1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期可期 2019 年 12 月 31 日 看好/维持 房地产房地产 行业报告行业报告 分析师分析师 罗四维电话：010-66554047 邮箱： 执业证书编号：S1480519080002 研究助理研究助理 杨雅欣电话：18810893255 邮箱： 执业证书编号：S1480119070067 投资摘要：物管物管行业空间将超过行业空间将超过 2 2 万亿万亿。物管行业政策逐步由规范型向鼓励型转变
2、，发展迅猛，空间巨大。截至 2018 年底，全国物管面积达 211 亿平米。短期来看，随着上游地产竣工拐点性回升，过去两年积累的待竣工面积有望释放，未来 1-2 年物管行业将迎来一轮快速增长。长期来看，受益于城镇化率、人口增长、人均居住面积等因素的驱动，物管行业有望维持增量发展。我们预计，截至 2030 年，管理面积将达到 326 亿平，收入规模超 2 万亿。物物管管行业行业现金流稳定充裕现金流稳定充裕。受益于物业管理的轻资产运营模式和高收缴率、高续约率，物业管理企业相比地产开发关联公司而言，现金流更为稳定。而充裕的货币储备有助于企业通过并购等方式进一步扩大管理面积规模，为未来的业绩增长提供动
3、力来源。管理面积的增长可进一步带来收入和现金流的稳定增长，形成良性循环。物管物管行业降低成本有空间。行业降低成本有空间。物管企业通过扩大规模、外包、技术投入等方式可以降低成本率。经过我们测算，在人力成本承压的市场环境下，物业管理企业营业成本率在时间和规模两个维度上均保持了下滑趋势。我们认为对于有实力进行规模扩张的龙头企业而言，这一趋势有望延续，主要通过三大手段：一是扩大项目规模，提高人均在管面积；二是提高外包比例，优化资源配置；三是加大科技应用。投资建议及重点公司推荐：投资建议及重点公司推荐：我们认为行业基本面逻辑为“短期看地产关联公司销售面积，长期看品牌价值”。短期内，行业仍然以跑马圈地为主
4、，龙头企业可能伴随着向低能级的区域性物业或非住宅等领域渗透。长期来看，具有良好品牌价值的企业有望保持较好市场化拓展能力和盈利能力。我们推荐三条主线：1）关联地产公司实力较强，管理面积规模及增速具有优势的公司，建议关注碧桂园服务；2）具有强大的央企、国企背景，在获取项目资源、布局多元化业态方面有优势的公司，建议关注保利物业和招商积余；3）具有优质品牌价值和较强的市场化拓展能力的企业，建议关注绿城服务。风险提风险提示：示：社保改革可能会增加人工成本；房地产销售遇冷影响行业后续规模增长；区域差异风险。行业重点公司盈利预测 简称简称 EPS(EPS(元元)PEPE 1 18 8A A 1 19 9E
5、E 2020E E 1 18 8A A 1 19 9E E 2020E E 碧桂园服务 0.37 0.54 0.71 29.52 42.97 32.65 招商积余 1.28 0.37 0.53 5.82 49.62 33.77 保利物业-0.95 1.35-44.08 31.13 绿城服务 0.17 0.19 0.25 30.22 37.01 28.31 资料来源：公司财报、Wind一致预测、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.物业
6、管理市场逐步放开，空间超物业管理市场逐步放开，空间超 2 万亿万亿.5 1.1 物管行业政策由规范型向鼓励型转变.5 1.2 短期内上游地产竣工拐点性回升带动物管行业增长.6 1.3 长期受城镇化率等因素驱动，2030 年行业空间将超过 2 万亿.8 1.3.1 我国城镇化率未来十年仍有约 10%快速提升空间.8 1.3.2 总人口等三大因素推动行业稳定发展.8 1.3.3 市场空间：估算 2030 年行业管理面积达 297 亿平，收入规模将超过2 万亿.10 2.物业管理企业现金流稳定充裕，长期规模增长后劲足物业管理企业现金流稳定充裕，长期规模增长后劲足.11 2.1 物业管理企业现金流稳定
7、，货币资金充裕.11 2.2 轻资产运营和高收缴率、高续约率带来现金流的稳定增长.12 2.3 充裕的现金流与增长的管理面积相得益彰.12 3.物管企业降低成本有空间物管企业降低成本有空间.13 3.1 规模扩大有助于降低单位面积成本.14 3.2 提高外包比例有助于降低成本.14 3.3 科技投入有助于降本增效.15 4.基础服务规模为王，增值服务种类繁多基础服务规模为王，增值服务种类繁多.15 5.龙头市占率低，行业集中度有望继续提升龙头市占率低，行业集中度有望继续提升.16 6.投资建议及重点公司推荐投资建议及重点公司推荐.18 6.1 碧桂园服务背靠地产规模龙头，实现多方向均衡发展.1
