1、固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 CRMW 重启以来有哪些违约事件？重启以来有哪些违约事件？证券证券研究报告研究报告 2019 年年 03 月月 19 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 高志刚高志刚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100007 于瑶于瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030005 近期报告近期报告 1 固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2019-03-17）2019-03-17 2 固定收益：中美利率都横
2、盘，谁先突 破？-利 率 债 市 场 周 报（2019-03-17）2019-03-17 3 固定收益：怎么看高收益城投债？-信用债市场周报（2019-03-17）2019-03-17 信用违约专题信用违约专题 在本篇专题中，我们梳理了自 2018 年 10 月央行公告设立民营企业债券融资支持工具以来的债券违约和信用风险事件。通过对这些违约主体和风险事件进行剖析，我们归纳出信用事件呈现以下特征：(1)违约主体集中在低资质民企、行业较为分散违约主体集中在低资质民企、行业较为分散；(2)财务指标不是唯一判断依据财务指标不是唯一判断依据；(3)部分民企财务报表质量存疑部分民企财务报表质量存疑；(4)
3、互保风险不容忽视互保风险不容忽视；(5)“技术性违约”案例增多“技术性违约”案例增多；(6)永续债展期、利息递延案例增多。永续债展期、利息递延案例增多。从违约节奏上看，月度新增首次违约主体数量整体呈现下降，自去年 10月新增 8 家首次违约主体后，随着 10 月中下旬民企支持政策密集出台，违约压力有所缓解。民企利差在 2 月份攀升至高位后，有从顶部小幅收窄的迹象。民企发行人要想获得市场的认可，需要提升自身经营，规范内部治理，主动打消市场对企业的疑虑，帮助投资人建立信心。目前来看，民企债的信用资质良莠不齐，机构认可的投资标的主要集中于行业龙头，非龙头企业从债券市场募集资金则需要支付较高的风险溢价
4、。风险风险提示提示：宏观经济失速下滑，信用风险事件频发。固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.CRMW 重启以来的发行情况重启以来的发行情况.3 2.CRMW 重启以来的信用事件重启以来的信用事件.4 2.1.债券违约主体.4 2.2.信用风险事件.6 3.信用事件特征信用事件特征.8 3.1.违约主体集中在低资质民企、行业较为分散.8 3.2.财报指标不是唯一判断依据.9 3.3.部分民企财务报表质量存疑.10 3.4.互保风险不容忽视.11 3.5.“技术性违约”案例增多.11 3.6.永续债展期、利息递延案例增多.1
5、2 4.总结总结.12 图表目录图表目录 图 1：2018 年 10 月以来 CRMW 发行情况（亿元，右轴：只）.3 图 2：2018 年 10 月以来债券违约主体数量分布（家）.4 图 3：2018 年 10 月以来新增首次违约主体企业性质分布（家）.4 图 4：2018 年 10 月以来首次违约主体发行时主体评级（家）.9 图 5：2018 年 10 月以来首次违约主体上市情况（家）.9 图 6：2018 年 10 月以来新增首次违约主体行业分布（家）.9 图 7：2018 年 10 月以来首次违约主体财务指标.10 图 8：企业性质利差走势（BP）.13 表 1：2018 年 10 月
6、以来首次违约主体债券列表（含公募债、私募债）.4 表 2：2018 年 10 月以来再次违约主体债券列表（含公募债、私募债）.6 表 3：2018 年 10 月以来信用风险事件梳理.6 表 4：2018 年 10 月以来首次违约主体.8 表 5：永续债展期和利息递延案例（按展期日期排序）.12 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.CRMW 重启以来的重启以来的发行情况发行情况 2018 年 10 月 22 日，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难1。紧接着，央行发布公告设立民营企业债券融资支持工具
