1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2121 Table_Page 深度分析|通信 证券研究报告 5G 系列报告三：介质滤波器系列报告三：介质滤波器 市场空间市场空间有望有望倍增，行业格局倍增，行业格局面临面临重塑重塑 核心观点：核心观点：介质滤波器将成为介质滤波器将成为 5G 时代射频领域的主流方案。时代射频领域的主流方案。与传统腔体滤波器相比，介质滤波器拥有体积小、重量轻、Q 值高、稳定性好、承受功率高的特点，能够更好地满足 5G 时代对滤波器的一系列要求。因此，长期来看介质滤波器将成为 5G 时代的主流方案；中短期内，小型化腔体滤波器将成为补充方案，与介质滤波器共存。5G
2、 时代滤波器行业市场空间有望倍增。时代滤波器行业市场空间有望倍增。随着 Massive MIMO 的应用，主流天线射频方案的通道数将从 8 通道激增为 64 通道，滤波器市场有望打开新空间。经过我们的测算，5G 时期的宏基站端滤波器市场空间有望达到 445 亿，是 4G 时代的 2.5 倍。若再考虑到后续小基站的建设，滤波器行业的市场规模还将更大。行业将充分受益于 5G 技术带来的变革，成为 5G 趋势下市场空间弹性较大的领域之一。5G 时代滤波器行业壁垒升高，竞争环境改善，景气周期有望拉长。时代滤波器行业壁垒升高，竞争环境改善，景气周期有望拉长。4G 时期，滤波器行业的景气周期为建设启动后的
3、 2 年。考虑到介质滤波器的生产存在陶瓷粉体配方与制备、大规模调试等难点，5G 时期滤波器行业壁垒有望升高，竞争环境得到改善，景气周期有望拉长，相关企业的盈利能力也将得到提高。我们认为，5G 时期滤波器行业的景气周期将至少维持 2 年以上。假设 2019 年底发放牌照，规模化建设正式启动，则景气周期将至少维持至 2021 年底。行业格局生变，掌握微波陶瓷生产和调试技术的国产企业更具竞争力。行业格局生变，掌握微波陶瓷生产和调试技术的国产企业更具竞争力。新技术为行业带来变革，当前行业主要有两类参与者：一种基于原本技术不断拓展成为新进入者，如灿勤科技、艾福电子(东山精密子公司)、顺络电子、国华新材(
4、风华高科子公司)；一种是 4G 时代的优秀供应商，如大富科技、武汉凡谷，这类企业同样也在介质滤波器领域进行了多年的提前布局。我们认为，两类企业各有优势，掌握微波陶瓷生产和大规模调试技术的国产企业将在 5G 浪潮下更具全球竞争力，客户认证、订单规模以及产能提升等方面是今后值得重视的变量。投资建议投资建议我们认为，滤波器行业将充分受益于 5G 技术带来的变革，市场空间有望倍增，景气周期有望拉长，优秀国产企业在全球视野下将更具竞争力。我们看好覆盖介质滤波器全产业链、掌握介质滤波器自主研发能力、规模化生产能力的企业，看好国产介质滤波器企业在 5G 变革中的发展前景。相关公司有东山精密、顺络电子、风华高
5、科、大富科技、武汉凡谷以及世嘉科技等。相关公司有东山精密、顺络电子、风华高科、大富科技、武汉凡谷以及世嘉科技等。风险提示风险提示5G 商业化进展低于预期的风险；行业市场空间不及预期的风险；毛利率下滑的风险；参与者增加导致竞争加剧的风险。行业评级行业评级 买入买入 报告日期 2019-03-08 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 021-60750532 分析师：分析师：余高 SAC 执证号：S0260517090001 SFC CE No.BNX006 021-60750632 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持
6、牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：5G 系列报告二:PCB/覆铜板产业升级，进口替代大幕开启 2019-03-07 5G 系列报告一：导热材料:5G 浪潮下导热材料迎发展良机，看好国产供应链成长 2019-02-25 联系人：滕春晓 021-60750604 -36%-28%-19%-11%-3%5%03/1805/1807/1809/1811/1801/19通信沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2121 Table_PageText 深度分析|通信 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级
