1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2019-06-17 投资策略报告 筹谋盛夏，决胜金秋 核心结论：核心结论：经济继续探底后经济继续探底后市场市场底部底部将将现现，7 7 月市场月市场进入配置进入配置区间区间。上周市场出现小幅反弹，但赚钱效应较差，指数仍处于箱体震荡之中。中期视角来看，“科创板、通胀、经济与政策预期”等几大不确定性正在被继续消化；央行对流动性管理态度仍较市场预期暧昧，工业大概率已经触底。我们维持 6 月前瞻观点不变：无论 G20 两国领导人见面结果如何，都会是市场情绪释放的窗口，买点将会在本月末出现。5 5 月经济数据仍不足以逼出宽松政策，央行流动性管理
2、工具略月经济数据仍不足以逼出宽松政策，央行流动性管理工具略低于预期。低于预期。5 月除消费、金融外（金融周期反转是本轮牛市主逻辑）的各大经济数据均呈回落，符合市场预期；而更重要的是从数据与政策的反馈来看，央行政策制定主要依据银行间市场利率中枢（DR007），仍然是“削峰填谷”的手法，仅针对中小银行略增加了定向流动性支持，这说明 5 月的经济数据仍不足以逼出货币政策转向，但以工业增加值（5.0%）衡量的经济底部大概率已经明晰，只需要等待外部环境及通胀环境配合。上周上周下跌中各项交易数据未呈底部特征下跌中各项交易数据未呈底部特征，弱势反弹弱势反弹难持续难持续。上周成交金额基尼系数再度回升，而近 3
3、 年来市场的阶段性底部都是在成交金额基尼系数大幅下降后才出现；期权市场持仓沽购比仍未进入配置区间；强势个股数再回落，上周“指数涨了却不赚钱”；机构仓位持续抬升，市场仍然不够绝望。几大不确定性正在逐渐消化几大不确定性正在逐渐消化。北上资金在汇率企稳及美股阶段性企稳后连续两周净流入；随着内需的整体回落，大宗商品需求端年内高点已现，工业品通胀大概率继续回落，政策终将转向；按照陆家嘴论坛最新表态，科创板短期对存量市场的冲击接近化解；仅存的不确定性在于美国对另外价值 3000 亿中国进口商品加征关税的时间窗口。回避前期强势股，回避前期强势股，短期短期维持防守型板块仓位维持防守型板块仓位。主要利空除贸易摩
4、擦外均接近消化完毕。获得超额收益仍需将重点转向仓位控制、行业均衡配置。我们认为 6 月底的中美领导人会晤无论结果如何，都会是市场转折点，看好 3 季度市场表现。行业层面，中期仍然建议关注通信设备、农业、金融中的银行/保险以及可选消费即价值真成长主线，但短期建议选择公用事业如水电、贵金属等避险品种，弹性可围绕券商-超跌成长展开。风险提示：风险提示：贸易贸易战战形势恶化超预期形势恶化超预期，股指期货放松超预期，股指期货放松超预期。证券分析师：周雨证券分析师：周雨 电话：010-88321580 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190210090002 研究助理：万科麟研究助理：万科麟 电话：
5、010-88695238 E-MAIL： 职业资格证书编码：S1190117100013 相关研究报告：6月前瞻：买点大概率出现在下旬 2019/06/02 类滞涨格局下短期将呈震荡，中期仍偏积极2019/05/05 信用底已现，经济底不远，上升继续 2019/04/14 短期向上，中期震荡，蓝筹占优 2019/03/31 多空交织，震荡继续2019/03/24 宽幅震荡，结构为王2019/03/17 社融数据如期改善，市场反弹仍将延续2019/02/17 政策工具持续出台利好春季反弹延续2019/01/27 全面降准助力春季反弹2019/01/04 分母端逻辑驱动反弹2018/10/22 交
6、易风险犹存，反弹仍看金融2018/10/28 政策底出现，“春天”不遥远 2018/10/21 反弹中途有波折，周期成长齐飞2018/7/29 策策太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 策略研究报告策略研究报告 2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P2 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 核心结论：在政策底与经济底出现后，市场底核心结论：在政策底与经济底出现后，市场底将出现，看好三季度市场表现。将出现，看
7、好三季度市场表现。.4 1.1.央行流动性管理工具略低于预期央行流动性管理工具略低于预期.4 1.1 CPI1.1 CPI 再现近年新高，继续关注通胀再现近年新高，继续关注通胀.4 1.21.2 金融数据企稳，持续验证金融数据企稳，持续验证信贷周期已反转信贷周期已反转.6 1.31.3 地产周期终呈下行，内需有继续下滑动力地产周期终呈下行，内需有继续下滑动力.9 1.41.4 数据回落在市场及央行预期内，政策变调窗口数据回落在市场及央行预期内，政策变调窗口未至未至.13 2.2.上周各项交易数据未呈底部特征，反弹难持续上周各项交易数据未呈底部特征，反弹难持续.14 3.3.几大不确定性正在逐渐
