1、 年第 期总第 期 年 月经济社会体制比较 .，.最低工资的结构性去杠杆效应李连友 黄保聪 肖人瑞 内容提要：文章基于 年中国工业企业数据，以最低工资规定下发为“准自然实验”，构建断点回归模型实证评估最低工资对企业杠杆率的因果效应。研究结果发现，最低工资与企业杠杆间存在明显的“跷跷板”效应，最低工资提高有利于微观企业“去杠杆”。而且，在劳动力密集型企业、中西部地区企业、非国有企业和中小微企业中，企业去杠杆的效应更加明显。机制检验发现，最低工资提高通过增加劳动力成本，降低企业绩效、融资能力和贷款供给，降低了企业杠杆率。文章对理解最低工资制度的潜在影响，积极推进企业部门结构性去杠杆和宏观稳杠杆战略
2、具有重要的启示。关键词：最低工资 企业杠杆率 去杠杆 劳动力成本 断点回归 中图分类号：文献标识码：文章编号：（）作者简介：李连友，湖南大学公共管理学院教授、博士生导师。黄保聪（通讯作者），湖南大学公共管理学院博士研究生。肖人瑞，湖南大学经济与贸易学院博士研究生。基金项目：国家社科基金重大项目“积极老龄化的公共政策与法治问题研究”（项目编号：）。劳动经济学与公司金融等问题的结合是当今国际学术前沿问题之一，近年来，基于最低工资制度视角研究企业金融决策问题的文献逐渐增加，但国内学术界对此的研究还较为缺乏。一、引 言近年来，随着中国经济进入新常态，高杠杆成为最引人注目的问题之一，严重威胁了中国经济的
3、转型升级和高质量发展。基于此，中国自 年开始将“去杠杆”提上改革日程，推出了一系列强有力的政策和举措。年中央财经委员会提出“结构性去杠杆”的思路后，年中央经济工作会议提出，“中国金融体系总体健康，要保持宏观杠杆率的基本稳定”。年的中央经济工作会议进一步强调，“要正确认识和把握防范化解重大风险，完善金融风险处置机制”。可见，结构性去杠杆和宏观稳杠杆已经成为我国供给侧改革和经济高质量发展中亟待解决的重大问题。因此，从多角度、多领域厘清去杠杆的决定因素和潜在路径具有重要的理论意义和政策意义，不仅有助于防范化解重大金融风险，还有助于推动我国经济的转型升级和高质量发展。现有关于去杠杆领域的文献主要从内外
4、部环境的不确定性展开（，；，；申广军等，；蒋灵多等，），取得了许多有益的结论，但较少将劳动力市场因素纳入分析框架。为此，文章将劳动和资本要素联系起来尝试从最低工资的视角探讨企业去杠杆的潜在路径，旨在为推动企业部门结构性“去杠杆”和宏观“稳杠杆”提供有益思路，进而促进我国经济的持续健康发展。探讨要素市场的联动特别是劳动力因素对资本市场行为的影响是近年来劳动经济学和公司金融领域的热门话题。事实上，自从去杠杆被提上中国改革日程以来，国内外便涌现了众多关于去杠杆的研究，取得了较为丰硕的研究成果。具体而言，目前研究主要从宏观与微观两个视角开展。在宏观层面，研究主要集中于经济增长和经济波动（，；潘敏、袁歌
5、骋，）、政策转型和市场管制（吕炜等，）、结构性减税（，；申广军等，）、市场竞争（，；蒋灵多、陆毅，）、融资融券（黄俊威、龚光明，）、经济政策不确定性（，；王朝阳等，）等方面。在微观企业层面，马草原和朱玉飞（）发现去杠杆会对实体企业生产率产生明显的抑制作用。蒋灵多等（）认为贸易自由化通过促进高杠杆企业退出，降低国有企业的杠杆率。已有研究表明最低工资作为一种重要的劳动力保护政策，会对微观企业的劳动力成本（刘行、赵晓阳，）、盈利能力（，；，；，）、盈余管理（陆瑶等，）、投资行为（，；，）以及出口行为（，）等产生重要的影响。上述文献为文章从最低工资的角度研究企业去杠杆提供了有益的基础，但遗憾的是，鲜有
6、文献将劳动力市场和资本市场纳入统一分析框架，考察最低工资对企业融资决策（特别是企业去杠杆）的影响及作用机制。主要原因是，最低工资缺乏合理的衡量指标且面临严重的内生性挑战，因此解决最低工资指标的衡量和识别因果效应成为研究去杠杆效应的关键。鉴于此，本文基于 年中国工业企业数据，以最低工资规定下发为“准自然实验”，构建断点回归模型评估了最低工资对企业杠杆率的影响及作用机制。研究结果发现：最低工资标准的提高能够显著加快企业去杠杆的进程。异质性效应显示，劳动力密集型企业、中西部地区企业、非国有企业和中小微企业在最低工资规定实施后，企业的去杠杆效应更加明显。机制检验发现，最低工资标准的提高降低了企业的经营