7、 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/8 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 东山精密 002384.SZ 买入 RMB 16.45 20.20 0.51 1.01 32.25 16.29 15.83 10.63 10%17%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2121 Table_PageText 深度分析|通信 目录索引目录索引 一、5G 时代陶瓷介质滤波器有望成为主流方案.5 1
8、.1 滤波器是 RRU 中的核心器件.5 1.2 5G 对滤波器提出小型化、轻量化要求.6 1.3 未来介质滤波器将成主流，中短期内腔体与介质共存.8 二、新技术引领行业变革，市场空间有望倍增.9 2.1 市场空间：宏基站端滤波器行业市场空间有望倍增.9 2.2 景气周期：行业壁垒升高，景气周期将至少维持 2 年以上.10 2.2.1 4G 复盘：滤波器行业的景气周期为建设启动后的 2 年左右.10 2.2.2 5G 前瞻：行业壁垒高企，竞争环境改善，景气周期有望拉长.11 2.3 行业格局：掌握微波陶瓷生产和调试技术的国产企业更具竞争力.12 2.3.1 5G 时期国产企业的全球竞争力将快速
9、提升.12 2.3.2 陶瓷粉体受重视，多数企业布局全产业链.13 投资建议.16 风险提示.17 附录：从金属腔体滤波器、介质腔体滤波器到介质滤波器的技术迭代.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2121 Table_PageText 深度分析|通信 图表索引图表索引 图图 1：RRU 的逻辑结构的逻辑结构.5 图图 2：RRU 的物理结构的物理结构.5 图图 3：5G 时代下无线接入网的全新架构方式时代下无线接入网的全新架构方式.6 图图 4：Massive MIMO 技术将带来天线数量的指数级增长技术将带来天线数量的指数级增长.6 图图 5：重量较大的：重量较大的
10、 RRU 将上移与天线合设将上移与天线合设 AAU.7 图图 6：Massive MIMO 通道数激增导致射频单元数增加通道数激增导致射频单元数增加.7 图图 7：金属腔体滤波器、介质谐振腔体滤波器、介质滤波器对比：金属腔体滤波器、介质谐振腔体滤波器、介质滤波器对比.8 图图 8：4G 时期大富科技收入变化时期大富科技收入变化.10 图图 9：4G 时期武汉凡谷收入变化时期武汉凡谷收入变化.10 图图 10：4G 时期大富科技归母净利润及毛利率变化时期大富科技归母净利润及毛利率变化.11 图图 11：4G 时期武汉凡谷归母净利润及毛利率变化时期武汉凡谷归母净利润及毛利率变化.11 图图 12：
11、介质滤波器的生产工艺：介质滤波器的生产工艺.11 图图 13：介质滤波器工艺难点及其影响逻辑：介质滤波器工艺难点及其影响逻辑.12 图图 14：2017 年村田收入结构年村田收入结构.13 图图 15：2017 年京瓷收入结构年京瓷收入结构.13 图图 16：介质滤波器产业链：介质滤波器产业链.13 图图 17：金属腔体滤波器及其内部结构：金属腔体滤波器及其内部结构.18 图图 18：介质腔体滤波器及其内部结构：介质腔体滤波器及其内部结构.19 图图 19：介质滤波器及其内部结构：介质滤波器及其内部结构.19 表表 1：介质滤波器在国内宏基站端的市场空间测算：介质滤波器在国内宏基站端的市场空间
12、测算.9 表表 2：4G 时期滤波器在国内宏基站端的市场空间测算时期滤波器在国内宏基站端的市场空间测算.10 表表 3：介质滤波器的两类参与者：介质滤波器的两类参与者.14 表表 4：产业链相关标的估值比较表：产业链相关标的估值比较表.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2121 Table_PageText 深度分析|通信 一、一、5G 时代陶瓷介质滤波器有望成为主流方案时代陶瓷介质滤波器有望成为主流方案 1.1 滤波器是滤波器是 RRU 中的核心器件中的核心器件 滤波器，是可以使信号中特定频率滤波器，是可以使信号中特定频率成分成分通过，通过，并并极大极大地地衰减其他
