1、新零售研究框架新零售研究框架后电商时代：阿里、永辉们的困局与破局后电商时代：阿里、永辉们的困局与破局证券研究报告|行业专题报告证券研究报告|行业专题报告可选消费|零售可选消费|零售王凌霄（研究助理）王凌霄（研究助理）宁浮洁宁浮洁S10905180900021 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 2摘要摘要 电商时代实现了全面的消费数字化。电商时代实现了全面的消费数字化。电商时代上半场（C2C）注重流量跑马圈地、下半场（B2C）注重品牌升级。线下零售的落后使电商具有较强的比较优势，国内电商跳跃了欧美零售供应链发展的阶段，在电商前端创新上、规
2、模方面超越欧美，实现弯道超车。电商时代（电商时代（19991999年年-20182018年）两个核心关键词是流量和品牌的线上升级，但目前流量成本年）两个核心关键词是流量和品牌的线上升级，但目前流量成本提升，平台在增加品类颗粒度上面临较高的成本，导致品牌线上发展速度放缓。提升，平台在增加品类颗粒度上面临较高的成本，导致品牌线上发展速度放缓。电商时代具有代表性的企业是阿里和京东，核心是流量和品牌升级，阿里天猫的飞跃完成了流量到品牌的转换，而京东核心是品牌升级。从潜力来看，平台的规模效应高于自营，体现在复购（平台品类高于自营）及物流。而在流量成本、用户复购率以及客单价提升遭遇瓶颈的大背景下，新零售、
3、社交电商以及产业互联网应运而生。后电商时代（后电商时代（20182018年年-），核心聚焦复购和效率。），核心聚焦复购和效率。目前B2C电商发展遭遇流量瓶颈和纯线下见顶并存，未来将是增加复购率和效率的时代。另外，国内在供应链上存在较大的数字化空间，如何提升线下B端的效率，实现供给侧和消费侧的链接将成为后电商时代重点布局的方向。后电商时代不同于电商时代，消费互联网和产业互联网将产生共振，实现全后电商时代不同于电商时代，消费互联网和产业互联网将产生共振，实现全面的供给和需求数字化。面的供给和需求数字化。同时，巨头同时，巨头聚焦新零售、社交电商和产业互联网，一方面充分聚焦新零售、社交电商和产业互联网
4、，一方面充分挖掘流量洼地，另一方面提升需求端复购率和供给端产业效率。挖掘流量洼地，另一方面提升需求端复购率和供给端产业效率。1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 23电商时代：上半场重流量、下半场重品牌升级自营/平台农村电商O2O社交电商生鲜电商社区团购奢侈品电商垂直电商NEW上：流量驱动为主下：提升客单价与转换率全新增长-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2016年Q12016年Q22016年Q32016年Q42017年Q12017年Q22017年
5、Q32017年Q42018年Q12018年Q2阿里巴巴及京东合计活跃用户数同比%网络零售增速%客单价同比推测%MAU驱动驱动GMV增长增长MAU驱动减弱，驱动减弱，客单价驱动增强客单价驱动增强提升用户黏性提升用户黏性内容电商电商时代后电商时代1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 2目录目录一一中国零售线上化弯道超车欧美中国零售线上化弯道超车欧美二二电商时代：流量时代接近尾声电商时代：流量时代接近尾声三三B2CB2C电商模式：平台优于自营电商模式：平台优于自营后电商时代，巨头布局展望后电商时代，巨头布局展望五五四四破局之路破局之路新零售、
6、社交电商、产业互联网新零售、社交电商、产业互联网电电商商时时代代后后电电商商时时代代1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 2一、中国零售线上化弯道超车欧美1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 26 美国电商发展基于零售，分为目录零售商、百货公司、零售连锁、电商四个发展阶段。美国电商发展基于零售，分为目录零售商、百货公司、零售连锁、电商四个发展阶段。1872年，宅地法促使西部大移民，农业经济空前发展从而带动制造业需求。杂货店由于价格较高促使沃德省去经销商环节，将产品目录直接卖给农场
