1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|市场策略研究 2021 年 02 月 12 日 投资策略专题投资策略专题 南下资金研究南下资金研究笔记笔记 一、南下资金：港股大涨的最重要推手一、南下资金：港股大涨的最重要推手。尤其。尤其近期南下资金爆发式流入，引领近期南下资金爆发式流入，引领港股牛市。港股牛市。2021 新年至今，仅港股通渠道已累计净流入超 3800 亿港元。在南下资金带动下，港股市场大幅上涨领跑全球。结构上，南下资金集中加配的资讯科技行业表现更遥遥领先。二、南下资金：引领港股二、南下资金：引领港股变革变革，抢夺港股定价权。抢夺港股定价权。过去数年，外资系统性流
2、入A 股，带动 A 股国际化、价值化快速推进。与外资流入 A 股相类似，随着近年来国内资金持续南下流入港股，南下资金已成为港股市场一股不可忽视的力量，并带动港股“内资化”。且相比外资流入 A 股，南下资金流入港股的体量更大、流入规模更稳定。当前，南下资金对港股的整体影响已经超过北上对 A股的影响。我们认为，未来随着国内资金加速南下港股定价权，港股市场将重未来随着国内资金加速南下港股定价权，港股市场将重演过去数年外资影响演过去数年外资影响 A 股的历程。港股也将经历估值体系向股的历程。港股也将经历估值体系向 A 股靠拢、估值股靠拢、估值系统性提升的过程。系统性提升的过程。三、南下配臵：能买什么？
3、买了什么？三、南下配臵：能买什么？买了什么？就现有规则而言，港股通标的总计近650 只。港股通标的主要集中于金融地产、信息技术与可选消费，3 个大类市值规模合计占比超过 70%。而从港股通持股来看，金融、信息技术与可选消费仓位同样列居前三。四、南下持股：内资有何偏向？四、南下持股：内资有何偏向？相较国际、本土，内资在港股配臵上呈现以下特征：首先，从持股规模角度看，南下资金同样集中于金融、信息技术、可选消费、房地产这几个权重板块；其次，行业层面，南下资金更偏好于金融、汽车和硬件科技公司。从重仓标的特征看，内资南下选股主要遵循以下逻辑：从重仓标的特征看，内资南下选股主要遵循以下逻辑：1、与国际、本
4、土资金类似，大市值龙头公司是内资南下的配臵首选。2、南下资金对流动性要求较高，尤其是换手率远超过市场平均水平。3、南下资金更偏向于高盈利能力（ROE），次序上领先估值、股息等其他指标。4、南下资金更倾向于选择中资股/A+H 股。五、南下资金：是“聪明钱”吗？五、南下资金：是“聪明钱”吗？详细分拆南下资金收益来源，可以看到：1、内资南下并非“只抄底、不赚钱”，计入分红收益将明显增厚南下资金实际盈利。2、南下资金获利主要由选股贡献，而受择时负向拖累较大。3、重仓股组合显著跑赢市场基准指数。4、对比同期的北上资金收益，可以看到二者收益都主要来自于选股，但北上获利更依赖初始持股，而南下则主要来自期间调
5、仓选股。5、2020 年下半年开始，随着港股估值压制因素的解除，南下择时与选股收益均大幅提升。六、南下资金：六、南下资金：境境内机构港股配臵状况内机构港股配臵状况。当前，境内机构仍对港股显著低配。公募基金方面，尽管近年来对港股配臵规模已在快速提升，但整体持仓比重仍较低。未来提升空间较大。其中，新发基金是公募配臵港股的主力。新发基金是公募配臵港股的主力。保险资金方面，尽管在保险公司所持有的股票资产中，港股持仓占比相对较高。但整体来看，由于险资股票配臵比重较低，险资港股持仓仍较少。未来，随着险资持未来，随着险资持续增配股票资产，保险资金也续增配股票资产，保险资金也有望有望持续流入港股。持续流入港股
6、。七、南下资金：七、南下资金：境境内机构如何布局？内机构如何布局？长期看好长期看好 A 股稀缺的港股“科技巨头”股稀缺的港股“科技巨头”以及相对以及相对 A 股更便宜的港股“价值龙头”，核心在于当前港股对比股更便宜的港股“价值龙头”，核心在于当前港股对比 A 股市场股市场有两个较为显著的优势：有两个较为显著的优势：1）由于监管更为宽松且位臵靠近，中国最优质、最能够代表和受益于经济转型升级持续增长的科技龙头大多集结在港股；2）金融地产周期等估值较低，AH 价值龙头折价明显。八、南下资金：引领港股“明明白白”牛市开启八、南下资金：引领港股“明明白白”牛市开启。年初南下资金爆发式流入港股，率先激发港