13、频率衰减其他频率成分成分的电子元的电子元器件。器件。射频信号在产生、转换、传输的每一个环节都有可能因为环境的干扰产生畸变，以至于信号所携带的信息存在噪声。为了消除噪声，保证射频的稳定性，通信系统中需使用滤波器去除噪声干扰，以保证通信正确而有效的进行。滤波器是滤波器是射频模块中的关键一环。射频模块中的关键一环。RRU（远端射频模块）由收发信机、功放、滤波器、电源等子系统构成。射频通信系统在收发系统的每一步调试前后，都需要滤波器的作用。从物理结构上来看，从物理结构上来看，4G时期的主流方案金属腔体滤波器一般占时期的主流方案金属腔体滤波器一般占RRU体体积的四分之一左右。积的四分之一左右。图图1：R
14、RU的逻辑结构的逻辑结构 数据来源：基站架构及面向 5G 的演进研究（吕婷等），广发证券发展研究中心 图图2：RRU的物理结构的物理结构 数据来源：LTE RRU 与射频原理介绍（季中兴等），广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2121 Table_PageText 深度分析|通信 1.2 5G 对滤波器提出小型化、轻量化要求对滤波器提出小型化、轻量化要求 为满足为满足5G的多样化需求，的多样化需求，3GPP提出重构方案，引入提出重构方案，引入CU-DU-AAU架构。架构。以往4G接入网主要由BBU（基带处理单元）、RRU（射频拉远单元）、馈线、天线组成
15、。而5G的接入网将引入CU-DU-AAU构架，其中：CU是中央单元，负责处理高层协议功能并集中管理多个DU，由原BBU中的非实时部分分割出来；DU是分布式接入单元，负责完成基带处理功能，由原BBU的剩余功能分割出来。AAU是有源天线单元，负责射频处理功能与天线收发空间波的功能，由原RRU上移与天线合设组成。图图3：5G时代下无线接入网的全新架构方式时代下无线接入网的全新架构方式 数据来源：广发证券发展研究中心 同时，大规模天线阵列技术同时，大规模天线阵列技术(Massive MIMO)是是5G的关键技术之一。的关键技术之一。4G时期TDD网络天线通道数为2/4/8个，而Massive MIMO
16、技术下的通道数将达到64/128/256个。为实现提高系统频谱效率、保证高频频段的有效传播、提高信号可靠性等目标，Massive MIMO成为了5G的关键技术之一。Massive MIMO可以提供丰富的空间自由度，实现空分多址，提升小区峰值吞吐率、降低周边干扰等。图图4：Massive MIMO技术将带来天线数量的指数级增长技术将带来天线数量的指数级增长 数据来源：大规模天线专题组技术报告（IMT-2020），广发证券发展研究中心 4G5G天线AAUBBUDUCU核心网NGC核心网EPCCPRI回传回传前传前传中传中传回传回传RRU馈线馈线协议部分基带处理部分合设 识别风险，发现价值 请务必阅
17、读末页的免责声明 7 7/2121 Table_PageText 深度分析|通信 AAU、Massive MIMO两个技术同时对滤波器提出了小型化、轻量化的性能要求。两个技术同时对滤波器提出了小型化、轻量化的性能要求。一方面，Massive MIMO AAU技术将带来天线阵面成指数级增加，且RRU上移至天面（4G RRU一般重20-30kg，最轻的为10kg），导致了基站天面承载数量与重量的增加，对滤波器提出了减轻重量的要求；另一方面，Massive MIMO带来通道数激增，原先的2/4/8通道将扩展为64/128/256通道，所需滤波器单元相应增加，对滤波器提出了减小体积的要求。图图5：重量
18、较大的：重量较大的RRU将上移与天线合设将上移与天线合设AAU 图图6：Massive MIMO通道数激增导致射频单元数增加通道数激增导致射频单元数增加 数据来源：中兴通讯官网，广发证券发展研究中心 数据来源：IMT-2020(5g)推进组，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2121 Table_PageText 深度分析|通信 1.3 未来介质滤波器将成主流，中短期内腔体与介质共存未来介质滤波器将成主流，中短期内腔体与介质共存 5G时代，滤波器将向小型化、轻量化发展。时代，滤波器将向小型化、轻量化发展。由于5G时代，Massive MIMO AAU技
19、术将成为天线射频的主要方案，铁塔的天面资源将变得稀缺。考虑到铁塔迎风面积、载重的限制，射频器件将向小型化轻量化发展。作为射频重要器件的滤波器，同时也将向小型化、轻量化发展。图图7：金属腔体滤波器、介质谐振腔体滤波器、介质滤波器对比：金属腔体滤波器、介质谐振腔体滤波器、介质滤波器对比 数据来源：灿勤科技，国华新材，EMC RFlabs，Lorch Microwaves，广发证券发展研究中心 腔体滤波器，正在进一步探索极限化小型腔体设计。腔体滤波器，正在进一步探索极限化小型腔体设计。腔体滤波器的一大特点是易实现，主要通过金属切割或冲压完成，工艺较为成熟。因此若腔体设计满足使用需求，工艺制造方面则较