8、消化几大不确定性正在逐渐消化.15 3.1 3.1 人民币汇率压力降低，北上资金转为净流入人民币汇率压力降低，北上资金转为净流入.15 3.23.2 工业品价格回落，货币政策终将转向工业品价格回落，货币政策终将转向.16 3.33.3 陆家嘴论坛后科创板为存量市场带来的不确定陆家嘴论坛后科创板为存量市场带来的不确定性接近消化性接近消化.17 4.4.回避回避前期强势股，短期维持防守型板块仓位前期强势股，短期维持防守型板块仓位.18 2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P3 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜
9、金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：消费品通胀趋势性上行.5 图表 2：食品项通胀除鲜菜均上行.5 图表 3：非食品项通胀.5 图表 4：PPI 回落.6 图表 5：PPI 分项.6 图表 6：金融周期企稳回升.7 图表 7：社融增量分项，非标边际回暖.8 图表 8：新增信贷结构显示非金融企业中长期信心仍待修复.8 图表 9：投资回落仅制造业回暖.10 图表 10：地产投资终将下行(1).10 图表 11：地产投资终将下行(2).10 图表 12：地产资金来源不乐观.10 图表 13：工业增加值回落更多因公用事业.11 图表 14：行业中汽车拖累
10、工业增加值.11 图表 15：制造业投资分项.12 图表 16：社零回升至 18 年以来中枢.12 图表 17：可选消费回暖.12 图表 18：市场尚未充分考虑信用风险.13 图表 19：成交金额基尼系数显示抱团心态仍重.15 图表 20：多空比尚未到达临界点.15 图表 21：机构仓位并非底部.15 图表 22：强势股数量有所企稳.15 图表 23：北上资金锚定人民币汇率.16 图表 24：北上资金锚定美股.16 图表 25：中美利差已足够消化美联储降息不及预期影响.17 图表 26：前期强势板块及 ROE 环比去年年报变化.19 图表 27：ROE 改善靠前行业.20 2 1 1 9 1
11、7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P4 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 核心结论：核心结论：在在政策政策底与经济底底与经济底出现出现后后，市场底将出现，市场底将出现，看好看好三三季度市场季度市场表现。表现。上周市场出现小幅反弹，但赚钱效应较差，指数仍处于箱体震荡之中。中期视角来看，我们此前提到的“科创板、通胀、经济与政策预期”等几大不确定性仍在继续消化。经济数据回落、且后续仍有继续探底动力背景下，央行对流动性管理态度仍较市场预期暧昧。我们维持上周周报观点不变：
12、无论 G20 两国领导人见面结果如何，都会是市场情绪释放的窗口，买点将会在本月下旬出现。1 1.央行流动性管理工具略低于预期央行流动性管理工具略低于预期 5 月除消费、金融外（金融周期反转是本轮牛市主逻辑）的各大经济数据均呈回落，符合市场预期；而更重要的是从数据与政策的反馈来看，央行政策制定主要依据银行间市场利率中枢（DR007），仍然是“削峰填谷”的手法，仅针对中小银行略增加了定向流动性支持。这说明 5 月的经济数据仍不足以逼出货币政策转向，但以工业增加值（5.0%）衡量的经济底部大概率已经明晰，只需要等待外部环境（即全球降息竞赛继续）及通胀环境（除食品外其余消费品通胀表现出季节性特征）的配
13、合。1.11.1 CPICPI 再现近年新高，继续关注通胀再现近年新高，继续关注通胀 5 月 CPI 持续上升趋势，食品项大幅上涨成为推动 CPI 持续上涨主因。5 月CPI 同比 2.7%，较上月上行 0.2 个百分点。其中，食品价格同比 7.7%，较上月大幅上行 1.6 个百分点。非食品项同比 1.6%，较上月小幅下跌 0.1 个百分点。食品方面，5 月食品价格上涨 7.7%，拉动 CPI 约 1.69 个百分点，涨幅比 4月上升 1.6 个百分点，连续 3 月上涨破上轮周期高点（2016 年 3 月同比 7.6%）。其中鲜果、猪价和菜价三大项拉动食品项上涨，本月鲜果价格上升最为明显，同比
14、 26.7%，较上月增长 9.3 个百分点，拉动 CPI 约 0.48 个百分点；猪肉价格同比18.2%，较上月上行3.8个百分点，拉动CPI约0.38个百分点；鲜菜价格同比13.3%，较上月下行 4.1 个百分点，拉动 CPI 约 0.31 个百分点。鲜菜价格季节性回落属正2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P5 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 常现象，鲜果超预期上涨，主因是去年苹果和梨的限产加之阴雨天气导致的鲜果供应不足，但鲜菜鲜果类价格
