1、 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 华鑫证券固收专题 华鑫证券固收专题 证券研究报告信用债报告证券研究报告信用债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师：刘浏 执业证书编号：S1050518030001 电话：021-54967585 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http:/ 摘要：摘要：近期，民企在一级信用债市场上的净融资额处于净流出状态，发行利率仍处于低位。近期，民企在一级信用债市场上的净融资额处于净流出状态，发
2、行利率仍处于低位。民企发债环境自 2018 年下半年开始有所改善，但近期其发债量不及去年同期，再从净融资角度来看，民企在一级信用债市场上净融资基本处于持续净流出状态。具体到其发债期限和利率来看，民企发债期限整体来看偏短期，基本以 3 年及以下债券为主，5 年以上债券发行量较低，也就意味着短期的偿债压力更高。而从利率来看，进入 2019年后，民企发债利率相比去年年末有所下降，虽然近期中票发行利率有所上升，但仍低于去年年末利率。AA+主体是民企发债市场中主要的发债主体，而近期低评级民企发行环境有所改善。AA+主体是民企发债市场中主要的发债主体，而近期低评级民企发行环境有所改善。而 2018 年 A
3、A 级及以下主体发行占比逐月降低，显示其发行面临一定压力，但截至 3 月 18 日，3 月单月数据来看，AA 级及以下主体发行占比上升，说明近期低评级民企发行环境有所改善。再从发行期限来看，高评级主体更容易发行相对长期的期限，对于企业而言，长期期限的债券虽然利息成本较高，但其短期偿债压力较低，有助于企业改善短期信用风险。2018 年多数行业中民企净融资额呈现净流出。2018 年多数行业中民企净融资额呈现净流出。2018 年发债的民企中，房地产行业、综合、医药生物、商业贸易和化工为发债规模靠前的五个行业。从净融资来看，大部分行业处于净流出状态，仅有电气设备、房地产、非银金融、家用电器、农林牧渔、
4、汽车、通信和医药生物 8 个行业呈现净流入。对于房地产行业中的民企，近期净融资金额维持在 0 附近；对于商业贸易的民企，近期发债金额逐步下滑，同时开始呈现净流出；对于医药生物行业的民企，2018 年发债金额较高，且净流入金额较大，但近期呈现净流出；对于化工行业的民企，2018 年发债规模不低，但净融资来看却多数呈现净流出，且近期仍维持净流出。风险提示：风险提示：信用风险事件对市场的影响。2018 年年 3 月月 21 日日 固收专题固收专题 信用债一级市场观察：民企发债情况如何？规范、专规范、专业、创新业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 固收报告信用债报告固
5、收报告信用债报告 目录目录 一、民企整体一级市场发债情况如何？一、民企整体一级市场发债情况如何？.3 二、各评级民企发债情况有何差异？二、各评级民企发债情况有何差异？.4 三、不同行业的民企发债情况有何差异？三、不同行业的民企发债情况有何差异？.5 四、风险提示四、风险提示.8 规范、专规范、专业、创新业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 一、一、民民企企整体整体一级市场一级市场发债情况如何发债情况如何？2018 年，民营企业发债金额（主要公司类信用债品种：中票、短融、公司债、企业债、定向工具）多次起伏。在 2018 年的
6、 5 月至 7 月，民企发债金额达到全年发行的低点，但在 8 月开始好转，后续基本平稳。2019 年 1 月民企发债金额略微高于去年同期，但在 2 月发债金额开始出现下滑。2018 年 3 月，是民企发债的高峰期，单月发债金额达到 826.04 亿元，但截至 2019 年 3 月 18 日，3 月民企发债金额仅为206.04 亿元，虽然相比 2019 年 2 月的 151.7 亿元有所增长，但不及去年同期。从民企的净融资金额来看，2018 年仅有 3、4、11 月三个月份民企净融资为净流入，其他月份呈现净流出，尤其是在 7 月份，单月净流出达到 419.12 亿元，随后虽然多数月份仍呈现净流出
7、，但净流出额度减少，显示了 2018 年下半年民企发债环境有所改善。2019 年 1 月，民企一级市场净流出相比去年同期差别不大，而 2 月净流出略微增加，截至 3 月 18 日，3 月单月净流出 167.74 亿元，相比去年 3 月净融资额由正转负。图图 1 1 民营企业民营企业一级市场一级市场发行发行情况情况（亿元）（亿元）图图 2 2 民营企业一级市场净融资额民营企业一级市场净融资额（亿元）（亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 观察从 2018 年至 2019 年 3 月 18
8、日期间的数据，民企发债的期限选择上更多是集中在 1 年及 1 年以下和 1 年至 3 年（含）两个区间，两者发行量占民企整体发行金额的比例分别为 42.74%和 39.70%，而较长期的 5 年以上的债券发行量较少。从民企发债的利率水平来看，进入 2019 年后，不论是中票还是短融的月平均发行利率都低于 2018 年年末水平，也低于 2018 年同期的水平。截至 3 月 18 日，3 月单月的短融发行利率相比 2 月继续下行，平均利率达到 5.20%，单月的中票利率相比2 年回升达到 6.41%，但仍低于 2018 年年末水平 6.76%。整体来看，民企发债环境自 2018 年下半年开始有所改