20、容易实现。为满足5G对于滤波器小型化、集成化的要求，腔体滤波器将进一步向小型化腔体设计发展，成为中短期内的补充方案。介质滤波器有望成为市场主流方案。介质滤波器有望成为市场主流方案。由于介质滤波器具有体积小、Q值大、插损低、稳定性好、承受功率高的特点。为满足阵列天线的要求，5G滤波器的尺寸要求在50*30*30mm以下，介质滤波器有望在5G时代成为市场主流方案。此外，由于介质滤波器以陶瓷粉体为原材料，将使得介质滤波器的成本与售价相比传统腔体滤波器更低。我们认为：中短期来看，腔体滤波器与介质滤我们认为：中短期来看，腔体滤波器与介质滤波器将共同存在；长期来看，陶瓷介波器将共同存在；长期来看，陶瓷介质
21、滤波器会成为主流方案。质滤波器会成为主流方案。由于介质滤波器工艺尚不完全成熟，仅有少数企业能够提供经过主设备厂商认证的介质滤波器。因此，中短期看，小型化腔体滤波器仍然会占据一定市场，形成腔体与介质滤波器共存的情形；但长期来看，由于介质滤波器在5G领域的应用拥有绝对优势（尺寸小、重量轻，Q值大等），将成为主流方案。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2121 Table_PageText 深度分析|通信 二、新技术引领行业变革，市场空间有望倍增二、新技术引领行业变革，市场空间有望倍增 2.1 市场空间：市场空间：宏基站端滤波器行业市场空间有望倍增宏基站端滤波器行业市场空间有望倍
22、增 5G时期，滤波器需求量将随着时期，滤波器需求量将随着Massive MIMO的应用而大幅增加。的应用而大幅增加。4G时期，主流的宏基站天线方案为8T8R的8通道方案；进入5G时期，主流的宏基站天线方案或将为单面天线集成64通道的Massive MIMO方案，而且部分场景下可能使用更大规模的天线阵列。经过我们的测算：经过我们的测算：5G时期滤波器在国内基站端的市场空间有望达到时期滤波器在国内基站端的市场空间有望达到445亿，亿，相比于相比于4G时期的弹性将达时期的弹性将达2.5倍倍。测算的假设与推断：根据5G采用频率与组网方式，我们认为5G宏基站数量将为4G时期的1.3-1.5倍，假设5G基
23、站建设节奏与4G时期类似，则5G宏基站建设将在2025年基本完成，届时总基站数量将达500万站；每个基站设立3个天线扇面；主流天线方案为64通道，若后续采用更大规模天线阵列，则实际市场空间将比测算值更大；根据5G频谱划分，中国移动主力频段为2.6GHz、中国联通与电信主力频段为3.5GHz。参考4G时期的基站数量比例，移动与联通+电信的基站比例约为1:1。长期来看介质滤波器是主流方案，当前2.6GHz介质滤波器单价为100元，3.5GHz介质滤波器为70元。参考4G时期滤波器厂商毛利率下降的趋势，两类滤波器价格按照一定速度下降。表表 1：介质滤波器在国内宏基站端的市场空间测算：介质滤波器在国内
24、宏基站端的市场空间测算 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新建基站（万）新建基站（万）15 80 118 115 87 59 25 单个基站天线扇面（个）单个基站天线扇面（个）3 3 3 3 3 3 3 天线通道数量（个）天线通道数量（个）64 64 64 64 64 64 64 介质介质滤波器需求量（万个）滤波器需求量（万个）2880 15360 22656 22168 16774 11355 4807 其中：用于其中：用于 2.6GHz（万个）（万个）1440 7680 11328 11084 8387 5677 2404 用于用于 3.5
25、GHz（万个）（万个）1440 7680 11328 11084 8387 5677 2404 2.6GHz 滤波器单价（元）滤波器单价（元）100 70 60 50 40 30 20 3.5GHz 滤波器单价（元）滤波器单价（元）70 60 50 40 30 20 18 2.6GHz 滤波器市场空间（亿元）滤波器市场空间（亿元）14 54 68 55 34 17 5 3.5GHz 滤波器市场空间（亿元）滤波器市场空间（亿元）10 46 57 44 25 11 4 当年市场空间（亿元）当年市场空间（亿元）24 100 125 100 59 28 9 5G 介质介质滤波器市场空间（亿元）滤波器市
