1、2019 年二季报 铜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 春季躁动，等待牛市春季躁动，等待牛市 南华期货研究南华期货研究 NFR 南华期货研究所 南华期货研究所 郑景阳 郑景阳 0571-89727544 投资咨询证书：Z0014143投资咨询证书：Z0014143 摘 要 摘 要 进入 2019 年，中国官方、财新制造业 PMI 数据双双跌穿荣枯线，市场担忧经济增长放缓，而且消费延续疲软格局，上游冶炼厂相对下游企业保持较高开工率，供大于求状况下国内铜库存初现累库迹象，沪铜和伦铜分别在 1 月初跌至 46210 元/吨以及 5725 美元/吨的低点，并在 1月份延续弱势表现。进入 2 月份
2、，社融强势反弹叠加中美贸易关系缓解，市场对经济未来信心逐渐增强，而且 LME 以及 COMEX 铜库存持续下降，伦铜一路上涨。但 3 月份市场重燃对经济增长的担忧，而且国内旺季消费迟迟未现，LME 库存又是集中交仓，铜价重返弱势。展望 2019 年二季度展望 2019 年二季度，我们认为，当前经济下行压力较大，建筑、汽车、空调消费不容乐观，铜价继续下跌的概率较大，存在短暂的做空窗口。但美联储货币政策转向开启全球新一轮货币宽松周期，在中国央行启动降准和降息后，铜价大概率将进入下跌的中后期，后续随着财政政策的发力，企稳的预期逐渐形成，并可能随 PMI 在二季度末或三季度初见底。同时铜矿供给遇阻、废
3、六类进口受限、以及冶炼厂频繁停产检修，供给端利多题材丰富，加上库存低位为上行创造有利条件，因此铜价届时上涨的可能性更大。预计 2019 年二季度伦铜运行区间6200-7000 美元/吨，沪铜运行区间 47500-53500 元/吨。操作上，建议短期逢高仍可介入空单，中期可卖出 48000 的看跌期权，或在 48000 以下逐步介入多单。价差方面，推荐做空沪伦比，增值税下调导致进口成本下降，沪伦比值亟待向下修复。2 2019 年铜二季报 目录 第 1 章 2019 年一季度铜价回顾.4 第 2 章 2019 年二季度全球宏观经济展望.5 2.1.国际宏观：全球开启新一轮货币宽松周期.5 2.2.
4、国内宏观：“经济下行”与“宽政策”的博弈.5 第 3 章 2019 年二季度铜供给端展望.7 3.1.全球铜矿供给受限.7 3.2.冶炼厂频繁停产检修.9 3.3.废铜供应年内仍将是偏紧格局.12 第 4 章 2019 年二季度铜需求展望.13 第 5 章 库存仍有下降空间.15 第 6 章 中期存调整压力，长期处上升通道.16 第 7 章 2019 年二季度铜价展望以及操作策略.17 免责申明.20 图表目录 图 12019.4 图 22019CU1903-1904.4 图 32019CU1904-1905.4 图 4GDP.5 图 5FOMC.5 图 61.6 图 7.6 图 8PMI.6
5、 图 9M2.6 图 10.7 图 11.8 图 12TC.9 图 13.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2019 年铜二季报 图 14.12 图 15.12 图 16.13 图 17房地产投资增速.14 图 18商品房新开工、施工、竣工数据出现背离.14 图 19中国空调产量.14 图 20中国空调销量.14 图 21中国汽车产量.15 图 22中国汽车销量.15 图 23中国新能源汽车产量.15 图 24中国新能源汽车销量.15 图 25.16 图 26.17 表 1：2019 年.7 表 2：.10 表 3：.11 表 4：.11 表 5：12/.13 表 6：全球铜.17
6、表 7：.17 4 2019 年铜二季报 第第1 1章章 2 201019 9 年年一季度一季度铜价回顾铜价回顾 进入 2019 年，中国官方、财新制造业 PMI 数据双双跌穿荣枯线，市场担忧经济增长放缓，而且消费延续疲软格局，上游冶炼厂相对下游企业保持较高开工率，供大于求状况下国内铜库存初现累库迹象，沪铜和伦铜分别在 1 月初跌至 46210 元/吨以及 5725 美元/吨的低点，并在 1 月份延续弱势表现。进入 2 月份，社融强势反弹叠加中美贸易关系缓解，市场对经济未来信心逐渐增强，而且 LME 以及COMEX铜库存持续下降，伦铜一路上涨。但 3 月份市场重燃对经济增长的担忧，而且国内旺季