15、波动较为剧烈，可持续性不强。猪肉价格与 CPI 价格走势保持高度一致，5 月食品价格超过上轮周期高点，猪价与上轮周期高点接近，假定猪价突破上轮周期高点（大概率事件），则通胀仍然是市场需要关注的议题。非食品方面，5 月非食品项同比 1.6%，较上月小幅下跌 0.1 个百分点，居住、教育文化和娱乐、医疗保健成为主要拉动力，同比 1.8%、2.6%、2.5%，拉动 CPI约 0.4、0.3、0.25 个百分点。教育文化和娱乐成为本月唯一上升项，交通运输项回落幅度加大，持续拖累 CPI。图表 1：消费品通胀趋势性上行 图表 2：食品项通胀除鲜菜均上行 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：W
16、ind，太平洋研究院整理 图表 3：非食品项通胀 资料来源：Wind，太平洋研究院整理-40-20020406080100-505101520252005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-10CPI:当月同比 食品 猪肉（右轴）051015202530鲜果 蛋类 猪肉 鲜菜 2019-042019-05-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00文娱 医疗保健 居住 交通通信
17、2019-042019-052 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P6 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 PPI 小幅回落，符合市场预期。PPI 小幅回落 0.3 个百分点至 0.6%，与市场预期（wind 一致预期）相同，主因生产资料回落。其中，生产资料同比 0.6%（前值 0.9%），拉动 PPI 约 0.41 个百分点。生活资料同比 0.9%（前值 0.9%），拉动PPI 约 0.23 个百分点。在对 PPI 变动影响最大的五个行业煤炭、石
18、油、黑色金属、有色金属和化工中，采选业普遍上行，加工工业普遍下行。分行业看，煤炭采选业同比增幅扩大至3.8%（前值1.9%）、石油天然气采选业同比增幅收窄至6.7%（前值10.1%）、黑金采选业同比增幅扩大至 14.2%（同比 10.6%）、有色金属采选业同比由负转正至 0.4%（前值-1.6%）、石油煤炭加工业同比增幅收窄至 2.3%（前值 4.2%）、化学原料及化学制品加工业同比降幅扩大至-2.5%（-1.9%）、黑色金属冶炼加工业同比增幅收窄至 1.9%（前值 2.4%）、有色金属冶炼加工业同比降幅扩大至-1%（前值-0.4%）。图表 4：PPI 回落 图表 5：PPI 分项 资料来源：
19、Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 1.21.2 金融数据企稳，持续验证信贷周期已反转金融数据企稳，持续验证信贷周期已反转 非标融资平稳及低基数支撑社融增速继续回升。5 月社会融资规模 14000 亿元，同比多增 4466 亿元。5 月社融存量规模 211.06 万亿，同比增速 10.6%，较上月上升 0.2 个百分点，自年初以来的信贷周期反转持续确认，本轮牛市的主逻辑：“信贷周期反转将带来需求企稳，无风险收益率下行带来资产重估”的前半段未被证伪。分项来看，表内融资同比小幅上行，人民币贷款增加 11900 亿元，同比多增-10-50510152016-012016
20、-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04PPI生产资料 生活资料-5051015202019-042019-052 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P7 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 504 亿元，外币贷款折合人民币增加 191 亿元，同比多增 419 亿元。表外融资大幅上行支撑社融规模增速反弹，未贴现的银行
21、承兑汇票同比涨幅最大，5 月减少770 亿元，同比少减 971 亿元；委托贷款减少 631 亿元，同比少减 939 亿元；信托贷款减少 52 亿元，同比少减 852 亿元，大概率受益于非标融资监管政策事实松动。直接融资趋缓，企业债券环比大幅减少，反映实体投资需求偏弱。5 月地方政府发债发力较慢，专项债券净融资 1251 亿元，同比多增 239 亿元，随着各项政策逐步落地，6 月发行同比增幅有望进一步加大。中长期贷款下滑明显，有待专项债新政发力。5 月新增人民币贷款 11800 亿元，同比多增 313 亿元，低于市场预期的 13000 亿元。结构上，中长期贷款占比61.0%，处于较低水平，反映实
22、体企业融资需求、资本开支意愿较弱，企业信心需要继续修复。从企业端来看，5 月贷款新增 5224 亿元，同比少增 31 亿元。其中，中长期贷款同比少增 1507 亿元，一季度信贷、社融大幅反弹，但企业中长期贷款修复并不明显，反映实体资本开支意愿并不强劲，财政政策前置对实体融资需求的带动也不足，后续需要关注新出台专项债新增对中长期贷款的带动作用。5 月企业短期贷款同比多增 1794 亿元，票据融资同比少增 315 亿元，也反映商业银行信贷投放偏好较低。居民端，5 月贷款新增 6625 亿元，同比多增 482 亿元，其中中长期贷款同比多增 754 亿元，短期贷款同比少增 272 亿元。5 月房地产销
