1、http:/ 报告日期：报告日期：2019 年年 04 月月 07 日日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 2019-04-03 2019-03-26 A 股的估值、风格切换与增减持股的估值、风格切换与增减持 投资策略研究投资策略研究*系列五十九系列五十九 四月份进入年报一季报密集披露期及经济数据披露期，前期预判进入验证阶段，部分板块可能会出现调整，较为明晰的主线可能会显现。四月份进入年报一季报密集披露期及经济数据披露期，前期预判进入验证阶段，部分板块可能会出现调整，较为明晰的主线可能会显现。全部全部 A 股估值提升股估值提升 5.4%：全部 A 股的市盈率
2、从 17.48 上升到 18.43，市净率 1.78 上升到 1.86，万得全 A(除金融,石油石化)的市盈率从 25.39 上升到 26.81，市净率从 2.34 上升到 2.46。此外，沪深 300、中证 500、中小板综、创业板综的市盈率分别为 13.31、26.51、46.79 和 125.00，市净率分别为 1.58、2.18、2.98 和 3.98。港股、美股及港股、美股及 A 股重要指数估值水平：股重要指数估值水平：港股重要指数中，恒生大型股指数、恒生香港 35 指数和恒生中国企业指数市盈率略高于历史中位数，恒生指数、恒生中型企业指数和恒生小型股指数市盈率均低于 2006 年以来
3、中位数。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数、标普 500 指数和纳斯达克指数市盈率高于 2006 年以来中位数。与美股、港股主要指数相比，A 股经历年初至今的大幅上调后，创业板指市盈率高于历史中位数，其他主要指数的市盈率与港股的历史分位较为接近，但仍低于美股的历史分位。大小盘和成长价值风格切换：小盘成长股上调大小盘和成长价值风格切换：小盘成长股上调 13.8%，小盘价值股上调，小盘价值股上调9.7%。上周中小板和沪深 300 的市盈率比值从 3.51 上升到 3.52，市净率比值从 1.88 上升到 1.89。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从 2.34上升到 2.36，中盘成长和中盘价值的
4、市盈率比值从 1.55 下降到 1.53，小盘成长和小盘价值的市盈率比值从 1.66 上升到 1.73。行业风格切换：成长类上调行业风格切换：成长类上调 4.5%，其余行业均上调超，其余行业均上调超 5%。金融类行业市盈率 10.25 倍，相比 2011 年以来的中位数，高 1.39 倍标准差，市净率1.24，相比 2011 年以来的中位数，低 0.20 倍标准差；周期类行业市盈率21.95，高 0.01 倍标准差，市净率 1.80，低 0.61 倍标准差；消费类行业市盈率 29.72，高 0.07 倍标准差，市净率 3.57，高 0.07 倍标准差；成长类行业市盈率 63.61，高 1.30
5、 倍标准差，市净率 3.29，低 0.57 倍标准差；稳定类行业市盈率 17.06，高 0.33 倍标准差，市净率 1.56，与中位数持平。细分行业估值：细分行业估值：非银、交运、食品饮料、通信、银行、计算机、汽车、家电、军工、公用事业和机械设备市盈率恢复到高于历史中位数水平，食品饮料、家电、通信、农林牧渔、非银和交运行业的市净率恢复至高于历史中位数水平，其他行业市盈率、市净率估值均低于历史中位数。全部行业估值有所上调，其中汽车、家电估值上调超 10%，采掘、化工、有色上调超 8.8%，交运、轻工上调超 8.1%，军工、非银上调超 7.7%。风险溢价：风险溢价：4 月以来，货币市场质押式回购，
6、1 天、7 天和 14 天利率的均值分别为 1.89、2.41 和 2.55，和前一个月相比分别下降 52.36bp、下降核心观点核心观点 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 投资策略研究投资策略研究 周报周报 2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 237.38bp 和下降 47.03bp。4 月以来 10 年期国债利率均值为 3.20，和前一个月相比上升 6.57bp，1 年期和 2 年期国债利率分别下降 0.04bp、1.80bp，5 年期国债利率上升 2.37bp。全部 A 股整体市盈率的倒数为 5.43，
7、减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为 2.16%，但是万得全 A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为3.73，计算风险溢价为（0.46%），从 2018 年 2 月份以来风险溢价逐渐上行，和 2006 年以来的历史中位数相比，高 0.87%，从历史 ERP 正一倍标准差逐渐向均值回落。产业资本增减持：产业资本增减持：截至 3 月底，产业资本减持 359.55 亿元，产业资本增持 74.20 亿元，净减持 285.36 亿元。2018 年以来，除 2018 年 2 月、10月和 2019 年 1 月产业资本保持净增持，全年其他月份产业资本均呈现净减持状态。风险提示：风险提示：一季度经济数据