9、善，但近期发债量不及去年同期，再从净融资角度来看，民企在一级信用债市场上净融资基本处于持续净流出状态。具体到其发债期限和利率来看，民企发债期限整体来看偏短期，基本以 3年及以下债券为主，5 年以上债券发行量较低，从利率来看，进入 2019 年后，民企发债利率相比去年年末有所下降，虽然近期中票发行利率有所上升，但仍低于去年年末利率。规范、专规范、专业、创新业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 图图 3 3 2 2018018 年年-2 2019019 年年 3 3 月月 1 18 8 日民企发债期限情况日民企发债期限情况（%
10、）图图 4 4 2 2018018 年年-2 2019019 年年 3 3 月月 1 18 8 日民企发债利率日民企发债利率（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫，华鑫证券研发部证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 二二、各评级民企发债情况有何各评级民企发债情况有何差异差异？2018 年全年来看，民企发债主体主要是 AA+级主体，全年发行量占整体的比例的 56%，其次为 AAA 级主体，占比 18%。而从单月来看，2018 年上半年，AAA 级主体发行量占比较低，但随后出现上升，在 8 月达到年内的高峰，占当月的比例为 41.76%。201
11、9 年 1 月、2 月，AAA 级发行占比仍然继续升高，2 月达到 42.85%，同时，AA 级及以下主体发行占比出现缩减，2 月仅为 12%。截至 3 月 18 日，3 月单月数据来看，AAA 级主体发行占比有所缩减，且 AA 级及以下主体发行占比回升至 34.64%。图图 5 5 20182018 年年-20192019 年年 3 3 月月 1 18 8 日各日各评级评级发债比例发债比例（%）图图 6 6 20182018 年各年各评级评级民企发行占比民企发行占比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部
12、，华鑫证券研发部 从民企发债的发行规模和净融资来看，AA 级及以下主体的净融资金额持续为负，而且其发行量较低。AA+级主体虽然发行量较高，但其净融资金额除个别月份外均低于 AAA 级主体，且进入 2019 年后，其净融资金额为负。截至 2019 年 3 月 18 日，3月单月数据显示，AAA 级净融资金额接近 0，但维持正流入，AA+级和 AA 级及以下净融资金额呈现净流出。规范、专规范、专业、创新业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 图图 7 7 各各评级评级民企月度发行量民企月度发行量（亿元亿元）图图 8 8 各各评级
13、评级民企月度净融资额民企月度净融资额（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 观察 2018 年不同评级民企发债期限可以看到，AAA 级主体发行债券中主要以 1年至 3 年（含）期限为主，该期限发行量占其发行量的 45.93%，1 年及以下发行量占比为 24.76%。AA+级主体发行债券主要以一年及以下期限为主，占比达到 52.74%，AA 级及以下主体发债期限也是以 1 年至 3 年（含）期限为主，占比为 42.53%，1 年及以下期限的占比为 37.31%，两者相差不大。进一步观察
14、 3 年至 5 年（含）以及 5 年以上的期限，可以看到，对于相对偏长期的债券发行中，主要以 AAA 级主体为主。AAA 级主体共计发行 406.35 亿元的 3 年至 5 年（含）期限债券，而 AA+级和 AA 级及以下主体分别发行 315.7 亿元和 194.97亿元，5 年以上债券来看，各等级发行量均较低，但 AAA 级主体发行量高于其他两者。图图 9 20189 2018 年年各评级民企不同期限发行量各评级民企不同期限发行量（亿元亿元）图图 1010 20182018 年年各评级民企发行期限占比各评级民企发行期限占比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研
15、发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 整体上，从 2018 年全年来看，AA+主体是民企发债市场中主要的发债主体，AA级及以下主体发行占比较低。而 2018 年 AA 级及以下主体发行占比逐月降低，显示市场对于低评级主体顾虑较高，其发行面临一定困难，但截至 3 月 18 日，3 月单月数据来看，AA 级及以下主体发行占比上升，说明近期低评级民企发行环境有所改善。再从发行期限来看，高评级主体更容易发行相对长期的期限，对于企业而言，长期期限的债券虽然利息成本较高，但其短期偿债压力较低，有助于企业改善短期信用风险。三三、不同行业的民企发债情况有何差异？不同行业的
16、民企发债情况有何差异？2018 年全年，民企发债中，房地产行业、综合、医药生物、商业贸易和化工为发债规模靠前的五个行业。其中，房地产共计发债 1233.37 亿元，综合行业供给发债 715.34 亿元，医药生物发债 703.35 亿元，商业贸易发债 661.07 亿元，化工行业 规范、专规范、专业、创新业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 发债 359.20 亿元。而从净融资来看，大部分行业处于净流出状态，仅有电气设备、房地产、非银金融、家用电器、农林牧渔、汽车、通信和医药生物 8 个行业净流入。具体关注房地产行业，201