7、消费迟迟未现，LME 库存又是集中交仓，铜价重返弱势。图 12019 Wind 2019 年“两会”政府工作报告宣布今年将制造业增值税自 16%降至 13%，1903-1904 和 1904-1905合约价差迅速扩大，尤其是 1904-1905 的价差一度达到 400 元/吨以上。3 月 15 日，降税时间确定于 4月 1 日开始，1903-1904 合约价差快速扩大至千元左右，基本反映降税的影响，然而，因为 5 月 1 日的“降税预期”提前至 4 月 1 日，1904-1905 合约价差迅速回落至贴水。图 22019CU1903-1904 图 32019CU1904-1905 资料来源：Wi
8、nd 南华研究 资料来源：Wind 南华研究 3650370037503800385039003950400040502019-012019-012019-012019-012019-012019-022019-022019-022019-022019-032019-032019-032019-03南华沪铜指数-400-2000200400600800100012002019-012019-012019-012019-012019-012019-022019-022019-022019-022019-032019-03CU1903-CU1904单位：元单位：元/吨吨-300-200-10001
9、002003004005002019-012019-012019-012019-012019-012019-022019-022019-022019-022019-032019-032019-032019-03CU1904-CU1905单位：元单位：元/吨吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2019 年铜二季报 第第2 2章章 20192019 年年二季度二季度全球宏观经济展望全球宏观经济展望 2.1.2.1.国际宏观：全球开启新一轮货币宽松周期国际宏观：全球开启新一轮货币宽松周期 2018 年全球主要经济体经济见顶回落，欧元区 GDP 增速从 2017 年的 2.7%大幅回落至 201
10、8 年的1.1%。日本 GDP 增速从 2017 年四季度的 2.4%大幅回落至 2018 年四季度的 0.3%。美国 GDP 增速在 2018年二季度达到 4.2%的高点后，之后连续两个季度回落。在经济下行的背景下，全球货币政策开启新一轮宽松周期。3 月份欧洲央行和美联储议息会议先后释放强烈的鸽派信号。3 月初欧洲央行首先下调了欧元区经济增速和通胀预期，且预计至少在 2019年底之前都将保持政策利率不变，同时决定推出新的定向长期再融资操作。美联储 3 月议息会议全面下调经济展望，不但明确计划今年 9 月末停止缩表，而且多数联储官员预计今年全年不加息。美联储由鹰转鸽，首先会令新兴经济体货币贬值
11、的压力有所缓解。此外，美联储由鹰转鸽有利于中美利差的重新走扩，人民币贬值压力缓解，中国央行降息的可能性上升。图 4GDP 图 5FOMC 资料来源：Wind 南华研究 资料来源：FOMC 南华研究 2.2.2.2.国内国内宏观：宏观：“经济下行”与“宽政策”的博弈“经济下行”与“宽政策”的博弈 2019 年 2 月中采制造业 PMI 下降 0.3 个百分点至 49.2%，连续 3 个月处于收缩区间，预示经济下行压力仍然较大。2019 年政府工作报告提出今年国内生产总值增长目标为 6%-6.5%。但 2018 年年底以来，宏观政策强化逆周期调节，央行连续降准、财政部加快地方政府专项债大规模发行，
12、2019 年 1 月社融和 M2 增速率先触底回升，2 月新增社融出现季节性回落，但综合 1-2 月来看，社融增速仍显著回升，而且货币政策和财政政策还在持续发力。货币政策转为稳健略微宽松，叠加外部环境的改善，二季度央行降息的可能性增加。财政政策预计减税降费总额度将达到近 2 万亿元，4月 1 日制造业等行业增值税税率将由 16%降至 13%，5 月 1 日起城镇职工基本养老保险单位的缴费比例将从 20%降到 16%。从历史上来看，央行启动降准和降息后，铜价的下行将进入中后期，后期企稳的预期逐渐形成，并随 PMI 一起见底。-4-2024682011-032011-102012-052012-1
