1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告海外行业海外行业深度深度研究研究 拨云见日拨云见日电商及本地生活电商及本地生活行业行业20212021年综述及年综述及20222022年展望年展望 回顾回顾 2021：潮水褪去，监管趋严，：潮水褪去，监管趋严，科技股科技股越过繁荣的顶点越过繁荣的顶点。始于 2020 年新冠疫情后的全球央行大放水推升全球资产泡沫，造就了 2020 年全球科技股大牛市，2021 年初，在天量南下资金的助攻下，本轮港股科技
2、股牛市在春节前后达到顶点。农历牛年首个交易日，港股互联网公司掉头向下，初期的调整主要出于对美债利率快速上行的担忧。2021 年三季度，在互联网监管影响下，以科技股为代表的港股中概股加速下跌，原万亿互联网巨头 2021年的最大回撤普遍超过 40%。2021 年是互联网发展的重要分水岭，在经历了多年的高增长和市场集中度提升后，平台经济反垄断问题被提上日程，互联网公司不得不正视效率与公平、垄断与创新这一话题。四季度，行业政策监管整体呈放缓趋势，但在宏观经济及消费走弱的大背景下，互联网龙头下半年的业绩普遍面临较大压力，股价迎来二次下跌。展望展望 2022：监管常态化，中概加速回归，互联网：监管常态化，
3、中概加速回归，互联网迎来估值修迎来估值修复复。过去半年，二级市场非常热衷于对政策底的研判，我们认为，未来互联网监管必将常态化，不必过度纠结所谓的政策底，监管规范将是行业的长期趋势，监管不是要求企业不发展，而是以资本优势进行的商业垄断不可取、以企业利益为导向却损害民众和国家利益的行为不可取。监管有利于形成健康的商业模式和良性的竞争环境，有利于互联网回归创新本心，创新才是互联网发展的原动力，新的模式突破和技术突破将会主导下一阶段互联网行业的新增长。另一方面，3 月的中概股退市风波加速本轮科技股熊市筑底，可以预见未来中概股回归必将加速，港股依然是首选之一。在经历了流动性收紧、行业监管趋严、宏观经济及
4、消费疲弱、中概股退市风险等多重扰动后，当前头部互联网公司的估值已显著较低，安全边际凸显，拨云见日终有时，互联网公司最差的时候已经过去，未来有望迎来缓慢的估值修复。电商：存量时代，更加注重精细化运营。电商：存量时代，更加注重精细化运营。2021 年对于（传统）电商巨头而言是格外艰难的一年，一方面，互联网监管始于电商，阿里反垄断调查拉开平台经济监管的序幕，电商也是涉及政策监管最多的赛道之一；另一方面，下半年以来，宏观经济尤其是消费面临较大下行压力，相比游戏、泛娱乐等领域，电商受宏观经济的影响更直接。此外，电商行业的竞争格局逐步恶化，三足鼎 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -36%-26
5、%-16%-6%4%14%2021/3/302021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/28互联网电商恒生指数海外研究海外研究 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 立的局面被打破，抖音、快手等短视频平台加码直播电商，美团等本地生活巨头亦对电商业务跃跃欲试，电商正逐渐成为互联网最卷的赛道之一。展望 2022 年，对于传统电商巨头而言，阿里、拼多多活跃买家数逼近 9 亿大关，未来用户增长必将放缓，存量时代，电商行业
6、的增长将更多回归到留存、复购等方向，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励，在全新的商业模式突破或者技术突破到来前，传统电商巨头未来增长前景似乎乏善可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的电商化进程进一步加速，在国内互联网红利殆尽和政策监管趋严的大背景下，跨境电商依托中国供应链优势和海外互联网红利，成为备受瞩目的明星赛道。外卖外卖&到店：竞争格局稳固，淡化短期疫情扰动，关注长期增长中枢。到店：竞争格局稳固，淡化短期疫情扰动，关注长期增长中枢。外卖作为劳动密集产业也是政策监管关注的重要赛道，2021 年下半年以来，取消二选一、骑手社保、算法取
