1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/餐饮 2019 年 02 月 18 日 外卖行业深度研究系列一 看好海外对标：轻重权衡看粘性，B 端服务筑壁垒 相关研究 餐饮行业深度研究系列二-从火锅业态看餐饮单店经营特性 2018 年 12 月 10日 餐饮行业深度研究系列一-从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间 2018 年10 月 22 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230117070008
2、 联系人 王越(8621)23297818转 本期投资提示：影响外卖平台商业模式的主要因素：在平台初创阶段，餐饮门店是否具备现成的外卖配送网络是平台选择轻资产和重资产的核心因素。但随着人口密度、人力成本、餐饮业态和竞争环境的变化，模式轻重可以互相转化。最后，居民的消费习惯将影响外卖渗透率和平台线上化率的上限。中国大量独立餐饮门店缺乏自有配送系统，人口密度大且流动性高，现阶段是最适宜发展重资产模式的单一统一大市场。2016 年，我国外卖行业的渗透率 6.1%，线上化率 12.5%。我们预计到 2023 年，渗透率有望达到 19%，线上化率达到 95%，市场空间 5 年内可达到 12000 亿元，
3、是现在的 2.5 倍。韩国外卖由 C 端向 B 端的模式切换：韩国外卖产业发展早，商家与消费者已经建立了电话预订的熟人网络，至 2018 年，外卖预订 APP+网络渠道占比不足 50%，电话预订比例接近 60%。外卖平台的作用类似菜单电子化，消费者对佣金抽成的敏感性很高，2015 年，主流平台“外卖的民族”手续费由 14%降至 0%，韩国外卖平台从抽佣模式转为广告费模式，并开启高端配送等增量服务。韩国与中国人口结构、饮食习惯相似，依靠 B 端获利的模式值得借鉴。欧美轻资产稳扎稳打，收并购实现外延：欧美外卖平台均以轻资产为主，由于存在“小费文化”，消费者对服务费的接受程度高，因此 GrubHub
4、 和 Justeat 的佣金率均稳步提升至18%和 15%的水平。不同的是，美国存在 Ubereats 切入外卖市场，提供标准化配送的竞争，因此 GrubHub 开始在部分地区实自营配送。我国骑手单均配送成本约 7-8 元，美国骑手单均配送成本 30-35 元，GrubHub 未来将面临人力成本提升带来的轻重模式权衡的判断。从复盘情况看，成熟市场对于外卖行业的估值会更偏向于市销率指标，同时侧重佣金率的稳步提升。总结：如何判断外卖平台的盈利可能？从盈利方面看，平台的发展基本会历经两个阶段，第一阶段平台抽佣率趋同，主要通过内生增长和外延扩张获得更高的流量导入和规模效应，在这一阶段，以较低的获客成本
5、获取更高的市占率是关键；第二阶段，平台出现佣金分层，此时平台掌握议价权，通过提供竞价排名、广告、支付管理等获得额外服务费用。目前我国外卖平台尚处于第一阶段，那么判断未来盈利的可能性主要需考察三个因素：1.在 B 端和 C 端覆盖面积上是否具有更高的占比或更快的增速，这和酒店集团加速开店抢占优质物业是一个道理；2.在第一阶段向第二阶段切换的过程中，需要维持一个较低的 C 端业务利润率以杜绝潜在进入者的竞争意愿，并开始加强对 B 端商户的增值服务；3.在第二阶段加深 B 端粘性后才算完成竞争壁垒的构建，但从利润角度，C 端自营配送边际成本优化存在极限，会长期保持微利，而在 C 端第三方配送和 B
6、端增值服务方面存在较大空间的利润变现也是外卖平台目前适应中国市场的发展路径。推荐关注：美团点评-W(3690.HK)风险提示：由于发展路径和经营环境的区别，外卖产业在中国的发展远不同于国外。虽然跳过电话预定而直接进入移动预订时代，但不代表消费者和商家的关系建立威胁度低，不会导致脱媒。另外，优化算法和运力可以让骑手多劳多得，但单位人力成本提升的趋势是不可避免的，这可能导致配送费持续上涨而影响部分群体的消费意愿，造成阶段性的业务增速放缓。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基