7、，毫不动摇支持民营经济发展2，对民营企业债券融资支持工具提出更具体的安排，明确提出“民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”。2018 年 10 月 26 日，国务院举行政策例行吹风会，潘功胜副行长介绍了设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资难等方面的情况，并答记者问3。虽然 CRMW 已经创设了 8 年之久，但是针对民营企业发行的 CRMW 仍然属于比较新的品种。据统计，自去年 10 月央行公告设立民营企业债券融
8、资支持工具以来，CRMW 发行明显放量，去年 11 月发行创出高峰，单月发行 CRMW 产品 27 只，此后，发行数量呈现下滑，今年 2 月仅发行 2 只 CRMW 产品，3 月以来发行数量小幅提升，但仍不及刚设立时的火热程度。截至 2019 年 3 月 17 日，CRMW 计划发行金额 111.55 亿元，实际发行金额 74.55亿元，合计发行产品数量 67 只。关于 CRMW 对债券市场的提振效果，我们在前期报告要不要参与 CRMW 标的主体？和CRMW 有助于提升主体认可度吗？进行过探讨，我们认为，CRMW 的作用更多的的作用更多的在于解决企业“融资难”问题，可以促进单只债在于解决企业“
9、融资难”问题，可以促进单只债券的发行，但是并不一定可以实质性改善券的发行，但是并不一定可以实质性改善市场对单一主体的信用风市场对单一主体的信用风险偏好，甚至改变市场对整体民企债的风险偏好。险偏好，甚至改变市场对整体民企债的风险偏好。因此，不能简单的依据发行过 CRMW 就判断标的主体的存量债券没有信用风险，形成购买 CRMW 标的主体存量债券的投资策略。例如，2019 年 2 月 12 日，有 CRMW 加持的东方园林（2019年 1 月 18 日，10 亿元 19 东方园林 SCP001 完成发行，并附有 1.8 亿元 CRMW）被曝出存量债券 18 东方园林 CP002“技术性违约”，也印
10、证了 CRMW 并不能消除发债主体的信用风险。那么，自去年 10 月 CRMW 重启以来，债券市场又新增了哪些违约主体和信用风险事件？呈现何种特征？我们在本专题中进行梳理和归纳。图图 1：2018 年年 10 月以来月以来 CRMW 发行情况发行情况（亿元，右轴：只）（亿元，右轴：只）资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。1 http:/ 2 http:/ 3 http:/ 0510152025300.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018-102018-112018-122019-012019-022019-03计划发
11、行金额（亿元）实际发行金额（亿元）数量（右轴，只）固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.CRMW 重启以来重启以来的的信用信用事件事件 2.1.债券债券违约主体违约主体 根据 Wind 数据统计，自去年 10 月央行公告设立民营企业债券融资支持工具以来，共有41 家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的 15 家主体，CRMW 重启后又新增了 26 家首次违约主体。从月度数据来看，新增首次违约主体数量整体呈现下降，自去年 10 月新增 8 家首次违约主体后，随着 10 月中下旬民企支持政策密集出台，违约压力有所缓解。图图 2：201
12、8 年年 10 月月以来债券违约主体数量以来债券违约主体数量分布分布（家）（家）图图 3：2018 年年 10 月月以来新增以来新增首次首次违约主体企业性质违约主体企业性质分布（家）分布（家）资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。“非首次违约”以年度为节点判断，即为之前年份发生过债券违约的主体。资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。表表 1：2018 年年 10 月月以来以来首次首次违约违约主体主体债券列表（债券列表（含公募债含公募债、私募债私募债）违约日期违约日期 债券债券名称名称 类型类型 发行人发行人 行业行