7、中、服务业纾困等监管措施令投资者对美团的外卖基本盘以及 2025 年长期经营目标的实现产生担忧。从竞争格局看，平台反垄断并不会影响美团外卖的领先优势，外卖竞争格局以及用户心智的改变并不是单纯由商户供给端决定的。从量的角度看，四季度以来美团外卖的单量增速显著下行，但更多是短期疫情的影响。从价的角度看，服务业纾困的背景也和疫情有关，终究是短期影响或者说以价换量，社保则是一个需要几年时间消化的变量，对长期 UE 的影响有限。除非未来三年每年都发生类似 2020/2022 年如此严重的疫情，否则美团外卖的经营情况终将恢复常态，维持 2025 年每单利润 1 元，每天 1 亿单（85%外卖，15%闪送，
8、外卖单量年复合增速 25%）的长期经营目标。到店酒旅行业受政策监管影响相对较少，但 2021 年抖音强势入局本地生活也令投资者担心是否会对美团到店酒旅的领先优势产生显著影响。我们认为，抖音目前做到店酒旅依然面临很多问题，如实际可用流量有限、超低价团购不可持续、缺乏正规线下地推团队、缺乏类似大众点评或口碑这种权威评价体系等等，所以抖音短期对美团到店酒旅基本盘的影响非常有限，长期则取决于投入进度。社区电商：多业态蓬勃发展，社区电商：多业态蓬勃发展，2022 年更加注重年更加注重 UE 改善。改善。中国社区电商主要分为两种模式（1P/3P）及四种子运营模式（到店+到家、前置仓、平台+到家、社区团购）
9、，虽然不同模式的优缺点都十分明显，但目前中国社区电商仍处于模式探索和高速发展期，市场格局仍未确定，尚未出现一种生鲜电商模式能对其他模式解决方案进行系统性替代，所以目前多种社区电商模式均在蓬勃发展。对于前置仓赛道，叮咚买菜的领先优势进一步扩大，2021 年下半年，叮咚买菜的实现了从规模优先向效率优先兼顾规模的策略转变，四季度上海地区实现 UE转正，预计 2023-2024 年公司利润端有望转正，盈利时间表比此前预期更加乐观。平台+到家模式本质是外卖商业模式的延伸，万物到家时代，美团闪购、饿了么、京东到家三足鼎立，虽然外卖业务能力禀赋的迁移令美团闪购和饿了么在单量上显著领先京东到家，但京东到家在商
10、超领域具有明显优势，对即时零售行业 know-how的理解更为深刻，同时作为一个中立平台，能更好地获取商家信任。对于社区团购赛道，2021 年在政策监管、夏季冷链建设不足等多方面因素影响下，行业增长低于预期，但竞争格局趋于明朗，互联网巨头入场后，行业新老势力交替，市场出清加速，美团和拼多多保持绝对领先优势，淘菜菜超越兴盛优选跻身行业前三，展望 2022年，UE 减亏将是存量玩家关注的重点。风险提示：风险提示：国内疫情反复，宏观经济及消费复苏不及预期；中概股退市风险；互联网监管风险；美联储货币政策收紧进度超预期；腾讯减持风险；电商赛道内卷加剧；社区电商减亏进度不及预期。qZlYnVjZ8ZoWq
11、RoP8O8Q8OsQoOoMoMjMpPsOiNnMqM8OrQtMvPqNmNMYtPsN 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、电商行业 2021 年综述及 2022 年展望.1 1、电商行业 2021 年综述：宏观经济及消费承压，行业竞争加剧.1 2、电商行业 2022 年展望：存量时代，更加注重精细化运营.14 二、本地生活行业 2021 年综述及 2022 年展望.18 1、外卖&到店：竞争格局稳固，淡化短期疫情扰动，关注长期增长中枢.18（1）外卖.18（2）到店酒旅.26 2、社区电商：多业态蓬勃发展，2022 年更加注重 UE 改善.