7、金管理有限公司()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 通过对比国外企业的经营策略和财务情况，我们认为虽然国内通过资本，短期完成了市占率的高度集中，但未开发的市场规模还很大，也就是跑道远未触及终点。现阶段的自营配送不急于实现盈利，且长期应该保持微利并加强规模优势在 B 端的变现。原因及逻辑 人口密度、人力成本、餐饮业态结构综合决定了外卖业务的主体参与者和商业模式。居民的消费习惯将影响外卖渗透率和平台线上转化率的上限。中国外卖市场的基础是一方面类似于美国的大一统巨型市场，另一方面类似于韩国的高密
8、度城市化生活方式以及亚洲饮食文化。有别于大众的认识 市场上参照海外模式，普遍会认为外卖平台做自营业务是为了锦上添花，提供差异化的服务，以此提高用户粘性。我们认为自营业务不止是为了快速培育用户习惯，更是适应中国现有人口结构和城市化进程而会长期存在的形式。大众认为外卖一定需要盈利且会和其他互联网产业一样，设法实现垄断地位并借此不断压榨 C 端，我们认为由于外卖掌握了可以和购物电商分庭抗礼的巨大的流量端口，众多巨头虎视眈眈，如果非常短视的去竭泽而渔，则必然会很快被新进入者颠覆。实际上外卖应该在 C 端保持薄利或者平衡，而通过流量优势在 B 端持续变现，这样形成的竞争壁垒才能长期掌握流量优势。本研究报
9、告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.起源：行业发展历史造成轻重模式选择不同.7 2.成长：人口、收入和餐饮业态共同决定经营模式.9 2.1 市场规模和配送成本的影响因素人口结构.9 2.2 市场规模和配送成本的影响因素人力成本.10 2.3 市场规模和配送成本的影响因素餐饮业态.11 3.发展：消费习惯和消费需求影响规模与渗透率.12 4.海外对比：韩国从佣金转向服务费的盈利模式.13
10、 4.1 店家自行配送的历史造就韩国外卖平台的轻量运营.13 4.2 高额手续费模式带来的矛盾.16 4.3 新的盈利模式：从赚取佣金转向征收广告费用.17 5.海外对比：欧美平台在兼并收购中扩大市占率.20 5.1 GrubHub：兼并扩大业务范围，开启自营模式抵御冲击.21 5.1.1 经营模式：一线城市以轻资产为主，二三线城市自营配送.21 5.1.2 财务分析：营收驱动因子与成本拆解.25 5.2 Just eat：专注轻资产模式，盈利模式清晰.26 5.3 UberEats：借助网约车开展外卖配送，实现赛道切换.31 6.总结：判断外卖平台的发展方向与盈利预期.32 6.1 待考虑的
11、问题：如何应对脱媒.33 6.2 待考虑的问题：反垄断与竞争机制.34 6.3 待考虑的问题：人力成本的提升.34 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国内外外卖平台起源比较.7 图 2：国内外外卖历史演进.8 图 3：美国食品配送服务的消费者比例.9 图 4：美国人口年龄结构.9 图 5：中国人口年龄结构.9 图 6：各国平均工作时长对比.9 图 7：中美
12、城市人口密度对比.10 图 8：中美主要城市人口占总人口比例.10 图 9：我国大量劳动力由工农业转向服务业.10 图 10：中国各行业平均工资水平(单位：美元).10 图 11：中美餐厅连锁化率对比.12 图 12：中美餐饮外卖+外带比例（根据销售额计算）.12 图 13：英国各类订餐方式占比.12 图 14：中美外卖线上化率对比.12 图 15：GrubHub 移动端与非移动端订单占比.13 图 16：中国移动支付比例远高于其他国家.13 图 17：韩国就餐方式选择占比.14 图 18：韩国智能手机普及率居全球第一（单位：%）.14 图 19：韩国外卖 APP 市占率情况.15 图 20：
13、韩国外卖 APP 使用者数量统计.15 图 21：韩国就餐方式选择分布.16 图 22：外卖的民族销售额.17 图 23：外卖的民族营业利润.17 图 24：外卖的民族月活量（单位：万名）.17 图 25：外卖的民族盈利模式.17 图 26：外卖的民族广告推荐四条路径.18 图 27：人口超过 100 万的城市群人口占总人口比重.20 图 28：欧美三大外卖平台对比.20 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 3