7、股“明明白白”的牛市。后续，随着随着全球经济共振复苏、风险偏好提升、南下和海外资金共同流入等多重因素推动下，港股市场将进一步迎接牛市行情。风险提示风险提示：1、疫情超预期；2、宏观经济超预期波动；3、政策超预期收紧。作者作者 分析师分析师 张启尧张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱： 相关研究相关研究 1、投资策略：北上资金再迎开门红陆股通月报第 16 期2021-02-09 2、投资策略：节后市场关注哪些板块？行业比较月报第 8 期2021-02-08 3、投资策略：跨年行情：流动性已在改善，等待节后新高A 股市场策略周报2021-02-07 4、投资策略专题：“小票”的
8、未来2021-02-06 5、投资策略：年初以来增量资金从何而来？股市流动性月报第 3 期2021-02-05 2021 年 02 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、南下资金：港股大涨的最重要推手.4 二、南下资金：引领港股变革.5 三、南下配臵：能买什么？买了什么？.8 四、南下持股：内资有何偏向？.11 五、南下资金：是“聪明钱”吗？.14 六、南下资金：境内机构港股配臵状况.18 七、南下资金：境内机构如何布局？.21 八、南下资金：引领港股“明明白白”牛市开启.25 风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：年初以来南下资金
9、爆发式流入港股(亿港元).4 图表 2：年初以来港股市场领涨全球，%.4 图表 3：南下资金集中流入的资讯科技行业表现大幅领先(亿港元).4 图表 4：2020 年港股通南下规模创历史记录（截至 2021.2.10）.5 图表 5：2020 年“南下进”但“外资退”(亿港元).5 图表 6：港股市场成交金额按投资者分布，%.5 图表 7：国内港股持仓持续提升.6 图表 8：港股市场外地投资者交易占比.6 图表 9：近年来北上持续流入 A 股市场（截至 2021.2.10）.6 图表 10：外资已与基金、保险呈“三足鼎立”之势.6 图表 11：外资在国内市场的成交占比持续提升.7 图表 12：外
10、资一度成为左右 A 股市场表现的决定性力量.7 图表 13：南下资金已成为港股市场一股不可忽视的力量.7 图表 14：南下资金规模已超北上资金(亿人民币).8 图表 15：港股通南下资金流入稳定性远超陆股通北上资金(亿人民币).8 图表 16：仅港股通持股已接近外资在 A 股中的比重.8 图表 17：港股通成交占比长期高于陆股通.8 图表 18：港股通标的池的三大入选规则.9 图表 19：港股通标的行业分布（截止至 2020 年底）.9 图表 20：南下持股行业及仓位分布（截止至 2020 年底）.9 图表 21：港股市场各类投资者的成交额占比（单位：%）.10 图表 22：港股市场外地投资者
11、交易占比（单位：%）.10 图表 23：港股国际中介和本地中介一级行业配臵状况.11 图表 24：港股国际中介和本地中介持股超配（%）.11 图表 25：港股国际中介和本地中介二级行业超配状况.11 图表 26：港股通标的市场分布与持股分布.12 图表 27：港股通与国际、本土中介持股一级行业超配比例.12 图表 28：港股通与国际、本土中介二级行业超配比例.12 图表 29：内资南下重仓股持股市值均值与中位数（亿港元）.13 图表 30：超半数南下最大持股公司为该行业最大市值龙头.13 图表 31：三类资金重仓股日均成交额对比（亿港元）.13 图表 32：南下重仓股换手率远超过其他资金.13