8、9 6.2 招商积余借并购之东风，打造机构物业与住宅物业双向发展.20 6.3 保利物业央企龙头扬帆起航，发力非住宅业态蓝海.21 6.4 绿城服务高端服务打造优质品牌，市场拓展铸就规模龙头.23 7.风险提示风险提示.24 相关报告汇总相关报告汇总.25 表格目录表格目录 表表 1：物业管理行业主要政策梳理：物业管理行业主要政策梳理.6 表表 2：2030年物业管理行业空间预测表年物业管理行业空间预测表.11 表表 3：物业管理板块已上市公司梳理：物业管理板块已上市公司梳理.17 插图目录插图目录 图图 1：物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变：物管行业经历三大发展阶段，政
9、策逐步由规范性向鼓励性转变.5 图图 2：对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积：对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积.7 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 3：开工面积持续提升（亿平方米）：开工面积持续提升（亿平方米）.7 图图 4：竣工面积过去几年增速有所下降（亿平方米）：竣工面积过去几年增速有所下降（亿平方米）.7 图图 5：新开工面积与竣工面积之差同比增速连续：新开工面积与竣
10、工面积之差同比增速连续 3 年快速增长后出现回落（亿平方米）年快速增长后出现回落（亿平方米）.7 图图 6：中国城镇化率还有很大的增长空间（：中国城镇化率还有很大的增长空间（%）.8 图图 7：我国总人口数（亿人，左轴）及同比增速（右轴）：我国总人口数（亿人，左轴）及同比增速（右轴）.9 图图 8：商品房每年销售面积（亿万平，左轴）及同比（右轴）：商品房每年销售面积（亿万平，左轴）及同比（右轴）.9 图图 9：城市人均住宅建筑面积（平方米，左轴）及同比（右轴）：城市人均住宅建筑面积（平方米，左轴）及同比（右轴）.9 图图 10：全国居民人均可支配收入（元，左轴）及同比：全国居民人均可支配收入（
11、元，左轴）及同比（右轴）（右轴）.10 图图 11：2018年物业公司净负债率大多远低于关联地产公司年物业公司净负债率大多远低于关联地产公司.11 图图 12：物业公司营收变现水平要高于关联地产公司：物业公司营收变现水平要高于关联地产公司.11 图图 13：2018年百强企业营业成本中人力占比过半年百强企业营业成本中人力占比过半.12 图图 14：百强企业物业服务费收缴率与项目续约率情况：百强企业物业服务费收缴率与项目续约率情况.12 图图 15：全国物业管理行业管理面积过去：全国物业管理行业管理面积过去 5年年 CAGR达到达到 6%.13 图图 16：物业公司筹集资金大量用于存量项目的收并
12、购：物业公司筹集资金大量用于存量项目的收并购.13 图图 17：百强企业营业成本率逐年降低百强企业营业成本率逐年降低.13 图图 18：营业成本：营业成本/在管面积随着规模扩大而下降在管面积随着规模扩大而下降.13 图图 19：2007-2016 年百强企业人均在管面积和人均产值年百强企业人均在管面积和人均产值.14 图图 20：大规模项目有助于降低成本（万平方米，个）：大规模项目有助于降低成本（万平方米，个）.14 图图 21：百强企业提高外包比例，降低服务成本：百强企业提高外包比例，降低服务成本.15 图图 22：百强企业不断加大智能化投入：百强企业不断加大智能化投入.15 图图 23：百
13、强企业收入结构（：百强企业收入结构（%）.15 图图 24：2018年百强企业增值服务构成多元化年百强企业增值服务构成多元化.15 图图 25：百强企业非住宅业态的服务费显著高于住宅：百强企业非住宅业态的服务费显著高于住宅.16 图图 26：业主增值服务毛利率明显高于非业主增值服务（：业主增值服务毛利率明显高于非业主增值服务（%）.16 图图 27：百强企业非住宅业态的服务费显著高于住宅：百强企业非住宅业态的服务费显著高于住宅.17 图图 28：业主增值服务毛利率明显高于非业主增值服务（：业主增值服务毛利率明显高于非业主增值服务（%）.17 图图 29：2019H1 物业公司归母净利润（亿元）