14、7 页 简单金融 成就梦想 图 29：GrubHub 业务流程.21 图 30：GrubHub 历史沿革.22 图 31：GrubHub 年成交总额.22 图 32：GrubHub 活跃用户数.22 图 33：GrubHub 营业利润率、成本率变化.23 图 34：GrubHub 佣金率和客单价变化趋势.23 图 35：GrubHub 主要竞争对手及市场份额变化.23 图 36：GrubHub 历史复盘.24 图 37：GrubHub 业务覆盖范围迅速扩大.24 图 38：2015 年后，GrubHub 客单价增速减缓.24 图 39：GrubHub 营收驱动因子拆分.25 图 40：Grub
15、Hub 用户成本拆分.26 图 41：GrubHub 直接经营成本率与净利率.26 图 42：Justeat 历史沿革.27 图 43：Just Eat 佣金和增值服务收入占比逐渐提高.27 图 44：Just Eat 佣金率稳定增长.27 图 45：Justeat 历史复盘.28 图 46：Just Eat 年成交总额.28 图 47：Just Eat 订单数量.28 图 48：Just Eat 客单价变化情况.29 图 49：Just Eat 覆盖餐厅数量.29 图 50：GrubHub 股价涨跌幅与 PE.30 图 51：GrubHub 股价涨跌幅与 PS.30 图 52：Just ea
16、t 股价涨跌幅与 PE.30 图 53：Just eat 股价涨跌幅与 PS.30 图 54：2017Q2，UberEats 交易额逼近 GrubHub.31 图 55：Uber GMV 增长率与日均乘车辆变化.31 图 56：我国私营企业人均工资同比增速.34 图 57：美团外卖骑手平均工资水平（单位：元）.34 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 1：中美外卖骑手薪资对比.
17、11 表 2：外卖的民族融资情况.19 表 3：宏观因素对外卖平台模式选择的影响.32 表 4：外卖平台佣金费率对比.32 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.起源：行业发展历史造成轻重模式选择不同 餐饮外卖行业主要包含供给侧、配送侧和需求侧三个方向，中间由餐饮外卖平台连接。在国外，需求侧与供给侧之间的空白催生出外卖平台的发展；在国内，外卖平台随着移动互联的普及而产生，平台出现
18、后挖掘出潜在需求并激活潜在供给，两种起源方式催生出的商业模式有极大的不同。图 1：国内外外卖平台起源比较 资料来源：申万宏源研究 外卖最初起源于欧洲文艺复兴时期，主要为宫廷或贵族派对提供包装好的食品。19 世纪美国工人阶级壮大和种族分餐制推动了外卖食品在美国的普及，20 世纪 50 年代，日韩进入经济高速发展期，城市化率的提升和家庭电话的普及使外卖在日韩的普及度提升。早期的外卖以电话预订为主，商家将菜单和联系方式印制在传单上分发，通过电话接听获得订单后自行配送，其中并没有外卖平台参与。在互联网出现之前，电话外卖的形式在欧美和日韩就已有很高的渗透率，单体餐厅因此积累了自己的配送人员。而一旦形成这
19、样的预订关系（一般为常客，且国外餐饮丰富度并不高），外卖平台的使用价值便不高。但由于人口和资源要素是不断流通和迁移，以电话网络为基础的资源配置效率存在区域瓶颈，这样早期的外卖体系只能限于熟人网络、碎片化、本地化的发展。1供给侧外卖平台1供给侧外卖平台国外外卖平台起源于外卖商家集成和订单分配需求国内外卖平台是互联网与即时配送发展的产物国外外卖平台起源国内外卖平台起源本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简