12、27（1）前置仓.28（2）平台+到家.32（3）社区团购.33 三、公司篇.39 1、电商.39（1）京东.39（2）拼多多.40（3）阿里巴巴.41（4）唯品会.42（5）Sea.44 2、本地生活.45（1）美团.45（2）叮咚买菜.47（3）达达.48 风险提示.50 图表目录图表目录 图表 1：2021 年下半年以来社零增长较为疲弱.1 图表 2：实物商品网上零售额增速持续下行.1 图表 3：阿里巴巴 GMV.2 图表 4：京东 GMV.2 图表 5：拼多多 GMV.2 图表 6：唯品会 GMV.2 图表 7：快手 GMV.2 图表 8：阿里巴巴 AAC.3 图表 9：京东 AAC.
13、3 图表 10：拼多多 AAC.3 图表 11：唯品会 AAC.3 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表 12：手淘 DAU&MAU.4 图表 13：京东 DAU&MAU.4 图表 14：拼多多 DAU&MAU.4 图表 15：唯品会 DAU&MAU.4 图表 16：抖音 DAU&MAU.4 图表 17：快手 DAU&MAU.4 图表 18：阿里人均 GMV.5 图表 19：京东人均 GMV.5 图表 20：拼多多人均 GMV.5 图表 21：唯品会人均 GMV.5 图表 22：京东货币化率.6 图表 23：拼多多货币化率.6 图表 24：阿里获客成本分析.6
14、 图表 25：京东获客成本分析.6 图表 26：拼多多获客成本分析.7 图表 27：唯品会获客成本分析.7 图表 28：阿里巴巴电商业务用户生命周期价值与获客成本比较.7 图表 29：京东用户生命周期价值与获客成本比较.7 图表 30：拼多多用户生命周期价值与获客成本比较.8 图表 31：唯品会用户生命周期价值与获客成本比较.8 图表 32：2019-2021 中国直播电商用户规模（亿）.9 图表 33：2017-2026E 直播电商市场规模（亿元、%）.9 图表 34：近年来电商及互联网相关政策汇总.10 图表 35：亚马逊 GMV.12 图表 36：亚马逊业绩增速.12 图表 37：Eba
15、y GMV 及增速.12 图表 38：Ebay 用户数及增速.12 图表 39：Shopify GMV 及增速.13 图表 40：Shopify 业绩增速.13 图表 41：Shopee GMV 及同比.13 图表 42：SEA 经调整净利润同比.13 图表 43：京东的低线城市用户占比低于其他巨头.14 图表 44：京喜 DAU&MAU.14 图表 45：淘特活跃买家数高速增长.14 图表 46：淘特 DAU&MAU.14 图表 47：阿里 1 年用户和 5 年用户 2018 财年消费对比.15 图表 48：2021 年各品类商品线上化率.15 图表 49：国内外主流电商各品类的佣金率.15
16、 图表 50：不同内容平台私域公域属性.16 图表 51：近年来跨境电商相关政策.17 图表 52：互联网有 AB 面，最惨烈的战争发生在 B2.18 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表 53：美团外卖 DAU&MAU.19 图表 54：饿了么 DAU&MAU.19 图表 55：全国外卖订单总数（单位：亿）.19 图表 56：全国外卖门店总数（单位：万）.19 图表 57：全国开通了美团外卖的门店数（单位：万）.20 图表 58：全国开通了美团外卖的门店总订单量（单位：百万）.20 图表 59：美团销量 TOP500 品牌月度订单量（单位：亿）.20 图表
17、60：饿了么销量 TOP500 品牌月度订单量（单位：亿）.20 图表 61：美团 vs 饿了么 TOP500 品牌订单量占比（单位：%）.21 图表 62：美团 vs 饿了么 TOP30 品牌总月销（单位：万）.21 图表 63：算法取中逻辑图.22 图表 64：服务业纾困对美团外卖 UE 影响极限测算.23 图表 65：近来外卖相关政策汇总.23 图表 66：美团外卖 UE 模型（元）.24 图表 67：美团外卖 1P UE 模型（元）.24 图表 68：美团外卖 3P UE 模型（元）.25 图表 69：同一商家在大众点评 app（左）中的评价数量远多于抖音 app（右）.26 图表 7
18、0：疫情前后各行业互联网广告投放增长率.27 图表 71：相同商家（谭鸭血老火锅日月光店）在抖音内优惠力度更大（左抖音右美团）.27 图表 72：中国生鲜电商主要模式及玩家.28 图表 73：中国生鲜电商模式履约环节比较.28 图表 74：叮咚买菜月交易用户数.29 图表 75：每日优鲜年度有效用户数.29 图表 76：叮咚买菜 DAU&MAU.29 图表 77：每日优鲜 DAU&MAU.29 图表 78：美团买菜 DAU&MAU.30 图表 79：三家前置仓平台 MAU 比较（万人）.30 图表 80：叮咚买菜 GMV（TTM）.30 图表 81：每日优鲜 GMV（TTM）.30 图表 82
19、：叮咚买菜前置仓数.31 图表 83：每日优鲜开城数及前置仓数.31 图表 84：叮咚买菜双飞轮效应.31 图表 85：叮咚买菜中长期 UE 模型.31 图表 86：达达活跃用户数（TTM）.33 图表 87：京东到家 GMV（TTM）.33 图表 88：京东到家人均 GMV（TTM）.33 图表 89：京东到家 take rate（TTM）.33 图表 90：美团优选 MAU.34 图表 91：多多买菜 MAU.34 图表 92：盒马集市（淘菜菜）MAU.34 图表 93：兴盛优选 MAU.34 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表 94：橙心优选 MAU.