14、及同比增速（物业公司归母净利润（亿元）及同比增速（%）.18 图图 30：2019H1 上市公司总营业收入（亿元）及同比增速（上市公司总营业收入（亿元）及同比增速（%）.18 图图 31：碧桂园服务营业收入构成：碧桂园服务营业收入构成(%).19 图图 32：碧桂园服务在管面积来源（：碧桂园服务在管面积来源（%）.19 图图 33：碧桂园服务：碧桂园服务 ROE、ROA、毛利率、净利率、毛利率、净利率.20 图图 34：碧桂园服务人均营收及人均在管面积碧桂园服务人均营收及人均在管面积.20 图图 35：2019年公司股权结构变化年公司股权结构变化.21 图图 36：2019H1 中航善达营收构
15、成中航善达营收构成.21 图图 37：2018年招商物业收入构成（亿元）年招商物业收入构成（亿元）.21 图图 38：2018年中航物业收入分业态构成年中航物业收入分业态构成.21 图图 39：保利物业营收、净利润（左轴）及同比（：保利物业营收、净利润（左轴）及同比（%，右轴），右轴）.22 图图 40：保利物业盈利能力逐步提升：保利物业盈利能力逐步提升.22 图图 41：保利物业外拓项目占比逐步提升：保利物业外拓项目占比逐步提升.22 图图 42：保利物业非住宅业态合约面积占比逐步提升：保利物业非住宅业态合约面积占比逐步提升.22 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭
16、借力，未来诚可期 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 43：绿城服务储备面积及在管面积情况：绿城服务储备面积及在管面积情况.23 图图 44：绿城服务在管面积大多来源于独立第三方：绿城服务在管面积大多来源于独立第三方.23 图图 45：绿城服务不同业务收入及同比：绿城服务不同业务收入及同比.24 图图 46：绿城服务毛利率、净利率、：绿城服务毛利率、净利率、ROE.24 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
17、 1.物业管理市场逐步放开，空间超物业管理市场逐步放开，空间超 2 万亿万亿 1.1 物管行业政策由规范型向鼓励型转变物管行业政策由规范型向鼓励型转变 物业管理是指物业服务企业经业主委托，按照物业服务合同约定，对业主共有的建筑物、设施、设备、场所、场地进行维修、养护、管理并维护物业管理区域内的环境卫生和相关秩序等活动。我国的物业管理行业诞生于上世纪八十年代，发端于沿海发达城市，并逐步向内陆地区延伸。物管行业是房地产后周期服务行业的重要组成部分之一。1981 年国内第一家物业管理公司深圳物业成立，标志着我国物业管理业正式诞生。此后 30 余年间，物业管理行业先后经历了起步探索阶段起步探索阶段（1
18、981-2003 年）、规范管理阶段规范管理阶段（2003 年-2014 年）和市场化运作阶段市场化运作阶段（2014 年至今）。在起步探索阶段，仅有基础物业服务，行业极度分散。随着 2003 年 6 月我国第一部物业管理行政法规物业管理条例的诞生，物管行业逐步进入规范管理阶段。这一阶段的政策以规范性为主，例如“物业服务收费通过区分不同物业的性质和特点分别实行政府指导价和市场调节价、物管企业可采取包干制或酬金制”、“物业服务企业资质等级分为一、二、三级，并对应设定可承接项目面积限制”、“对物业管理师资格考试、注册、执业等进行详尽规定”、“对相关物业服务企业实施定价成本监审行为”等等。2014
19、年起，物管行业进入市场化运作阶段。政策逐步向鼓励性转型，例如“放开非保障性住房物业服务收费管制，规定前期物业管理服务收费实行政府指导价，后续可实行市场调节”、“从事物业管理的人员将无需取得职业资格证书”、“取消物管企业资质等级划分”、“生活性服务业纳税人进项税额加计抵减15%”等，多个城市上调了物业费指导价格。伴随着政策的放开和支持，物管行业上市、并购频现，集中度加速提升。图图 1：物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变 资料来源：东兴证券研究所整理 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可