13、22013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10美国GDP增速欧元区GDP增速日本GDP增速(当季)单位：单位：%6 2019 年铜二季报 图 61 图 7 资料来源：Wind 南华研究 资料来源：Wind 南华研究 图 8PMI 图 9M2 资料来源：Wind 南华研究 资料来源：Wind 南华研究 中美贸易关系方面，美国贸易代表团于 3 月 28 日-29 日访华进行第八轮中美高级别贸易磋商，中方代表团将于 4 月初赴美进行中美第九轮高级别贸易磋商。中美双方正在努力达成协议，以结束两国的贸易争端。
14、11.522.533.544.5551000520005300054000550005600057000580005900052000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01沪铜1年期定期存款利率(右轴)单位：元单位：元/吨吨单位：单位：%5791113151719212351000520005300054000550005600057000580005900052000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01沪
15、铜大型存款类金融机构存款准备金率(右轴)单位：元单位：元/吨吨单位：单位：%2000030000400005000060000700008000038434853582008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01中采制造业PMI沪铜(右轴)单位：元单位：元/吨吨0100002000030000400005000060000700008000090000712172227321998-072000-012001-072003-012004-072006-012007-0720
16、09-012010-072012-012013-072015-012016-072018-01M2同比沪铜(右轴)单位：单位：%单位：元单位：元/吨吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2019 年铜二季报 第第3 3章章 20192019 年年二季度二季度铜供给端展望铜供给端展望 3.1.3.1.全球铜矿供给受限全球铜矿供给受限 2019 年铜矿的供应增速放缓。前几年铜价的下行导致铜矿投资明显放缓，资本开支自 2013 年开始逐年下滑，2016 年铜价回升导致一些矿山加快了项目的投资，但铜矿的投资周期较长，从资本开支到产能释放普遍需要 4 至 5 年的时间。因此 2018-2022 年新
17、增的铜矿产能有限，2019 年预计新增铜矿50 万吨，增速将下滑至 2.4%左右，其中海外的增量主要来自于 First Quantum 的 Cobre Panama（15万吨），而印尼 Grasberg 铜矿的作业方式将从露天开采转向地下开采，因此预计产量下滑 28 万吨。另外，全球的铜矿山开发已经到了中后期阶段，智利和秘鲁的铜矿平均品位逐年下降。2002 年，全球铜矿山的平均品位为 0.75%，到 2017 年平均品位仅为 0.6%。2018 年以后，矿石品位下降、矿山设备老化以及环保压力将影响铜矿山的产出。图 10 表 1：2019 年 国家国家 公司公司 矿山矿山 1919 年变化年变化
18、(万吨万吨)巴拿马 First Quantum Cobre Panama 15 智利 Codelco Chuqiucamate 8.5 刚果 Glencore Katanga 7 秘鲁 BHP/Teck Antamina 4 秘鲁 Group Mexico Toquepala 5 赞比亚 CNMC Chambishi(NFC)2.5 美国 Rio Tinto Bingham Canyon 2 赞比亚 First Quantum Sentinel 2 厄瓜多尔 Ecuacorrientes Mirador 3 澳大利亚 OZ Minerals Carrapateena 3 40005000600
