1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 研究报告 外资的“真相”（三）2019-5-18 不同的不同的市场市场，相同的买法，相同的买法 投资策略|专题报告报告要点 不同于不同于市场市场静态分析静态分析外资外资配置配置偏好偏好，本文利用本文利用台韩日台韩日近近 20 年的年的数据数据，动态动态分析分析外资外资行为和行为和配置的配置的历史历史演绎演绎规律规律。主要主要包括包括：1）外资进场有何特征？影响外资）外资进场有何特征？影响外资进场节奏的因素有哪些？进场节奏的因素有哪些？2）外资进场买什么？怎么买？）外资进场买什么？怎么买？如何演变？如何演变？偏好行业和偏好行业和个股有何特点？个股有何特点？
2、3）落地当下，）落地当下，A 股股哪些个股或成为哪些个股或成为外资外资潜在配置标的？潜在配置标的？经济增长驱动外资依次呈现平稳流入到波动加剧的两阶段表现特征以以台台韩日韩日为鉴为鉴，资本市场自由化后，资本市场自由化后，经济增长经济增长驱动驱动外资外资依次呈现平稳流入到波依次呈现平稳流入到波动加剧的两阶段表现特征动加剧的两阶段表现特征。台韩日外资净流入可分为前后两阶段：前期主要以净流入为主，趋势平稳，波动较小，与本国或本地区股指的相关性较小；后期净流入大幅放缓或保持小幅净流出，波动明显加大，与股指相关性明显提升。台韩日经验显示，不同阶段外资净流入差异特征主要受经济增长及其前景影响。优势行业受青睐
3、，龙头是重要配置方向，后期向中等偏上市值扩散行业层面，台韩经验显示，稳定流入区间，外资几乎流向所有行业，不同行业差距较小；波动加剧区间，流向偏向前期持股较高的行业，呈现“强者恒强”。从特征看，外资青睐行业主要有三类行业：优势行业、竞争格局稳定或类“寡头”竞争领域的行业、以及受产业政策影响较深的行业。行业龙头是行业龙头是外资外资重要配置方向，但后期配置重要配置方向，但后期配置逐步逐步向中等偏上市值扩散。向中等偏上市值扩散。台韩外资个股持股比例，即使是优势行业，差异也十分显著，主要表现在外资对行业龙头的持股比例非常高，对小市值的持股比例普遍较低，且历史上，这种差异“十分稳定”。需要额外指出的是：1
4、）大致在台韩稳定流入和波动加剧期的分界点附近，配置逐步向中等偏上市值扩散；2）外资持股还可能出于战略目的。当前 A 股外资持股仍具有较大提升空间，两维度筛选潜在受益标的 映射映射至至 A 股股，当前当前外资尚处于稳定流入期，持续性或会维持相当长的一段时间外资尚处于稳定流入期，持续性或会维持相当长的一段时间。不管是从市场整体，还是从微观个股比较，相比台韩，当前 A 股外资持股比例远没有达到可能的上限，考虑到经济增长中枢水平在全球范围内具有显著的比较优势，MSCI 纳入因子尚有较大的提升空间，当前外资大概率处于稳定流入期。从持续性看，即使从台韩日有数据记录算起，外资稳定净流入期的持续时间均在 5
5、年以上，据此，预计 A 股外资稳定流入或将维持相当长的一段时间。具体到选股具体到选股，除去大类行业龙头外，除去大类行业龙头外，参照参照台韩台韩经验，经验，可从两可从两个个维度维度进行进行筛选筛选：第一，按照一定财务指标，并结合纳入 MSCI 的中盘股，在部分细分行业内挑选龙头；第二，战略新兴产业可能成为外资重要的战略配置方向。分析师分析师 包承超包承超（8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 联系人联系人 王丹王丹（8621）61118703 联系联系人人分析师分析师 相关研究 相关研究 长江策略 5 月月度策略：指数趋弱，盈利分化看结构2019-5-4 增配消
6、费及景气成长，龙头配置偏好延续基金一季报重仓持股分析2019-4-25 你应该知道的地方国改2019-4-17 风险提示：产业结构、经济增长前景等差异，可能引致韩日经验在 A 股并非完全适用。78208 请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 目录 进场：经济增长驱动外资依次呈现平稳流入到波动加剧的两阶段表现特征.5 资本市场自由化后，外资前后呈现从平稳流入到波动加剧的特征.5 不同阶段外资净流入的趋势与波动主要受经济增长及其前景影响.7 偏好：优势行业受青睐，龙头是重要配置方向，后期向中等偏上市值扩散.9 不同阶段，外资流向特征差异显著，但优势行业呈现“强者恒强”.9 行业龙头是重要配置方向