20、期 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 1：物业管理行业主要政策梳理物业管理行业主要政策梳理 时间 发布部门 主要法律法规 主要内容 2003 发改委、建设部 物业服务收费管理办法 规范物业服务收费行为，提出物业服务收费通过区分不同物业的性质和特点分别实行政府指导价和市场调节价、物管企业可采取包干制或酬金制等 2003 国务院 物业管理条例 明确物业管理区域内全体业主组成业主大会等，对物业管理涉及内容进行全方位约束 2004 发改委、住建部 物业服务收费明码标价规定 引导物业服务管理企业将服务进行明码标价，标明服务项目、收费标准等相关
21、情况，提高物业业务收费透明度。2004 住建部 物业管理企业资质管理办法 加强对物业管理活动监督管理，将物业服务企业资质等级分为一、二、三级，并对应设定可承接项目面积限制 2005 住建部 物业管理师制度暂行规定 规范物业管理行为，提高物业管理专业管理人员素质，对物业管理师资格考试、注册、执业等进行详尽规定 2007 发改委、建设部 物业服务定价成本监审办法（试行）核定物业服务定价成本，适用于政府价格主管部门制定或者调整实行政府指导价的物业服务收费标准，对相关物业服务企业实施定价成本监审行为 2010 住建部 物业承接查验办法 规范物业承接查验行为，加强前期物业管理活动的指导和监督 2010
22、住建部 业主大会和业主委员会指导规则 规范业主大会及业主委员会活动，维护业主合法权益 2014 发改委 国家发改委关于放开部分服务价格意见的通知 放开非保障性住房物业服务收费管制，规定前期物业管理服务收费实行政府指导价，后续可实行市场调节 2016 国务院 国务院关于修改部分行政法规的决定 从事物业管理的人员将无需取得职业资格证书，从业放宽。2017 国务院 国务院关于取消一批行政许可事项的决定 取消服务企业一级资质核定，鼓励加强事中、事后监管，支持建立物业服务企业“黑名单”制度，推动对失信者实行联合惩戒 2018 住建部 住房城乡建设部关于废止办法的决定 取消物管企业资质等级划分 2019
23、深圳市住建局 深圳市住宅物业服务收费指导标准（征求意见稿）深圳多层住宅物业服务收费指导标准升至最高 2.20 元/平方米/月，最低为 0.90 元/平方米/月;高层住宅物业服务收费指导标准升至最高 5.63 元/平方米/月,最低为 2.71 元/平方米/月 2019 江苏省发改委、住建厅 江苏省物业服务收费管理办法 取消了空置房收费减免的相关规定。业主应当从房屋买卖合同(符合竣工交付条件)、入住通知书约定的房屋交付日期开始,按月交纳物业公共服务费用。2019 财政部、税务总局 关于明确生活性服务业增值税加计抵减政策的公告 生活性服务业纳税人进项税额加计抵减 15%2019 北京市住建局 北京市
24、物业管理条例(草案)明确建立物业服务收费动态调整机制 资料来源：各政府官网，东兴证券研究所整理 1.2 短期内上游地产竣工拐点性回升带动物管行业增长短期内上游地产竣工拐点性回升带动物管行业增长 上游地产竣工面积增速继连续下滑两年后，今年出现了拐点性回升，过去上游地产竣工面积增速继连续下滑两年后，今年出现了拐点性回升，过去 2 2-3 3 年积累的待竣工面积有望年积累的待竣工面积有望释放，物管行业储备面积短期内有望迎来一轮快速增长。释放，物管行业储备面积短期内有望迎来一轮快速增长。对物业公司而言，合约面积及在管面积一般有三大来源：地产关联企业的竣工面积直接转化、依靠品牌等实力进行市场化拓展、依靠
25、自有资金或资本市场力量对存量项目进行收并购。其中，承接关联地产开发企业的项目目前仍是百强企业提升现有规模和充实储备的重要方式。根据中指院数据，2018 年，百强企业中有开发背景的企业数量占比 76%，这些企业管理面积中约五成来自关联开发企业，较 2017 年下降一成，但依然是扩规模的基础手段。碧桂园服务、新城悦和佳兆业物业受益于兄弟开发企业的规模扩张和项目优势，管理面积获得持续性增长，来自兄弟开发企业的项目面积占比分别达到 80.15%、71.06%和 84.09%。因此，地产上游的竣工面积是新DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，