20、单金融 成就梦想 图 2：国内外外卖历史演进 资料来源：申万宏源研究 工业 3.0 时代涌现了大量互联网平台，GrubHub 和 Justeat 等早期的外卖平台也是在这个时代诞生。这些轻资产模式平台通过地推等手段吸引商家入驻，顾客在平台上选择餐厅下单，商家自行配送，平台从用户付费中抽取佣金。2008 年以后，随着饿了么的创立，统一配送的重资产外卖平台在许多新兴国家迅速发展。以中国为例，首先，从需求端看，收入水平上升、工作时间延长、生活节奏加快使外卖需求量上升；从供给端看，优质物业稀缺、租金上涨快速，堂食成本提升，商家迫切需要外送食物提升翻台率摊薄租金成本。城镇化和居民消费水平发展极快使外卖行
21、业发展的时间短，且从电话普及到互联网普及的时间间隔短，餐饮业亦处于混战阶段，大部分餐饮并未向国外那样发展出本地客群网络。其次，国内餐饮，尤其是中小餐饮，还处于薄利多销的阶段，净利率 8-12%，商家无法承担自建配送团队的成本。因此，以饿了么和美团点评为代表的外卖平台均优先选择了自建配送团队的重资产发展模式来快速占领市场和培养消费者习惯。与轻资产“旱涝保收”相比，重资产的优势也显而易见规模经济和高壁垒。在低收入阶段，消费者和商家之前建立信任的成本过高，单个商家和单个消费者对接的效率极低。互联网使得信息对称，且平台作为中枢向双方对接，显著降低了“学习成本”。对外卖平台而言，提供配送服务可以增加商家
22、和用户的粘性；对商家而言，依靠平台配送更加经济；对用户而言，统一配送意味着更高的效率和服务质量保证。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.成长：人口、收入和餐饮业态共同决定经营模式 2.1 市场规模和配送成本的影响因素人口结构 年轻的人口年龄结构有利于市场整体规模扩大。STATSITA 数据显示，在美国，18-29岁青年群体使用食品配送服务最频繁，其中 40%的年轻人一周至少使用
23、一次或多次外卖服务。30-49 岁已婚中年群体消费能力最强，但家庭餐饮占据了其日常餐饮的重要组成，因此使用外卖服务的频率有所下降。英国 BBC 调查表明，由于缺乏烹饪技巧，16 至 24 岁的英国年轻人每周外卖平均花费 19.61 英镑，位居各年龄层之首，而成人平均花费为 11.31英镑，超过 65 岁每周外卖花费 3.20 英镑。综上所述，年轻群体的外卖消费水平明显高于其他年龄层，人口年龄结构决定外卖市场规模基数。图 3：美国食品配送服务的消费者比例 图 4：美国人口年龄结构 资料来源：STATSITA，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 观察人口年龄结构，2017年中国15-6
24、5岁群体占比72%，高于美国和英国67%和64%的水平。虽然各国普遍老龄化，美、英、中 15-65 岁群体占比均有不同程度减少，但欧美发达国家人口红利衰退更快。中国人口年龄结构导致外卖的客户群基础相对更优。同时，截至 2018 年 7 月，我国企业就业人员周平均工作时间为 46 小时，远高于欧美发达国家。因此与欧洲人下班后有充足的时间准备晚餐不同，中国上班族预订外卖的比例更高。图 5：中国人口年龄结构 图 6：各国平均工作时长对比 0%20%40%60%80%100%18至29岁30至49岁50至69岁70岁及以上每日一周多次一周一次一月多次一月一次更低频率16%17%18%19%20%21%
25、22%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170%10%20%30%40%50%60%70%80%年龄0至14岁年龄15至64岁年龄65岁及以上 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20174639343333292605101520253035404550中国韩国美国日本加拿大法国德国每周工作时长/小时本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页