20、34 图表 95：十荟团 MAU.34 图表 96：团长数变动.35 图表 97：2021 年 11 月各平台团长冷柜率.35 图表 98：MMC 模式 VS 传统社区团购模式.36 图表 99：数字化小店 MMC 站位图.36 图表 100：京喜组织架构调整.37 图表 101：社区团购相关监管政策.37 图表 102：京东盈利预测.39 图表 103：拼多多盈利预测.41 图表 104：阿里巴巴盈利预测.42 图表 105：唯品会盈利预测.43 图表 106：SEA 盈利预测.44 图表 107：美团盈利预测.46 图表 108：叮咚买菜盈利预测.48 1 海外行业深度报告 消费消费互联网
21、互联网 请参阅最后一页的重要声明 一、一、电商行业电商行业 2021 年综述及年综述及 2022 年展望年展望 2021 年是电商行业发展的重要分水岭，在经历了多年的高增长和市场集中度提升后，平台经济反垄断问题被提上日程，电商行业不得不正视效率与公平、垄断与创新这一老生常谈的话题。与此同时，抖音、快手等短视频巨头加码直播电商，美团等本地生活巨头亦对电商业务跃跃欲试，行业内卷进入到一个新高度，对于传统电商巨头而言，多多、阿里活跃买家数均突破 8 亿大关，未来用户增长必将放缓，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励，传统电商巨头未来增长前景似乎乏善可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业
22、人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的电商化进程进一步加速，在国内互联网红利殆尽和政策监管趋严的大背景下，跨境电商依托中国供应链优势和海外互联网红利，成为备受瞩目的明星赛道。1、电商行业、电商行业 2021 年综述：宏观经济及消费承压，行业竞争加剧年综述：宏观经济及消费承压，行业竞争加剧 终端消费增长承压，电商行业景气疲弱。终端消费增长承压，电商行业景气疲弱。2021 年三季度以来，我国消费增速显著下行，截至 2021 年 12 月，社会消费品零售总额达到 4.13 万亿元，同比增长 1.7%，四季度平均增速仅为小个位数，2022 年 1-2 月，社零增速超预期回升，但在疫情等多方面因素
23、扰动下，预计 3 月增速仍将回落。实物商品网上零售增长中枢高于社零，但增速整体呈下降趋势，截至 2021 年 12 月，实物商品网上零售累计达到 10.8 万亿，同比增长 12%，实物商品网上零售额占社零比重 24.5%，较上年同期下降 0.4pct，整体保持稳定。图表图表1：2021 年下半年以来社零增长较为疲弱年下半年以来社零增长较为疲弱 图表图表2：实物商品网上零售额增速持续下行实物商品网上零售额增速持续下行 资料来源：国家统计局，中信建投 资料来源：国家统计局，中信建投 龙头龙头 GMV 增长分化。增长分化。阿里巴巴 FY2021 年 GMV 为 8.12 万亿元，预计 FY2022
24、年将达到 8.93 万亿元。京东 2021 年 GMV 为 3.30 万亿元，同比增长 26.2%。拼多多 2021 年 GMV 为 2.44 万亿元，同比增长 46.4%，继续保持快速增长。唯品会 2021 年 GMV 为 1915 亿元，同比增长 16.1%。快手 2021 年 GMV 为 6800 亿元，同比增长 78.4%。在中观景气疲弱的大背景下，电商龙头 GMV 增长分化，阿里体量较大，增速与行业大盘相当，京东因品类结构差异以及供应链优势，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等因素影响下，增速亦显著好于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV 增速水平还要高一个台阶。整体而言
25、，电商行业竞争格局日趋激烈，头部玩家所处的发展阶段不同，GMV 增长也呈现分化。-20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000600007000080000202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101-202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201-社零总额（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000100000120
26、000202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101-02202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201-02实物商品网上零售额数据累计值（亿）累计同比累计占社零比重 2 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：阿里巴巴阿里巴巴 GMV 图表图表4：京东京东 GMV 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表5：拼多多拼多多 GMV 图表图表6：唯品会唯品会 G
27、MV 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表7：快手快手 GMV 资料来源：公司公告，中信建投 流量获客方面，阿里和京东向下，多多向上。流量获客方面，阿里和京东向下，多多向上。截至 2021 年末，阿里巴巴活跃买家数达到 8.82 亿，同比增10%20%30%40%50%60%70%50015002500350045005500650075008500阿里巴巴GMV（十亿元）YoY(%)20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%050010001500200025003000350020122013201420152016201720