19、07000800090009519529539549559569579589599520072008200920102011201220132014201520162017主要铜企资本开支LME3月铜价(右轴)单位：亿美元单位：亿美元单位：美元单位：美元/吨吨 8 2019 年铜二季报 厄瓜多尔 CRCC Mirador 5 赞比亚 Glencore Mopani Deeps 3.5 澳大利亚 BHP Billiton Olympic Dam Expansion 2 合计 62.5 印尼 FCX Grasberg-28 Wood MackenzieSMM 图 11 同时，今年境外矿山供应端干扰
20、频出，加工费从高位 90 迅速滑落至 80 以下，成交重心刷新三个季度以来的新低，市场成交基本围绕 75 美元/吨左右，低位甚至有 70 美元/吨的报盘。中国铜原料联合谈判小组(CSPT)近期将在上海召开会议，确定第二季度铜精矿加工精炼费用(TC/RC)最低标准为 73美元/吨和 7.3 美分/磅，低于第一季度的 92 美元/吨和 9.2 美分/磅。2018 年全球铜矿干扰率仅为 2%，处于历史低位，但今年铜矿供应不确定性增加，干扰率抬升是大概率事件，尤其是非洲，刚果和赞比亚的铜矿供应面临矿产税上升的困扰，刚果规定铜的使用费从 2%提高到 3.5%，赞比亚对矿企的特许权使用费比例将提高 1.5
21、 个百分点至 5.5%到 7.5%，而且铜价超过 7500 美元和 9000 美元，特许权使用费率将分别上升至 8.5%和 10%。此外，赞比亚对铜精矿征收 5%的新进口税已经阻碍了从刚果到赞比亚的原材料流动。第一量子裁员以应对赞比亚的税收，Vedanta 宣布将削减其 Nchanga 冶炼厂的生产，ERG暂停其 Boss 矿，嘉能可表示将减少 Mutanda 的产量。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2019 年铜二季报 图 12TC Wind 3.2.3.2.冶炼冶炼厂频繁停产检修厂频繁停产检修 当前硫酸价格高位，弥补了部分铜精矿 TC 下滑所带来的压力，国内冶炼厂的投产意愿较强，根据
22、统计，2019 年全国预计仍有超过 70 万吨的产能将要投放，但从 2019 年 3 月份开始，包括广西金川在内的国内大型铜冶炼厂将迎来密集检修。海外方面，去年 12 月开始，智利 Codelco 铜业旗下 Chuquicamata 铜冶炼厂为了努力达到智利更严格的排放标准，开始进行预期 60-80 天的检修。但工程建筑承包方加拿大 SNC-Lavalin 多次严重违反合同，包括延迟付款给分包商，延误工期并且工程存在质量问题，Codelco 被迫终止合同，并自行接管Chuquicamata冶炼厂升级改造工程项目，因此Chuquicamata冶炼厂的重启时间将推迟至4月底。除此之外，在今年 2
23、月底，Vedanta 在印度南部年产能 40 万吨的 Sterlite 铜冶炼厂重启受阻，因印度最高法院撤销了绿色法庭的一项指令，并且此冶炼厂可能将面临永久性关停。0204060801001201401602007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-12铜精矿现货TC铜精矿长协TC单位：美元单位：美元/干吨干吨 10 2019 年铜二季报
24、 图 13 Wind 表 2：公司名称公司名称 新增粗炼产能新增粗炼产能 新增精炼产能新增精炼产能 生产使用原料生产使用原料 投产时间投产时间 中国黄金（三门峡）15 铜精矿 2018 年 1 月 中铝东南铜业有限公司 40 40 铜精矿 2018 年 8 月 国投金城冶金有限责任公司 10 10 铜精矿 2018 年 9 月 新金昌冶炼厂 20 10 铜精矿 2018 年 5 月 山东恒邦股份有限公司 10 铜精矿 2018 年 8 月 西矿青海铜业有限公司 10 10 铜精矿 2018年5月底 梧州金升铜业股份有限公司 15 废杂铜/阳极铜 2018 年 9 月 合计 90 100 赤峰云
25、铜 25 25 铜精矿 2019 年 5 月 广西南国铜业有限公司 20 30 阳极铜/铜精矿 2019 年 1 月 新疆五鑫铜业有限责任公司 10 10 铜精矿 2019 年年底 紫金铜业有限公司 8 8 铜精矿 2019年4季度 黑龙江紫金铜业有限公司 10 10 铜精矿 2019 年 兰溪市自立环保科技有限公司 10 废杂铜/阳极铜 2019 年 10 月 合计 73 93 赤峰金剑 20 10 铜精矿 2020 年 5 月 合计 20 10 951451952452953453954454955452014-032014-062014-092014-122015-032015-0620