7、主，撼动杂货店地位。1878年，战后经济繁荣，各大媒体助力下区域品牌突破地域限制发展成为全国品牌，零售商整合成连锁店，随着洲际公路完善以及白人向郊区迁移，郊外的大型零售商兴起。1962年，沃尔玛提出“以低价换销量”策略击败其他连锁超市，B2C零售连锁店提效。1995年，网景（Netscape）上市触发互联网革命，B2C仓储为导向的亚马逊成弄潮儿，C2C二手交易平台eBay崛起，之后亚马逊成为行业巨头。美国电商发展史：发展基于零售时代1872年：目录零售商时代蒙哥马利沃德百货公司梅西百货1878年：百货公司时代亚马逊、eBay1995年：电商时代1962年：仓储式零售商时代图图1 1：美国电商发
8、展史：美国电商发展史资料来源：公开资料，招商证券沃尔玛企业1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 27国内电商：摆脱西方零售发展桎梏，弯道超车图图2 2：国内电商发展历史：国内电商发展历史资料来源：公开资料，招商证券 中国电商发展经历自营试错、平台探索、自营模式再探索、渠道架设端争夺四个阶段。中国电商发展经历自营试错、平台探索、自营模式再探索、渠道架设端争夺四个阶段。1949年：计划经济时代，中国的零售商业批发商被打造成分等级的国营实体，固步自封固步自封；19781978年：年：改革开放后，允许外资有条件有条件在特点地区以不超过51%的股
9、权进行投资投资；1999年：仓储式导向型互联网经营模式仓储式导向型互联网经营模式在中国的试错试错：中华网、8848网、当当、卓越网等，受限于支付、配送以及信任，商业基础过于低效、成本居高不下，商业基础过于低效、成本居高不下，B2CB2C模式难以执行。模式难以执行。1999年：B2BB2B免费平台模式免费平台模式阿里巴巴崛起阿里巴巴崛起，摆脱西方零售发展桎梏，实现弯道超车；2003年：阿里巴巴进入C2C探索，淘宝战胜eBay标志电商重心从美国转移至中国电商重心从美国转移至中国；2003年：自营自营B2CB2C导向型回归以及京东的崛起导向型回归以及京东的崛起，后在渠道架设渠道架设方面展开激烈竞争。
10、1949：计划经济时代固步自封移动电商发展：重渠道架设2003年：自营模式京东崛起1978年：改革开放蛰伏重生1999年：B2B平台模式阿里巴巴崛起1999年：仓储导向模式试错2003年：C2C以及B2C模式探索2001年：入WTO改善投资环境1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 28需求侧线下零售成熟制约电商发展7.30%3.40%3%10.90%9.80%6.30%8.20%6.30%-2.00%6.80%024681012-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350400450沃尔玛 家乐
11、福 麦德龙TescoLidl克罗格CostcoAldi家得宝Target2010年销售额（亿美元）5年复合增速图图4 4：20102010年世界十大零售巨头美国占年世界十大零售巨头美国占5 5席席资料来源：公司公告，Rediff Business，招商证券14.87%17.21%17.31%13.24%10.44%8.77%7.43%7.09%4.90%0%20%40%60%80%100%120%051015202530352008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年网络零售总额（万亿元）线下零售总额（万亿元）线下零售总
12、额增速网络零售总额增速图图5 5：中国线下零售增速低于：中国线下零售增速低于20%20%资料来源：统计局，招商证券 美国线下零售发展较为成熟，根据RediffBusiness显示，2010年，世界十大零售巨头中，美国就有五席，分别是亚马逊、克罗格、Costco、家得宝和Target。反观中国，线下零售总额增速较为缓慢，从2009年开始，增速低于20%。高度发达的线下零售一定程度遏制了电商的发展。374.8115.89102.9693.0891.9182.75050100150200250300350400沃尔玛克罗格亚马逊好市多家得宝沃尔格林图图3 3：20172017年在美零售总额年在美零售