7、，但后期外资配置向中等偏上市值扩散.12 台韩经验显示，外资在行业内部的配置差异十分显著，即使是优势行业也如此.12 外资偏好龙头，且持股目的并非完全作为财务投资者，还可能作为战略投资者.13 大致在稳定流入期和波动加剧期的分界点附近，外资配置向中等偏上市值扩散.17 启示：当前 A 股外资持股仍具有较大提升空间，两维度筛选潜在受益标的.19 A 股外资尚处于稳定流入期，持续性或会维持相当长的一段时间.19 以台韩为鉴，落地至当下，两维度筛选外资长期潜在的买入标的.22 图表目录 图 1：2018 年外资持股市值占 A 股自由流通市值的比例接近 7%.4 图 2：以 06 年 4 月为分水岭，
8、前后两阶段韩国外资净流入特征差异明显.5 图 3：以 07 年 2 月为分水岭，前后两阶段台湾地区外资净流入特征差异明显.6 图 4：以 07 年 8 月为分水岭，前后两阶段日本外资净流入特征差异明显.7 图 5：韩国 KOSPI 指数外资持股比例与 GDP 同比增速.8 图 6：台湾地区外资持股比例与 GDP 同比增速.8 图 7：日本外资持股比例与 GDP 同比增速.8 图 8：08 年、11 年等对经济前景的担忧，主导了台韩日股指大幅调整.8 图 9：台韩日股指与道指收益率相关性趋势提升（滚动 500 个交易日）.8 图 10：第二阶段，韩国外资流向偏向优势行业，“强者恒强”特征显著.9
9、 图 11：第二阶段，台湾地区外资流向偏向头部行业，“强者恒强”特征显著.10 图 12：韩国不同行业内部，个股的外资持股比例差异十分显著.12 图 13：台湾地区不同行业内部，外资对个股的持股比例差异十分显著.13 图 14：韩国经验显示，外资偏好大市值个股.13 图 15：ROE 超过 6%，外资持股比例不会出现显著差异.13 图 16：台湾地区经验显示，外资偏好大市值个股.14 图 17：ROE 超过 6%，外资持股比例不会出现显著差异.14 图 18：外资偏好韩国行业龙头.15 图 19：外资偏好台湾地区行业龙头.16 图 20：统一外资持股比例与普通股本回报率.16 图 21：台积电
10、外资持股比例与普通股本回报率.16 图 22：统一外资持股比例与归属于普通股净利润同比增速.17 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 图 23：台积电外资持股比例与归属于普通股净利润同比增速.17 图 24：韩国外资偏好具有稳定性，但随着持股比例的提升，配置向中等偏上市值扩散.17 图 25：台湾地区外资偏好具有稳定性，但随着持股比例的提升，配置向中等偏上市值扩散.18 图 26：截至 3 月末，外资持股市值占 A 股总市值的比重不足 3%.20 图 27：当前 A 股外资持股比例前二十大个股的外资持股比例仍较低.20 图 28：中兴通讯被禁止向美国企业购买敏感产品后，陆股通仅小幅减持.2
11、3 表 1：台韩经验显示，外资青睐行业主要有三类.11 表 2：2018 年台韩外资持股比例前二十大个股，其外资持股比例均在 50%以上.20 表 3：2003 年以来，台韩市值处于前三的行业，合计市值占比几乎均在 40%以上.21 表 4：第一种维度：外资潜在可能持股的部分细分行业领域龙头.22 表 5：第二种维度：外资潜在可能持股的部分战略新兴产业产业链龙头.24 请阅读最后评级说明和重要声明 4/25 当前外资已成为市场不可忽视的重要变量。当前外资已成为市场不可忽视的重要变量。短期看，年初外资持续大幅流入，推动市场情绪回暖，成为引燃本轮春季躁动行情的重要触发因素。MSCI 提升 A 股纳
12、入因子至20%，海外增量资金或成为今年最重要增量资金来源（详情请参见我国资本市场开放路径及其影响）。长远看，伴随外资话语权的逐步提升，市场投资理念、投资者结构等也将会发生重大变化（详情请参见相同的外资，有所不同的结果来自韩台股市的经验）。在资本市场对外开放广度和深度不断延伸拓展的背景下，外资有可能成为未来十年影响资本市场的最重要变量之一。图 1：2018 年外资持股市值占 A 股自由流通市值的比例接近 7%1 17.99%6.74%8.61%0%10%20%30%40%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201