13、业 企业性质企业性质 违约原因违约原因 2018-10-09 18 盛运环保SCP001 短融 盛运环保 公用事业 民企 公司盈利恶化、现金回笼少而且对外投资压力大，违规担保和关联方占款较多。2018-10-12 17 金玛 03 公司债 大连金玛 商业贸易 民企 公司盈利变现效率不高，投资现金流长期净流出，持续出现自由现金流缺口，并且实际控制人承诺为关联方客户资金兑付负责，资金周转不畅导致利息兑付违约。2018-10-15 17 华业资本CP001 短融 华业资本 房地产 民企 应收账款投资业务大幅侵蚀现金流，账面应收款回收存疑，转型失败导致流动性紧张。2018-10-15 12 宁夏上陵债
14、 企业债 上陵集团 综合 民企 控股股东违规担保导致旗下子公司募集资金专户被银行冻结且账户资金被划转，最终导致违约。2018-10-18 16 弘债 02 公司债 中弘股份 房地产 民企 核心销售停滞，大规模高风险资金支出，股权收购推升公司债务规模，流动性紧张。2018-10-19 16 同益 02 公司债 同益实业 化工 民企 巨额投资支出造成自由现金流缺口，再融资渠道收紧，高流动性资产多数受限，流动性枯竭。2018-10-24 17 三鼎 03 公司债 三鼎控股集团 综合 民企 技术性违约。86263101082402468101214162018-102018-112018-122019
15、-012019-022019-03首次违约非首次违约01234567892018-102018-112018-122019-012019-022019-03中央国有企业地方国有企业民营企业 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2018-10-29 16 金立债 公司债 金立 电子 民企 资产重组不及预期，现金流短缺，再融资渠道收紧，担保人无法履行代偿义务。2018-11-05 18 雏鹰农牧SCP001 短融 雏鹰农牧 农林牧渔 民企 行业景气度下行叠加疫情影响，盈利能力迅速恶化，同时非主业投资支出增加，自由现金流缺口扩大，资金链断裂。201
16、8-11-19 16 中科建设PPN002 定向工具 中科建设 建筑装饰 地方国企 未披露。2018-11-23 16 东辰 03 公司债 东辰集团 化工 民企 技术性违约。2018-11-26 17 大海 01 公司债 大海集团 非银金融 民企 公司于 11 月 26 日进入破产重整，存续债券视同到期违约。2018-11-26 14 鲁金茂MTN001 中票 金茂集团 化工 民企 公司于 11 月 26 日进入破产重整，存续债券视同到期违约。2018-11-26 15 宏图MTN001 中票 宏图高科 商业贸易 民企 收入、盈利下滑，经营性现金流恶化，自由现金流缺口扩大，再融资渠道收紧，资金
17、链断裂。2018-12-06 17 洛娃科技CP001 短融 洛娃集团 食品饮料 民企 行业竞争激烈，内部现金流走弱。过度依赖债券融资，再融资渠道收紧，资金链断裂。2018-12-24 15 银亿 01 公司债 银亿股份 房地产 民企 房地产项目去化慢，大额收购消耗股东现金，流动性紧张导致违约。2019-01-07 16 众品 02 公司债 众品食业 食品饮料 民企 未披露。2019-01-15 18 康得新SCP001 短融 康得新 化工 民企 盈利变现能力不佳，投资激进，又曝出财务造假、股东占用资金等负面事件，再融资渠道枯竭。2019-01-24 16 庞大 03 公司债 庞大集团 汽车
18、民企 汽车经销行业模式导致现金流较弱，同时遭到证监会立案调查，融资渠道枯竭。2019-01-28 16 神雾债 公司债 神雾集团 医药生物 民企 公司大部分在手项目处于停工状态，所持两家上市子公司所有股份已全部被司法冻结或轮候冻结，再融资压力和流动性压力很大。2019-01-29 14 宁宝塔MTN001 中票 宝塔石化集团 化工 民企 主业竞争力下降，流动性紧张，实际控制人涉嫌刑事犯罪，被执行逮捕。2019-01-29 16 民生投资PPN001 定向工具 中民投 综合 民企 股东结构分散，过度依赖举债激进扩张，财务杠杆高企，外部融资渠道收紧，导致资金链断裂。2019-02-01 16 国购