13、总额Top5Top5排名中电商只占一个席位排名中电商只占一个席位资料来源：公司公告，招商证券1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 29供给侧:人均薪酬较高;人口分散不具有培养快递行业土壤图图7 7：美国零售行业工资远超中国（万元）：美国零售行业工资远超中国（万元）资料来源：公开资料，招商证券图图8 8：美国前：美国前3030以及前以及前100100城市人口所占比重低于中国城市人口所占比重低于中国资料来源：统计局，招商证券0.05.010.015.020.025.030.035.040.0零售业年工资物流运输仓储业年工资人均GDP中国美国
14、24.99%56.20%24.46%38.21%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%CR30CR100中国美国527.97 450.42 347.78 272.90 237.02 205.86 147.67 122.58 58.04 35.61 25.04 16.18 0100200300400500600图图6 6：中国人口密度是美国的：中国人口密度是美国的2.662.66倍倍 除了快递劳务成本上，中国具备比较优势，中国在人口密集度方面远超美国，人口的密集型导致中国在单次配送上具备规模优势；根据世界银行统计，目前中国人口密度是美国的2.66倍，在
15、干线以及支线配送上具备比较优势。资料来源：世界银行，招商证券1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 210中国快递业务后来居上,助力电商腾飞18391839年年18501850年年19281928年年19561956年年19781978年年19791979年年19901990年年20022002年年20112011年年-美国美国中国中国快速发展期快速发展期 领投企业崛起领投企业崛起 铁路快递铁路快递 公路快递公路快递国际扩张国际扩张兴起阶段兴起阶段发育阶段发育阶段蓬勃发展蓬勃发展转型阶段FirstFirstExpressExpressAE
16、CREAUPSFedEx，UPS中国对外贸易运输总公司；外资代理申通、顺丰民因快递加盟、直营快速发展少数大的快递企业存活贵重物品多样化物品普通产品普通产品一体化解决方案完全垄断民营快递应运而生完全竞争完全竞争垄断竞争垄断竞争物流物流资金流、信息流电子商务流马帮、木船马帮、木船轮船、铁路铁路、公路综合运输图图9 9：中国快递业务量增速与网络零售额增速中国快递业务量增速与网络零售额增速4001600100200300400500中国美国2.5倍倍资料来源：中国互联网络信息中心，招商证券资料来源：国家统计局，招商证券图图1010：20172017年快递单量（亿件）年快递单量（亿件）表表1 1：美国：
17、美国VSVS中国快递发展详情中国快递发展详情资料来源：公开信息收集，招商证券22.77%25.89%57.04%54.79%61.58%51.95%48.05%51.37%28.04%105.70%96.90%53.70%67.50%41.20%49.70%33.30%26.20%32.20%0%20%40%60%80%100%120%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%快递业务量增速网络零售额增速1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 211资料来源：Bloomberg，Statista，招商证
18、券注明：阿里巴巴年份为财年，如FY2012年为2011年3月至2012年3月资料来源：统计局，招商证券中国网络零售交易规模超过国外图图1212：国内网络零售额国内网络零售额VsVs美国网络零售额（亿元）美国网络零售额（亿元）图图1313：阿里巴巴阿里巴巴VsVs亚马逊的亚马逊的GMVGMV（十亿美元）（十亿美元）目前中国网络零售交易总额已经远超美国网络零售总额。根据统计局数据显示，2017年我国网络零售总额为7.18万亿元，美国零售总额则为2.91万亿元，20172017年，年，我国网络零售交易总额已是美国的我国网络零售交易总额已是美国的2.462.46倍。倍。并且，中国电商巨头阿里巴巴GMV
19、增速以及总量远超亚马逊。158411819822017258872917718636278983877351556717510100002000030000400005000060000700008000020132014201520162017美国网络零售总额中国网络零售总额1081361662261041712743940501001502002503003504004502012201320142015亚马逊阿里巴巴42.80%47%50.70%54.10%57%59.50%22.20%20.70%19.40%18.30%17.60%16.90%35%32.30%29.90%27.50%