17、8 年，民企房地产企业发债规模在 3 月、9 月、12 月出现三个高峰，且在 2018 年 12 月达到年内顶峰 210.26 亿元，进入 2019 年，1 月发债规模达到 166.41 亿元，但之后下滑，截至 3 月 18 日，3 月单月达到 99.94 亿元，去年 3 月整月发行规模达到 189.4 亿元。从净融资来看，民营房地产企业去年在 1月和 7 月呈现较高额的净流出，其余多数月份呈现净流入，其中 3 月 12 月净流入金额相对较高。进入 2019 年后，1 月，呈现小额净流出，2 月虽然为净流入，但金额接近 0，截至 3 月 18 日，3 月单月净流入金额也接近于 0。整体来说，民
18、营房地产企业发债规模相对其他行业较高，且 2018 年呈现净流入，进入 2019 年后，发债规模有所降低，净融资金额在 0 附近，说明近期行业整体并未通过主要信用债品种获取额外新增资金。再观察商业贸易行业，2018 年，民营商业贸易公司在 1 月、4 月和 12 月达到三个发债高峰，发债金额分别达到 99.0 亿元、90.8 亿元和 102.0 亿元。进入 2019 年后，民营商业贸易公司发债金额逐步下滑，2 月仅为 7.5 亿元，截至 3 月 18 日的 3月单月数据仅为 1.0 亿元。从净融资来看，2018 年全年，净流出 358.29 亿元，流出金额较高，进入 2019 年后，净融资金额
19、在 2 月开始净流出，截至 3 月 18 日的 3 月图图 1111 2 2018018 年各行业民企发债规模年各行业民企发债规模（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图图 1212 2 2018018 年各行业民企年各行业民企净融资净融资规模规模（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专规范、专业、创新业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 数据也呈现净流出。整体上，民营的商业贸易企业在 2018 年虽然发债金额较高，但整体呈现净流出，
20、且净流出金额较高，进入 2019 年，发债金额逐步下滑，同时开始呈现净流出，对于该行业内的民企需更加关注个体资金情况。图图 1313 民企民企房地产房地产企业发行情况企业发行情况（亿元亿元）图图 1 14 4 民企民企商业贸易企业发行情况商业贸易企业发行情况（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 而观察医药生物行业中民企的发债情况，2018 年 3 月为该行业中民企的发债高峰，单月发债金额达到 130.8 亿元，进入 2019 年后，1、2 月发债金额分别为 34.5亿元和 10 亿
21、元，截至 3 月 18 日的 3 月单月发债金额为 12 亿元。而从净融资角度来看，2018 年行业的民企企业净流入 157.38 亿元，净流入金额较高，且多数月份处于净流入状态，而进入 2019 年后，均为净流出状态。整体上说，医药生物行业中的民营企业在 2018 年发债金额较高，且净流入金额较大，通过主要信用债品种获取新增资金较多，但自 2018 年 12 月开始呈现连续的净流出，对于关注行业内近期债务到期量较高的民企需重视其资金状况。最后关注化工民企的发债情况，2018 年，在 3 月、4 月和 10 月达到发行的高峰，发行规模分别达到单月 56.5 亿元、55.0 亿元和 58.0 亿
22、元，进入 2019 年后，发行规模开始下行，1 月、2 月分别为 26 亿元和 5 亿元，截至 3 月 18 日的 3 月规模也仅为5 亿元。从净融资来看，2018 年全年化工行业的民企净融资为负，净流出 181.59 亿元，且多数月份呈现净流出，自 2018 年 11 月之后，连续呈现净流出。截至 3 月 18日的 3 月数据来看，单月仍呈现净流出。对于化工行业，整体上，2018 年发债规模不低，但净融资来看却多数呈现净流出，且近期行业内民企净融资持续净流出，对于该行业的民企需重视其整体资金情况。图图 15 15 民企民企医药生物企业发行情况医药生物企业发行情况（亿元亿元）图图 1616 民
23、企民企化工化工企业发行情况企业发行情况（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 规范、专规范、专业、创新业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 四四、风险提示风险提示 信用风险事件对市场的影响。规范、专规范、专业、创新业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 刘 浏：2018 年加入华鑫证券，主要研究和跟踪领域：信用债。股票的投资评级说明：投资建议
24、预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 15%2 审慎推荐 5%-15%3 中性(-)5%-(+)5%4 减持(-)15%-(-)5%5 回避(-)15%以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。行业的投资评级说明：投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。分析师简介分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专规范、专业、创新业、创
25、新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1010 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个
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