12、 图表 33：各类资金重仓股 PB 与 PE 中位数.14 rQmPsMuNqRpPsNmPpQtPmNbRbP6MmOoOnPrQiNmMtRiNqRsN8OpNnONZnOmOMYqRtM 2021 年 02 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：各类资金重仓股股息率均值与 ROE 均值（%）.14 图表 35：南下资金重仓股中中资股比例（%）.14 图表 36：南下资金重仓股中 A+H 股比例（%）.14 图表 37：陆股通持股市值与北上净流入规模走势（亿元）.15 图表 38：港股通持股市值与南下净流入规模走势（亿元）.15 图表 39：经
13、分红修正后的南下持股与实际持股市值对比（亿港元）.16 图表 40：南下持股相对南下净流入的收益率（%）.16 图表 41：经分红修正后的南下持股相对指数表现出明显超额收益（%，估算）.16 图表 42：经分红调整后的南下持股收益拆解估算（亿港元）.17 图表 43：南下持仓 top10、50（季度换仓）与港股通净值走势.17 图表 44：南下持仓 top50 相对恒生指数超额收益（%）.17 图表 45：南下重仓股超额收益（%）与港股通周度净流入.18 图表 46：南下资金收益构成估算(亿港元).18 图表 47：2019 年以来公募基金港股持仓规模显著提升(亿元).18 图表 48：能够投
14、资港股的基金占比持续增加.19 图表 49：能够投资港股的基金数量持续增加.19 图表 50：港股持仓规模前三十大基金（截至 2020 年底）.19 图表 51：基金持有港股规模行业分布（2020 中报）.20 图表 52：港股基金持股规模前五十（2020 中报）.20 图表 53：保险资金运用余额中股票和基金占比，%.21 图表 54：保险资金运用余额资产构成.21 图表 55：中国大陆各板块市值前 20 的上市公司按上市地点市值分布情况（截至 2020 年底）.21 图表 56：各板块市值前 20 上市公司（亿美元，截至 2020 年底）.22 图表 57：2020 年，港股资金“南下进”
15、但“外资退”（亿港元）.23 图表 58：港股通南下资金持仓结构（亿港元，截至 2021.2.10）.23 图表 59：港股外资持仓结构（亿港元，截至 2021.2.10）.23 图表 60：港股通持仓规模前 20 持仓市值（亿港元，截至 2021.2.10）.24 图表 61：外资中介持仓规模前 20 持仓市值（亿港元，截至 2021.2.10）.24 图表 62：2019 年至今港股表现整体弱于 A 股.24 图表 63：AH 溢价已处于 2010 年以来历史最高位.24 图表 64：当前 H 股中 AH 溢价分位处于历史高位，但 PB 估值处于历史低位的标的（截至 2021.2.10）.
16、25 图表 65：年初以来南下资金爆发式流入港股(亿港元).26 图表 66：年初以来港股市场领涨全球，%.26 图表 67：主要市场制造业 PMI 指数.26 图表 68：美欧需求扩张正带动，%.26 图表 69：2020 年 2 月以来，海外资金持续流出新兴市场.27 图表 70：港股市场同样遭遇了外资的巨幅流出（亿港元）.27 图表 71：港股上市公司市值构成（按主营业务所在地分）.27 图表 72：2021 年中国经济将继续领跑全球，%.27 图表 73：主要市场估值分布情况（2005 年至今）.28 图表 74：AH 溢价仍处在历史较高水平.28 图表 75：2020 年中以来美元贬
17、值人民币升值.28 图表 76：美元指数走势与发达市场和新兴市场的相对表现高度相关.28 图表 77：2020 年初至今主要市场表现，%.29 图表 78：仿真成份股组合与现有恒生指数之比较.29 2021 年 02 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前言前言：早在 2020 年 4 月，我们连续发布南下资金系列报告，率先强调“南下资金已成“南下资金已成为港股主要矛盾”。为港股主要矛盾”。伴随南下资金持续流入、抢夺港股定价权，港股已面临历史大变局。2021 新年以来，南下资金爆发式流入港股。至今，港股通净流入规模已超过 3800 亿港元，成为年初港股市场大