20、25.50%23.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2015201620172018E2019E2020E中国美国其他图图1111：全球电商市场份额估计全球电商市场份额估计资料来源：eMarketer，招商证券注明：数据为eMarketer在2016年预测1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 212中国电商自上而下影响线下零售业态28%0.80%72%99.20%0%20%40%60%80%100%120%中国美国被互联网公司投资的零
21、售企业未被互联网公司投资的零售企业67%12%33%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国无电商自主品牌电商中国：自上而下美国：自下而上图图14：中国互联网企业对线下实体零售业影响力更大中国互联网企业对线下实体零售业影响力更大图图1515：美国大部分领先实体零售企业积极建设电商美国大部分领先实体零售企业积极建设电商资料来源：BCG，招商证券资料来源：BCG，招商证券 目前我国被互联网投资的百强零售企业占比达到我国被互联网投资的百强零售企业占比达到28%28%，而国外则只有0.8%；国外零售企业大多通过自身积极建设电商发展线上业务，占比达到88%，而中国
22、只有33%。相比美国自下而上的零售发展规律，中国零售呈现“线上带动、自上而下改革、赋能线下”的规律。中国零售呈现“线上带动、自上而下改革、赋能线下”的规律。因此，电商时代也可以称之为是电商的时代。因此，电商时代也可以称之为是电商的时代。1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 2二、流量时代接近尾声1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 214B2B平台1688成立淘宝网C2C成立融资8,200万美元，创立支付宝香港联交所主板挂牌上市B2C商城天猫成立云计算，收购中国万网与多家物流公司
23、共同创立菜鸟网络19982003200420072008200920102011201320142018团购网站聚划算推出全球速卖通将淘宝拆为一淘网、淘宝网和淘宝商城，聚划算独立成立蚂蚁金服2015战略投资圆通,战略增资旗下阿里云,增资B2B平台五矿电商，投资饿了么2017新零售落地，投资高鑫零售，推出农村淘宝、盒马鲜生与居然之家、星巴克等进行新零售合作，全资收购饿了么，物流数字化升级，奢侈品电商YNAP入驻天猫从阿里巴巴和京东看中国电商发展历程回顾2006200520122016京东多媒体网正式开通成立上海全资子公司更名京东商城建立北上广物流体系移动POS机上门刷卡服务3C产品全线搭建家电下
24、乡开放平台；从3C网络零售商向综合型网络零售商转型；开通全国上门取件服务进军奢侈品领域京东客服上线，正式发布支付体系；供应链金融“京宝贝”；开放物流服务系统平台上线超市业务推出京豆、电商云解决方案IPO，京东白条全球购京腾计划与沃尔玛深度合作京东到家与达达合并重组京东金融成立京东物流子公司推出TopLife阿里巴巴京东物流支付云计算新零售京东数字科技；开放物流投资永辉超市1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 215资料来源：招商证券电商三大基础发展形成良性循环 电商发展离不开消费者、基础设施建设以及良好的商品基础。几大因素共同形成了一个
25、良性循环，在互联网上孕育出享誉全国甚至全世界的新品牌。互联网人口红利移动支付+物流建设较低的产品制造成本消费者基础商品基础电商基础设施图图1616：电商三大基础形成良性循环电商三大基础形成良性循环1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 216电商时代=流量的时代跨境电商导购生鲜电商二手交易垂直电商微店优惠比价综合电商图图1 18 8：流量为王时代下移动电商图谱流量为王时代下移动电商图谱 综合电商流量得益于流量优势，在流量时代具有较强竞争优势，综合电商流量得益于流量优势，在流量时代具有较强竞争优势，根据公司官网披露的MAU以及公开资料披露数