26、15-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03硫酸(98%)市场价单位：元单位：元/吨吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 2019 年铜二季报 中条山有色金属集团有限公司 20 20 铜精矿 2021 年 五矿铜业(湖南)有限公司 20 20 铜精矿 2021 年 合计 40 40 瑞昌西矿铜业有限公司 20 20 铜精矿 未明确 广西南国铜业有限公司 20 20 铜精矿 未明确 湖南宝山铜业 15 15 铜精矿 未明确 中国黄
27、金（满洲里）10 10 铜精矿 未明确 祥光铜业（巴彦淖尔）20 铜精矿 未明确 合计 85 65 SMM 表 3：国家国家 冶炼厂冶炼厂 类型类型 产能变动产能变动(万吨万吨）投产时间投产时间 哈萨克斯坦 KAZ Minerals 扩产 15 2018 年 越南 VIMICO 扩产 2 2018 年 印度 Vedanta 关停-40 2018 年 合计 -23 伊朗 伊朗国家铜业 扩产 20 2019 年 印度 Vedanta 复产 40 2019 年 合计 60 印度 Vedanta 扩产 40 2020 年 刚果（金）中国有色矿业 新增粗铜 10 2020 年 合计 50 SMMWood
28、 MackenzieCRU 表 4：企业名称企业名称 粗炼产能粗炼产能(万吨万吨)开始时间开始时间 结束时间结束时间 天数天数 青海铜业责任有限公司 10 2019 年 1 月 2019 年 1 月 15 天 广西金川有色金属有限公司 40 2019 年 3 月 2019 年 4 月 40-50 天 新疆五鑫铜业有限公司 10 2019 年 4 月 2019 年 4 月 30 天 新金昌铜业（奥炉项目）20 2019 年 4 月 2019 年 5 月 25 天 金隆铜业 35 2019 年 4 月 2019 年 5 月 45 天 豫光金铅 15 2019 年 4 月 2019 年 5 月 40
29、 天 金川集团（本部）40 2019 年 5 月 2019 年 5 月 20 天 阳谷祥光铜业 40 2019 年 5 月 2019 年 6 月 45 天 中原黄金冶炼厂 35 2019 年 5 月 2019 年 6 月 40 天 福建紫金铜业有限公司 30 2019 年 6 月 2019 年 7 月 25 天 江铜富冶和鼎铜业有限公司 30 2019 年 7 月 2019 年 7 月 30 天 江铜富冶和鼎铜业有限公司 30 2019 年 9 月 2019 年 9 月 30 天 12 2019 年铜二季报 金冠铜业 40 2019 年 10 月 2019 年 10 月 25 天 江西铜业 6
30、5 2019 年 10 月 2019 年 11 月 48 天 国投金城冶金 10 2019 年 10 月 2019 年 10 月 25 天 SMM 3.3.3.3.废铜废铜供应年内仍将供应年内仍将是是偏紧格局偏紧格局 2019 年 2 月，中国进口废铜实物量 7.11 万吨，环比减少 61%，同比减少 52%。平均含铜品位为77.58%，折合金属量为 5.51 万吨，环比减少 60%，同比减少 27%。但综合 1-2 月来看，进口废铜金属量累计同比仍有 11%的增长。这主要是因为“废六类”占比进一步提高之后，含铜品位大幅提升。图 14 图 15 资料来源：Wind 南华研究 资料来源：SMM
31、南华研究 根据生态环境部、商务部、发改委、海关总署于 2018 年 4 月 19 日联合发布的“关于调整进口废物管理目录的公告”，废五金电器、以回收铜为主的废电机（统称“废七类”）等将从限制进口类可用作原料的固体废物目录 调入 禁止进口固体废物目录，并在 2018 年 12 月 31 日起执行，2019年起彻底禁止“废七类”进口。“废七类”逐步被禁，国家鼓励国内企业“走出去”，国内拆解厂纷纷转至周边如东南亚等国家建厂，将“废七类”拆解为“废六类”再进口。根据 2018 年 12 月进口废物管理目录的公告，铜废碎料（“废六类”）从非限制进口类类可用作原料的固体废物目录调入限制进口类可用作原料的固