23、售仍较为平稳，对居民中长期贷款增长仍有一定带动。图表 6：金融周期企稳回升 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 05101520010,00020,00030,00040,00050,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05社会融资规模:当月值 社会融资规模存量:同比（右轴）2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1
24、 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P8 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 7：社融增量分项，非标边际回暖 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 中长期贷款下滑明显，有待专项债新政发力。5 月新增人民币贷款 11800 亿元，同比多增 313 亿元，低于市场预期的 13000 亿元。结构上，中长期贷款占比61.0%，处于较低水平，反映实体企业融资需求、资本开支意愿较弱，企业信心需要继续修复。企业端来看，5 月贷款新增 5224 亿元，同比少增 31 亿元。其中，中长期贷款同比少增 1507 亿元，一
25、季度信贷、社融大幅反弹，但企业中长期贷款修复并不明显，反映实体资本开支意愿并不强劲，财政政策前置对实体融资需求的带动也不足，后续需要关注新出台专项债新增对中长期贷款的带动作用。5 月企业短期贷款同比多增 1794 亿元，票据融资同比少增 315 亿元，也反映商业银行信贷投放偏好较低。居民端，5 月贷款新增 6625 亿元，同比多增 482 亿元，其中中长期贷款同比多增 754 亿元，短期贷款同比少增 272 亿元。5 月房地产销售仍较为平稳，对居民中长期贷款增长仍有一定带动。图表 8：新增信贷结构显示非金融企业中长期信心仍待修复 资料来源：Wind，太平洋研究院整理-3,000-1,0001,
26、0003,0005,0007,0009,00011,00013,0002018-052019-05-5,00005,00010,00015,0002018-052019-052 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P9 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.31.3 地产地产周期周期终呈下行，内需有继续下滑动力终呈下行，内需有继续下滑动力 投资回落受房地产和基建拖累，房地产增速下行主要受购地拖累。投资回落受房地产和基建拖累，房地产增速下行主要受购地
27、拖累。1-5 月固定资产投资增速 5.6%（前值 6.1%），下跌 0.5 个百分点。从细分项来看，固定资产投资回落主要受房地产和基建拖累：制造业投资本月小幅回升，增速为 2.7%（前值 2.5%）；基建、房地产较上月回落，其中基础设施投资增速为 4.0%（前值 4.4%）；房地产投资增速为 11.2%（前值 11.9%）。1-5 月房地产投资（增速 11.2%，前值 11.9%）回落主要受购地影响。从细分项来看，销售方面，1-5 月全国商品房销售面积同比下滑 1.6%，降幅较 19 年 1-4月扩大 1.3 个百分点；商品房销售额同比增长 6.1%，增幅较 1-4 月收窄了 2 个百分点，同
28、比去年同期销售额增速的 11.8%下行 5.7 个百分点。5 月前瞻指标销售数据已经连续为负，叠加竣工面积增速回落（从-10.3%大幅下降至-12.4%），地产投资韧性越来越倾向于难以维持。施工方面，房地产开发企业土地购置费同比增速为 0（前值 29.7%），土地购置费大幅回落指向地产企业投资意愿低迷，也成为地产投资增速回落的重要原因；施工面积同比增长 8.8%，较上月持平；5 月新开工面积同比增速为 10.5%（前值为 13.1）。按照房地产传导链条来看，销售-拿地-新开工-施工/投资，前端销售指标和中端新开工指标均有所回落，传导到后端投资，6 月房地产投资增速大概率继续回落。到位资金方面，
29、1-5 月房地产开发企业到位资金同比增长 7.6%，增速比 1-4 月回落 1.3 个百分点。其中，1-5 月国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长 5.5%、38.8%、4.1%、11.3%、10.8%，除国内贷款之外其余项均较前值有不同程度下行，定金及预收款和个人按揭贷款这两项的大幅回落，指向居民对于购房趋于理性，在银保监会郭树清主席于陆家嘴论坛表现出将收紧地产企业过度融资态度，房地产资金来源后续不容乐观。2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P10 筹谋盛夏筹谋盛夏，