7、绩效和融资能力，增加了企业的劳动力成本和经营风险，从而挤出了企业的杠杆率。本文的边际贡献如下：第一，本文基于大型微观企业数据，以最低工资规定下发为契机，构建断点回归模型系统评估了最低工资标准提高对微观企业杠杆调整的经济效应，与既有文献相比（陆瑶等，；刘行、赵晓阳，；，；，），本文能够较为准确地识别最低工资标准与企业杠杆之间的因果关系。第二，将劳动力市场和资本市场因素纳入统一分析框架，从最低工资标准的视角考察其对企业去杠杆的影响，系统揭示了最低工资标准上涨提升企业劳动力成本，从而挤出企业杠杆率的作用机制，丰富和拓展了劳动与金融这一国际前沿领域在中国转型经济背景下的研究（刘行、赵晓阳，；，；，）。
8、第三，本文的结论对现实政策制定具有较强的启示。未来在制定最低工资政策时，要综合考量最低工资标准调整带来的多重经济效应和异质性影响。尽管最低工资标准的提升在短期内会造成企业劳动力成本的上升，不利于企业的绩效提升，但也迫使企业调整自身的资本结构，加快去杠杆的进程，从长期来看有助于企业的转型升级，会推动中国经济的高质量发展。二、制度背景及理论分析（一）制度背景自 世纪 年代开始，世界各国就陆续推行保障工人权益的法案，其中最为重要的就是推行最低工资制度。相比之下，中国最低工资制度的建立相对较晚，直到 年，原劳动部才以行政规章的形式颁布了首个真正意义上的最低工资政策企业最低工资规定，标志着最低工资制度在
9、中国的正式确立。然而，囿于当时地区之间经济发展水平差异，该规定并未得到全面有效的推行，政策执行效果也不尽如人意。随后，年底劳动和社会保障部第 次部务会议重新审议通过了新的最低工资规定，决定自 年 月 日起在全国范围内全面执行。由此，最低工资制度才真正在全国范围内建立起来。文章聚焦于 年开始实施的最低工资规定。该规定废止了 年的企业最低工资规定，并在多个方面对中国的最低工资制度进行了完善。特别地，新规定明确了最低工资标准的定义，允许各地区有不同的最低工资标准，但要求各地每两年至少调整一次。同时，新规定还明确地指出最低工资标经济社会体制比较（双月刊）年第 期 以往文献主要使用城市层面的最低工资数据
10、（陆瑶等，；，），但由于最低工资数据受到物价等因素的影响存在一定的偏误，导致出现度量误差；现有研究（如刘行、赵晓阳，；，）主要使用最小二乘方法进行因果识别，本文则利用外生事件冲击进行因果识别。准分为月最低工资标准和小时最低工资标准两种形式，月最低工资标准适用于全日制就业劳动者，小时最低工资标准适用于非全日制就业劳动者。除此之外，新规定还提高了原规定中对于违规企业的处罚力度，要求违规企业在限期补发所欠劳动者工资的基础上，还须支付所欠工资 至 倍的劳动者赔偿金。这些措施极大地增强了对劳动者的保护力度。可见，最低工资政策实施后企业的劳动力成本呈现出明显的上升趋势，这为我们利用最低工资规定出台和企业成
11、立时间来构建断点回归模型以识别最低工资标准上涨对企业去杠杆的影响提供了良好的事件冲击。（二）理论分析本文认为，最低工资的结构性去杠杆效应在于：最低工资标准上涨会造成企业劳动力成本上升，提高了企业的经营成本，降低了企业绩效、融资能力和贷款供给，从而挤出了企业的杠杆水平。讨论这一机制则具体需要从需求端和供给端两个方面来进行展开。在需求端，最低工资标准提高会产生“截断效应”（直接提升低于最低工资水平人员的工资）和“溢出效应”（攀比心理，间接导致其他员工待遇提高）增加企业的用工成本，影响企业的经营绩效，增加企业的经营风险。在面对较高的经营风险时，企业的负债动机会减弱。年执行的最低工资规定在加强对劳动者