26、据显示，目前综合电商占据流量大头，淘宝月活达5亿，是将近微信10亿月活的一半。同时，根据电子商务研究中心数据显示，2017年综合电商在B2C网络零售市场份额占比超过90%。目前来看，中国电商形成了“综合电商为主，其他电“综合电商为主，其他电商为辅”、“一超多强”商为辅”、“一超多强”的竞争格局。微店服务板块兴起。微店服务板块兴起。根据易观智库显示，2018年3月贝店月活增幅达到133%位居第一，并且荣获“2018中国新消费独角兽“称号，但总体实力与综合电商差距仍大。天猫,55.0%京东,25.2%拼多多,5.7%苏宁易购,4.5%唯品会,4.3%其他,5.3%图图1 17 7：网络零售网络零售
27、B2CB2C企业市场占有率企业市场占有率资料来源：电子商务研究中心,招商证券资料来源：招商证券1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 217电商企业价值提升算法 电商时代，由于货币化率均处于较低水平、提升空间有限。平台电商的收入主要通过电商时代，由于货币化率均处于较低水平、提升空间有限。平台电商的收入主要通过提高流量、转化率以及客单价实现，前者具有规模效益，后两者则更考验电商企业运提高流量、转化率以及客单价实现，前者具有规模效益，后两者则更考验电商企业运营内功。营内功。从2012微信公众号电商、2013年淘宝扶持网红电商、2014年O2O
28、出现、2015年社交电商、2016年电商拼团、2017年直播电商、到2018年短视频带货，电商时代下半场，电商新玩法层出不穷，但都基于基于C C端变现端变现。图图1919：流量时代平台电商企业收入提升算法流量时代平台电商企业收入提升算法平台电商营业收入=流量流量*转化率转化率*客单价客单价*货币化率人数频率社交线下农村类别扩展内容电商客户精细化管理奢侈品电商资料来源：招商证券1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 218流量时代下电商图谱综合电商为王用户规模（万）用户规模（万）用户单月使用时长（用户单月使用时长（min）100020004
29、000600080002000050000综合电商综合电商二手电商二手电商生鲜电商生鲜电商微店服务微店服务资料来源：公司公告，艾瑞咨询，Questmobile，招商证券注明：纵坐标为单人单月使用时长统计，单位为分钟0701402102803501 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 219此段为假字，仅示意排版效果。资料来源：Bloomberg，招商证券309203767042345401002003004005006000100002000030000400005000060000商品总量GMV（亿元）活跃账户数目AU（万）图图2121
30、：20162016年开始阿里巴巴年开始阿里巴巴GMVGMV增速与增速与AUAU增速出现背离增速出现背离图图2222：阿里巴巴阿里巴巴MAUMAU增速及增速及GMVGMV增速增速138.46%94.85%77.30%63.30%59.45%48.30%41.87%39.09%48.71%48.77%39.51%34.33%28.31%22.49%23.67%24.37%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%MAU增速GMV增速图图2020：京东京东GMVGMV与活跃账户数目与活跃账户数目05010015020025030
31、0350050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000GMV（百万元）活跃账户数目（万）电商时代上半场：流量驱动效应明显 流量驱动流量驱动GMVGMV增长。电商上半场依靠流量驱增长。电商上半场依靠流量驱动动GMVGMV增长，增长，根据阿里巴巴公司公告，2016年6月份之前，电商GMV靠MAU带动，MAU增速均在39%以上，跑赢GMV增速。在京东也出现类似的规律。2016年之前，电商的活跃用户数成为拉动GMV增长的主要驱动力。资料来源：Bloomberg，招商证券资料来源：Bloomberg，招商证券1