32、体废物目录，自 2019 年 7 月 1 日起执行。2020 年，固废或将全面停止出口。按照“禁止洋垃圾入境”实施方案提出的目标，2019 年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物，至 2020 年，“废六类”或也将面临全面禁止。但是，自 2018 年四季度起，环保局和标准委员会、再生协会就在共同推动鼓励固体废料资源化的问题，在固废全面禁止进口的同时，部分“废六类”或将单独拎出来作为资源类进口。2019 年上半年，“废六类”作为非限制类正常进口，因此可以弥补“废七类”的损失。但下半年，“废六类”转为限制类，预计进口量将回落。而且国内回收依然受环保、资金等诸多因素制约，因此下半年国内废铜
33、供应总体仍将是偏紧的格局。2020 年起，含铜品位在 94%以上的废铜大概率将作为资源类正常进口，剩余部分的“六类”固废将全面禁止进口，因此占比 30%的废黄铜将被禁止进口，预计造成的废铜原料缺口将达到 40 万吨。-50-40-30-20-1001020304001002003004005006002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01废铜累计进口累计同比(右轴)单位：万实物吨单位：万实物吨单位：单位：%40455055606570758005101
34、520251900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-011900-01进口废铜金属吨废铜品位(右轴)单位：万金属吨单位：万金属吨单位：单位：%请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 2019 年铜二季报 第第4 4章章 20192019 年年二季度二季度铜需求展望铜需求展望 根据国家电网有限公司 2018 社会责任报告，2019 全年国家电网的计划投资额为 5126 亿元，较 2018 全年完成额 4889.4 亿元增加 4.84%，今年财政政策有所宽松，因此
35、电力、基建投资值得期待，预计对于线缆耗铜有拉动作用。图 16 2018 年 9 月，能源局下发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，项目共涉及 9 条输电线路，如果包括直流输电项目的配套工程，则共计 12 个项目，涉及输电能力 5700 万千瓦，预计将在未来两年内带动 2000 亿以上的电网投资。但由于特高压以钢芯铝绞线为主、铝合金绞线为辅，因此对铜需求拉动作用较弱。表 5：12/序号序号 项目名称项目名称 电压等级电压等级 输电容量输电容量 核准时间核准时间 1 青海-河南 800kV 800 万千瓦 2018 年 Q4 2 陕北-武汉 800kV 800 万千瓦 2018 年
36、Q4 3 张北-雄安 1000kV 600 万千瓦 2018 年 Q4 4 雅中-南昌 800kV 800 万千瓦 2018 年 Q4 5 白鹤滩-江苏 800kV 800 万千瓦 2019 年 6 白鹤滩-浙江 800kV 800 万千瓦 2019 年 7 南阳-荆门-长沙 1000kV 600 万千瓦 2019 年 8 云贵联网 500kV 300 万千瓦 2019 年 9 闽粤背靠背 200 万千瓦 2019 年 合计 5700 万千瓦 2019 年 1-2 月，全国房地产开发投资 12090 亿元，同比增长 11.6%，增速比 2018 年全年提高 2.1个百分点。一方面，土地购置费依
37、然保持较快增长，另一方面，施工进度加快或施工项目投资强度提9095100105110115010002000300040005000600020152016201720182019国网计划电网投资额实际完成额完成比例(右轴)单位：亿元单位：亿元单位：单位：%14 2019 年铜二季报 升推高了房地产投资，1-2 月房屋施工面积增长 6.8%，增速比 2018 年全年提高 1.6 个百分点。但 1-2月房屋竣工面积下降11.9%，降幅较 2018 年全年扩大4.1 个百分点。铜在建筑领域主要为中后端消费，开工数据影响相对不大，而竣工数据的大幅下降对铜消费构成直接不利。2019 年，房地产投资回落