26、场空间（亿元）445 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2121 Table_PageText 深度分析|通信 表表 2：4G 时期滤波器在国内宏基站端的市场空间测算时期滤波器在国内宏基站端的市场空间测算 4G 时期时期 腔体滤波器腔体滤波器 基站总量（万）基站总量（万）372 天线扇面（个）天线扇面（个）3 天线通道数量（个）天线通道数量（个）8 滤波器需求量（亿个）滤波器需求量（亿个）0.89 平均单价（元）平均单价（元）200 市场空间（亿元）市场空间（亿元）179 5G 相比相比 4G 弹性（倍）弹性（倍）2.5 数据来源：三大运营
27、商年报、广发证券发展研究中心 2.2 景气周期：景气周期：行业壁垒升高行业壁垒升高，景气周期景气周期将至少维持将至少维持 2 年以上年以上 2.2.1 4G 复盘：复盘：滤波器行业的景气周期为滤波器行业的景气周期为建设启动后的建设启动后的 2 年左右年左右 4G时期，滤波器企业的景气周期体现为建设启动时期，滤波器企业的景气周期体现为建设启动后后的前的前2年。年。4G时期，TD-LTE的正式牌照放时间为2013年12月，但考虑到4G时期运营商的预商用建设规模较大（5G工信部已明确表态限制预商用建设规模），可以认为2013年初运营商已经开始了规模化建设。从大富科技、武汉凡谷的收入、利润、毛利率各方
28、面可以看出，滤波器企业的景气周期为建设启动后的前2年。4G景气周期后，迫于景气周期后，迫于市场竞争、市场竞争、产品降价压力，毛利率有加速下滑趋势。产品降价压力，毛利率有加速下滑趋势。经过2年的景气周期后，由于基站建设增速放缓，市场空间增速下降，叠加产品降价压力，滤波器厂商的毛利率呈现加速下滑趋势，最终导致利润的下滑。图图8：4G时期大富科技收入变化时期大富科技收入变化 图图9：4G时期武汉凡谷收入变化时期武汉凡谷收入变化 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302012201
29、32014201520162017收入(亿元)增速(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520201220132014201520162017收入(亿元)增速(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2121 Table_PageText 深度分析|通信 图图10：4G时期大富科技归母净利润及毛利率变化时期大富科技归母净利润及毛利率变化 图图11：4G时期武汉凡谷归母净利润及毛利率变化时期武汉凡谷归母净利润及毛利率变化 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2.2.2 5G 前瞻：前瞻：行
30、业壁垒高企，竞争环境改善，景气周期有望拉长行业壁垒高企，竞争环境改善，景气周期有望拉长 一个典型的纯陶瓷介质滤波器的生产工艺包含陶瓷粉体造粒、压制成型、保温烧结、印制银层、开设耦合窗口陶瓷谐振器、表面贴装、涂覆银层、再烧结、调制、测试与包装等步骤。图图12：介质滤波器的生产工艺：介质滤波器的生产工艺 数据来源：一种基于陶瓷介质滤波器的制备工艺的制作方法（韩巍等），广发证券发展研究中心 与腔体滤波器相比，5G主流采用的介质滤波器技术难度更高，其难点主要在于陶瓷粉体材料的配方、制备与大规模自动化调试技术。陶瓷粉体决定了介质滤波器的性能，粉体陶瓷粉体决定了介质滤波器的性能，粉体的的配方配方与与制备的
31、难度较高。制备的难度较高。介质滤波器原材料是陶瓷粉体，需要由多种化学原料按照科学的比例进行合成，陶瓷粉体决定了介质滤波器的最终性能，只有拥有好的材料配方才能获得在一定使用条件下的高Q值介质陶瓷。除了配方以外，粉体材料加工过程也具有复杂性，例如以碳酸钡为原料的水热法包括溶解、钛酰化、干燥、水热、再次干燥等过程，酸碱控制不合理、生成杂质等都将损害粉体质量。大规模大规模调试技术调试技术是滤波器生产的重点，或将成为制约介质滤波器供应商产能的关是滤波器生产的重点，或将成为制约介质滤波器供应商产能的关键。键。不论何种滤波器，调试向来是滤波器生产工艺中的重点。与腔体滤波器相比，0%5%10%15%20%25