32、 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 220图图2323：阿里的货币化率随着天猫占比提升而提升阿里的货币化率随着天猫占比提升而提升资料来源：公司公告，招商证券2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3MAU（万）427450493507529549580617634666YOY39%30%25%24%24%22%18%22%20%21%月度活跃用户收入（元）140151166179196213229YOY84%84%74%74%54%54%46
33、%46%40%40%41%41%38%38%GMV（百万元）837,000GMV增速24%22%22%22%22%22%22%28%28%28%28%28%28%28%28%34%30%资料来源：公司公告，招商证券注明：斜体GMV增速为年报披露平均值表表2 2：20162016年年H1H1开始移动月度活跃用户收入提升带动开始移动月度活跃用户收入提升带动GMVGMV提升提升电商时代中期：客单价驱动效应增强 电商时代下半场，电商时代下半场，MAUMAU遭遇瓶颈，电商主遭遇瓶颈，电商主要依靠客单价提升要依靠客单价提升GMVGMV增速。增速。根据阿里巴巴公告显示，2016年Q2开始，移动月活用户收入增
34、速明显超过MAU增速，客单价驱动效应显著增强。具体来看，客单价从2016年的140元提升至2017年12月的229元，客单价增长幅度客单价增长幅度达到了达到了63.4%63.4%。30.10%34.70%39.30%41.50%44.20%2.60%2.40%2.60%3.00%3.70%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20132014201520162017天猫GMV占比（左轴）货币化率（右轴）1 9 2 2
35、 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 221电商时代下半场：客单价驱动GMV，但效应降低 从品牌服装上市公司数据来看，从品牌服装上市公司数据来看，20122012-20182018年线上销售额占比快速提升（年线上销售额占比快速提升（5%5%以下提升到至以下提升到至2020-25%25%），电商上半场主要是C2C市场快速增长，而下半场主要是B2C市场快速增长。经过5年线上销售额的提升，20182018年上半年增速开始下降，由年上半年增速开始下降，由5050-100%100%的增速回归到的增速回归到2020-30%30%的增速，的增速，服装品牌增速的下降
36、将导致平台的GMV的增速下台阶，电商B2C平台的品牌升级之路逐步见顶，而品牌的GMV下降将带动费用投入的增速下降或费用率上升。图图2 24 4：20122012-20182018年服装品牌线上占比快速提升年服装品牌线上占比快速提升资料来源：公司公告，招商证券图图2 25 5：20182018年年H1H1品牌服装增速回归到品牌服装增速回归到2020-30%30%的增长的增长2.11%4.84%8.03%11.30%11.59%2.24%0.49%28.22%12.57%15.09%14.23%3.80%6.48%12.79%20.84%20.60%13.16%5.17%4.79%10.83%18
37、.28%25.98%25.06%13.23%5.91%12.34%14.90%8.80%28.99%26.13%16.57%0.00%17.31%14.30%0.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%森马太平鸟红豆股份海澜之家贵人鸟拉夏贝尔探路者2012201320142015201620172018H1137%85%82%87%41%32%58%46%37%24%45%7%36%81%115%46%23%268%23%1450%57%45%17%1%8%-49%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%140