19、 01 公司债 国购投资 房地产 民企 单一区域型房企，综合抗风险能力较弱，对外收购大幅增加流动性压力，持续自由现金流缺口，导致资金链断裂。2019-02-12 18 东方园林CP002 短融 东方园林 建筑装饰 民企 技术性违约。2019-02-21 17 奥马 01 公司债 奥马电器 家用电器 民企 经公司与本期债券持有人协商，并经全体债券持有人一致同意，回售日期已做调整，公司将按约定在 2019 年 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 3 月 21 日前完成兑付工作。2019-03-08 17 天宝 01 公司债 天宝食品 农林牧渔 民
20、企 因公司兑付本息暂时存在一定困难，经公司与债券持有人协商一致，同意公司延期至2019年4月9日兑付“17天宝 01”本息 5.35 亿元及延期兑付期间产生的利息。资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。表表 2：2018 年年 10 月以来再次违约主体债券列表（含公募债、私募债）月以来再次违约主体债券列表（含公募债、私募债）违约日期违约日期 债券名称债券名称 发行人发行人 行业行业 企业性质企业性质 首次违约日期首次违约日期 已实质违约债券已实质违约债券 数量（只）数量（只）余额（亿元）余额（亿元）2018-11-30 16 千里 01 保千里 电子 民
21、企 2017-12-01 1 12.00 2019-01-14 16 大机床MTN001 大连机床集团 机械设备 民企 2016-11-21 9 38.00 2019-01-14 16 新光 01 新光控股 综合 民企 2018-09-25 8 90.20 2019-01-14 18 华阳经贸CP001 华阳经贸 商业贸易 中央国企 2018-09-30 6 58.00 2019-01-15 16 中油金鸿MTN001 金鸿控股 公用事业 民企 2018-08-23 2 16.00 2019-01-15 16 同益债 同益实业 化工 民企 2018-10-19 2 14.50 2019-01-
22、18 17 众品MTN001 河南众品 食品饮料 民企 2018-09-25 1 5.00 2019-01-22 18 沪信 01 上海华信 商业贸易 民企 2018-05-21 13 296.00 2019-01-22 18 永泰能源CP001 永泰能源 采掘 民企 2018-07-05 13 166.90 2019-02-21 14 鲁金茂MTN001 金茂集团 化工 民企 2018-11-26 3 16.25 2019-02-28 16 洛娃科技PPN001 洛娃集团 食品饮料 民企 2018-12-06 6 43.00 2019-03-01 16 中城建MTN001 中国城建 建筑装饰
23、 民企 2016-11-28 9 161.50 2019-03-11 16 雏鹰 01 雏鹰农牧 农林牧渔 民企 2018-11-05 2 15.00 2019-03-11 17 印纪娱乐MTN001 印纪传媒 传媒 民企 2018-09-10 2 8.00 2019-03-12 12 江泉债 江泉集团 综合 民企 2017-03-13 1 6.23 资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。以年度为节点判断，即为之前年份发生过债券违约的主体。2.2.信用信用风险风险事件事件 除发生债券违约之外，我们还梳理了自去年 10 月央行公告设立民营企业债券融资支持工
24、具以来发生的信用风险事件，其中不少涉及永续债的展期或利息递延，包括 15 海南航空MTN001、17 凤凰 MTN002、15 森工集 MTN001。表表 3：2018 年年 10 月月以来以来信用风险事件梳理信用风险事件梳理 债券名称债券名称 发行人发行人 行业行业 企业性质企业性质 事件摘要事件摘要 15 海南航空海航控股 交通运输 地方国企 15 海南航空 MTN001 为永续中票，发行人曾于 2018 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 MTN001 年 9 月 21 日公告将于 10 月 21 日全额赎回本期中票。但 10 月 12
25、 日又公告不行使赎回权，债券票面利率在未来三个计息年度将调整为当期基准利率加上初始利差再加上 300 个基点。18 康美 SCP001、18康美 SCP002 等 康美药业 医药生物 民企 中诚信 10 月 26 日发布公告，表示关注到康美医药对媒体报道的深圳市博益投资发展有限公司法定代表人王廉君因涉嫌操纵股价、内幕交易被公安经侦部门采取强制措施等相关内容进行了澄清说明。同时，中诚信亦关注到公司大股东股权质押比例高，近期公司股价及部分债券价格出现异动等情况。17 胜通 MTN001、17胜通 MTN002 等 胜通集团 建筑材料 民企 10 月 30 日，胜通集团公告，核心子公司胜通钢帘线涉及