18、涨的核心驱动力。市场终于开始认识到南下资金的力量，我们一年前“南下改变港股”的判断也正逐渐成为市场共识。展望后续，2021 年在全球经济共振复苏、风险偏好提升、南下和海外资金共同流入等多重因素共振推动下，港股“明明白白的牛市”“明明白白的牛市”已在途中。而南下资金引领下，“跟着南下“跟着南下买腾讯”买腾讯”也将如同“跟着北上买茅台”成为未来一个阶段确定性较强的投资机会。一、南下资金：港股大涨的最重要推手一、南下资金：港股大涨的最重要推手 近期南下资金爆发式流入，引领港股牛市近期南下资金爆发式流入，引领港股牛市。近期南下资金爆发式流入港股。2021 新年至今，仅港股通渠道已累计净流入超 3800
19、 亿港元。在南下资金带动下，港股市场大幅上涨领跑全球。结构上，南下资金集中加配的资讯科技行业表现更遥遥领先。图表 1：年初以来南下资金爆发式流入港股(亿港元)图表 2：年初以来港股市场领涨全球，%料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：南下资金集中流入的资讯科技行业表现大幅领先(亿港元)资料来源：Wind，国盛证券研究所-50005001000150020002500300035002014-112015-122017-012018-022019-032020-04港股通净流入规模(亿港元)0510152025英国 德国 法国 新加坡 发达市场 澳大利亚
20、 美国 意大利 A股 印度 日本 韩国 新兴市场 恒生指数 恒生综指 恒生科技 2021年初以来涨跌幅 051015202530-50005001000150020002500资讯科技业 电讯业 能源业 非必需性消费 金融业 医疗保健业 必需性消费 地产建筑业 工业 公用事业 综合企业 原材料业 2021年以来港股通累计净流入规模测算 年初至今涨跌幅(%，右轴)2021 年 02 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 南下资金已是港股重要驱动力量南下资金已是港股重要驱动力量。事实上，从 2019 年以来国内资金便已在不断加快南下的脚步。2020 年，港股通渠道
21、全年更净流入 6721 万亿港元，规模超过 2017-2019年三年之和。为何 2020 年南下资金大幅流入，港股仍表现落后？这背后，很大程度是受外资大幅流出拖累。而当前随着外资流出放缓甚至转为流入，与此同时南下资金加速流入，从而港股市场大幅上涨。图表 4：2020 年港股通南下规模创历史记录（截至 2021.2.10）图表 5：2020 年“南下进”但“外资退”(亿港元)料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、南下资金：引领港股二、南下资金：引领港股变革变革 估值偏低是港股市场多年以来一直为市场所诟病的地方。而这在一定程度上是由于港股市场长期由以英国、美国等
22、为首的外来资金所主导，缺乏自身活跃的沉淀性资金和市场定价权所致。图表 6：港股市场成交金额按投资者分布，%资料来源：港交所，国盛证券研究所 但近年来但近年来中国大陆中国大陆资金持续南下流入港股，资金持续南下流入港股，抢夺港股定价权抢夺港股定价权。早在 2018 年，中国内地便已取代英、美，已成为港股市场最重要的外地交易者。而截至 2020 年末，港股通累计净流入规模已达 1.73 万亿港元。尤其是 2020 年，即便在全球风险偏好收缩、外资持续流出、港股表现落后等一片黯淡前景之中，南下资金仍大幅流入，成为港股市场最重131 1,272 2,460 3,399 827 2,493 6,721 3
23、,804 01000200030004000500060007000800020142015201620172018201920202021港股通净流入规模(亿港元)-8000-6000-4000-2000020004000600080002020-012020-032020-052020-072020-092020-112020年港股通累计净流入 调整后的外资累计净流入 01020304050602008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/15201620182019交易所参与者 外地投资者 本地投资者 2021 年 02 月 12 日 P.