32、%30%35%-6-4-20246201220132014201520162017归母净利润（亿元）毛利率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-6-4-202201220132014201520162017归母净利润（亿元）毛利率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2121 Table_PageText 深度分析|通信 陶瓷介质滤波器的调试更为困难：一方面，陶瓷介质滤波器的调试是对陶瓷谐振体进行调试，与腔体滤波器调试需调谐螺钉不同，陶瓷介质滤波器的调试中某些环节存在不可逆操作。若完全采用手工调试，则很难保证一次调试成功，从而影响生产节奏。另一方
33、面，为了保证陶瓷介质滤波器的大规模产能，需要进行大规模调试，则需要自动化调试设备，当前只有少部分厂家拥有陶瓷介质滤波器的自动化调试设备与技术。最后，自动化调试设备的核心算法目前并不完善，仍需进一步研究。图图13：介质滤波器工艺难点及其影响：介质滤波器工艺难点及其影响逻辑逻辑 数据来源：国华新材、灿勤科技官网，广发证券发展研究中心 我们认为：我们认为：5G时期滤波器行业的景气周期有望拉长，将至少维持时期滤波器行业的景气周期有望拉长，将至少维持2年以上。年以上。假设假设2019年底发放牌照，规模化建设年底发放牌照，规模化建设正式正式启动，则景气周期将至少维持至启动，则景气周期将至少维持至2021年
34、底。年底。同时，相关企业的盈利能力也将得到提高。同时，相关企业的盈利能力也将得到提高。由于陶瓷粉体配方与制备难度大，将导致行业壁垒升高；由于介质滤波器大规模调试的要求更高，将一定程度上限制行业产能的过度释放。进而导致行业竞争环境与4G时期相比得到明显改善，景气周期拉长。同时，虽然原材料价格下降，使得介质滤波器的单价与腔体滤波器相比明显下降。但在生产工艺难度加大，生产技术含量更高，竞争环境明显改善等预期下，介质滤波器厂商的盈利能力有望提高。2.3 行业格局：行业格局：掌握微波陶瓷掌握微波陶瓷生产生产和调试技术的国产企业更具竞争力和调试技术的国产企业更具竞争力 2.3.1 5G 时期国产企业时期国
35、产企业的全球竞争力将快速提升的全球竞争力将快速提升 全球优秀的介质滤波器供应商主要有日本的村田、京瓷，以及美国的CTS、康普。在介质滤波器领域，由于美国公司产品价格相对较高，此前国内主设备商在滤波器此前国内主设备商在滤波器领域的海外供应商主要为日本的村田、京瓷。领域的海外供应商主要为日本的村田、京瓷。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2121 Table_PageText 深度分析|通信 图图14：2017年村田收入结构年村田收入结构 图图15：2017年京瓷收入结构年京瓷收入结构 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 5G时期，中国
36、企业的全球竞争力将快速提升，提升国产品牌国内占有率的同时，时期，中国企业的全球竞争力将快速提升，提升国产品牌国内占有率的同时，有望走出国门。有望走出国门。4G时期，国内企业与海外公司相比尚存在差距，部分市场空间被日企村田、京瓷占据。但从近年的情况来看，从技术方面，国内企业与海外公司的差距快速缩小，已经形成赶超之势；从价格方面，国产企业由于在成本端具有优势，价格与海外企业相比具有明显的优势。预计5G时期国产品牌的市场占有率将得到大幅提升。此外，随着中国在5G技术方面贡献度的大幅提升，中国主设备企业有望走出国门，相应的上游配套行业（如滤波器等）也有望享受主设备商海外市场占有率提升的红利。2.3.2
37、 陶瓷粉体受重视陶瓷粉体受重视，多数企业布局全产业链多数企业布局全产业链 介质滤波器的产业链主要分介质滤波器的产业链主要分为陶瓷粉体、介质谐振器、介质滤波器、主设备商四个为陶瓷粉体、介质谐振器、介质滤波器、主设备商四个环节。环节。其中：陶瓷粉体是工艺难点所在，粉体配方与制备决定了介质滤波器的最终性能，一般来说，滤波器厂商所用陶瓷粉体材料需要得到主设备商的认证与许可；介质谐振器，介质谐振器的谐振频率、温漂、损耗参数直接决定介质滤波器的质量和工作性能；介质滤波器，多个模式相同的介质谐振器贴装为介质滤波器，最终供应给主设备商。图图16：介质滤波器产业链：介质滤波器产业链 数据来源：广发证券发展研究中
38、心 日本8%美国11%欧洲8%大中华区56%亚洲与其他17%日本39%亚洲23%欧洲20%美国14%其他4%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2121 Table_PageText 深度分析|通信 当前多数企业布局介质滤波器产业链多个环节，原材料陶瓷粉体决定了产品的性当前多数企业布局介质滤波器产业链多个环节，原材料陶瓷粉体决定了产品的性能，受到企业的高度重视。能，受到企业的高度重视。原材料陶瓷粉体的配方和烧结是工艺难点，也是整个产业链高附加值环节之一，多数公司希望在该领域具备自主知识产权，以提升产品供应实力。在介质滤波器的产业链中，灿勤科技、艾福电子（东山精密子公司）、顺