26、贷款逾期及票据垫款涉诉，金额合计 1.39 亿元，公司为连带责任担保方之一遭遇股权冻结。17 凤凰 MTN002 凤凰机场 交通运输 地方国企 17 凤凰 MTN002 应于 2018 年 12 月 20 日支付利息。公司在付息日前 12 个月内未向股东分红、未减少注册资本，未触发募集说明书约定的关于不得递延支付利息的条件，决定递延支付利息。17通辽城投PPN001 通辽城投 城投 地方国企 通辽城投全资子公司鲁丰实业信托违约，公司公告未触发 17 通辽城投 PPN001 交叉违约条款。15 森工集 MTN001 森工集团 农林牧渔 地方国企 15 森工集 MTN001 应于 2019 年 2
27、 月 4 日支付利息。公司在本息付息日前 12 个月内未向股东分红、未减少注册资本，未触发募集说明书约定的关于不得递延支付利息的条件，决定递延支付利息。公司 2018 年 2月进入首个赎回日，决定不行使赎回权，重定价后票面利率为 10.55%。16 天翔 01 天翔环境 机械设备 民企 公司 10 月 8 日晚间公告，公司因资金状况紧张，致使部分债务逾期。截至目前，公司及子公司累计逾期债务合计金额约 3.81 亿元，占公司最近一期经审计的净资产的 21.09%。公司将积极引入产业战略投资者，同时制定债务重组方案，解决公司债务问题。18 北讯 04 北讯集团 通信 民企 部分债务出现逾期因主营业
28、务中的电信业务目前属于前期建设期，资本投入需求较大。同时，受国内宏观资金面收紧影响，致使公司 2018 年资金紧张并出现周转困难，导致公司及公司部分下属公司的部分债务出现逾期。目前公司及公司下属公司正在积极与有关各方积极协商，包括部分偿还、增加担保等方式努力达成债务和解方案。16 飞投 03 117044，16 飞投 E4 117056 等 飞马投资 综合 民企 飞马投资控股有限公司公告披露，公司与国海证券、中国国际金融股份有限公司、五矿证券、万联证券、第一创业发生股票质押式回购交易业务。截至 2018年 10 月 15 日，公司未能清偿上述股票质押式回购交易业务融资总额为 17.35 亿元（
29、不包括利息）。15 顺风 01 顺风光电 公用事业 民企 “15 顺风 01”将于 2018 年 11 月 10 日到期，发行人顺风光电投资(中国)有限公司未能在规定日期将相应本金金额及利息金额划入专项账户，同时，担保人顺风国际清洁能源有限公司亦未在规定时间内履行差额补足义务，导致前述资金尚未落实。固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 16 华晨 01 华晨电力 公用事业 民企 华晨电力股份公司公告称，在厦门国际银行北京分行的一笔 4800 万元流动性贷款发生逾期。受公司母公司永泰能源债券违约事件影响，公司正常融资功能基本丧失，短期流动性极度紧
30、张，本次贷款逾期可能会对公司征信及未来债务融资产生不利影响。16 中基 E1 中基投资 交通运输 民企 佛山市中基投资有限公司公告称，因公司已基本丧失正常融资功能，目前资金周转困难，流动性紧张，截至 11 月 28 日终，公司未能按照约定足额偿付“16中基 E1”利息及本金。资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。3.信用信用事件事件特征特征 3.1.违约主体违约主体集中在集中在低资质低资质民企民企、行业较为分散、行业较为分散 从企业性质来看，2018 年 10 月以来新增的 26 家首次违约主体中，除中科建设属于地方国企之外，其他 25 家主体均属于民营
31、企业，甚至不乏像康得新、东方园林这样的细分领域行业龙头。从发行时的主体评级来看，绝大多数为低资质发债主体，在 26 家违约主体中，AA、AA-评级的主体分别为 19 家、3 家。虽然去年 7 月下旬以来，各类“宽信用”政策和会议表态密集出台，在货币政策宽松的态度基本明确的背景下，引导“宽货币”向“宽信用”转变的意图明显，但是中低资质民企再融资仍然非常困难。此外，我们也注意到违约主体中还包含 1 家初始主体评级为 AAA 的发行人（中民投），虽然截至目前 16 民生投资 PPN001 已经兑付，但也说明单纯依据发行时的主体评级或是否为上市公司来判断债券信用风险的逻辑并不成立。表表 4：2018