38、是大概率事件，但整体仍有韧性，而且如果放松房企融资政策和限价令，房企资金周转压力将有所缓解，竣工增速也有望回升，对铜消费有所支撑。图 17房地产投资增速 图 18商品房新开工、施工、竣工数据出现背离 资料来源：Wind 南华研究 资料来源：Wind 南华研究 根据产业在线数据，2019 年 1 月家用空调产量 1270.5 万台，同比增长 2.2%，销量 1308.7 万台，同比下滑 0.5%。其中内销出货 740.6 万台，同比增长 6.22%，出口 568.1 万台，同比下滑 8.14%。1月份内销出货在高基数下表现尚可，出口由于节奏前移出现了同比下滑。但从 3 月重点空调企业排产情况来看
39、，计划较去年同比增长 6.4%，旺季空调对铜管的需求较为乐观。图 19中国空调产量 图 20中国空调销量 资料来源：产业在线 南华研究 资料来源：产业在线 南华研究 2018 年以来，中国汽车产销持续低迷，一方面是前两年推出的购置税优惠政策提前透支了需求，另一方面，国内经济下行，中美贸易摩擦加剧导致消费者预期收入降低，民众消费乏力。2019 年 1-2-100102030405060708005101520252014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02房地
40、产投资增速土地购置费增速(右轴)单位：单位：%单位：单位：%-40-30-20-100102030402014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02新开工面积增速施工面积增速竣工面积增速单位：单位：%-20-1001020304002000400060008000100001200014000160002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07201
41、8-102019-01家用空调累计产量同比增速(右轴)单位：万台单位：万台单位：单位：%-20-100102030405002000400060008000100001200014000160002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01家用空调累计销量同比增速(右轴)单位：万台单位：万台单位：单位：%请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 2019 年铜二季报 月中国汽车产销同比分别下降 14.1%和 14.9%，延续下滑态势。但新能源汽车产销同比分别增
42、长 83.5%和 98.9%。新能源汽车耗铜量是传统汽车的 3-4 倍，因此新能源汽车的高速增长一定程度抵消了传统汽车下滑对铜需求的拖累。图 21中国汽车产量 图 22中国汽车销量 资料来源：中汽协 南华研究 资料来源：中汽协 南华研究 图 23中国新能源汽车产量 图 24中国新能源汽车销量 资料来源：中汽协 南华研究 资料来源：中汽协 南华研究 2019 年 1 月，发改委等十部门印发进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案(2019 年)，多措并举促进汽车消费、促进家电产品更新换代。考虑到发改委对于汽车、家电行业未来消费的支持力度，汽车、空调用铜消费不宜过度悲观。第第
43、5 5章章 库存库存仍有下降空间仍有下降空间 当前上期所铜库存 261412 吨，LME 铜库存 168525 吨，COMEX 铜库存 44427 短吨，三大交易所库存合计 47 万吨，处于历史相对低位。春节归来，上期所库存一直呈现增长态势，从 2 月 1 日的 14.3 万-20-15-10-50510152005001000150020002500300035002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01汽车累计产量同比增速(右轴)单位：万辆单位：万辆