24、6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 要的支撑力量。图表 7：国内港股持仓持续提升 图表 8：港股市场外地投资者交易占比 料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：港交所，国盛证券研究所 类似类似 A 股国际化，南下资金也正带动港股“内资化”股国际化，南下资金也正带动港股“内资化”：过去数年，外资系统性流入过去数年，外资系统性流入 A 股，带动股，带动 A 股国际化、价值化快速推进。股国际化、价值化快速推进。2014 年底两岸互联互通建立以来，国内资本市场对外开放全面提速。2016-2020 年，陆股通北上资金累计净流入分别达到 607、1997、2942、3517 和 20
25、89 亿人民币。截至2020 年三季度，外资持股市值占国内股市流通市值比重也已接近 5%，其中陆股通相关成交（买卖双向）占全市场日成交比重更已超过 10%。图表 9：近年来北上持续流入 A 股市场（截至 2021.2.10）图表 10：外资已与基金、保险呈“三足鼎立”之势 料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而外资的持续流入，也对 A 股市场产生了深远的影响。“跟着外资买茅台”甚至一“跟着外资买茅台”甚至一度成为过去两三年最确定、最有性价比的投资决策。度成为过去两三年最确定、最有性价比的投资决策。1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0500
26、0100001500020000250002017-032018-012018-112019-092020-07港股通持股市值(亿港元)占港股总市值比重 11.9 10.6 9.9 8.5 11.1 13.1 21.9 21.6 28.3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008/092010/112012/132014/152018其他 亚洲其他地区 新加坡 欧洲(除英国)英国 美国 中国内地 686 185 607 1,997 2,942 3,517 2,089 741 0500100015002000250030003500400020142015201
27、620172018201920202021陆股通北上资金净流入规模(亿元)0%1%2%3%4%5%6%7%2013-122015-022016-042017-062018-082019-10各机构持仓占国内市场总市值比重各机构持仓占国内市场总市值比重 基金 保险(股票+基金)外资 2021 年 02 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：外资在国内市场的成交占比持续提升 图表 12：外资一度成为左右 A 股市场表现的决定性力量 料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 与外资流入与外资流入 A 股相类似，随着近年来国内资
28、金持续南下流入港股，南下资金已成为股相类似，随着近年来国内资金持续南下流入港股，南下资金已成为港股市场一股不可忽视的力量。港股市场一股不可忽视的力量。图表 13：南下资金已成为港股市场一股不可忽视的力量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 南下已超北上，港股定价权将加速转移南下已超北上，港股定价权将加速转移。相比外资流入 A 股，南下资金流入港股的体量更大、流入规模更稳定。当前，南下资金对港股的整体影响已经超过北上对 A 股的影响。规模上，截至 2020 年末，仅港股通便持有港股市值近 2.1 万亿港元，占港股总市值 4.5%的比重，接近全部外资持仓在 A 股市场的比重。交易层面，2020 年
29、港股通参与的交易已占到港股市场总成交额 18%左右，而陆股通相关交易占 A 股市场为 12%左右 未来，随着国内资金加速南下港股定价权，港股市场将重演过去数年外资影响未来，随着国内资金加速南下港股定价权，港股市场将重演过去数年外资影响 A 股股的历程。港股也将经历估值体系向的历程。港股也将经历估值体系向 A 股靠拢、估值系统性提升的过程。股靠拢、估值系统性提升的过程。0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021陆股通成交占市场总成交金额比重(10MA)2.42.62.83.03.23.43.63.84.0-10010203040502017-1
30、12018-032018-072018-112019-03陆股通净流入(亿元，30MA)食品饮料指数/沪深300(右轴)0.1200.1250.1300.1350.1400.1450.150-200204060801002015201620172018201920202021港股通净流入规模(亿港元，30MA)港股通指数/恒生指数(右轴)2021 年 02 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：南下资金规模已超北上资金(亿人民币)图表 15：港股通南下资金流入稳定性远超陆股通北上资金(亿人民币)料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，
