润持续下滑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 机械制造机械制造 机械制造行业包含的细分领域较多，主要包括通用设备、专用设备、轨交等交通运输设备，我们以通用设备为例进行分析。钢铁涨价通
37、过金属制品最后传导至中游通用设备的时间约为 5 个月，由于通用设备制造成本中金属制品等材料的占比并不是特别高，大约为 40%左右，人力成本以及设备折旧占比大约为 60%，因此通用设备的 PPI 较金属制品 PPI 的变化滞后 2 个月左右。从 PPI的变化幅度来看，金属制品的波动远高于通用设备的波动，因此 PPI 价差主要由成本来决定，即通用设备行业的 PPI 价差与金属制品的 PPI 走势大致相反。从通用设备 PPI 价差和毛利率的拟合情况来看，两者之前存在一定的正相关关系，其中2014-2015 年出现了较大的背离，这主要是由于人力成本以及设备折旧所导致。从本轮PPI 的变化来看，随着 2
38、017 年下半年 PPI 价差的企稳上行，通用设备毛利率同样出现了回升。但另一方面，毛利率的提升并未带来业绩的改善，需求不足仍是通用设备行业利润增速下滑的主要原因。图表 26：上游钢铁涨价传导至中游通用设备的时滞约为 5 个月 图表 27：通用设备 PPI 较金属制品 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 28：通用设备龙头公司折旧占比成本比例 2014-2016 年大幅提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 因此从复盘
39、结果来看因此从复盘结果来看，需求需求也也是影响是影响通用通用设备设备业绩的核心因素业绩的核心因素。我们预计明年通用设备行业的需求仍难有改善：1、机床等通用设备方面，顺周期属性强，随着经济的下行，整体需求难有提升；2、工程机械方面，与基建政策关联度较大，具有逆周期属性，但随着 2018 年销量的超预期叠加更新臵换需求的释放，2019 年需求端难有更大的改善。更进一步，随着需求的走弱，通用设备 PPI 或将继续下行，PPI 价差的反弹幅度将有所收敛，对毛利率的支撑作用减弱。图表 29：2017 年下半年开始通用设备制造收入同比开始下滑 图表 30：2017 年以来需求下滑是主因，毛利率提升未带动利
40、润改善 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 专用设备的情况与通用设备的情况相似，此处不再赘述。而交通运输设备而交通运输设备的的 PPI 价差价差、毛利率以及利润增速的表现则与电气设备较为相似毛利率以及利润增速的表现则与电气设备较为相似，同时从需求的角度来看同时从需求的角度来看，交通运输，交通运输设备具有一定的逆周期属性，设备具有一定的逆周期属性，经济下行阶段仍是基建投资的主要方向经济下行阶段仍是基建投资的主要方向。化工化工产业链产业链库存库存损失带来业绩的滞后损失带来业绩的滞后（化纤制造化纤制造）化纤制造化纤制造 上游石油开采涨价通过石油加工最后传导至化纤制
41、造的时滞非常短，由于石油是化纤制造的主要成本，因此基本属于同步变化。成本端石油加工 PPI 的变化幅度远大于化纤制造 PPI 的变化幅度，因此 PPI 价差主要取决于成本，即化纤制造行业的 PPI 价差与石油加工的 PPI 走势大致相反。从化纤制造行业 PPI 价差与毛利率、利润增速的变化情况来看，它们之间有明显的正相关关系，但是存在滞后，主要是收到库存因素的影响：油价上行带动化纤产品价格上涨，但由于前期库存成本较低，利润仍然会继续提升，若持续涨价则可能侵蚀到利润；同样的，油价下行亦会拖累化纤产品价格，并带来库存损失，利润会受到侵蚀，若持续降价则可能带来利润的改善。因此从复盘的情况来看，成本和
42、库存同时影响着化纤制造行业的业绩。我们判断明年上半年油价或能维持当前水平，下半年油价中枢大概率将下行，同时考虑到 PPI 价差传导至毛利率及利润的时滞，化纤制造行业的业绩仍然存在一定的压力。另一方面，从收入 2019 年 01 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 增速的情况来看，近两年需求仍然稳定 2011 年以来的相对的高位，随着贸易摩擦的持续以及存在的不确定，未来对需求端的影响或逐步显现，同样可能对行业利润带来冲击。图表 31：上游石油涨价与中游化纤制造价格的变化基本同步 图表 32：化纤 PPI 较石油加工 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本 资
43、料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 33：2017 年以来化纤制造收入增速维持稳定 图表 34：需求稳定的背景下，毛利率及利润增速滞后 PPI 价差变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 农业产业链农业产业链成本与行业格局变化同时影响（成本与行业格局变化同时影响（包装印刷包装印刷）包装印刷包装印刷 轻工行业的上游主要是木材纸浆等，所以我们将其归类于农业产业链，轻工的细分领域也较多，包括造纸、家具以及包装印刷等，此处我们重点分析包装行业，由于工业企业经济效益的行业分类中由于没有与之对应的行业指标，因此我们用上市公司的数