12、权益保护的同时，会直接增加企业的用工成本（雇佣成本、培训成本和解雇成本）。一方面，由于最低工资标准的上调，企业需要为雇佣的员工支付比以往更高的报酬，这直接增加了企业的生产成本，降低了企业的利润和收益（，；陆瑶等，；，；，）。另一方面，随着最低工资标准的上涨，企业解雇员工的成本增加，导致市场上的劳动力流动性减弱，企业生产调整难度增加，从而加大了企业生产经营的脆弱性，影响了企业的经营发展（刘行、赵晓阳，）。在此情况下，当经济下行或企业遭受负向冲击时，企业陷入财务困境的可能性就会大幅增加，面临的经营风险和破产风险也急剧上升（刘媛媛、刘斌，）。此时，为了规避成本增加所带来的经营风险，企业负债的动机会明
13、显降低，从而使企业的杠杆水平有所下降（，；，）。在供给端，最低工资标准的提升降低了企业的融资能力，使银行等金融机构的贷款供给意愿降低，最终导致企业杠杆水平下降（钟凯等，；，）。当前，我国以银行（特别是国有大型商业银行）为主导的金融体系是企业外部融资的主要渠道，为企业的生产经营活动提供了重要的信贷支持（，；钟凯等，）。然而，随着各地区最低工资标准的上涨，企业的劳动力成本明显增加，但经营绩效没有提升。这就意味着最低工资标准所造成的劳动力成本上升增加了企业的现金净流出，减少了企业可以抵押给外部金融机构的资产，从而降低了企业的融资能力（，）。再加上企业经营风险增加所产生的债务违约风险，使得银行等金融机
14、构的贷款供给意愿明显下降，最终导致企业杠杆率水平出现下降。综上所述，最低工资标准的上涨一方面降低了企业的经营绩效，提高了企业的经营风险，致使企业的负债动机减弱，另一方面也降低了企业的融资能力和银行等金融机构的贷款供给意愿，最终导致企业杠杆率水平的降低。因此，本文提出如下研究假设：假设：在其他条件不变的情况下，最低工资标准的上涨会显著降低企业的杠杆率水平。三、研究设计（一）样本选择和数据来源考虑到最低工资规定的执行时间，本文选择 年的中国工业企业数据库进行分析（黄保聪等，）。为了保证数据的真实可靠，本文在进行实证分析前对数据进行了如下处理：第一，参考布兰特等人（，）的处理方法，将 年的截面数据按
15、照企业代码、企业名称、法人代表等信息对企业重新识别并处理。第二，参考徐舒等（）的研究，本文删除了异常的、不符合逻辑宏观经济研究李连友 等：最低工资的结构性去杠杆效应关系的观察值（如流动资产大于总资产；固定资产大于总资产；销售额明显小于 万元等）。当然，为了防止极端值和异常值对回归结果的干扰，对公司特征变量在 和 分位数内进行了缩尾处理。（二）模型设定与变量定义为准确识别最低工资与企业杠杆率之间的因果关系，本文构建了如下计量模型进行检验：（）（）式（）中，为企业的杠杆率水平，借鉴现有文献（，；黄俊威、龚光明，），主要采用资产负债率作为企业杠杆率的衡量指标，后文将使用其他指标进行稳健性检验。为分组
16、虚拟变量，为驱动变量。具体而言，本文参考徐舒等（）的思路将驱动变量设置为企业的成立时间与 年最低工资实施月份之差。例如，最低工资规定是 年 月 日开始实施，若企业成立时间为 年 月，则 ；若企业成立时间为 年 月，则 。因此，当 大于等于 时，表示企业开工时间在 年 月 日之后，企业处于处理组，取值为；反之，企业处于对照组，取值为，以此来识别最低工资与企业杠杆率间之的因果关系。为待估计的最低工资与企业杠杆率的局部平均处理效应（）。为其他控制变量，参考现有文献（，；王朝阳等，；黄俊威、龚光明，），控制了公司年龄、企业规模、抵押担保、盈利能力等公司层面的特征变量，为误差项。四、实证分析与解释（一）基准回归结果与分析表 汇报了最低工资对企业杠杆率影响的基准回归结果。其中第（）至（）列分别报告了不同多项式选择、不同控制变量和固定效应下断点回归（）模型的估计结果，观察发现最低工资规定政策实施后成立的新企业的资产负债率均在 的水平上低于政策出台前成立的老企业，这说明最低工资规定的下发对企业的资产负债率水平具有显著的负向影响，最低工资标准提高对企业去杠杆产生了显著挤出作用。总体而言，即使在控制了企业