28、18201920202021京东GMV（十亿元）YoY(%)0%50%100%150%200%250%100600110016002100260020172018201920202021拼多多GMV（十亿元）YoY(%)0%5%10%15%20%25%10011012013014015016017018019020020172018201920202021唯品会GMV（十亿元）YoY(%)0%100%200%300%400%500%600%0100200300400500600700800201920202021快手GMV（十亿元）YoY(%)3 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅
29、最后一页的重要声明 长 13.2%，反超拼多多，拼多多活跃买家数达到 8.69 亿，同比增长 10.2%。京东活跃买家数达到 5.70 亿，同比增长 20.7%，新增接近 1 亿，超过 80%的新增活跃用户来自下沉市场。唯品会年度活跃买家数达到 9390 万，同比增长 11.9%，下半年以来增速显著放缓。近年来，阿里、京东和唯品会的用户下沉十分明显，淘特和京喜是阿里京东下沉的主要抓手，而多多从低线城市起家，近两年也逐步增加高线城市用户占比。当前京东在低线城市的用户占比仍显著低于阿里、多多、唯品会，未来用户结构有望进一步下沉，我们维持未来两年京东活跃买家数突破 7 亿的判断。而对于阿里和多多而言
30、，随着用户数量达到相当规模，未来用户的增长将从重数量向重质量继续转变。图表图表8：阿里巴巴阿里巴巴 AAC 图表图表9：京东京东 AAC 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表10：拼多多拼多多 AAC 图表图表11：唯品会唯品会 AAC 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%50150250350450550650750850950阿里巴巴年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600京
31、东年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)-10%40%90%140%190%240%290%340%50150250350450550650750850950拼多多年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)0%5%10%15%20%25%50556065707580859095100201620172018201920202021唯品会年度活跃买家数（百万）YoY(%)4 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：手淘手淘 DAU&MAU 图表图表13：京东京东 DAU&MAU 资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobil
32、e，中信建投 图表图表14：拼多多拼多多 DAU&MAU 图表图表15：唯品会唯品会 DAU&MAU 资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobile，中信建投 图表图表16：抖音抖音 DAU&MAU 图表图表17：快手快手 DAU&MAU 资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobile，中信建投 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002015-012015-052015-0920
33、16-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-12021-52021-92022-01淘宝MAU（万人）淘宝DAU（万人）淘宝DAU/MAU00.050.10.150.20.250.305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-0
34、12018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-12021-52021-92022-01京东MAU（万人）京东DAU（万人）京东DAU/MAU00.10.20.30.40.50.60.7010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04
35、2020-072020-102021-12021-42021-72021-102022-01拼多多MAU（万人）拼多多DAU（万人）拼多多DAU/MAU00.050.10.150.20.2502,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-12021-52021-92022-01唯品会MAU（万人）唯品会DAU（万人）唯
36、品会DAU/MAU00.10.20.30.40.50.60.7010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000抖音MAU（万人）抖音DAU（万人）抖音DAU/MAU00.10.20.30.40.50.6010,00020,00030,00040,00050,00060,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019