8、不及预期，盈利不及预期2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 2 目录目录 1.指数估值历史.5 2.市场风格切换.8 2.1 大小盘和成长价值.8 2.2 行业风格切换.9 2.3 细分行业估值.10 3.市场风险溢价.11 4.产业资本增减持.12 5.风险提示.13 2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 2 图表目录图表目录 图图 1：全部全部 A 股市盈率股市盈率.5 图图 2：A 股（除金融石油石化）市盈率股（除金融石油石化）市盈率.5 图图 3：沪深沪深 300 指数市
9、盈率指数市盈率.5 图图 4：中证中证 500 指数市盈率指数市盈率.5 图图 5：中小板指数市盈率中小板指数市盈率.5 图图 6：创业板指数市盈率创业板指数市盈率.5 图 7：港股主要指数估值.6 图 8：美股主要指数估值.6 图 9：A 股主要指数估值.6 图图 10：大小盘风格切换大小盘风格切换.8 图图 11：大盘成长与大盘价值比较大盘成长与大盘价值比较.8 图图 12：中盘成长与中盘价值比较中盘成长与中盘价值比较.8 图图 13：小盘成长与小盘价值比较小盘成长与小盘价值比较.8 图图 14：金融类行业市盈率和市净率金融类行业市盈率和市净率.9 图图 15：周期类行业市盈率和市净率周期
10、类行业市盈率和市净率.9 图图 16：消费类行业市盈率和市净率消费类行业市盈率和市净率.9 图图 17：成长类行业市盈率和市净率成长类行业市盈率和市净率.9 图图 18：稳定类行业市盈率和市净率稳定类行业市盈率和市净率.9 图图 19：2011 年以来申万一级行业市盈率和市净率年以来申万一级行业市盈率和市净率.10 图图 20：2011 年以来申万二级行业市盈率年以来申万二级行业市盈率.10 图图 21：2011 年以来申万二级行业市盈率（续）年以来申万二级行业市盈率（续）.10 图图 22：货币市场回购利率走势货币市场回购利率走势.11 图图 23：债券市场国债利率曲线债券市场国债利率曲线.
11、11 图图 24：股票估值和无风险利率比较股票估值和无风险利率比较.11 图图 25：股权风险溢价走势股权风险溢价走势.11 图 26：2018 年产业资本增减持参考市值（亿元）.12 2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 21.指数估值历史指数估值历史 全部 A 股的市盈率从 17.48 上升到 18.43，市净率 1.78 上升到 1.86，万得全 A(除金融,石油石化)的市盈率从 25.39 上升到 26.81，市净率从 2.34 上升到 2.46。此外，沪深 300、中证 500、中小板综、创业板综的市盈率分别为 13.31、2
12、6.51、46.79 和 125.00，市净率分别为 1.58、2.18、2.98 和 3.98。图中，蓝色虚线为 6 个月（约 120 日）均值两倍标准差。图图 1：全部全部 A 股市盈率股市盈率 图图 2：A 股（除金融石油石化）市盈率股（除金融石油石化）市盈率 图图 3：沪深沪深 300 指数市盈率指数市盈率 图图 4：中证中证 500 指数市盈率指数市盈率 图图 5：中小板指数市盈率中小板指数市盈率 图图 6：创业板指数市盈率创业板指数市盈率 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 91929394959PE_沪深A股01020304050607
13、08090PE_A股除金融石油石化0102030405060PE_沪深300525456585105PE_中证500102030405060708090100PE_中小板20457095120145PE_创业板2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 2港股重要指数中，恒生大型股指数、恒生香港 35 指数和恒生中国企业指数市盈率略高于历史中位数，恒生指数、恒生中型企业指数和恒生小型股指数市盈率均低于 2006 年以来中位数。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数、标普 500 指数和纳斯达克指数市盈率高于 2006 年以来中位数。与美股、港股主
14、要指数相比，A 股经历年初至今的大幅上调后，创业板指市盈率高于历史中位数，其他主要指数的市盈率与港股的历史分位较为接近，但仍低于美股的历史分位。图图 7：港港股主要指数估值股主要指数估值 图图 8：美美股主要指数估值股主要指数估值 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 9：A 股主要指数估值股主要指数估值 资料来源：wind,长城证券研究所 0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000180.0000200.0000恒生指数恒生大型股恒生中型股恒生小型股恒生香港35恒