26、未来诚可期 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 增管理面积的重要来源，在很大程度上影响物管企业的未来增速。图图 2：对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积 资料来源：东兴证券研究所 2016-2018 年，全国商品房销售面积屡创新高，带来了新开工面积的快速放量。2018 年新开工面积达到 20.93 亿平米。但是，由于三线城市销售比例提高以及房企融资困难拖延决算等原因，竣工面积同比增速持续下滑，导致开工面积与竣工面积之差同比增速于 2016-2018 年快速提升。我
27、们认为，这部分待竣工面积有极大可能在未来 1-2 年逐渐放量，最终要转化成在管面积。事实上，2019 年 1-11 月累计开工与竣工面积差同比增速已经由 2018 年的 50%滑落至 16%。我们认为，这一趋势短期内仍将延续。未来未来 2 2年物管年物管交付体量将交付体量将快速快速增长增长，利好利好具备大型开发商背景的物管公司具备大型开发商背景的物管公司。图图 3：开工面积持续提升（亿平方米）开工面积持续提升（亿平方米）图图 4：竣工面积过去几年增速有所下降（亿平方米）：竣工面积过去几年增速有所下降（亿平方米）资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 5：新
28、开工新开工面积与竣工面积与竣工面积之面积之差差同比增速连续同比增速连续 3年快速年快速增增长长后出现回落后出现回落（亿平方米）（亿平方米）P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.3 长期受城镇化率等因素驱动，长期受城镇化率等因素驱动，2030 年行业年行业空间空间将将超超过过 2 万亿万亿 受城镇化率、总人口数、人均住宅面积和人均可支配收入等因素增长的推动，物管行业未来规模增长空间广阔。根据我们测算，截至 2030 年，物管行业
29、管理面积预计达到 326.25 亿平，行业收入规模将超 2万亿。1.3.1 我国城镇化率未来十年仍有约我国城镇化率未来十年仍有约 10%快速提升空间快速提升空间 我国物业管理行业我国物业管理行业发展的发展的核心推动因素核心推动因素之一之一在于城镇化率提升。在于城镇化率提升。截至2018年末，我国城镇化率达59.15%，而美国和日本在 1955 年就已经分别达到了 67.16%和 58.42%。从历史数据来看，发达国家城镇化率在达到 70%之前均有较快速的提升。根据国家人口发展规划（2016 年-2030 年）预期发展目标，预计我国2030 年城镇化率升至 70%。因此，未来十年我国城镇化率预计
30、有 10%的快速提升空间。城镇化率的提升有助于商品房市场的繁荣发展，而大量交付的商品房可以推动物管行业管理面积稳步提升。图图 6：中国城镇化率还有很大的增长空间（中国城镇化率还有很大的增长空间（%）资料来源：世界银行，东兴证券研究所 1.3.2 总人口等三大因素推动行业稳定发展总人口等三大因素推动行业稳定发展 从人口因素来看，从人口因素来看，总人口数、人均住宅面积和人均可支配收入总人口数、人均住宅面积和人均可支配收入逐年提升，对物管逐年提升，对物管行业稳定行业稳定的的发展发展也有一也有一DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可
31、期 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 定的推动作用。定的推动作用。虽然目前我国总人口同比增速有所放缓，但由于其基数较大，人口增量仍较为可观。2018 年我国总人口已达到 13.95 亿。而物业管理行业的运作模式决定其是由存量+流量双因素驱动增长的，无论新交付商品房还是存量商品房，均需要缴纳物业费。因此，我国庞大的人口基数和源源不断的人口增量均会成为物管行业未来发展空间的驱动力。图图 7：我国我国总人口总人口数（亿人，左轴）数（亿人，左轴）及同比增速及同比增速（右轴）（右轴）资料来源：Wind，东兴证券研究所 城镇化率和总人口数的提高带来了商品房需求端的上升，商品房市场的繁