39、络电子、国华新材（风华高科子公司）、大富科技、武汉凡谷等公司进行了全产业链布局，且多数企业参与了多个环节。各个环节参与者各个环节参与者具体如下：具体如下：陶瓷粉体：陶瓷粉体：国华新材（风华高科子公司）、灿勤科技、艾福电子（东山精密子公司）、顺络电子、大富科技、武汉凡谷。介质谐振器：介质谐振器：灿勤科技、艾福电子（东山精密子公司）、顺络电子、国华新材（风华高科子公司）、大富科技、武汉凡谷、波发特（世嘉科技子公司）、国人通信。介质滤波器：介质滤波器：灿勤科技、艾福电子（东山精密子公司）、顺络电子、国华新材（风华高科子公司）、大富科技、武汉凡谷等。上述企业研发制造进度不尽相同，并且预计未来还会有更多
40、企业加入介质滤波器的生产阵营。表表 3：介质滤波器的两类参与者：介质滤波器的两类参与者 类型类型 公司公司 腔体滤腔体滤波器波器 介质滤波器产业链介质滤波器产业链 2017 收入收入规模规模 相对优势相对优势 陶瓷陶瓷粉体粉体 介质介质谐振谐振器器 介质介质滤波滤波器器 微波陶瓷微波陶瓷领域，向领域，向介质滤波介质滤波器切入器切入 灿勤科技 微波陶瓷技术先发优。艾福电子 4880 万元(2016 年)顺络电子 国华新材 3761 万元 腔体滤波腔体滤波器领先供器领先供应商，布应商，布局新技术局新技术 大富科技 17.79 亿元 滤波器设计的经验；多年合作的客户资源。武汉凡谷 14.25 亿元
41、波发特 研发认证 6.85 亿元(2018 年)数据来源：各公司年报、各公司官网，广发证券发展研究中心 掌握微波陶瓷技术的企业成为滤波器行业新进入者。掌握微波陶瓷技术的企业成为滤波器行业新进入者。由于微波陶瓷技术（包括陶瓷材料配制、烧结等）是介质滤波器核心技术之一，由此也为掌握微波陶瓷技术的企业带来了进入介质滤波器市场的机会。这类企业中，这类企业中，有国华新材、灿勤科技、艾福电子有国华新材、灿勤科技、艾福电子、顺络电子、顺络电子。其中，国华新材是基于原材料陶瓷粉体技术，逐步向下游扩展，最终进入介质滤波器领域并形成全产业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2121 Tabl
42、e_PageText 深度分析|通信 链覆盖；灿勤科技与艾福电子，则是由提供介质谐振器开始，逐步进行技术扩展，最终进入介质滤波器领域；顺络电子是基于片式电子元件研发的经验，进行了LTCC（低温共烧陶瓷）微波器件的技术积累，产品包括天线与滤波器。这些公司由陶瓷产品逐步切入无线和滤波器领域的路径，与海外公司村田、京瓷类似。为了顺应变化，为了顺应变化，4G时代的主流滤波器供应商大富科技、武汉凡谷等此前也进行了时代的主流滤波器供应商大富科技、武汉凡谷等此前也进行了布局。布局。4G时代的滤波器供应商大富科技、武汉凡谷等公司，面对5G对小型化、高Q值滤波器的需求，也在此前进行了相关产业的布局。大富科技，自
43、2011年起建立了介质材料博士后工作站，拥有具备介质材料研发、配方工艺、介质射频产品整体设计能力和相关技术；武汉凡谷，2013年成立陶瓷材料公司，致力于微波陶瓷材料、微波陶瓷介质谐振器、微波陶瓷介质滤波器的研制。我们认为我们认为：两类企业各有优势，掌握微波陶瓷生产和大规模调试技术的国产企业将：两类企业各有优势，掌握微波陶瓷生产和大规模调试技术的国产企业将在在5G浪潮下更具竞争力。浪潮下更具竞争力。行业新进入者进入介质滤波器领域，初期可能在微波陶瓷技术方面具有一定优势；4G时代滤波器主流供应商也同样在若干年前对介质滤波器技术进行了布局，在滤波器设计、行业经验、客户资源等方面可能具有一定优势。建议
44、关注建议关注相关相关企业在客户认证、订单规模、以及企业在客户认证、订单规模、以及产能产能提升提升等方面的进度。等方面的进度。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2121 Table_PageText 深度分析|通信 投资建议投资建议 进入5G时代，由于Massive MIMO、AAU技术的需要，滤波器向着小型化、轻量化方向发展。介质滤波器有望取代传统金属腔体滤波器成为主流方案。总结来看，滤波器行业将成为极具市场空间弹性的总结来看，滤波器行业将成为极具市场空间弹性的5G细分领域。细分领域。考虑到Massive MIMO技术带来通道数的激增、5G宏基站数量增加等因素，5G时期宏