32、年年 10 月月以来首次违约以来首次违约主体主体 首次违约主体首次违约主体（家）（家）中央国企中央国企 地方国企地方国企 民营企业民营企业 2018-10 8-盛运环保、大连金玛、华业资本、上陵集团、中弘股份、同益实业、三鼎控股集团、金立 2018-11 6-中科建设 雏鹰农牧、东辰集团、宏图高科、大海集团、金茂集团 2018-12 2-洛娃集团、银亿股份 2019-01 6-众品食业、康得新、庞大集团、神雾集团、宝塔石化集团、中民投 2019-02 3-国购投资、东方园林、奥马电器 2019-03 1 天宝食品 资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。固
33、定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 4：2018 年年 10 月以来首次违约主体发行时主体评级（家）月以来首次违约主体发行时主体评级（家）图图 5：2018 年年 10 月以来首次违约主体上市情况（家）月以来首次违约主体上市情况（家）资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。从行业分布来看，2018 年 10 月以来新增的 26 家首次违约主体分布在 13 个行业中，整体分布较为分散。这与 2015 年至 2016 年违约主体
34、主要集中在以煤炭、钢铁为代表的产能过剩行业不同，2018 年以来的债券违约普遍带有外部融资渠道收紧，导致流动性枯竭的特征。在融资渠道整体收紧的背景下，企业的外部融资能力更多的取决于自身的信用资质和企业内部的流动性管理能力，与行业的相关性较弱。图图 6：2018 年年 10 月以来新增首次违约主体行业分布（家）月以来新增首次违约主体行业分布（家）资料来源：Wind，天风证券研究所。注：截至 2019 年 3 月 17 日。3.2.财报财报指标指标不是唯一不是唯一判断判断依据依据 我们梳理了新增的 26 家首次违约主体在违约前的财务数据，其中金立、同益实业进入 2018年后财务报表未再更新，中科建
35、设财务报表一直未公开披露，因此，我们重点考察其余 23家违约主体的财务情况。从梳理的盈利状况、短期偿债能力、财务杠杆等指标来看，我们注意到以下几个特征：（1）经营亏损并不是债券违约的充分必要条件）经营亏损并不是债券违约的充分必要条件。在新增的违约主体中，部分发行人违约前的报表中净利润为正，甚至没有明显的盈利下滑，但仍出现兑付危机。对于债券投资而言，现金流的续接比盈利更为重要。（2）短期偿债指标）短期偿债指标无法完全无法完全准确准确判断公司当前流动性状况判断公司当前流动性状况。在以往的信用分析中，我们12193102468101214161820AAAAA+AAAA-无评级1115上市非上市54
36、322221111110123456化工房地产综合商业贸易农林牧渔建筑装饰食品饮料公用事业电子非银金融汽车医药生物家用电器 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 通常用“货币资金/短期有息债务”作为衡量公司流动性状况的指标，该指标具有一定的指导意义，但也存在局限性。在我们梳理的违约主体中，超过半数违约主体的“货币资金/短期有息债务”比例低于 30%，显示存在流动性压力；但也有货币资金对短期有息债务覆盖率很高的主体发生违约，例如，康得新、洛娃科技去年三季报显示账面有充裕的货币资金，对短期有息债务的覆盖率超过 200%，仍发生违约，说明公司账面资
37、金可能存在受限或者被占用的情况。（3）财务杠杆的高低存在两面性。）财务杠杆的高低存在两面性。从资本化比率来看，部分违约主体的财务杠杆率较高，例如神雾集团、中弘股份的资本化比率均超过 80%；但是资本化比率低的主体也可能是外部融资渠道受限，导致财务杠杆的被动降低。因此，除了深挖财务报表的数据之外，还要结合发债主体的外部融资渠道等因素，信用风险进行综合判断。图图 7：2018 年年 10 月以来首次违约主体财务指标月以来首次违约主体财务指标 资料来源：Wind，天风证券研究所。注：金立、同益实业进入 2018 年后财务报表未再更新，中科建设财务报表一直未公开披露 3.3.部分部分民企财务报表质量存