37、-102020-012020-042020-072020-102021-12021-42021-72021-102022-01快手MAU（万人）快手DAU（万人）快手DAU/MAU 5 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 人均人均 GMV 企稳回升。企稳回升。FY2021 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 10.31%至 10011 元，预计 FY2022 仍将保持小个位数增长。京东 2021 年人均 GMV 同比增长 4.57%至 5789 元。拼多多 2021 年人均 GMV 同比增长 32.85%至2810 元，增速仍保持在较高水平。唯品会 2021 年人均
38、GMV 同比增长 3.76%至 2039 元，结束连续两年下降趋势，与之对应的是用户增长的显著放缓。2021 年四大传统电商平台人均 GMV 均保持正增长，我们认为在头部电商平台用户规模已达到相当体量的大背景下，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均 GMV有望继续回升。图表图表18：阿里人均阿里人均 GMV 图表图表19：京东人均京东人均 GMV 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表20：拼多多人均拼多多人均 GMV 图表图表21：唯品会人均唯品会人均 GMV 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 货币化率提升不是当前主要矛盾
39、。货币化率提升不是当前主要矛盾。2021 年京东的货币化率为 8.96%，其中平台及广告服务货币化率从 2020年的 4.55%上升至 4.75%，物流及其他服务货币化率从 2020 年的 3.44%上升至 4.21%。2021 年拼多多的货币化率为 3.55%，其中在线市场服务货币化率从 2020 年的 2.88%上升到 2.974%，佣金货币化率从 2020 年的 0.35%上升到 0.58%，显著低于阿里水平，未来仍有较大提升空间。尽管从海外平台对比以及品类结构优化的角度看，国内各个电商平台的货币化率或多或少仍有提升空间，但在互联网监管大环境下预计短期难有显著提升。0%2%4%6%8%1
40、0%12%14%16%020004000600080001000012000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021阿里巴巴人均GMV（元）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070002012201320142015201620172018201920202021京东人均GMV（元）YoY0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300020172018201920202021拼多
41、多人均GMV（元）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%1700175018001850190019502000205021002150220020172018201920202021唯品会人均GMV（元）YoY 6 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：京东货币化率京东货币化率 图表图表23：拼多多货币化率拼多多货币化率 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 获客成本整体提升，但依然划算。获客成本整体提升，但依然划算。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测算。阿里巴巴的获客成本从 4Q2020
42、 的 146.15 元/人上升到 4Q2021 的 191.58 元/人，京东的获客成本从 4Q2020的 87.80 元/人上升到 4Q2021 的 104.45 元/人，拼多多的获客成本从 4Q2020 的 72.35 元/人下降到 4Q2021 的 65元/人，唯品会的获客成本从 2020 年的 149.28 元/人上升到 190.04 元/人。虽然电商平台的获客成本整体呈上升趋势，但从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均 GMV 有望提升，电商平台的 LTV/CAC 依然可观。按一个新客户在平台使用 6 年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的 LTV/CAC 分别为 2.1 倍、1
43、.55 倍、1.86 倍和 1.78 倍。图表图表24：阿里获客成本分析阿里获客成本分析 图表图表25：京东获客成本分析京东获客成本分析 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 4.33%4.39%4.43%4.55%4.75%0.87%1.62%2.44%3.44%4.21%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021平台及广告服务货币化率物流及其他服务货币化率0.86%2.44%2.66%2.88%2.97%0.38%0.34%0.33%0.35%0.58%0.0%0.5%1.0%1.5%