13、8机构占比机构占比外资占比外资占比公募占比公募占比 资料来源：Wind，长江证券研究所 本文是长江策略第三篇外资深度系列报告，借鉴台韩日经验，重点探讨：外资进场外资进场有何有何特点特点？进场后买什么进场后买什么？怎么买？怎么买？对我们有哪些启示？对我们有哪些启示？具体包括：第一，外资进场有何特征？影响外资进场节奏的因素有哪些？第二，外资进场买什么？怎么买？偏好行业和个股有何特点？第三，落地至当下，A 股哪些个股或成为外资潜在配置标的？1机构包括：机构包括：QFII、保险公司、财务公司、基金、券商、券商集合理财、社保基金、信托公司、银行、基金管理公司、阳光私募；基金包括：基金包括：基金、基金管理
14、公司；外资：外资：2014 年之前（不包括 14 年）使用 QFII 重仓流通股持股市值，2014 年（包括 14 年）使用央行口径的境外机构及个人投资者持有 A 股股票金额。请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 进场：经济增长驱动外资依次呈现平稳流入到波动加剧的两阶段表现特征 资本市场自由化后，外资前后呈现从平稳流入到波动加剧的特征 韩国韩国资本市场资本市场开放始于开放始于 20 世纪世纪 80 年代，年代，在在 90 年代初期年代初期，以放开外资，以放开外资股票股票投资投资限制为限制为标志，标志，最终实现资本市场完全最终实现资本市场完全自由化自由化。1981 年韩国公布了“资本市场国家化
15、长期计划”，按照计划，资本市场开放分为四步，并在 90 年代初期最终实现资本市场完全自由化。1988年，韩国公布了比长期计划更为明确的“资本市场国际化中期计划”，确定了到1992年资本市场开放的最后计划。1991 年，韩国财政部又公布了股票市场对外国人开放直接投资的指南，根据指南，外国投资者可从 1992 年 1 月 3 日起投资所有境内上市股票。制度变革为韩国市场纳入 MSCI 奠定了基础：1992 年，韩国股市以 20%的纳入因子纳入 MSCI，1996 年和 1998 年，纳入因子又分别提升至 50%和 100%。韩国资本市场韩国资本市场实现实现完全自由化完全自由化后，后，以以 2006
16、 年年 4 月为分水岭，月为分水岭，外资外资前期前期平稳流入平稳流入，后期，后期波动加剧波动加剧。2006 年 4 月前，外资主要以净流入为主，趋势平稳，波动相对较小，与韩国股指相关性较小。2006 年 4 月之后（含 4 月），整体上外资小幅净流出，净流入金额极值与方差均较前一阶段显著增加，波动明显加大，且这一阶段外资与股指的相关性明显提升，外资集中撤出时，股指均大幅调整，如 2007 年下半年、2018 年等；外资持续净流入时，股指企稳或趋势上升，典型如 2009 年。图 2：以 06 年 4 月为分水岭，前后两阶段韩国外资净流入特征差异明显 资料来源：CEIC，Bloomberg，长江证
17、券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 台湾地区台湾地区资本市场资本市场开放较早，但开放较早，但步伐步伐相对相对谨慎。谨慎。早在 1967 年，台湾地区就公布了华侨及外国人投资证券实施办法，这被视为台湾地区证券市场对外开放的开端。1982 年台湾地区公布了引进侨外资金投资证券计划，将证券市场对外开放过程分为三阶段，最终实现全面开放侨外自然人直接投资证券。2003 年台湾地区修正通过了华侨及外国人投资证券管理办法，正式废除 QFII 制度，迈入了证券市场全面开放时代，2005年 MSCI 将台湾地区纳入因子提升至 100%。在实现资本自由化后，在实现资本自由化后，台湾地区外资净流入呈现
18、台湾地区外资净流入呈现与韩国与韩国类似特征类似特征。2007 年 2 月之前，台湾地区月均外资净流入约 28.62 亿美元，极差为 306.92 亿美元，标准差为 47.83 亿美元。2007 年 2 月后（含 2 月），月均外资净流入降至不足 10 亿美元，极差接近 400亿美元，标准差约为之前的 1.5 倍，波动明显加大。从与股指相关性看，2007 年 2 月之前，相关性相对较小，之后相关性明显增大。图 3：以 07 年 2 月为分水岭，前后两阶段台湾地区外资净流入特征差异明显 资料来源：CEIC，Bloomberg，长江证券研究所 日本资本市场开放进程快于日本资本市场开放进程快于台韩台韩
19、，外资净流入外资净流入也也呈现明显的两阶段特征呈现明显的两阶段特征。虽然在 1980年，日本外汇管理法被修正，内外证券投资原则上可自由进行，外国人投资日本股票、日本人投资海外股票程序得到简化，但 20 世纪 90 年代以前，日本资本市场对外开放具有明显的保护主义色彩和被外力推动的被动性。以 1995 年金融危机为契机，1996 年时任首相桥本龙太郎提出了日本金融体制改革的三项原则自由化、公正化和国际化。1997 年初又进一步明确把金融改革纳入整个经济、社会总体改革方案之中，并把金融改革作为改革的先导，这次改革成为日本金融市场激进开放战略的分水岭，此后金融市场开放进程大大加快。与与台韩台韩类似，