30、决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 9：投资回落仅制造业回暖 图表 10：地产投资终将下行(1)资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 11：地产投资终将下行(2)图表 12：地产资金来源不乐观 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 1-5 月制造业投资（同比 2.7%，前值 2.5%）小幅回升主因汽车单月投资显著改善。从具体行业来看，1）新兴行业中，医药制造业累计同比涨幅收窄至 8.1%（前值 10.4%），计算机通信行业累计同比涨幅收窄至 6.2%（前值 6.7%
31、）；2）装备制造业中政策支持的汽车制造业累计同比跌幅收窄至-0.1%（前值-1.4%），铁路船舶行业累计同比跌幅扩大至-8.6%（前值-8.2%）；3）轻工行业中，农副食品加工业累计同比跌幅扩大至-7.4%（前值-6.3%），食品制造累计同比由正转负至-1.0%（前值 0.2%），纺织业累计同比涨幅扩大至 1.6%（前值 0.8%）；4）传统行业中，有色金属冶炼及压延加工业累计同比跌幅收窄至-9.7%（前值-11.7%）。-51535552002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-1220
32、14-012015-022016-032017-042018-05固定资产投资 制造业 基建全口径 基建不含电力 房地产-30-1010305070902002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-05房地产开发投资 销售面积 销售额-4010602002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-
33、052015-052016-052017-052018-052019-05房地产开发投资 土地购置费 新开工面积 施工面积-200-1000100200300400-3020701201702007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10国内贷款 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款 利用外资（右轴）2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P11 筹谋盛夏筹谋盛夏
34、，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 总体来看，新兴行业和轻工行业投资有所下行，汽车投资增速明显改善。1-5 月基础设施投资增速为 4.0%，较 1-4 月小幅回落 0.4 个百分点。目前来看基建投资增速依旧保持较为平稳态势，但随着稳基建投资政策方向的逐步明确和地方专项债的实施落地，预计未来数月持续改善。工业增加值小幅回落，主因公工业增加值小幅回落，主因公共事业拖累，后续大概率企稳回升共事业拖累，后续大概率企稳回升。5 月工业增加值当月同比 5.0%，较 4 月的 5.4%小幅回落了 0.4 个百分点，主要受公共事业拖累。受贸易战影响，内需外双双减弱，
35、生产难有支撑，另外制造业 PMI 创下同期新低，但公用事业增加值在夏季用电高峰出现后回暖概率较大，6 月工业生产大概率反弹回 5.4%附近。分门类来看，三大门类呈现不同趋势，5 月制造业和公共事业当月同比分别下跌 0.3 和 3.6 个百分点至 5.0%和 5.9%，采矿业同比上行 1个百分点至 3.9%。具体行业来看，有色金属产量增速有所上行，同比 9.4%（前值 8.9%）；汽车产量增速同比下跌 4.7%（前值-1.1%）；通用设备和专用设备制造业增加值增速分别为 2.5%、4.9%（前值 2.0%、2.8%）；新兴行业中的医药和计算机通信电子制造业增加值同比增速为 5.6%、10.6%（
36、前值 9.1%、12.4%）。总的来看，新兴产业工业增加值有所下行，汽车增加值增速大幅下行明显拖累制造业增加值。图表 13：工业增加值回落更多因公用事业 图表 14：行业中汽车拖累工业增加值 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 -505101520253035-5-3-1135791113152010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05采矿业 制造业 水电燃气 工业增加值:当月同比（右轴）-