44、单位：单位：%-20-15-10-50510152005001000150020002500300035002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01汽车累计销量同比增速(右轴)单位：万辆单位：万辆单位：单位：%-10001002003004005006000204060801001201402016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01x 1000
45、0新能源汽车累计产量同比增速(右轴)单位：万辆单位：万辆单位：单位：%-200-10001002003004005006007000204060801001201402016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01x 10000新能源汽车销量同比增速(右轴)单位：万辆单位：万辆单位：单位：%16 2019 年铜二季报 吨持续增长至 3 月 15 日的 26.5 万吨，而且贸易商集中交仓导致 LME 库存在 3 月份大幅增加。然而目前 LME 的交仓风险已经解除，而且 4 月 1 日增值税落
46、地后，现货升水回归正常水平，加之终端消费回暖，以及冶炼厂的检修，库存预计仍有下降空间。图 25 Wind 第第6 6章章 中期存调整压力，长期处上升通道中期存调整压力，长期处上升通道 技术上，伦铜中期存在回调压力，但长期看，仍处 2016 年以来的上升通道中。伦铜从 2011 年 2月 15 日高点的 10190 下跌至 2016 年 1 月 15 日的 4318，然后从 4318 反弹至 7250 附近，即 10190 到4318 的 50 分位线。伦铜在此多次受阻后，从 7348 下跌至 5800 附近，正好也是 4318 到 7348 的 50 分位线，伦铜在此受到多次支撑，并重新上涨。
47、尽管目前经济下行压力较大，铜价存在回调的需求，但跌破 5800 的难度较大，而且一旦宏观预期改善，那么配合供给端的利多，伦铜仍可能重新上攻 10190到 4318 的 50 分位线。01020304050607080901002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03SHFE库存LME库存COMEX库存单位：万吨单位：
48、万吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 2019 年铜二季报 图 26 第第7 7章章 2 2019019 年年二季度二季度铜价铜价展望展望以及以及操作操作策略策略 展望 2019 年二季度，我们认为，当前经济下行压力较大，建筑、汽车、空调消费不容乐观，铜价继续下跌的概率较大，存在短暂的做空窗口。但美联储货币政策转向开启全球新一轮货币宽松周期，在中国央行启动降准和降息后，铜价大概率将进入下跌的中后期，后续随着财政政策的发力，企稳的预期逐渐形成，并可能随 PMI 在二季度末或三季度初见底。同时铜矿供给遇阻、废六类进口受限、以及冶炼厂频繁停产检修，供给端利多题材丰富，加上库存低位为上行创造有
49、利条件，因此铜价届时上涨的可能性更大。预计 2019 年二季度伦铜运行区间 6200-7000 美元/吨，沪铜运行区间 47500-53500元/吨。操作上，建议短期逢高仍可介入空单，中期可卖出 48000 的看跌期权，或在 48000 以下逐步介入多单。价差方面，推荐做空沪伦比，增值税下调导致进口成本下降，沪伦比值亟待向下修复。表 6：全球铜 2018 Q12018 Q1 2018 Q22018 Q2 2018 Q32018 Q3 2018 Q42018 Q4 2019 Q12019 Q1 2019 Q22019 Q2 E E 精炼铜产量 590 586 597 609 605 598 精炼
50、铜消费量 537 606 600 616 553 620 供需平衡 52-20-3-7 52-22 CRU 表 7：2018 Q12018 Q1 2018 Q22018 Q2 2018 Q32018 Q3 2018 Q42018 Q4 2019 Q12019 Q1 2019 Q22019 Q2 E E 产量 226 233 237 245 241 237 净进口量 74 88 86 84 72 69 消费量 242 302 305 325 249 311 供需平衡 58 19 19 4 64-5 CRU 18 2019 年铜二季报 总部总部 杭州市西湖大道 193 号定安名都 2、3 层 客服