20、类似，资本市场自由化资本市场自由化后，后，日本外资净流入呈现明显的两日本外资净流入呈现明显的两阶段特征：以阶段特征：以 2007 年年 8 月为分水岭，前期外资保持持续流入，波动较小，与股指的相月为分水岭，前期外资保持持续流入，波动较小，与股指的相关关性性较低；后期外资整体小幅净流出，波动明显加大，与股指的相关较低；后期外资整体小幅净流出，波动明显加大，与股指的相关性性提升。提升。请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 图 4：以 07 年 8 月为分水岭，前后两阶段日本外资净流入特征差异明显 资料来源：CEIC，Bloomberg，长江证券研究所 不同阶段外资净流入的趋势与波动主要受经济增长
21、及其前景影响 台韩日制度变革虽为资本自由流通创造了前提条件，但并不能解释外资净流入趋势变化，以及净流入放缓区间为何波动加大。前期报告中，我们曾指出，纳入国际主流指数代表了国际投资者对本地资本市场制度建设的认可，是本国资本市场开放达到了一定阶段的反映2，这也并非是外资净流入的核心决定要素。什么决定了外资净流入及波动？我们认为我们认为驱动全球资金流向的驱动全球资金流向的主要主要因素因素在于经济增长水平。在于经济增长水平。台韩日经验显示，相对波动加剧期，外资平稳流入区间的经济增长水平均相对较快，即使经济增速绝对水平较低的日本，在资本自由化前，经济也维持了一段相对长的中高速增长，积累了较多回报率较高的
22、资产。后期经济增速下台阶，外资净流入放缓，或小幅净流出区间，台韩日外资持股比例在一定水平范围内小幅波动（台湾地区约 27%，韩国约 17%，日本约 30%）。2 详情请参见相同的外资，有所不同的结果来自韩台股市的经验。请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 图 5：韩国 KOSPI 指数外资持股比例与 GDP 同比增速-7-3159130510152025 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015%韩国KOSPI指数外资持股比例韩国实际GDP同比(右轴）资料来源：KRX，CEI
23、C，Bloomberg，长江证券研究所 图 6：台湾地区外资持股比例与 GDP 同比增速 图 7：日本外资持股比例与 GDP 同比增速 -6-4-202468271217222732 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016%日本外资持股比例日本实际GDP同比（右）资料来源：CEIC，Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所 经济增长经济增长前景前景主导主导了了外资后期外资后期波动。波动。台韩日外资出现集中流出的区间主要有 2008 年、
24、2011 年以及 2018 年等，分别对应次贷危机、欧债危机以及全球贸易争端演绎与升级，对经济增长前景的担忧引致外资大幅净流出。实际上，外资净流出又进一步加剧了台韩日股指调整，强化了负反馈，提升了相应股指与道指的相关性。图 8：08 年、11 年等对经济前景的担忧，主导了台韩日股指大幅调整 图 9：台韩日股指与道指收益率相关性趋势提升（滚动 500 个交易日）-5%0%5%10%15%20%25%30%-10%0%10%20%30%40%50%60%Dec-91Dec-93Dec-95Dec-97Dec-99Dec-01Dec-03Dec-05Dec-07Dec-09Dec-11Dec-13D
25、ec-15Dec-17韩国KOSPI与道琼斯指数台湾加权指数与道琼斯指数日经225与道琼斯指数(右轴）资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 偏好：优势行业受青睐，龙头是重要配置方向，后期向中等偏上市值扩散 上文显示，外资外资进场进场后，一般会经历两个阶段：稳定流入期和后，一般会经历两个阶段：稳定流入期和波动加剧期波动加剧期。不同阶段行业配置是否有差异？配置的行业和个股具有什么特点？不同阶段是否会分化？这些都是关系到市场定价权的战略问题。不同阶段，外资流向特征差异显著，但优势行业呈现