37、10-50510152019-042019-052 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P12 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 15：制造业投资分项 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 消费上行主要受假期以及可选消费大幅反弹驱动，消费上行主要受假期以及可选消费大幅反弹驱动，6 月维持月维持 8%以上水平概以上水平概率更高。率更高。1-5 月社会消费品零售总额增长 8.1%。5 月社会消费品零售总额名义增长 8.6%（前值 7.2%）。5
38、月消费增速上行主要受假期影响以及增值税+个税减税政策落地，带来可选消费增速大幅反弹驱动；仅就名义增速来看，仅就名义增速来看，4 月的低增速月的低增速显著脱离显著脱离 2018 年以来中枢，年以来中枢，6 月维持月维持 5 月增速概率更大，消费仍将是经济重要支月增速概率更大，消费仍将是经济重要支柱。柱。具体行业来看，可选消费（房地产相关消费、汽车）和石油制品消费上行显著，成为社零增速上行的主要驱动项。可选消费中，5 月家电、家具、汽车消费当月同比分别上行 2.6、1.9、4.2 个百分点至 5.8%、6.1%、2.1%；受油价影响，5月石油制品消费当月同比增速上行 3 个百分点至 3.1%。图表
39、 16：社零回升至 18 年以来中枢 图表 17：可选消费回暖 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 -15-10-50510152019-042019-05-505101520252010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05社零总额：当月同比 餐饮收入 商品零售-4-202468家用电器 家具 建材 石油 汽车 2019-042019-052 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/
40、2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P13 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.41.4 数据回落在市场及央行预期内，政策变调窗口未至数据回落在市场及央行预期内，政策变调窗口未至 定向流动性释放仍然暧昧，流动性释放不超季节性。定向流动性释放仍然暧昧，流动性释放不超季节性。在包商银行事件及央行对包商银行 5000 万以上存单不全额兑付以后，我们曾经强调，此事件背后显示的打破刚兑精神，中长期有利于无风险收益率继续下行，对利率敏感型资产（股票、债券）均是长期利好，但市场短期对央行短期操作的预期过于乐
41、观，且赋予太高权重，不利于市场寻底。上周五央行的定向流动性释放主要是事前驱动以及应对季末流动性冲击，并非超预期利好。从市场对同业存单的定价来看，“打破刚兑”仍未被市场充分定价。历史上AA 级同业存单、AA+级同业存单收益率与同期限国债收益率的差，可以视作银行同业与真正的无风险资产（国债）的流动性补偿，位于 50-200 个 bp 之间，而在打破中小行同业的刚兑后应上升至 200 个 bp 以上，当前仍仅 92 个 bp，证明市场仍然没有对信用风险真正重视。图表 18：市场尚未充分考虑信用风险 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 央行流动性释放不超季节性央行流动性释放不超季节性，显示政策变调窗
42、口未至。显示政策变调窗口未至。算上逆回购与 MLF季末冲击，下周资金面将有 2550 亿到期，而央行针对中小行的定向流动性释放为4000 亿（再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利额度 1000 亿元以及第二次定向降准 1000 亿元）。这显示了央行政策制定主要依据银行间市场利率中枢（DR007），仍然是“削峰填谷”的手法，5 月经济数据并不足以逼出货币政策变调。0.00.51.01.52.02.52015-06-14 2015-08-14 2015-10-14 2015-12-14 2016-02-14 2016-04-14 2016-06-14 2016-08-14 2016-10-14
43、 2016-12-14 2017-02-14 2017-04-14 2017-06-14 2017-08-14 2017-10-14 2017-12-14 2018-02-14 2018-04-14 2018-06-14 2018-08-14 2018-10-14 2018-12-14 2019-02-14 2019-04-14 2019-06-14 AA+同存-同期国债 AA同存-同期国债 2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P14 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分