32、荣刺激房企供给端不断填充房源。在供求两端共同推动下，商品房的销售面积履创新高，在一定程度上带来我国人均住房建筑面积的稳定增长。根据国家统计局公布，我国城镇居民人均住房建筑面积在 2012 年、2016 年及 2018 年分别达到 32.91、36.60 和 39，平均每年增长约 1。我们预计在未来我们预计在未来 1 10 0 年，我国人年，我国人均住房建筑面积均住房建筑面积仍会在一定空间内缓慢上升。仍会在一定空间内缓慢上升。图图 8：商品房每年销售面积（亿万平，左轴）商品房每年销售面积（亿万平，左轴）及同比及同比（右轴）（右轴）图图 9：城市人均住宅建筑面积（平方米，左轴）及同比（右轴）：城市
33、人均住宅建筑面积（平方米，左轴）及同比（右轴）资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，东兴证券研究所 注：2016年和2018年同比增速为根据上一可得数据年份计算的年复合增长率 我国人均可支配收入也在我国人均可支配收入也在稳定增长稳定增长。2014-2018 年全国居民人均可支配收入 CAGR 达到 8.8%。可支配收入增长带来了居民的消费升级。人们有能力也有意愿去追求更高的居住品质，对房地产下游服务领域的个性化需求业越来越多。对于传统的物业管理企业和运营商而言，物业管理行业在未来大有可为。P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可
34、期 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 10：全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入（元，左轴）（元，左轴）及同比及同比（右轴）（右轴）资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.3.3 市场空间：估算市场空间：估算 2030 年行业管理面积年行业管理面积达达 297 亿平，收入规模将超过亿平，收入规模将超过 2 万亿万亿 物业管理行业主要分基础服务业务与增值业务。我们对物业管理行业未来规模进行了测算。截至截至 20302030年，管理面积预计达到年，管理面积预计达到 326.25326.25 亿平、亿平、20182018-2030
35、2030 年年 CAGRCAGR 预计预计 3.7%3.7%，基础物业服务规模预计达，基础物业服务规模预计达 1.651.65 万万亿。考虑加上增值服务亿。考虑加上增值服务 0.410.41 万亿的规模，预计整个物管行业收入规模超万亿的规模，预计整个物管行业收入规模超 2 2 万亿。万亿。我们的具体估算过程如下：首先，我们重点测算了基础物业服务的市场空间。首先，我们重点测算了基础物业服务的市场空间。根据上文分析，住宅面积需求主要由自然人口增加、城镇率提升、人均居住面积提升等因素推动的需求组成。物业管理面积可以基于住宅面积和物业渗透率进行估算。具体来说，我们的模型采用了如下数据和假设：根据国家人
36、口发展规划 2016-2030，2030 年城镇化率要控制在 70%，总人口控制在 14.5 亿人。我们采用此数据估算 2030 年城镇人口数。表 2 中城市人均住宅建筑面积的历史数据除 2016 年和 2018 年以外，其他年份由插值法得出。过去 6年，人均居住面积几乎每年增加 1。我们保守估计 2030 年人均居住面积将增加至 45。住宅物业占比参照百强住宅物业占比，2014-2017 年历史数据均在 70%左右，因此估算 2018 及 2030 年为 70%。结合中指院公布的物业管理面积历史数据，我们估算出住宅物业管理面积历史数据，进而计算出历史物业渗透率（住宅物业管理面积/存量住宅面积
37、）。2014-2018 年物业渗透率均值为 46%。随着城镇居民生活品质的提高，新增商品房的物业渗透率要高于老居民楼房，因此整体而言，物业渗透率有一定的提升空间，我们估计 2030 年物业渗透率可达到 50%。平均物业服务费参照中指院公布的百强企业物业费均值。据新物业管理条例规定，企业调整物业费需经业主大会同意。没有成立业主大会的，需经专有部分占建筑物总面积过半数的业主且占总人数过半数的业主同意。由于现阶段社区拥有业委会比例较低，“双过半”制度对物业管理费有较大制约性，因此保守估计 2030 年平均物业费维持 2018 年水平，即 4.22 元/平方米/月。我们的估算过程如下:首先，根据预测的