26、“强者恒强”稳定流入期稳定流入期，外资外资几乎流向几乎流向韩国韩国所有行业，所有行业，且且行业差距较小行业差距较小；波动加剧期波动加剧期，流向偏向流向偏向于于前期持股较高的前期持股较高的行业行业，呈现，呈现“强者恒强”“强者恒强”的格局的格局。按照 GIS 行业分类，稳定流入期，韩国仅有四个行业持股比例下降，下降比例最大的为医疗保健设备与服务（-5.87%），其他行业外资持股比例均有所提升，其中有十个行业外资持股比例提升 5%以上。波动加剧期，韩国有十三个行业外资持股比例出现下降，最大下降比例为 20.80%，其余行业持股比例虽有所提升，但提升比例超过 5%的仅有 5 个行业，主要集中在前期持
27、股比例较高的银行、技术硬件与设备、半导体产品与设备等行业，“强者恒强”特征显著。图 10：第二阶段，韩国外资流向偏向优势行业，“强者恒强”特征显著-25%-5%15%35%55%银行技术硬件与设备电信业务能源保险公用事业媒体与娱乐半导体产品与设备汽车与汽车零部件食品与主要用品零售家庭与个人用品消费者服务综合金融零售业商业和专业服务资本品运输食品、饮料与烟草原材料耐用消费品与服装制药、生物科技和生命房地产医疗保健设备与服务软件与服务稳定流入期稳定流入期波动加剧期波动加剧期 资料来源：KRX，Bloomberg，长江证券研究所 注：鉴于数据的可获得性，此处韩国稳定流入期指 2002 年-2006
28、年，波动加剧期指 2006年-2018 年，下文同；台湾地区稳定流入期指 2002 年-2007 年，波动加剧期指 2007 年-2018 年，下文同。台湾地区台湾地区外资持股也外资持股也呈现类似特征呈现类似特征。稳定流入期，台湾地区所有行业外资持股比例均有所上升，其中，有接近 20 个行业外资持股比例提升幅度超过 10%，平均上升 13.99%，请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 中位数为 11.20%，外资持股比例最小上升 4.53%。波动加剧期，外资平均持股比例上升幅度不足 3%，中位数降至不足 4%，最大下降幅度为 17.88%，仅有两个行业持股比例上升幅度超过 10%，且均为前
29、期持股比例相对较高的食品和电机工业，其他优势行业，如半导体业、其他电子业等持股比例上升也接近 10%。图 11：第二阶段，台湾地区外资流向偏向头部行业，“强者恒强”特征显著-25%-5%15%35%55%半导体业其他电子业电子工业电脑及周边设备业食品工业塑胶工业电机机械电子零组件业金融保险电子通路业光电业汽车工业水泥工业电器电缆贸易百货航运业通信网路业建材营造生技医疗业钢铁工业化学生技医疗化学工业橡胶工业纺织纤维造纸工业观光事业油电燃气业玻璃陶瓷资讯服务业稳定流入期稳定流入期波动加剧期波动加剧期 资料来源：台湾证券交易所，Bloomberg，长江证券研究所 从从行业行业特征特征看，看，台韩台韩
30、经验显示经验显示，外资外资青睐青睐行业主要有以下行业主要有以下三三类类：1、优势优势行业行业外资外资持股比例稳定上升持股比例稳定上升：如韩国的技术硬件与设备业（如三星电子（57.16%），台湾地区的半导体业（如台积电（78.91%）、日月光（76.49%）、其他电子业（如鸿海精密（42.93%）、电子工业（台达电（69.35%）等；2、竞争格局稳定或类“寡头”竞争领域竞争格局稳定或类“寡头”竞争领域行业行业：如韩国的电信业（SK 电讯株式会社（40.19%）、台湾地区的食品工业（如统一企业（55.17%）；3、受产业受产业政策影响政策影响较深较深的行业的行业，这类行业外资持股比例之所以较高，往
31、往是“历史遗留问题”，如韩国的银行业3。3 1997 年初开始，韩国一些大型企业集团宣告破产，叠加同年 7 月东南亚金融危机的爆发，金融市场稳定性遭到破坏。为重建金融市场，政府花费了大量资金，通过退出、合并、新设等方式重建金融市场，而且还选择向外资出售银行股份：2001 年开始，韩国银行部门的外国证券投资迅猛增加，到 2005 年末，在重组后剩余的七家全国性银行中，有六家外国股权占比超过 60%。整体外资在商业银行的股权比例占比高达 66%，比 1998 年提高 46Pct。请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 表 1：台韩经验显示，外资青睐行业主要有三类 2018年年2015年年2012