26、共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：OECD，中国统计局，申万宏源研究 人口密度影响即时配送难易程度。外卖即时配送为点对点服务，平均配送时间 30-45分钟，覆盖范围通常在 5-10 公里。因此，较高的人口密度意味着：在配送端，人口集中导致配送效率远高于人口稀疏地区；在供给端，餐厅商户密度也相对较高，产品库更加丰富，平台撮合交易的概率更高；在需求端，下单的分布更加平均和稳定，运力浪费少。截至 2017年，中国人口超过 100 万的城市有 156 个，而美国百万人口级别的城市仅为 10 个。2017年，中国城市人口密度达到 2426 人/平方千米，是美国
27、的 7 倍，因此我国单个外卖骑手的配送效率显著高于美国，外卖平台呈现明显的规模经济。图 7：中美城市人口密度对比 图 8：中美主要城市人口占总人口比例 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 市场规模和配送成本的影响因素人力成本 2017 年，中国城镇私营企业平均工资水平为 6800 美元/人/年，美国平均工资水平为43460 美元/人/年，是中国的 6.4 倍。21 世纪后，我国大量劳动力从农业和制造业等旧经济转移到服务领域，中国农村和城市地区的人口流动进一步增加了中国各大城市的劳动力供应和人口密度。即时配送为劳动力密集型行业，骑手的人工成本是重资产模式下
28、外卖平台的成本核心，充足的劳动力供给和较低的人力资本开支是重资产模式发展的前提。图 9：我国大量劳动力由工农业转向服务业 图 10：中国各行业平均工资水平(单位：美元)050010001500200025003000中国美国人/平方千米0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%重庆市上海市北京市成都市天津市广州市保定市哈尔滨市苏州市深圳市纽约洛杉矶芝加哥休斯顿菲尼克斯费城圣安东尼奥圣迭戈达拉斯圣荷西辅助线辅助线 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必
29、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：美团招股说明书，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 美国外卖配送人力成本显著高于我国。美国外卖配送员采取“底薪+小费”的模式，我国外卖骑手薪水由“底薪+配送费”组成：GrubHub 配送员月薪=底薪（7.5 美元/小时*8 小时/天*20 天/月）+小费（15%小费比例）=16787 元/月 美团配送员月薪=底薪（2000 元/月）+配送费（6 元/单*26 单/日*26 天/月）=6056元/月（此处以自营全职骑手为例，众包&加盟骑手略低于自营骑手）根据2018 年外卖骑手研究报告，
30、56%的美团自营骑手月薪在 6000-8000 元的区间内，综合换算下，我国骑手单均配送成本（摊薄底薪和配送费）约为 7-8 元，美国骑手单均配送成本 30-35 元，我国外卖骑手单位成本显著低于美国。表 1：中美外卖骑手薪资对比 美国 中国（以美团为例）底薪/元/月 8129 2000 单均配送费/元 6 日均配送单量/笔 15 26 客单价/元 192 42 小费比例 15%0%月薪/元 16787 6056 资料来源：美团招股说明书,GrubHub 年报，申万宏源研究 备注：汇率 1 美元=6.7744 元 2.3 市场规模和配送成本的影响因素餐饮业态 中美餐饮业态的巨大差异是造成外卖配
31、送方式差别的重要原因。2017 年，美国餐饮连锁化率达到 53.3%，是我国的 5.8 倍；美国外带+外卖比例达到 24.4%，是我国的近两倍。美国餐饮种类较少且带汤水的餐食不多，标准化的餐食易于外送。对于许多快餐门店，外卖是收入的重要组成部分，因此诸如麦当劳、必胜客等连锁餐饮集团甚至单体快餐店均自建配送团队或预订 APP，对产品进行标准化配送。050100150200250300350400450500服务业/百万人工业和农业/百万人6791 020004000600080001000012000农、林、牧、渔业采矿业制造业建筑业批发和零售业交通运输、仓储住宿和餐饮业信息传输、软件金融业教育