38、 2030 年城镇化率、总人口数、城市人均住宅建筑面积计算存量住宅面积；其次，结合预测的物业渗透率估算住宅物业管理面积；再次，根据住宅物业占比估算出 2030年物业管理面积；最后，根据平均物业费估算基础物业服务收入规模。DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 其次，我们对增值服务空间进行估算。其次，我们对增值服务空间进行估算。由于增值服务种类繁多，且目前处于发展初期，量化估算较为困难，考虑百强企业增值服务收入占比逐年提升，2018 年已达到 19.5%，因此我们保守
39、估计 2030 年增值服务占比 20%。截至 2030 年，预计增值服务规模达到 0.41 万亿。最后，基础服务与增值服务市场规模合计数即为物业管理行业整体的市场规模。最后，基础服务与增值服务市场规模合计数即为物业管理行业整体的市场规模。20302030 年年预计预计物业管理行物业管理行业总体市场规模达到业总体市场规模达到 2.062.06 万万亿。亿。表表 2：2030 年物业管理行业空间预测表年物业管理行业空间预测表 年份 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2030E 城镇化率：a 54.26%55.50%56.74%57.96%59.15%70.00%年中人口数
40、（亿人）：b 13.64 13.71 13.79 13.86 13.93 14.50 城市人均住宅建筑面积（平/人）：c 34.76 35.68 36.60 37.80 39.00 45.00 存量住宅面积（亿平）：d=a*b*c 257.27 271.52 286.28 303.74 321.29 456.75 物业管理面积（亿平）：物业管理面积（亿平）：e=g/fe=g/f 164.50 174.50 185.10 195.20 210.60 326.25 326.25 住宅物业占比：f 69%71%73%70%70%70%住宅物业管理面积（亿平）：g=d*h 113.51 123.90
41、135.12 136.64 147.42 228.38 物业渗透率：h 44.12%45.63%47.20%44.99%45.88%50.00%非住宅物业管理面积（亿平）:i=e-g 51.00 50.61 49.98 58.56 63.18 97.88 平均物业服务费（元/平/月）：j 4.28 4.25 4.26 4.22 4.22 基础物业服务规模（万亿元）：基础物业服务规模（万亿元）：k=i*e*12/10000k=i*e*12/10000 0.90 0.94 1.00 1.07 1.65 1.65 增值服务收入占比*：l 16.70%17.30%18.20%19.50%20.00%增
42、值服务市场规模（万亿）：增值服务市场规模（万亿）：m=k/(1m=k/(1-l)*ll)*l 0.18 0.20 0.22 0.26 0.41 0.41 物业管理行业市场规模（万亿）：物业管理行业市场规模（万亿）：m=k+lm=k+l 1.08 1.14 1.22 1.32 2.02.06 6 资料来源：中国指数研究院，国家人口发展规划2016-2030，东兴证券研究所*：增值服务收入占比参照百强企业收入比例。2.物业管理企业现金流稳定充裕，长期规模增长后劲足物业管理企业现金流稳定充裕，长期规模增长后劲足 2.1 物业管理物业管理企业现金流稳定企业现金流稳定，货币资金充裕，货币资金充裕 物业管
43、理企业可以通过物业费获取稳定增长的现金流，并且受宏观环境周期性波动的影响较小物业管理企业可以通过物业费获取稳定增长的现金流，并且受宏观环境周期性波动的影响较小，因此，因此，物业企业大多货币资金充裕，净负债率较低。物业企业大多货币资金充裕，净负债率较低。以 2018 年数据为例，我们筛选了具有上市关联地产公司的物业管理上市公司，发现除了招商积余与其关联地产公司招商蛇口的净负债率（即（带息债务-现金及现金等价物）/所有者权益）水平相当以外，其他公司的净负债率均远远低于其关联地产开发公司。此外，除了招商积余和彩生活以外，其他几家物业公司净负债率均为负值，即其“现金及现金等价物”大于“带息负债”。说明
44、大多物业公司的存量货币资金十分充裕，为未来通过并购等方式进行业务规模的扩张积攒了充足的资金储备。从“经营活动产生的现金流量净额/营业收入”指标来看，以 2018 年数据为例，我们选取的 13 家物业公司同样远远大于其地产关联企业。也就是说，物业公司的营业收入产生现金流的能力大于其关联地产公司。从流量的角度来看，物业公司创造现金流的能力是具有可持续性的。从流量的角度来看，物业公司创造现金流的能力是具有可持续性的。图图 11：2018年物业公司净负债率大多远低于关联地产公司年物业公司净负债率大多远低于关联地产公司 图图 12：物业公司营收变现水平要高于关联地产公司：物业公司营收变现水平要高于关联地