32、年年2009年年2006年年2003年年2018年年2015年年2012年年2009年年2006年年2003年年1银行（53.10%）银行（49.22%）银行（42.51%）电信业务（42.07%）电信业务（43.19%）电信业务（42.23%）半导体业（55%）半导体业（50.87%）半导体业（45.33%）半导体业（41.95%）半导体业（42.72%）半导体业（29.25%）2技术硬件与设备（47.53%）电信业务（36.39%）电信业务（32.50%）银行（33.99%）商业和专业服务（32.47%）商业和专业服务（36.20%）其他电子业（41.1%）其他电子业（38.17%）其他电
33、子业（33.45%）通信网路业（32.94%）通信网路业（31.91%）汽车工业（23.01%）3电信业务（39.74%）能源（35.51%）能源（30.73%）能源（26.61%）技术硬件与设备（32.19%）能源（30.77%）电子工业（36.19%）电子工业（34.15%）电子工业（30.85%）电子工业（28.91%）电子工业（31.41%）塑胶工业（18.05%）4能源（29.05%）公用事业（25.33%）汽车与汽车零部件（23.92%）公用事业（21.12%）消费者服务（30.93%）技术硬件与设备（26.36%）电脑及周边设备业（35.14%）电脑及周边设备业（31.68%）电
34、子通路业（28.24%）其他电子业（26.62%）其他电子业（29.29%）电子工业（17.92%）5保险（24.60%）汽车与汽车零部件（22.02%）消费者服务（22.01%）保险（19.89%）银行（30.41%）汽车与汽车零部件（25.04%）食品工业（31.86%）食品工业（27.94%）电脑及周边设备业（28.23%）电脑及周边设备业（23.92%）电脑及周边设备业（28.1%）其他电子业（16.62%）6公用事业（22.33%）技术硬件与设备（21.66%）技术硬件与设备（20.63%）技术硬件与设备（19.67%）能源（29.62%）保险（24.28%）塑胶工业（31.21%）
35、金融保险（26.6%）塑胶工业（27.64%）水泥工业（23.16%）电子零组件业（21.51%）航运业（14.78%）7媒体与娱乐（21.37%）保险（20.90%）公用事业（20.01%）汽车与汽车零部件（19.41%）汽车与汽车零部件（27.70%）消费者服务（23.89%）电机机械（27.82%）塑胶工业（25.7%）食品工业（24.9%）金融保险（22.35%）塑胶工业（20.28%）电子零组件业（13.06%）8半导体产品与设备（20.72%）半导体产品与设备（20.41%）保险（17.57%）消费者服务（19.01%）公用事业（24.79%）公用事业（23.70%）电子零组件业（
36、27.42%）电子零组件业（24.6%）电子零组件业（22.98%）塑胶工业（20.54%）光电业（19.47%）观光事业（12.58%）9汽车与汽车零部件（19.89%）食品与主要用品零售（16.64%）媒体与娱乐（16.94%）商业和专业服务（18.19%）保险（23.92%）媒体与娱乐（22.87%）金融保险（26.94%）电子通路业（22.78%）通信网路业（22.91%）食品工业（19.72%）航运业（18.77%）电脑及周边设备业（12.25%）10食品与主要用品零售（16.80%）消费者服务（15.71%）食品与主要用品零售（16.52%）食品与主要用品零售（15.92%）食品、
37、饮料与烟草（20.85%）食品、饮料与烟草（21.98%）电子通路业（24.81%）光电业（22.61%）金融保险（22.15%）光电业（17.28%）汽车工业（18.65%）电器电缆（8.57%）11家庭与个人用品（15.27%）家庭与个人用品（13.58%）食品、饮料与烟草（14.94%）食品、饮料与烟草（15.12%）运输（18.50%）运输（20.01%）光电业（22.15%）水泥工业（22.24%）汽车工业（22.03%）贸易百货（17.28%）金融保险（17.83%）金融保险（8.14%）12消费者服务（14.20%）商业和专业服务（13.55%）半导体产品与设备（14.46%）媒