15、生中国企业指数中位数最大值最小值现值051015202530道琼斯工业平均指数标普500指数纳斯达克指数中位数最大值最小值现值0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000上证综指沪深300万得全A万得全A(除金融、石油石化)创业板指中小板指中位数最大值最小值现值2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 2 表表 1：各指数市盈率历史分位各指数市盈率历史分位 上证综指上证综指 沪深沪深 300 万得全万得全 A 万得全万得全 A(除除金融、石油石金融、石油
16、石化化)创业板指创业板指 中小板指中小板指 A 股 39.1%45.9%41.9%38.7%65.9%26.9%道琼斯工业平均指数道琼斯工业平均指数 标普标普 500 指数指数 纳斯达克指数纳斯达克指数 美股 88.0%85.4%70.3%恒生指数恒生指数 恒生大型股恒生大型股 恒生中型股恒生中型股 恒生小型股恒生小型股 恒生香港恒生香港 35 恒生中国企业指数恒生中国企业指数 港股 49.7%58.3%41.6%36.4%50.6%54.5%资料来源：wind，长城证券研究所 2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 22.市场风格切换市
17、场风格切换 2.1 大小盘和成长价值大小盘和成长价值 上周中小板和沪深300的市盈率比值从3.51上升到3.52，市净率比值从1.88上升到1.89。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从 2.34 上升到 2.36，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从 1.55 下降到 1.53，小盘成长和小盘价值的市盈率比值从 1.66 上升到 1.73。图图 10：大小盘风格切换大小盘风格切换 图图 11：大盘成长与大盘价值比较大盘成长与大盘价值比较 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 图图 12：中盘成长与中盘价值比较中盘成长与中盘价值比较 图图 13：小盘成长与
18、小盘价值比较小盘成长与小盘价值比较 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 11.522.53123456PE(中小板/沪深300)，左PB(中小板/沪深300)，右1.41.51.61.71.81.922.12.20.811.21.41.61.8PE(成长/价值)，左PB(成长/价值)，右中盘1.41.51.61.71.81.922.12.22.30.50.70.91.11.31.51.71.92.1PE(成长/价值)，左PB(成长/价值)，右小盘11.21.41.61.822.22.42.62.8PE(成长/价值)PB(成长/价值)大盘2 0 2 1
19、 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 22.2 行业风格切换行业风格切换 金融类行业市盈率 10.25 倍，相比 2011 年以来的中位数，高 1.39 倍标准差，市净率 1.24，相比 2011 年以来的中位数，低 0.20 倍标准差；周期类行业市盈率 21.95，高 0.01 倍标准差，市净率 1.80，低 0.61 倍标准差；消费类行业市盈率 29.72，高 0.07 倍标准差，市净率 3.57，高 0.07 倍标准差；成长类行业市盈率 63.61，高 1.30 倍标准差，市净率 3.29，低 0.57 倍标准差；稳定类行业市盈率 17.06，
20、高 0.33 倍标准差，市净率 1.56，与中位数持平。图图 14：金融类行业市盈率和市净率金融类行业市盈率和市净率 图图 15：周期类行业市盈率和市净率周期类行业市盈率和市净率 图图 16：消费类行业市盈率和市净率消费类行业市盈率和市净率 图图 17：成长类行业市盈率和市净率成长类行业市盈率和市净率 图图 18：稳定类行业市盈率和市净率稳定类行业市盈率和市净率 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 -3-2-101234市盈率市净率金融-3-2-1012345市盈率市净率周期-3-2-101234567市盈率市净率消费-3-2-1012345678市盈率市净率成长-3-2-10123456
21、市盈率市净率稳定2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 22.3 细分行业估值细分行业估值 非银、交运、食品饮料、通信、银行、计算机、汽车、家电、军工、公用事业和机械设备市盈率恢复到高于历史中位数水平，食品饮料、家电、通信、农林牧渔、非银和交运行业的市净率恢复至高于历史中位数水平，其他行业市盈率、市净率估值均低于历史中位数。全部行业估值有所上调，其中汽车、家电估值上调超 10%，采掘、化工、有色上调超 8.8%，交运、轻工上调超 8.1%，军工、非银上调超 7.7%。图图 19：2011 年以来申万一级行年以来申万一级行业市盈率和市净率业