44、2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021在线市场服务货币化率佣金货币化率05010015020025001002003004005006007008009001000阿里巴巴年度活跃买家数,TTM（百万）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）0204060801001200100200300400500600京东年度活跃买家数,TTM（百万）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）7 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：拼多多获客成本分析拼多多获客成本分析 图表图表27：唯品会获客成本分析
45、唯品会获客成本分析 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 图表图表28：阿里巴巴电商业务用户生命周期价值与获客成本比较阿里巴巴电商业务用户生命周期价值与获客成本比较 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 人均 GMV（元）9648 10414 11150 11855 12631 13448(利润+销售费用)/GMV 2.55%2.34%2.39%2.31%2.30%2.28%利润+销售费用 246 243 266 273 291 307 折现率 8%8%8%8%8%8%现值（元）228 209 211 201 198 193 6 年用户价值贡
46、献现值合计（元）1240 获客成本（元）354 71 71 71 71 71 成本现值（元）328 61 56 52 48 45 6 年用户成本现值合计（元）590 LTV/CAC 2.10 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 图表图表29：京东用户生命周期价值与获客成本比较京东用户生命周期价值与获客成本比较 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 人均 GMV（元）5,962 6,141 6,264 6,389 6,517 6,647 (利润+销售费用)/GMV 1.48%1.59%1.72%1.87%2.02%2.19%利润+销售费用 88 98 108 119 132 145
47、 折现率 8%8%8%8%8%8%现值（元）82 84 86 88 90 92 6 年用户价值贡献现值合计（元）520 获客成本（元）202 40 40 40 40 40 成本现值（元）187 35 32 30 27 25 6 年用户成本现值合计（元）336 LTV/CAC 1.55 0102030405060708001002003004005006007008009001000拼多多年度活跃买家数,TTM（百万）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）0501001502002500102030405060708090100201620172018201920202021唯品会年度活跃买家
48、数（百万）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）8 海外行业深度报告 消费消费互联网互联网 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 图表图表30：拼多多用户生命周期价值与获客成本比较拼多多用户生命周期价值与获客成本比较 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 人均 GMV（元）3429 4148 4882 5746 6763 7961(利润+销售费用)/GMV 2.24%2.35%2.38%2.40%2.42%2.44%利润+销售费用 77 98 116 138 164 195 折现率 8%8%8%8%8%8%现值（元）71 84 92 101 112 12
49、3 6 年用户价值贡献现值合计（元）582 获客成本（元）188 38 38 38 38 38 成本现值（元）174 32 30 28 26 24 6 年用户成本现值合计（元）314 LTV/CAC 1.86 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 图表图表31：唯品会用户生命周期价值与获客成本比较唯品会用户生命周期价值与获客成本比较 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 人均 GMV（元）1,955 2,014 2,115 2,220 2,355 2,497 (利润+销售费用)/GMV 5.2%5.6%5.6%5.8%5.7%5.7%利润+销售费用 102 114 119 128
50、135 142 折现率 8%8%8%8%8%8%现值（元）94 97 95 94 92 90 6 年用户价值贡献现值合计（元）562 获客成本（元）190 38 38 38 38 38 成本现值（元）176 33 30 28 26 24 6 年用户成本现值合计（元）316 LTV/CAC 1.78 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 直播电商淘抖快三足鼎立，直播电商淘抖快三足鼎立，抖音抖音 GMV 突破万亿突破万亿有崛起趋势。有崛起趋势。随着互联网技术不断发展和普及，以网络直播、“网红”带货为代表的新业态迅猛发展，尤其是 2020 年新冠肺炎疫情发生以来，直播电商成为中国电子商务领域的生力