38、疑民企财务报表质量存疑 有效、准确的财务报表是投资者对公司经营和财务状况进行分析的基础和前提，但是在近期的违约案例中，我们还是频频看到财务报表可信度不高、公司内部治理不规范的情况。例如，盛运环保于 2018 年 5 月 4 日收到证监会安徽监管局下发的行政监管措施决定书，发现公司内部控制存在重大缺陷，前期多个银行账户未纳入公司财务核算，且以上账户存在融资事项，所融资金被关联方占用，导致前期财务报表存在重大会计差错，关联交易未按规定及时披露。华业资本 2018 年 9 月 28 日发布关于公司债务追偿小组工作进展的公告，由于应收账款债务人陆军军医大学第一、第二、第三附属医院均否认存在债权转让协议
39、中列示的债务，相关文件上公章系伪造的，确认相关债务并不真实，公司面临应收账款部分或全部无法回收的风险。上陵集团子公司上陵牧业公告，2018 年 9 月 30 日，公司发现募集资金专项账户被冻结，经查由于存在未经董事会和股东大会审议且未公告披露的违规担保。该事件使得公司披露的偿债计划夭折。中弘股份 2017 年年报披露，实际控制人王永红先生未经董事会和股东大会审批，以与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由，违约日期违约日期债券简称债券简称发行人发行人违约前报表违约前报表日期日期净利润（亿净利润（亿元）元）货币资金货币资金（亿元）（亿元）短期有息债短期有
40、息债务（亿元）务（亿元）货币资金/短货币资金/短期有息债务期有息债务（%）（%）总有息债务总有息债务（亿元）（亿元）所有者权益所有者权益（亿元）（亿元）资本化比率资本化比率（%）（%）2019/1/1518康得新SCP001康得新2018/9/3022.04150.1464.80231.68110.05200.2735.462019/1/2916民生投资PPN001中民投2018/9/3016.02220.50828.2126.621448.33780.7264.982018/12/2415银亿01银亿股份2018/9/3010.0912.2767.6518.14122.51167.2042.
41、292019/2/1218东方园林CP002东方园林2018/9/309.7615.6533.9746.0863.27122.7634.012018/11/2316东辰03东辰集团2018/9/306.4515.2554.9727.7487.9778.0253.002018/12/617洛娃科技CP001洛娃集团2018/9/305.9241.5018.67222.2572.93100.0042.172018/10/2417三鼎03三鼎控股集团2018/9/305.1015.9347.1733.7786.22128.3240.192019/1/2914宁宝塔MTN001宝塔石化集团2018/9
42、/304.8238.57226.5117.03301.72327.9447.922019/2/2117奥马01奥马电器2018/9/302.6722.0323.6593.1436.9037.5149.592019/1/716众品02众品食业2018/6/302.4332.7767.0648.8687.1261.1858.742018/11/2616金茂01金茂集团2018/9/302.226.2055.2311.2368.88100.0740.772018/10/1217金玛03大连金玛2018/6/301.936.4914.3645.1752.6360.8246.392018/10/1512
43、宁夏上陵债上陵集团2018/6/301.723.0712.5224.5525.2043.1236.892019/2/116国购01国购投资2018/6/301.7226.2957.9445.38182.91116.3261.132019/3/817天宝01天宝食品2018/9/300.351.1814.588.0719.5427.8141.272018/11/2617大海01大海集团2018/6/300.0120.6367.9930.3478.6355.2458.732018/10/1517华业资本CP001华业资本2018/9/30(1.37)1.5233.784.5073.2065.205
44、2.892018/10/918盛运环保SCP001盛运环保2018/9/30(2.14)3.6121.2317.0243.9331.2758.422019/1/2416庞大03庞大集团2018/9/30(2.39)91.75130.5170.30137.03134.3050.502018/11/2615宏图MTN001宏图高科2018/9/30(3.92)15.2340.4137.6943.7082.1034.742019/1/2816神雾债神雾集团2018/6/30(8.01)3.3592.633.62125.1122.3084.872018/11/518雏鹰农牧SCP001雏鹰农牧2018
