1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2019 年 03 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-26.54%-18.18%-9.82%-1.46%6.90%15.26%2018/3 2018/6 2018/9 2018/12医疗保健提供商与服务海通综指 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:
2、 证书:S0850513110005 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email: 证书:S0850513080005 联系人:吴佳栓 Tel:(010)56760092 Email: 商业模式的奥秘商业模式的奥秘医药连锁业态的核心医药连锁业态的核心竞争剖析竞争剖析 Table_Summary 投资要点：投资要点：本报告立足于解答医药连锁行业的护城河及核心竞争力本报告立足于解答医药连锁行业的护城河及核心竞争力 医药连锁业态医药连锁业态增长的核心是增长的核心是单店盈利和连锁扩张。单店盈利和连锁扩张。一是单店盈利，单个门店实现最优盈利，且能持续增长；二是连锁扩张，单体门店大都终将
3、会碰到天花板，要实现长期快速成长就必须具有可复制性。单店盈利水平由单店盈利水平由门店业态门店业态决定。决定。爱尔眼科的单店收入超 7000 万，屈光视光的毛利率高于 50%；通策医疗和美年健康的单店收入在 5000-6000 万左右，毛利率在 40%-45%；连锁药店龙头的单店收入近 300 万元，毛利率为 30%-50%。连锁扩张的连锁扩张的根本根本在在筑高进入筑高进入壁垒壁垒。新建单店的初始投入决定了行业是 1000 个还是 100 个参与者，而筑高进入壁垒则是从 1000/100 走向 1 的实现路径。若某个连锁行业的投入较高，则众多单体竞争者需要覆盖巨大的投入成本而难以越过扩张这个门槛
4、，只有头部公司才能跨区域扩张。因此筑高企业的进入壁垒，才能在行业整合过程中诞生相应的巨头。医药连锁业态的核心竞医药连锁业态的核心竞争力体现在品牌、争力体现在品牌、人才人才、服务、供应链四个服务、供应链四个因素因素。对眼科、口腔、体检、药店而言，业态属性和初始投入已决定了行业是相对离散还是集中，而品牌知名度、强大的人才供应、高效的医疗服务体系、高水平的供应链管理，均是企业自身可以选择并筑高的进入壁垒，并由此形成核心竞争力。对爱尔眼科、通策医疗对爱尔眼科、通策医疗、零售药店归因至四个因素分析。、零售药店归因至四个因素分析。爱尔眼科市值 9 年 9倍增长缘于分级连锁模式塑造品牌、完善的人才培养体系和
5、激励充分的机制。通策医疗在民营口腔扩张多亏损的环境下实现盈利，受益于区域总院+分院塑造品牌，及在此基础上的合伙人制度绑定核心人才。零售药店的核心竞争力则体现在供应链管理增强规模效应、和专业化的服务体系两方面。对应标签公司的下一步发展策略各不同。对应标签公司的下一步发展策略各不同。县级医院和品类拓展是爱尔眼科下一阶段的重要驱动力。参考 DSO，服务体系集约化是通策医疗的待挖掘竞争力，长期来看技术突破有望增强业态的可复制性。在广州富海事件之后，美年健康的下一步重心在品牌和服务体系建设。深耕县域市场、以及服务专业化，将是连锁药店龙头与外来资本、网上药店竞争的利器。投资建议。投资建议。推荐各业态龙头公
6、司：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、老百姓、益丰药房、大参林、一心堂。风险风险提示。提示。医疗事故风险；门店扩张不达预期；医保控费加剧的风险；商誉减值风险。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 300015 爱尔眼科 0.31 0.42 0.57 优于大市 优于大市 600763 通策医疗 0.68 1.00 1.34 优于大市 优于大市 002044 美年健康 0.20 0.28 0.39 优于大市 优于大市 603883 老百姓 1.30 1.61 2.09 优于大市 优于大市 603