31、国盛证券研究所 图表 16：仅港股通持股已接近外资在 A 股中的比重 图表 17：港股通成交占比长期高于陆股通 料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、南下配臵：能买什么？买了什么？三、南下配臵：能买什么？买了什么？就现有规则而言，港股通标的总计近就现有规则而言，港股通标的总计近 650 只，相关入选标准如下：只，相关入选标准如下：1）恒生综合大型、中型指数成分股、小型指数成分股（前 12 个月的平均市值 50 亿以上）以及 A+H 股上市公司在联交所上市的 H 股；2）三大指数成分股中具有不同投票权架构的标的，在上市时间、市值、成交额以及公司形象均有要求；3
32、）H 股对应 A 股需在深交所以及上交所无风险警示以及正常上市，且在联交所中以港元交易。0100020003000400050006000700020142015201620172018201920202021港股通净流入规模(亿元)陆股通净流入规模(亿元)-40-2002040608010012014020172018201920202021港股通净流入(30MA)陆股通净流入(30MA)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2017-032017-112018-072019-032019-112020-07港股通持股占港股总市值比重 外资占
33、国内总流通市值比重 0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021港股通成交占比 陆股通成交占比 2021 年 02 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：港股通标的池的三大入选规则 资料来源：港交所，国盛证券研究所 港股通标的主要集中于金融地产、信息技术与可选消费，3 个大类市值规模合计占比超过 70%。从港股通标的的行业分布情况看，金融、信息技术、可选消费类类公司占据了半壁江山，3 个行业市值规模占比均达到 15%以上，合计占比达 60%。而从港股通持股来看，金融、信息技术与可选消费仓位同样列居前
34、三。图表 19：港股通标的行业分布（截止至 2020 年底）图表 20：南下持股行业及仓位分布（截止至 2020 年底）料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 考察港股投资主体的配臵状况。考察港股投资主体的配臵状况。港股交易主体包括港外资金、本土资金与交易所（含做市商），其中美国、英国、中国内地又构成了港外资金的主要来源。2009-2019 年十年间，港股的机构化进一步提升，个人投资者（本土+外地）交易占比由 3 成进一步降至 2 成；港外资金、本土资金与交易所（含做市商）三者的交易份额占比从 4.5:4.5:1，逐渐演变为近期的 4:3:3，交易所参与占比逐年提
35、升，而港外资金始终占有接近半数的份额。0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000金融 信息技术 可选消费 医疗保健 房地产 日常消费 工业 材料 能源 公用事业 电信服务 南下持股市值（亿港元）行业仓位占比（%，右）2021 年 02 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：港股市场各类投资者的成交额占比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 港外资金结构中，美国、英国、中国内地是最主要的来源地，且来自中国内地的资金交易份额逐年提升，从 2009 年 11%升至 2018 年 28
36、%，而美英两地成交份额则由 60%降至 40%。图表 22：港股市场外地投资者交易占比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 为了追踪国际资金、本土资金等持股行为，我们可以采用一种简易粗糙的跟踪方式，即通过拆分不同类型中介（券商）持股来大致反映不同类型资金的配臵。拆分不同类型中介（券商）持股来大致反映不同类型资金的配臵。目前香港市场存在四类中介机构：国际中介、香港本地中介、中资中介和港股通。目前香港市场存在四类中介机构：国际中介、香港本地中介、中资中介和港股通。其中，国际中介持股份额最大，香港本地中介次之，港股通持股占比较低但在逐年提升。需要说明的是，中介持股并不等同于资金持股，不同类