22、市盈率和市净率 图图 20：2011 年以来申万年以来申万二二级行业市盈率级行业市盈率 图图 21：2011 年以来申万年以来申万二二级行级行业市盈率（业市盈率（续）续）资料来源：wind资讯，长城证券研究所，按季度交易额筛选部分二级行业 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0（最新PE中位数）/标准差2019/03市净率-5%5%15%25%35%45%55%65%75%85%最新PE-百分位排名2019/03-10%10%30%50%70%90%110%最新PE-百分位排名2019/032 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0
23、8 1 0:2 23.市场风险溢价市场风险溢价 4 月以来，货币市场质押式回购，1 天、7 天和 14 天利率的均值分别为 1.89、2.41 和 2.55，和前一个月相比分别下降 52.36bp、下降 37.38bp 和下降 47.03bp。4 月以来 10 年期国债利率均值为3.20，和前一个月相比上升6.57bp，1年期和2年期国债利率分别下降0.04bp、1.80bp，5 年期国债利率上升 2.37bp。全部A股整体市盈率的倒数为5.43，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为 2.16%，但是万得全 A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为 3.73，计算风险溢价为（0.46%），
24、从 2018 年 2 月份以来风险溢价逐渐上行，和 2006 年以来的历史中位数相比，高 0.87%，从历史 ERP 正一倍标准差逐渐向均值回落。图图 22：货币市场回购利率走势货币市场回购利率走势 图图 23：债券市场国债利率曲线债券市场国债利率曲线 图图 24：股票估值和无风险利率比较股票估值和无风险利率比较 图图 25：股权风险溢价走势股权风险溢价走势 1%1.5%2%2.5%3%3.5%4%4.5%5%5.5%2014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/720
25、17/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/101天7天14天-4-2024681012142.32.52.72.93.13.312345678910本月上月2019-042019-032019-020.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%1/PE(剔除金融石油石化）7天回购十年国债-3.0-1.01.03.0股权风险溢价%(A股，剔除金融石油石化）均值负一倍标准差正一倍标准差2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 24.产业资本增减持产业资本增减持 截至 3
26、月底，产业资本减持 359.55 亿元，产业资本增持 74.20 亿元，净减持 285.36 亿元。2018 年以来，除 2018 年 2 月、10 月和 2019 年 1 月产业资本保持净增持，全年其他月份产业资本均呈现净减持状态。图图 26：2018 年年至今至今产业资本增减持产业资本增减持参考市值（参考市值（亿亿元）元）资料来源：wind,长城证券研究所 -400-300-200-1000100200300增持减持2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 25.风险提示风险提示 一季度经济数据不及预期，盈利不及预期 2 0 2 1 2
27、 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 2 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、
28、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何
29、用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城
30、证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级公司评级：强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级行业评级：推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 17 层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http:/ 2 0 2 1 2 3 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 0:2 2扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