44、 守正 出奇 宁静 致远 2 2.上周各项交易数据未呈底部特征，反弹难持续上周各项交易数据未呈底部特征，反弹难持续 上周成交金额基尼系数再度回升，而近 3 年来市场的阶段性底部都是在成交金额基尼系数大幅下降后才出现；期权市场持仓沽购比仍未进入配置区间；强势个股数再度回落，上周“赚了指数却不赚钱”；机构仓位持续抬升，市场仍然不够绝望。成交额基尼系数可以用来测度市场的风险偏好，成交额基尼系数越高说明市场抱团取暖倾向严重。由于现阶段处于下跌趋势，成交额基尼系数越高说明市场防御心态偏重。上周成交额基尼系数较上上周略有回升（0.64 上升至 0.65），整体仍处于高位，与大盘底部出现的普遍杀跌并不一致。
45、2017 年以来的指数历次阶段性底部（2017 年 5 月末 6 月初此指数从 0.62 下降至 0.57，2017 年末此指数从0.7 下降至 0.66，2018 年 10 月中旬初此指数从 0.67 下降至 0.57，成交金额基尼系数大幅下降可以视作是大盘见底的必要条件）。期权认沽认购比（常用的多空比指标）是市场趋势的同步指标，甚至领先指标。指标大于 1 或者趋势性上升指向市场上涨，指标小于 1 或者趋势性下行指向市场下跌。2018 年自上证 50 跌破趋势之后，认沽认购比自 2019 年 1 月 15 日才开始底部回升并于 2019 年 1 月 25 日正式站上 1，宣告上证 50 由熊
46、转牛。上轮下跌中，4 月 22 日认沽认购比跌至 1 且于 4 月 24 日跌破 1 基本宣告趋势终结。近期认沽认购比于 5 月 21 日的 67.54%跳升至 5 月 22 日的 86.98%，认沽认购比大概率见底，当前为 86%左右，距离确认趋势性上涨的临界值还有一定距离。机构仓位未呈现大底特征。机构仓位近几周以来有所回升，普通股票型基金整体仓位升至 84.42%，偏股混合型基金升至 80.91%，显示机构在大盘此次震荡过程中已经逐步开始抄底。上周 20 日突破 60 日均线的强势个股数有所回落（419家，较上上周 445 家及 5 月最后一个交易周 432 家均恶化），指向大盘反弹后赚钱
47、效应反而恶化，并且已经接近 2018 年年末水平；但机构仓位持续增长，不同于真正底部出现时的仓位持续下降这一特征，此处并非中期底部。2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P15 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 19：成交金额基尼系数显示抱团心态仍重 图表 20：多空比尚未到达临界点 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 21：机构仓位并非底部 图表 22：强势股数量有所企稳 资料来源：Wind，
48、太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 3 3.几大不确定性正在逐渐消化几大不确定性正在逐渐消化 北上资金在汇率企稳及美股阶段性企稳后连续两周净流入；随着内需的整体回落，大宗商品需求端年内高点已现，工业品通胀大概率继续回落，政策终将转向；按照陆家嘴论坛最新表态，科创板短期对存量市场的冲击接近化解；仅存的不确定性在于美国对另外价值 3000 亿中国进口商品加征关税的时间窗口。3 3.1.1 人民币汇率压力降低，北上资金人民币汇率压力降低，北上资金转为净流入转为净流入 汇率风险暂解，北上资金连续转为净流入，后续是否转为大幅流出需关注美股。在欧洲与日本央行都对维持宽松政策表达了支持态
49、度的当下，美元指数却高0.650.70.750.80.850.90.9511.051.11.152017/1/72017/3/72017/5/72017/7/72017/9/72017/11/72018/1/72018/3/72018/5/72018/7/72018/9/72018/11/72019/1/72019/3/72019/5/7偏股混合型 普通股票型 2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6000.450.500.550.600.650.700.75成交额基尼系数 上证综指（右轴）0501001502002501.51.71.92.12.32.52
50、.72.93.13.350ETF收盘价 持仓量认沽认购比(%,右)2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8000500100015002000250030003500400020日线破60日线 上证综指（右轴）2 1 1 9 1 7 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:0 8 投资策略报告投资策略报告 P16 筹谋盛夏筹谋盛夏，决胜金秋，决胜金秋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 位回落，有效降低了人民币汇率“保 7”压力，我们于上周周报提到北上资金的流出已经进入尾声，近两周陆股通合计净流入超