45、/9/30(8.45)12.9184.1915.3385.2762.0557.882018/10/1816弘债02中弘股份2018/9/30(19.69)8.60156.155.51274.4167.1180.35 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 于 2017 年 12 月 28 日预付了收购款 61.5 亿元，反映公司管理存在重大漏洞。雏鹰农牧 2018 年 8 月 31 日发布关于会计差错更正公告，对 2017 年年初及 2016 年同期数据进行了追溯调整，调整后 2016 年净利润下降 0.36 亿元。大海集团 2018 年 6
46、月 22 日发布更正补充公告，前期披露的 2017 年年报部分财务数据存在错误，且部分内容披露不充分，进行了多处修正。洛娃集团 2017 年 12 月 7 日收到 中国证券监督管理委员会北京监管局行政监管措施决定书，发现公司存在多处问题，包括公司债券募集资金违规使用，信息披露违规，财务管理薄弱，会计核算质量差，部分会计核算和科目使用不符合相关规定。康得新 2018 年 11 月 28 日收到中国证监会通知，因未披露股东间的一致行动关系，公司、控股股东康得集团、实际控制人钟玉先生、持股 5%以上股东中泰创赢、及其股东中泰创展涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。在调查过程中，发现公司存在被大股
47、东占用资金的情况。宝塔石化集团下属财务公司2018年7月11日在其官方网站发布公告，由于工作上的失误，财务公司未能对风控兑付问题进行严格统筹，造成持有宝塔票据的客户未能如期兑付。财务公司票据兑付逾期反映出其在集团子公司资金归集、风控管理方面存在不足。3.4.互保风险互保风险不容忽视不容忽视 民企由于自身信用资质偏弱，不管是间接融资还是直接融资，都难以与国有企业比肩，因而往往倾向于通过互保方式，获取外部融资。对外担保虽然不体现在财务报表中，但是一旦被担保人无力偿还，担保人就面临代偿风险，导致连锁反应的出现。在最近新增的违约主体中，也暴露出互保风险对企业信用资质的影响。例如，东辰集团 2018 年
48、半年报披露，公司对外担保余额合计 38.05 亿元，占 2018 年 6 月末公司合并口径净资产 49.82%。被担保方主要是山东汇东新能源有限公司、东营市汇东商贸有限公司、山东胜通集团股份有限公司、山东胜通化工有限公司、山东大海集团有限公司、东营金茂铝业高科技有限公司、巴州东辰集团有限公司等，集中度较高。同时上述被担保公司大多位于山东省东营地区，与公司存在相同的区域经济风险，且与公司之间可能存在互相担保的情形。其中，胜通集团由于核心子公司涉及贷款逾期及票据垫款涉诉，资产被冻结，大海集团、金茂集团进入破产重整，存续债券视同到期违约。3.5.“技术性违约”“技术性违约”案例案例增多增多 自 20
49、18 年 10 月以来新增的 26 家首次违约主体中，涉及 3 只债券“技术性违约”案例，包括 17 三鼎 03、16 东辰 03、18 东方园林 CP002。我们曾对债券市场上发生过的“技术性违约”事件进行过梳理，虽然从表面看，“技术性违约”多是由于资金划付过程中的技术操作原因导致资金不能按时到位，但是从实际操作的角度来说，发行人由于工作疏忽，忘记还款的可能性微乎其微，而且如果发行人严格按照托管机构规定流程提前划拨兑付资金，那么在兑付当日发生“技术性违约”的概率也非常小。“技术性违约”背后反映出的是债务融资主体可调度的现金类资产与偿债压力的不匹配，往往意味着发行人流动性紧张或者公司内部治理的
50、问题。“技术性违约”会不可避免对发债主体的信用资质造成损伤，后续通过债券市场借新还旧、滚续债务的难度明显加大，从其他融资渠道可获得的外部资金支持也被削弱，存量债务的偿付风险也随着增加。例如，大连机床集团和中城建在发生“技术性违约”后，都发生过其他债券实质性违约的情况。固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.6.永续永续债债展期展期、利息递延案例增多、利息递延案例增多 由于永续债一般会设置票面利率重置和跳升机制，进入行权期后，如果发行人选择债券展期，票面利率通常会相应上升以补偿投资者的潜在风险和损失。因此，发行人一般不会选择展期。进入 201