45、产公司 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2.2 轻资产运营和高收缴率、高续约率带来现金流的稳定增长轻资产运营和高收缴率、高续约率带来现金流的稳定增长 物业管理企业的运作模式有助于其现金流稳定增长。一方面，物业服务属于轻资产运营模式，其成本中物业管理企业的运作模式有助于其现金流稳定增长。一方面，物业服务属于轻资产运营模式，其成本中占比占比最大的为人工成本。最大的为人工成本。2018 年百强
46、企业营业成本中，人员费用占比 58%，因此企业不用垫付大额的资产支出。另一方面，物业费的收缴率一直维持高位，企业可以及时收回现金。另一方面，物业费的收缴率一直维持高位，企业可以及时收回现金。同时，较高的续约率保证了业务的持续稳定。2018 年，百强企业物业服务费收缴率均值为 93.75%，续约率均值为 98.26%，连续四年维持高位。图图 13：2018年年百强企业营业成本中人力占比过半百强企业营业成本中人力占比过半 图图 14：百强企业物业服务费收缴率与项目续约率情况：百强企业物业服务费收缴率与项目续约率情况 资料来源：中国指数研究院，东兴证券研究所 资料来源：中国指数研究院，东兴证券研究所
47、 2.3 充裕的现金流与增长的管理面积相得益彰充裕的现金流与增长的管理面积相得益彰 物业企业充裕的现金流与管理面积的增长可以互相促进，形成良性循环。物业企业充裕的现金流与管理面积的增长可以互相促进，形成良性循环。一方面，物业管理企业的管理面积近几年高速增长，可以保证收入和现金流的稳定增长。一方面，物业管理企业的管理面积近几年高速增长，可以保证收入和现金流的稳定增长。据中国指数研究院数据，截至 2018 年末，全国物业管理行业管理面积达 210.6 亿平米，同比增长 7.9%，2014-2018年 CAGR 为 6.4%，行业管理面积稳步提升。DONGXING SECURITIES 东兴证券深度
48、报告东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 另一方面，充裕的现金流储备有助于企另一方面，充裕的现金流储备有助于企业通过并购等方式进一步扩大管理面积规模，为未来的业绩增长业通过并购等方式进一步扩大管理面积规模，为未来的业绩增长提供动力来源。提供动力来源。在物业费提升速度有限的情况下，管理面积的可持续增长是未来业绩增长的重要保障。而更换物业公司同样存在“双过半”机制，这就导致存量物业市场直接进入的壁垒较高。一般而言，现有物业公司管理面积的扩张主要通过借助地产关联方资源、对存量项目收并购和市场化拓展三种方式。其中，充足的现金流
49、有助于企业在稳健的财务杠杆下对存量项目收并购，推动管理面积快速扩张，继而增加未来的现金流入，形成强者恒强的良性循环。图图 15：全国物业管理行业管理面积过去全国物业管理行业管理面积过去 5 年年 CAGR达到达到 6%图图 16：物业公司筹集资金大量用于存量项目的收并购：物业公司筹集资金大量用于存量项目的收并购 资料来源：中国指数研究院，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3.物管企业降低成本有空间物管企业降低成本有空间 在在人力人力成本承压的市场环境下，物业管理企业营业成本率在时间和规模两个维度上均保持了下滑趋势。成本承压的市场环境下，物业管理企业营业成本率在时间和规模两个维
50、度上均保持了下滑趋势。从时间维度来看，根据中指院数据，百强企业营业成本率（营业成本/营业收入）从 2016 年的 78.77%下降至 2018 年的 76.44%。从规模维度来看，我们统计了 2018 年主要上市物业公司的营业成本/在管面积，发现该指标随着在管面积扩大而下降，即物业管理存在一定程度的规模效应。我们认为对于有实力进行规模扩张的龙头企业而言，这一趋势有望延续，因为企业可以通过扩大规模、提高外包比例、加大科技投入等手段不断减低成本。图图 17：百强企业营业成本率逐年降低百强企业营业成本率逐年降低 图图 18：营业成本：营业成本/在管面积随着规模扩大而下降在管面积随着规模扩大而下降 P