38、体与娱乐（14.29%）资本品（18.25%）食品与主要用品零售（19.06%）汽车工业（21.42%）贸易百货（21.63%）水泥工业（21.09%）电子零组件业（16.97%）电子通路业（17.64%）电机机械（7.93%）13综合金融（13.19%）媒体与娱乐（13.33%）零售业（13.44%）半导体产品与设备（14.21%）综合金融（17.95%）银行（16.11%）水泥工业（21.27%）汽车工业（21.09%）贸易百货（19.13%）汽车工业（16.79%）电器电缆（14.86%）食品工业（7.73%）14零售业（12.04%）食品、饮料与烟草（12.95%）家庭与个人用品（11
39、.93%）运输（12.52%）媒体与娱乐（17.90%）零售业（16.00%）电器电缆（20.96%）电机机械（20.43%）电机机械（17.65%）电器电缆（16.77%）钢铁工业（14.78%）钢铁工业（7.62%）15商业和专业服务（11.67%）综合金融（12.55%）商业和专业服务（11.77%）零售业（12.30%）零售业（17.65%）综合金融（14.51%）贸易百货（18.55%）航运业（18.58%）光电业（16.68%）钢铁工业（16.04%）食品工业（13.11%）通信网路业（6.62%）16资本品（11.55%）零售业（11.24%）综合金融（11.17%）资本品（11
40、.62%）耐用消费品与服装（15.51%）资本品（13.08%）航运业（18.01%）电器电缆（18.5%）航运业（16.38%）航运业（15.56%）水泥工业（12.8%）电子通路业（6.4%）17运输（11.22%）资本品（9.21%）资本品（11.07%）综合金融（10.64%）半导体产品与设备（14.61%）原材料（12.82%）通信网路业（17.87%）通信网路业（17.3%）电器电缆（15.89%）电机机械（15.19%）电机机械（11.85%）纺织纤维（5.95%）18食品、饮料与烟草（10.08%）原材料（8.65%）运输（9.93%）家庭与个人用品（10.01%）家庭与个人用
41、品（13.51%）耐用消费品与服装（12.50%）建材营造（16.9%）建材营造（16.76%）观光事业（14.1%）电子通路业（13.62%）贸易百货（11.31%）贸易百货（5.43%）19原材料（9.90%）耐用消费品与服装（7.09%）原材料（8.60%）原材料（9.36%）食品与主要用品零售（11.99%）家庭与个人用品（11.32%）生技医疗业（15.32%）橡胶工业（14.44%）橡胶工业（13.05%）观光事业（12.7%）观光事业（10.82%）水泥工业（5.37%）20耐用消费品与服装（9.75%）运输（6.53%）耐用消费品与服装（6.64%）耐用消费品与服装（9.04%
42、）原材料（11.72%）医疗保健设备与服务（6.15%）钢铁工业（14.45%）生技医疗业（12.58%）化学工业（12.59%）化学工业（10.89%）橡胶工业（10.4%）橡胶工业（5.34%）21制药、生物科技和生命（8.23%）制药、生物科技和生命（5.23%）制药、生物科技和生命（4.96%）制药、生物科技和生命（4.64%）制药、生物科技和生命（6.14%）制药、生物科技和生命（5.69%）化学生技医疗（14.33%）钢铁工业（12.37%）化学生技医疗（11.48%）纺织纤维（10.33%）化学工业（9.9%）光电业（4.52%）22房地产（7.87%）软件与服务（4.28%）医
43、疗保健设备与服务（1.82%）软件与服务（2.58%）软件与服务（1.99%）半导体产品与设备（2.11%）化学工业（13.89%）纺织纤维（11.3%）纺织纤维（10.39%）化学生技医疗（10.11%）化学生技医疗（9.64%）生技医疗业（4.42%）23医疗保健设备与服务（7.31%）房地产（2.36%）软件与服务（1.39%）医疗保健设备与服务（1.51%）医疗保健设备与服务（1.32%）软件与服务（1.41%）橡胶工业（13.49%）化学生技医疗（10.92%）建材营造（10.24%）资讯服务业（9.18%）纺织纤维（8.7%）造纸工业（4.1%）24软件与服务（4.97%）医疗保健
44、设备与服务（2.08%）房地产（0.81%）房地产（0.50%）房地产（0.49%）房地产（0.00%）纺织纤维（11.73%）造纸工业（10.89%）钢铁工业（10.16%）玻璃陶瓷（9.07%）生技医疗业（8.42%）资讯服务业（3.4%）25-造纸工业（11.5%）化学工业（10.22%）造纸工业（8.37%）橡胶工业（7.66%）造纸工业（6.67%）化学生技医疗（3.26%）26-观光事业（9.72%）观光事业（9.71%）生技医疗业（8.2%）建材营造（7.17%）资讯服务业（5.7%）化学工业（3.06%）27-油电燃气业（8.43%）玻璃陶瓷（9.69%）玻璃陶瓷（7.54%）