32、文化体育和娱乐业平均工资 6800 美元 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 11：中美餐厅连锁化率对比 图 12：中美餐饮外卖+外带比例（根据销售额计算）资料来源：欧睿数据库，申万宏源研究 资料来源：欧睿数据库，申万宏源研究 与之相比，国内自营餐饮门店占比超过 90%，且存在众多规模小、人员少的家庭式作坊，净利率基本维持在 8%-12%的区间内，不具备自建配送团队的条件。
33、且中餐品类繁多，冷饮、汤水等需要特定包装，运输成本更高，在外卖+外带比例仅占 13.9%的情况下，餐饮门店无法承担自行配送的成本，这也是国内外卖平台选择重资产模式的重要原因。3.发展：消费习惯和消费需求影响规模与渗透率 欧美餐饮产业成熟，商业连锁品牌发展稳定，互联网普及程度也较高，外卖产业内本身具有稳定的需求空间，消费者对于配送费和抽成的接受程度高（欧美本身具有“小费”文化，消费者具有支付服务费的习惯），外卖平台需要做的只是将需求从电话预定引流到移动平台上，获客成本较低，所以 GrubHub 在缺少风投的情况下，才能持续 4 年运营。在国内，商家和用户对于平台抽成的模式接受度低，初期需要先完成
34、消费习惯的培养，因此国内平台均采用自建团队+大额补贴的初期运营模式。但欧美、日韩由于存在“传单递推+电话预订+商家配送”的传统模式，外卖线上化率较低。在互联网出现前，国外餐饮市场上电话外卖已经形成较高的渗透率，消费者养成电话预订的消费习惯。Just Eat 年报数据显示英国 2014-2016 年间，仍有70%/60%/51%的外卖通过电话预定。2016 年，中国外卖行业渗透率为 6.1，线上化率为 74；美国的外卖渗透率为 12.5，线上化率仅为 6。美国的外卖渗透率高于中国近一倍，但线上化率远低于国内。原因在于，美国餐饮市场中诸如麦当劳、肯德基、必胜客等连锁餐饮企业自身外卖配送系统掌握大量
35、订单。同时，2017 年美国外卖平台内接入的餐饮门店数仅占全美餐饮门店数的 9%，与国内 30%的商家接入量形成鲜明的对比，大量来自电话和独立配送商家的订单分流了外卖订单整体线上化水平。图 13：英国各类订餐方式占比 图 14：中美外卖线上化率对比 8.8%8.8%8.8%8.7%8.8%9.2%52.2%52.5%52.7%53.3%53.4%53.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201220132014201520162017中国餐厅连锁化率美国餐厅连锁化率23.1%23.1%23.4%23.6%24.0%24.4%9.6%10.4%10.8%11.
36、7%12.8%13.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201220132014201520162017美国外卖+外带比例中国外卖+外带比例本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Just Eat 年报，申万宏源研究 资料来源：联商资讯，申万宏源研究 移动支付习惯促进外卖线上化率提升。中国的外卖行业发展较晚，外卖平台的出现促使行业直接跳过
37、了电话预订阶段，进入在线预订时代。而且与欧美外卖平台起源于网页不同，美团、饿了么等国内平台直接发力移动端。我国信用卡消费发展时间短，人均持卡量仅 0.33 张，远低于欧美。随着智能手机和移动互联网的普及，消费习惯跨越式发展，2017 年，我国移动互联网人口达到 7.53 亿人，移动支付在移动网民中的渗透率达到 70%（美国仅为 20%），居民移动支付习惯的形成使依托于移动端的外卖平台渗透率和用户粘性迅速提升。图 15：GrubHub 移动端与非移动端订单占比 图 16：中国移动支付比例远高于其他国家 资料来源：GrubHub 年报，申万宏源研究 资料来源：腾讯信息，恒大研究院，申万宏源研究 4