37、型中介份额实际上代表的是不同类型券商（或投行）的经纪业务份额。比如，港股市场国际资金参与度较高，对应的国际投行市场份额也位居前列，但并不代表国际资金只能通过国际投行参与港股交易。因此，通过中介持股来对应资金持股，只是为了提供一种大致的模拟方式，其间的误差难以避免，但仍具备一定的参考意义。对于对于国际资金和本土国际资金和本土资金资金，其，其港股配臵港股配臵主要呈现以下特征：主要呈现以下特征：1.从持股规模来看，国际与本土资金各行业的持股市值与港股自然市值分布大体一致，持股最多的可选消费、信息技术、金融与房地产，在港股所占市值权重也最大。2.从一级行业超配比例来看，国际资金持股更偏向于信息技术、医
38、疗保健、金融，本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/15201620182019本地机构投资者 本地个人投资者 外地机构投资者 外地个人投资者 交易所参与者本身 2021 年 02 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 土资金持股则更偏向于信息技术、金融，而二者在可选消费、电信服务、工业、房地产和日常消费行业均处于低配状态。3.从二级行业来看，国际和本土资金都倾向于超配保险、软件服务，低配零售业、银行。在部分细分领域上二者存在一定差异，
39、如：消费者服务、医药生物，国际资金超配而本土资金低配；而对于公用事业、材料、半导体等，则更受本土资金青睐。其中对于零售业的低配，主要在于阿里、京东港股股票流通数量有限。图表 23：港股国际中介和本地中介一级行业配臵状况 图表 24：港股国际中介和本地中介持股超配（%）料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 25：港股国际中介和本地中介二级行业超配状况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 四、南下持股：内资有何偏向？四、南下持股：内资有何偏向？相较国际、本土，内资在港股配臵上呈现以下特征：首先，从持股规模角度看，南下资金同样集中于金融、信息技术、可选消费、房地
40、产这几个权重板块，其中接近 30%的持股集中在金融业；其次，从一级行业超配情况看，南下资金显著倾向于配臵金融，尤其是银行股。其中 14%的南下持股集中于建设银行、工商银行 2 家银行；而房地产、电信服务、公用事业则显著低配。第三，从细分行业来看，与国际资金、本土资金倾向于超配保险、软件服务不同，0%5%10%15%20%25%30%35%可选消费 信息技术 金融 房地产 医疗保健 工业 日常消费 公用事业 电信服务 材料 能源 市场整体 国际中介持股 本地中介持股-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%信息技术 医疗保健 金融 能源 材料 公用事业 日常消费 房地产 工业 电信服务
41、 可选消费 国际中介超配 本地中介超配-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%保险 软件与服务 消费者服务 制药、生物科技与生命科学 技术硬件与设备 多元金融 汽车与汽车零部件 商业和专业服务 半导体与半导体生产设备 家庭与个人用品 媒体 食品与主要用品零售 能源 材料 公用事业 食品、饮料与烟草 运输 医疗保健设备与服务 资本货物 房地产 耐用消费品与服装 电信服务 零售业 银行 国际中介超配 本地中介超配 2021 年 02 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 南下资金更青睐银行、汽车、技术硬件设备和半导体。而与国际、本土资金相似的是，南下
42、资金在房地产和电信服务行业同样处于大幅低配。总结来看，南下资金更偏好于金融、汽车和硬件科技公司。总结来看，南下资金更偏好于金融、汽车和硬件科技公司。图表 26：港股通标的市场分布与持股分布 图表 27：港股通与国际、本土中介持股一级行业超配比例 料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 28：港股通与国际、本土中介二级行业超配比例 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从重仓标的特征看，内资南下选股主要遵循以下逻辑：从重仓标的特征看，内资南下选股主要遵循以下逻辑：1、与国际、本土资金类似，大市值龙头公司是内资南下的配臵首选。、与国际、本土资金类似，大市值龙头公司
43、是内资南下的配臵首选。以持股 top50 为例，南下资金重仓股流通市值均值和中位数分别为 3972 亿、1592 亿港元，远超过港股通标的（均值、中位数分别为 568、119 亿港元），且一半以上的重仓股位居各行业的 top5龙头。而观察南下资金持仓，各二级行业（Wind 二级共 24 个行业）南下持仓最多的个股中，有 13 只为该行业最大市值龙头，21 只为对应行业 top5 龙头。0%5%10%15%20%25%30%35%可选消费 信息技术 金融 房地产 医疗保健 工业 日常消费 公用事业 电信服务 材料 能源 市场整体 港股通标的整体 港股通持股-10%-8%-6%-4%-2%0%2%