38、0%1600%2012201320142015201620172018H1森马太平鸟红豆股份海澜之家贵人鸟拉夏贝尔探路者资料来源：公司公告，招商证券1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 222 品牌的线上投入在品牌的线上投入在10%10%以上，以上，从线上费用投入方面，淘品牌在线上的费用投入（平台服务费和营销费之和）占整体的GMV比例大约在10%以上，而整体的费率占比高于阿里的货币化率，品牌的品牌的升级带动阿里货币化率提升升级带动阿里货币化率提升。B2CB2C电商获客成本大幅提升以及增加品类颗粒度的难度提升，品牌费用率上扬，平台电商获客
39、成本大幅提升以及增加品类颗粒度的难度提升，品牌费用率上扬，平台GMVGMV向下走。向下走。我们认为电商下半场的品牌升级之路接近尾声。同时我们看到在下半场会员制度以及算法推荐同时我们看到在下半场会员制度以及算法推荐的力度加大，核心是提高整体的复购率。的力度加大，核心是提高整体的复购率。图图2626：淘品牌在线上费用投入占淘品牌在线上费用投入占GMVGMV比例大约在比例大约在10%10%以上以上资料来源：公司公告，招商证券电商时代下半场：客单价驱动GMV，但效应降低19.50%15.28%13.63%11.20%7.06%6.75%5.04%15.76%15.65%12.73%12.81%13.8
40、2%11.56%8.66%8.28%12.73%14.52%19.52%20.21%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014201520162017韩都衣舍三只松鼠茵曼裂帛御泥坊小狗电器图图2727：大部分品牌企业广告费用率上升（单位：亿）大部分品牌企业广告费用率上升（单位：亿）资料来源：公司公告，招商证券0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201520162017森马太平鸟红豆股份海澜之家探路者1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 223资料来源：公开官网，招商证
41、券整理图图8 8：小红书小红书20172017年、年、20182018年年1010月使用时长（亿分钟）月使用时长（亿分钟）电商试图通过打造会员制度打造会员制度，深度绑定用户，提升使用粘性从而提高转化率。在垂直细分领域，电商也注重客户体验，精细内容运营提升转化率。以小红书为例，2018年期间，用户使用时长不断增长，从30亿分钟增长至90亿分钟，内容电商“拔草”效果显著。内容电商“拔草”效果显著。电商时代下半场：注重用户粘性会员名称会员费开通即赠购物返利运费券购物折扣券其他服务推出时间京东PLUS会员188元/年爱奇艺VIP会员年卡购物返10倍京豆（可用于抵扣）每月5张6元的运费抵用券任意组合5种
42、面额的全品类优惠券，100元/月会员价专享折扣20162016年公测，年公测，20182018年年4 4月更新月更新苏宁SUPER会员149元/年PP影视会员180天；PP体育足球通月卡购物享2%价款的云钻奖励（可用于抵扣）自营运费券24张+海外购运费券12张无5000本电子书免费读；清洗保养折扣20182018年年4 4月月88VIP会员888元/年优酷vip、虾米超级vip、天猫超市全店95折无无天猫超市-全店95折；超级品牌联盟88家-全年95折；天猫国际官方直营-全年9.5折；淘气值超过1000分的会员，可88元购买价值2000元的会员卡！20182018年年8 8月月表表3 3：电商
43、平台通过会员制度深度绑定用户：电商平台通过会员制度深度绑定用户01020304050607080901002017年2018年资料来源：Questmobile，招商证券整理1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 2三、B2C电商模式：平台优于自营1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 225图图2929：20052005-20182018年制造业年制造业PMIPMI指数指数资料来源：招商证券B端C端需求21世纪初，实体企业快速成长，立足自身便能实现盈利，对互联网经济依赖度不高21世纪