45、基站端介质滤波器市场空间有望达445亿元，有望达到4G时期的2.5倍。若再考虑到后续小基站的建设，滤波器行业的市场空间将会更大。同时，同时，5G时期滤波器行业的景气周期有望拉长，将至少维持时期滤波器行业的景气周期有望拉长，将至少维持2年以上。假设年以上。假设2019年年底发放牌照，规模化建设正式启动，则景气周期将至少维持至底发放牌照，规模化建设正式启动，则景气周期将至少维持至2021年底。年底。由于工艺难度的加大，介质滤波器行业壁垒升高；由于介质材料大规模调试的要求更高，也将一定程度限制产能的过度释放，进而使得行业竞争环境改善，景气周期拉长，盈利能力提升。面对面对一个更有吸引力的市场一个更有吸
46、引力的市场，国内参与介质滤波器生产的公司，国内参与介质滤波器生产的公司主要有两类：主要有两类：一是基于原有技术拓展进入介质滤波器领域的企业，如灿勤科技、艾福电子(东山精密子公司)、顺络电子、国华新材(风华高科子公司)等。二是3G/4G时期主要生产腔体滤波器的企业，如大富科技、武汉凡谷等。这些企业也都在多年前开始研究微波陶瓷技术，布局介质滤波器产业链。两类企业各有优势，掌握微波陶瓷生产和大规模调试技术的国产企业将在两类企业各有优势，掌握微波陶瓷生产和大规模调试技术的国产企业将在5G浪潮浪潮下更具竞争力。下更具竞争力。我们认为，滤波器行业将充分受益于5G技术带来的变革，市场空间有望倍增，景气周期有
47、望拉长，优秀国产企业在全球视野下将更具竞争力。我们看好覆盖介质滤波器全产业链、掌握介质滤波器自主研发能力、规模化生产能力的企业，看好国产介质滤波器企业在5G变革中的发展前景。相关公司有东山精密、顺络电子、风华高科、大富科技、武汉凡谷以及世嘉科技相关公司有东山精密、顺络电子、风华高科、大富科技、武汉凡谷以及世嘉科技等。等。表表4：产业链相关标的估值比较表：产业链相关标的估值比较表 公司名称 股票代码 单位 市值/亿元 净利润/亿元 PE 估值水平 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 东山精密 002384.SZ RMB 264.28 5.26 8.25 16.
48、28 50.23 32.03 16.23 顺络电子 002138.SZ RMB 142.59 3.41 4.88 6.26 41.78 29.22 22.76 风华高科 000636.SZ RMB 137.15 2.47 10.62 14.39 55.56 12.91 9.53 大富科技 300134.SZ RMB 115.20 -5.12 0.21 2.10 N/A 548.58 54.86 世嘉科技 002796.SZ RMB 51.50 0.26 0.51 1.33 200.43 100.03 38.58 村田 6981.T JPY 39647.77 1460.86 2081.19 24
49、84.31 27.14 19.05 15.96 京瓷 6971.T JPY 23097.23 817.89 1029.40 1441.97 28.24 22.44 16.02 CTS CTS.N USD 9.87 0.14 N/A N/A N/A N/A N/A 康普 COMM.O USD 42.54 1.94 1.76 2.04 21.95 24.17 20.85 注：表中东山精密盈利预测来自广发证券，其余 A 股标的盈利预测均来自 Wind 一致预测，海外标的盈利预测来自 Bloomberg 一致预测，市值为2019/3/8 最新行情 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717
50、/2121 Table_PageText 深度分析|通信 风险提示风险提示 5G商业化进展低于预期的风险；行业市场空间不及预期的风险；毛利率下滑的风险；参与者增加导致竞争加剧的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 18 8/2121 Table_PageText 深度分析|通信 附录：从金属腔体滤波器、介质腔体滤波器到介质滤波附录：从金属腔体滤波器、介质腔体滤波器到介质滤波器的技术迭代器的技术迭代 3G/4G时期的国内，金属腔体滤波器是射频的主要方案。时期的国内，金属腔体滤波器是射频的主要方案。金属腔体滤波器采用谐振腔体结构，由金属整体切割而成，一个腔体等效成电感并联电容，不