38、.海外对比：韩国从佣金转向服务费的盈利模式 韩国外卖平台从单纯平台收取手续费的第三方平台商，逐渐转变为向餐饮业主提供服务的服务商，盈利模式上的战略转型对我国外卖平台提供借鉴意义。4.1 店家自行配送的历史造就韩国外卖平台的轻量运营 上世纪韩国外卖文化逐步发展，快餐的迅速兴起使得配送员数量快速增加。韩国历史记录中的最早的外卖食品可追溯到朝鲜时代的冷面；1906 年 7 月 14 日，韩国日报上0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016电话非电话6.1%74.0%30.0%12.5%6.0%9.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%行业渗透率
39、线上化率接入平台商家占比中国美国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015Grub Hub移动端订单占比Grub hub非移动端订单占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.5信用卡数量（张/人）手机支付比例（%）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 37 页 简单金融 成就梦想
40、出现了首张送餐广告，成为现代意义上外卖出现的标志。进入 20 世纪 30 年代后，外卖扩大至各种汤、冷面、汤饭、拌饭多种品类，送货员数量迅速增加。上世纪 50 年代，伴随着“神速配送”标语的出现，中餐配送成为当时韩国餐饮文化的一个缩影。上世纪 80 年代，炸鸡专卖店开始出现，韩国正式开启了“配送餐饮时代”。1997 年金融危机后，大量下岗和退休人员开始了饭店创业热潮，使得外卖和餐饮市场体量迅速扩大。2010 年“外卖的民族”等外卖平台诞生后，韩国外卖产业整体规模从 10 兆韩元增长至 2018 年 15 兆韩元。韩国人习惯在外就餐：在快节奏的生活下，韩国人每月平均在外就餐（包括在家吃速食食品）
41、次数为 21 次，每月人均在外就餐花费 30 万韩元（约 1850 元），在外就餐的时间段横跨中餐至晚餐。其中，外卖以 68.5%占比成为目前韩国人最常采用的在外就餐模式。图 17：韩国就餐方式选择占比 资料来源：EMBRAIN，申万宏源研究 备注：就餐方式为多项选择，因此合计不等一 100%韩国外卖食物制作和配送较为简单：首先，与中餐外卖大多每份单独制作不同，可用于外卖的韩式料理大多都采用集中批量制作、分装售卖的形式，在食品制作上节省了大量的时间成本，缩减了外卖的服务流程。在韩国排名第一的外卖 APP“外卖的民族()”中，外卖食品主要包括以汤类为主的传统韩餐、以炒年糕为主的韩式小吃、以炸猪排
42、和生鱼片为代表的日料、以炸酱面为代表的中餐和以炸鸡、披萨为代表的快餐五大品类。除日料外，其余四种品类的食物都易于系统化制作，有助于提升外卖配送的标准化程度同时压缩配送时间。韩国通讯业发达：截至 2017 年春季，韩国智能手机普及率稳居全球第一，智能手机的普及为外卖平台移动端的发展提供了充足的用户基础。图 18：韩国智能手机普及率居全球第一（单位：%）68.50%67.30%35.40%23.80%0.80%0%20%40%60%80%外卖到店就餐速食到店打包其他本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司
43、()使用。1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：皮尤研究中心，申万宏源研究 注：2017 年春季数据；蓝色表示发达国家，粉色表示发展中国家；图为百分比数据 由于韩国餐饮门店大多自雇外卖配送员，因此韩国主要的外卖平台均采用轻资产运营，平台仅负责订单撮合，不参与配送过程。平台从每笔订单中抽取手续费并向饭店的收取一定广告费以实现盈利。2010 年，韩国外卖平台诞生初期，市场上主流的外卖平台包括外卖的民族（）、Yogiyo()和外卖通（）三家，市场占有率分别为51%/35%/14%。由于韩国消费者本身具有外卖消费习惯，
44、外卖平台的出现提升了点单的选择与效率，收获了良好的市场反响，三大外卖 APP 下载量在 2010-2011 年均出现了高速成长。图 19：韩国外卖 APP 市占率情况 图 20：韩国外卖 APP 使用者数量统计 资料来源：EMBRAIN，申万宏源研究 资料来源：尼尔森，ZDNET Korea，申万宏源研究 51%35%14%外卖的民族Yogiyo外卖通本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 37 页 简单金融