44、据进行替代分析。我们从原材料与行业毛利率以及利润增速的情况可以看到，原材料价格与毛利率呈反向变化关系，2016 年以来瓦楞纸、马口铁以及金属铝的涨价直接拖累毛利率的下滑（毛利率的变化略滞后于原材料的变化），行业整体的议价能力较弱，只能被动承受成本端对利润的侵蚀。从毛利率与利润增速的情况来看，2015 年之前，两者高度相关，但 2015 年 2019 年 01 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 之后发生了一些变化，原材料涨价虽然拖累了毛利率，但行业的业绩并没有继续恶化，而是维持稳定，一方面是由于下游快递、啤酒等行业对包装的需求旺盛，另一方面在环保限产的作用
45、下淘汰部分不合规企业以及行业内部的并购等促使集中度上升。因此对于包装印刷行业，成本是需要重点考虑的因素之一，同时要结合需求因此对于包装印刷行业，成本是需要重点考虑的因素之一，同时要结合需求以及产业格以及产业格局局的的变化。变化。我们判断明年包装印刷行业业绩仍将继续提升，主要是考虑到一下几点：1、原材料端价格中枢仍将继续下行，对行业毛利率的提升带来支撑；2、在环保政策的压力下，部分不合规纸包装公司将被淘汰出清，龙头企业占比继续提升；罐装行业龙头公司奥瑞金收购波尔带动行业产业竞争格局的整合，提升行业议价能力；3、未来下游啤酒罐化率仍是大趋势，包括消费端的网购、快递量的增加，需求端仍能保持稳定增长。
46、图表 35：包装印刷行业毛利率走势与原材料价格走势相反（滞后）图表 36：包装行业近年来需求旺盛，毛利率虽然下滑但利润增速稳定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 下游消费下游消费：重点关注重点关注畜禽养殖和啤酒畜禽养殖和啤酒 我们延续前面的思路，将下游消费按照产业链进行分析。一是钢铁链的下游汽车，二是化工链的下游纺织服装、医药生物等，三是农业链，即与农产品关系较为紧密的畜禽养殖、酒类等。从传导的时滞来看，化工链整体传导速度较快；对于钢铁链的汽车（数据从 2012
47、年开始），由于需求的放缓以及成本占比较低，导致传导时间较长；对于农业链的酒/饮料/茶在 2012 年之后传导时间明显变长，主要还是由于行业集中度提升，议价能力提升导致。（由于大多数行业成本影响不大，或没有分行业 PPI 数据，故未计算弹性）。图表 37：下游消费各产业链传导环节所需时间 产业链产业链 行业行业 上游资源上游资源 中游材料中游材料 下游制造下游制造 传导时滞（月）传导时滞（月）环节 1 环节 2 环节3 合计 钢铁链 汽车 黑色金属业 PPI 黑色冶炼 PPI 金属制品 PPI 汽车 PPI 2.33 3.00 6.33 11.66 化工链 医药 化工原料 PPIRM 化学原料
48、PPI 医药 PPI-0.33 2.00 1.67 纺服(石油开采 PPI+纺织原料 PPIRM)/2（纺织业 PPI+化纤制造 PPI）/2 纺服 PPI-0.81 0.29 -0.52 农业链 畜禽 猪肉价格等 酒茶 农副产品 PPIRM 酒茶 PPI 2.0 9.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：汽车的数据从 2012 年才开始，酒/饮料/茶的传导时间在 2012 年之后明显发生变化，2012 年之前平均为 2 个月，2012 年之后平均为 9.5 个月 钢铁产业链钢铁产业链需求为主要矛盾（需求为主要矛盾（汽车汽车）汽车汽车 上游钢铁涨价通过金属制品最后传导至下游汽车的时间约为
49、 1 年，汽车制造成本中金属制品等材料的占比较低，仅为 10%-20%左右，因此汽车制造的 PPI 较金属制品的变动有较大的时滞，同时金属制品的 PPI 的变化幅度远大于汽车制造 PPI 的变化幅度，所以PPI 价差主要取决于成本。图表 38：上游钢铁涨价传导至下游汽车的时滞约为 12 月 图表 39：汽车制造 PPI 较金属制品 PPI 波动小，PPI 价差取决于成本 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 01 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从汽车制造行业 PPI 价差和毛利率、利润增速的变化情况来看
50、，PPI 价差与毛利率之间并不存在明显的相关关系（不过毛利率与利润增速之间有显著的正相关关系）。从最近一轮的情况来看，2017 年下半年开始 PPI 价差就开始改善，但汽车制造的毛利率和利润增速仍在持续恶化中，这种背离主要是由于：（1）钢铁占成本的比例较低；（2）汽车的出厂价并非影响毛利率的关键，终端售价的影响更大；所以我们看到，在下游需求不足的背景下，汽车终端售价的折扣不断上升，这也是直接导致毛利率下滑的直接原因。因此从复盘的结果来看因此从复盘的结果来看，需求仍是影响需求仍是影响汽车汽车业绩的核心因素业绩的核心因素。我们判断，中期汽车的需求仍然稳健，2018 年一二线城市的销量较为平稳，主要