45、生技医疗业（6.55%）建材营造（4.85%）玻璃陶瓷（2.98%）28-玻璃陶瓷（7.9%）油电燃气业（7.11%）油电燃气业（6.47%）造纸工业（5.52%）玻璃陶瓷（4.38%）建材营造（2.52%）29-资讯服务业（6.65%）资讯服务业（5.36%）资讯服务业（4.72%）油电燃气业（5.42%）油电燃气业（3.85%）油电燃气业（2.22%）韩国韩国序号序号台湾地区台湾地区 资料来源：台湾证券交易所，KRX，Bloomberg，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/25 行业龙头是重要配置方向，但后期外资配置向中等偏上市值扩散 落地至个股，不同行业内部外资配置差异是
46、否显著？若明显，受到外资青睐的个股具有哪些特征？台韩经验显示，外资在行业内部的配置差异十分显著，即使是优势行业也如此 韩国韩国不同行业内部，外资不同行业内部，外资对个股持股比例差异十分显著，对个股持股比例差异十分显著，即使即使是是优势行业，优势行业，差异差异也非常也非常显著。显著。2018 年诸如能源、保险等行业，个股的外资持股比例最高在 80%左右，银行、综合金融、耐用消费品与服装等行业，个股外资持股比例最高均在 60%以上，但个股外资持股比例最低均不足 3%。持股比例较高的优势行业如汽车与汽车零部件、技术硬件与设备等，个股外资持股比例最低也不足 1%，电信业务行业中持股比例最低的个股不足
47、5%。体现在统计上，绝大部分行业个股外资持股比例的均值均大于中位数，反映行业内部个股外资持股比例差异显著。图 12：韩国不同行业内部，个股的外资持股比例差异十分显著 0%15%30%45%60%75%90%保险能源汽车与汽车零部件原材料银行资本品耐用消费品与服装综合金融媒体与娱乐商业和专业服务技术硬件与设备食品、饮料与烟草电信业务半导体产品与设备食品与主要用品家庭与个人用品软件与服务制药、生物科技运输零售业公用事业消费者服务医疗保健设备与房地产最小值最大值均值中位数 资料来源：KRX，Bloomberg，长江证券研究所 台湾地区呈现相同的规律台湾地区呈现相同的规律。如 2018 年电子工业、半
48、导体业等，外资对个股的持股比例最高均在 70%以上，但最低持股比例均不足 1%。从均值和中位数看，台湾地区绝大部分行业个股外资持股比例均值均大于中位数，反映行业内个股外资持股比例差异显著。请阅读最后评级说明和重要声明 13/25 图 13：台湾地区不同行业内部，外资对个股的持股比例差异十分显著 0%15%30%45%60%75%90%电子工业半导体业光电业钢铁工业电子零组件业其他电子业电脑及周边设备业通信网路业金融保险其他纺织纤维食品工业电机机械化学生技医疗化学工业塑胶工业资讯服务业航运业贸易百货电子通路业观光事业生技医疗业橡胶工业汽车工业水泥工业电器电缆建材营造造纸工业玻璃陶瓷油电燃气业最小
49、值最大值均值中位数 资料来源：台湾证券交易所，Bloomberg，长江证券研究所 外资偏好龙头，且持股目的并非完全作为财务投资者，还可能作为战略投资者 韩国经验韩国经验显示显示，外资偏好大市值外资偏好大市值个股个股，且，且持股目的持股目的或或并非并非完全完全作为财务投资，作为财务投资，部分部分还可还可能作为战略投资能作为战略投资者者。从总市值、ROE 与外资持股比例关系来看，总市值越大的组别，ROE 一般越高，外资持股比例也往往越大；在一定范围内，ROE 越高，外资持股比例越大，但一旦 ROE 超过 6%，外资持股比例不会出现显著差异，但 ROE 与总市值的关系趋向稳定ROE 越高的组别，总市
50、值倾向越大。这可推演出：1）盈利向韩国大市值企业集中；2）外资偏好大市值个股，盈利能力较强或是重要原因，但仅凭盈利并不能完全解释，另外一个可能的解释为并非所有的外资并非所有的外资投资大市值股票均作为财务投资投资大市值股票均作为财务投资者，部分还可能是作为战略投资者者，部分还可能是作为战略投资者。图 14：韩国经验显示，外资偏好大市值个股 图 15：ROE 超过 6%，外资持股比例不会出现显著差异 资料来源：KRX，Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：KRX，Bloomberg，长江证券研究所 随着 ROE 增大，外资持股比例并未出现显著差异 市值越来越大 市值越大，外资持股比例越高