44、初，通讯工具升级换代，移动智能手机普及改变了消费方式，对移动端消费需求提升供给互联网公司处于创新企业，无实际B端运营经验，无资源和积累为企业提供解决方案和工具供给市场空白，且门槛较低 C C端需求侧较强、供给侧空白且门槛较低端需求侧较强、供给侧空白且门槛较低的特点给与电商行业快速进入并渗透的机的特点给与电商行业快速进入并渗透的机会会。21世纪初，通讯工具的改变带来了消费习惯的改变，移动消费兴起；B B端需求较弱，且电商公司无实际运营经端需求较弱，且电商公司无实际运营经验，供给侧输出能力较弱。验，供给侧输出能力较弱。21世纪初，除08年经济危机，实体企业发展态势较好，PMI指数稳中有增，对外部赋
45、能需求较少。35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06表表4 4：从供给和需求角度看电商企业布局：从供给和需求角度看电商企业布局C C端端B端 VS C端：C端为主，B端为辅资料来源：wind，招商证券1 9 2 2 0 7 5 9/3
46、 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 226表表5 5：B B端与端与C C端产品运营的差异源于核心逻辑的不同端产品运营的差异源于核心逻辑的不同资料来源：招商证券B端C端运营模式集采、统储、统配平台运营/自营烧钱模式难以为继相对容易（习惯、粘性、忠诚度）核心竞争力终端店面的参与数量（B端客户）、快速稳定的物流配送体系、地推数目惊人的C端消费者、快速稳定的快递配送体系、成熟的互联网平台用户体验要求较低较高用户需求把握较高较低，需求可以被教育需求点和痛点较难掌握和布局较易掌握客户规模容易定位目标客户群，体量相对可以确定难以精准统计和预测交易流程公司签订，流程复杂，违约风险较
47、大相对容易决策方式明确、理性的决策方式；多人决策随机决策；单人决策关注角度业务关系密切、稳定合作、忠诚度高、针对客户设计营销开发周期价格敏感度较高，用户忠诚度较低成交周期滞后性即时性，立竿见影品牌理念不同供应商实力关注品牌 传统电商由于C C端运营壁垒相对较低端运营壁垒相对较低，纷纷布局C端产品。而C端对价格的敏感性又决定了互联网公司只能通过“烧钱模式”跑马圈地，进行传统的流量与用户的争夺。从运营壁垒看对C端布局1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 227表表6 6：平台：平台B/C2CB/C2C模式模式VSVS自营自营B2CB2C模式
48、比较模式比较平台模式自营B2C模式（价值链整合模式）战略重心平台资源整合，重信息流和现金流产品流管理，信息流和现金流为辅竞争优势SKU品类不受限，无库存压力自营物流体验较好，完善和卓越的供应链服务发展模式横向扩展，先规模后效率纵向延伸，先效率后规模特点搭建平台，招商引资业务闭环、平台开放、长期边际收益递增库存压力几乎无库存压力库存压力以及周转率压力较大商业价值早期解决有效供给不足，后期提升有效需求提升商业社会管理绩效，帮助制造业提高信息化水平适应环境供给分散且与需求缺乏有效匹配，“互联网+”线下市场集中度相对较高，提供“+互联网”服务代表企业淘宝、天猫、拼多多京东、唯品会、当当商品SKU丰富度
49、数量不受限，品类偏快消类（轻消费品）数量受限，品类扩充有压力，3C和家电类有优势资料来源：招商证券 电商时代，呈现平台为主，自营为辅的竞争格局。呈现平台为主，自营为辅的竞争格局。自营模式，更重视产品流管理，适应线下市场集中度相对较高的环境，通过提供完善和卓越的供应蓝服务以获得规模优势。然而，中国线下市场集中度高度分散，供给与需求之间缺乏有效匹配，以搭建平台、招商引资，善于整合的平台电商更有发展优势。平台 VS 自营：平台为主，自营为辅1 9 2 2 0 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 1 1 6:0 228表表7 7：平台：平台B/C2CB/C2C模式模式VSVS自
50、营自营B2CB2C模式比较模式比较资料来源：招商证券商业模式商业模式物流物流劣势劣势亚马逊（京东）以自营商品导流，逐步向平台转化向平台转化自营物流、仓配一体化保证配送速度，用户体验最佳自营型平台自营型平台SKUSKU拓展存在天花板拓展存在天花板，而多SKU必须拓展平台型电商天猫平台型电商，品牌商入驻；SKU丰富；能够在消费频次较高的领域建立话语权；导流来自于自身导流来自于自身C2CC2C体系；体系；服装等品类以网络发货为主，第三方物流；日用品以仓配一体化联营模式为主；商品品质参差不齐，品类拓展具有天花板，品类拓展具有天花板，物流体验相较于自营体验差；拼多多平台型社交电商，以拼单为核心，品牌商入