44、4%6%8%10%信息技术 医疗保健 金融 能源 材料 公用事业 日常消费 房地产 工业 电信服务 可选消费 国际中介超配 本地中介超配 港股通超配-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%保险 软件与服务 消费者服务 制药、生物科技与生命科学 技术硬件与设备 多元金融 汽车与汽车零部件 商业和专业服务 半导体与半导体生产设备 家庭与个人用品 媒体 食品与主要用品零售 能源 材料 公用事业 食品、饮料与烟草 运输 医疗保健设备与服务 资本货物 房地产 耐用消费品与服装 电信服务 零售业 银行 国际中介超配 本地中介超配 港股通超配 2021 年 02 月 12 日 P.1
45、3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：内资南下重仓股持股市值均值与中位数（亿港元）图表 30：超半数南下最大持股公司为该行业最大市值龙头 料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、南下资金对流动性要求较高，尤其是换手率远超过市场平均水平。、南下资金对流动性要求较高，尤其是换手率远超过市场平均水平。由于港股整体成交活跃度较低，各类资金重仓股通常都会对个股流动性加以要求，从统计结果来看，南下、国际和本土资金重仓股的日均成交额均值都在 6 亿港元以上，其中南下持股 top50甚至能够贡献港股一半以上的成交金额。而除了成交体量外，南下资金对于
46、标的换手率有更高的偏好，南下重仓股的平均换手率不仅远高于全部港股通标的，还明显高于国际和本土资金重仓股。图表 31：三类资金重仓股日均成交额对比（亿港元）图表 32：南下重仓股换手率远超过其他资金 料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、南下资金更偏向于高盈利能力（、南下资金更偏向于高盈利能力（ROE），次序上领先估值、股息等其他指标。），次序上领先估值、股息等其他指标。由于港股估值结构更为成熟，龙头公司享有更高的估值，所以各类资金重仓股估值普遍高于港股平均水平。相较于国际和本土资金，南下重仓标的估值并不明显倾向，PB 中位数低于国际中介重仓，但 PE 中位数
47、高于本土及国际中介重仓；而在盈利能力方面，南下资金明显更为看重，重仓标的 ROE 均值明显高于本土、国际中介重仓。3,971.85 1,592.37 568.30 119.27 050010001500200025003000350040004500流通市值均值 流通市值中位数 南下重仓股 港股通标的 01234567南下重仓 本土中介重仓 国际中介重仓 全部港股通标的 日均成交额（亿港元）0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50南下重仓 本土中介重仓 国际中介重仓 全部港股通标的 2019换手率 2020换手率 2021 年 02 月 12 日
48、 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：各类资金重仓股 PB 与 PE 中位数 图表 34：各类资金重仓股股息率均值与 ROE 均值（%）料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4、相较之下，南下资金更倾向于选择中资股、相较之下，南下资金更倾向于选择中资股/A+H 股。股。除了标的基本面属性外，南下资金对于公司属地也表现出明显的偏向。在港股通持股 top50 公司中，中资股比例高达八成，A+H 公司占比四成。这一比例不仅远高于港股通标的分布（中资股占 68%，A+H公司占 19%），也明显超过国际资金和本土资金配臵。在国际资金和本
49、土资金 top50 中，中资股和 A+H 公司占比仅为 46%、16%和 42%、16%。图表 35：南下资金重仓股中中资股比例（%）图表 36：南下资金重仓股中 A+H 股比例（%）料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 五、南下资金：是“聪明钱”吗？五、南下资金：是“聪明钱”吗？近年来，北上资金的持仓收益已经有目共睹，作为“聪明钱”无可争议。近年来，北上资金的持仓收益已经有目共睹，作为“聪明钱”无可争议。对于北上资金，其选股能力和持仓收益在过去几年已经有目共睹，尤其是北上重仓股，2016 年至今获得了非常显著的超额收益。即使看整体持仓，通过比对北上净流入与持仓
50、规模，截止到 2020年 Q1，北上通道持仓“浮盈”（持仓市值-累计净流入）也有接近 3000 亿。4.33 36.69 3.95 31.69 7.80 30.02 0510152025303540PB中位数 PE（TTM）中位数 南下重仓 本土中介重仓 国际中介重仓 2.51 14.87 2.94 11.58 2.59 9.80 -11357911131517股息率 三年ROE均值 南下重仓 本土中介重仓 国际中介重仓 78%42%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%南下重仓 本土中介重仓 国际中介重仓 36%16%16%0%5%10%15%20%25%30%35