45、成就梦想 4.2 高额手续费模式带来的矛盾 高额手续费受到消费者质疑。2014 年，韩国三家外卖平台平均手续费高达 14%，受到韩国民众的强烈质疑。韩国外卖行业陷入巨大的矛盾：手续费作为主要收益来源，一旦响应民众的需求而降低，将导致利润大幅下滑。消费者普遍认为这种羊毛出在羊身上的高手续费模式并无法为商家和用户带来边际收益。消费者习惯通过手机点单，平台只是一个电子外卖单。在外卖平台出现之前，韩国消费者习惯通过电话预定的方式预定外卖，餐厅在可配送的范围内，通过传单的方式进行地推，形成了完善的熟人网络。截至 2018 年，使用外卖 APP 点餐的订单，仅占所有外卖订单的 10%，APP+网络（可能通
46、过 LINE 等其他渠道）占比不足 50%，依然有接近 60%的用户通过传统的电话预定模式进行点单。因此，对于韩国消费者而言，外卖 APP 只不过是一个能节约点单时间、提供相对更多选择的电子外卖单而已，平台为用户提供的服务加成并不高。图 21：韩国就餐方式选择分布 资料来源：EMBRAIN，申万宏源研究 餐厅付费宣传未达到预期收益，（没有节省人力成本，也没有提高客单价，提高的订单量不足以覆盖手续费）。在已有的传统模式里，商家自雇外卖骑手，平台除了提供宣传作用外，并没有提供骑手帮助店家减少人力成本。从宣传角度，传统模式效率存在瓶颈，但对于已经通过传单宣传，在餐厅可提供的供给和客户订单需求上几乎达
47、到了平衡的餐厅们，在付出高额手续费后并没显著的利润上升。提供便利性不足，无法控制两端在平台交易。最后就平台本身技术问题考虑，由于韩国“金产分离”问题，韩国的线上支付在近几年才逐渐发展起来，人们更习惯于使用现金或者通过刷卡的形式进行付款。平台本身并没有提供足够的便利性使客户形成依赖，同时商家与消费者之间的信任已经在此前电话预定时代得到构建。因此，无法直接控制两端通过平台交易，可能存在的脱媒行为也使得其无法获得预期的收益。35.0%42.9%65.0%57.1%20172018APP+网络电话本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞
48、银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 4.3 新的盈利模式：从赚取佣金转向征收广告费用 2015 年，随着民众对于高额手续费的强烈抗议，韩国外卖平台的平均手续费从 14%降至 7%。同年，三大平台中的“外卖的民族”将手续费降至 0%，转而收取广告费用，平台月订单量和营业额出现了新一轮增长，外卖的民族月活量从 2015 年的 100 万名增长到了 2018 年的 200 万名（+100%），开始了从第三方平台到企业服务商的转型之路。图 22：外卖的民族销售额 图 23：外卖的民族营业利
49、润 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 24：外卖的民族月活量（单位：万名）资料来源：App Annie，申万宏源研究 “外卖的民族”解决传统模式的矛盾，实现向新型盈利模式转型的道路主要是通过调整收入端结构，转变利润核心完成，目前，“外卖的民族”主要主营业务收入主要包括以下四种来源：图 25：外卖的民族盈利模式 0%30%60%90%120%150%180%030060090012001500180020132014201520162017销售额（亿韩元）增速（右轴）5.68-149.83-248.8624.60216.68(300)(200)(100)01
50、0020030020132014201520162017营业利润（亿韩元）0501001502002502015.022016.022017.022018.02+100%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.广告营销费 彻底取消订单手续费的外卖的民族，首先回归外卖 APP 的基础作用宣传工具。主要通过以下四个方面的广告进行盈利。固定的入驻费：