7、939 益丰药房 0.83 1.13 1.59 优于大市 优于大市 603233 大参林 1.19 1.37 1.71 优于大市 优于大市 002727 一心堂 0.74 0.92 1.15 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所（注：益丰药房 EPS 按最新股本摊薄）每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2
8、 投资要点投资要点 2018年底以来，年底以来，4+7集采降价显著压制仿制药板块估值，也掀起了投资者对医集采降价显著压制仿制药板块估值，也掀起了投资者对医疗服务、零售药店等非药板块的关注。疗服务、零售药店等非药板块的关注。医药连锁业态一共涉及医药连锁业态一共涉及7家公司，分别是爱尔眼科、通策医疗、美年健康、一心堂、家公司，分别是爱尔眼科、通策医疗、美年健康、一心堂、益丰益丰药房药房、老百姓、大参林。自、老百姓、大参林。自7家公司上市以来，海通医药团队对他们均进行了密切家公司上市以来，海通医药团队对他们均进行了密切跟踪，时间跨度共跟踪，时间跨度共9年，也积累了许多心得和问题。比如，年，也积累了许
9、多心得和问题。比如，爱尔眼科已经实现了市值爱尔眼科已经实现了市值9年年9倍的高成长倍的高成长，未来的空间在哪里？同样是做口腔连锁，为什么通策医疗能盈利，而拜，未来的空间在哪里？同样是做口腔连锁，为什么通策医疗能盈利，而拜博口腔、佳美口腔等都难以博口腔、佳美口腔等都难以扭亏为盈扭亏为盈？美年健康经历广州事件？美年健康经历广州事件之后，之后，破局之路怎么走破局之路怎么走？零售零售药店行业药店行业挣的是辛苦钱挣的是辛苦钱，企业的核心竞争力究竟是什么，如何面对资本、互联企业的核心竞争力究竟是什么，如何面对资本、互联网的竞争网的竞争？等等。？等等。为了回答以上行业共性问题，海通医药团队为了回答以上行业共
10、性问题，海通医药团队从产业的实际运营和发展情况出发，对从产业的实际运营和发展情况出发，对医药连锁业态的商业模式进行医药连锁业态的商业模式进行分析分析，定义了自上而下的分析框架，以此回答关键性问题：，定义了自上而下的分析框架，以此回答关键性问题：连锁医药子业态之间有什么异同点，决定成长为龙头甚至巨头的核心竞争力是什么，对连锁医药子业态之间有什么异同点，决定成长为龙头甚至巨头的核心竞争力是什么，对应标签公司下一步发展策略又是什么？应标签公司下一步发展策略又是什么？不同于业内大部分报告不同于业内大部分报告，我们首次将医疗服务、零售药店统一定义到医药连锁业态，我们首次将医疗服务、零售药店统一定义到医药
11、连锁业态进行分析。所有进行分析。所有的的连锁业态都可以连锁业态都可以分拆分拆为单店盈利和连锁扩张两部分。为单店盈利和连锁扩张两部分。单店盈利较易分单店盈利较易分析，通常可简化为一张利润表，在这些产业中，做好一家单店并非难事，有非常多的成析，通常可简化为一张利润表，在这些产业中，做好一家单店并非难事，有非常多的成功案例。连锁扩张才是公司是否能长大的核心，也是能否成为产业龙头的核心。成功的功案例。连锁扩张才是公司是否能长大的核心，也是能否成为产业龙头的核心。成功的单体店千千万，而成功的可复制的龙头通常只有单体店千千万，而成功的可复制的龙头通常只有2-3个。个。我们认为连锁扩张我们认为连锁扩张的的根
12、本根本在于在于筑高进入壁垒筑高进入壁垒，分别对应品牌、人才、服务、供应链四个因素分别对应品牌、人才、服务、供应链四个因素。只有。只有筑高筑高连锁连锁扩张的进扩张的进入壁垒入壁垒，使得使得头部公司才能跨区域头部公司才能跨区域复制复制并增强规模效应并增强规模效应，加速加速行业从离散趋向集中，从行业从离散趋向集中，从而诞生相应的连锁业态巨头！而诞生相应的连锁业态巨头！与市场研究与市场研究不同之处不同之处 （1）医药连锁业态增长的核心是单店盈利和连锁扩张医药连锁业态增长的核心是单店盈利和连锁扩张。一是单店盈利，单个门店实现最优盈利，且能持续增长；二是连锁扩张，单体门店大都终将会碰到天花板，要实现长期快
13、速成长就必须具有可复制性。（2）连锁扩张的连锁扩张的根本根本在在筑高进入壁垒筑高进入壁垒。连锁并不只是无章法、无休止的扩张，无论行业是1000个还是100个参与者，筑高进入壁垒就是从1000/100走向1的实现路径。若某个连锁行业的进入壁垒天然较高或被人为筑高，则众多单体竞争者需要先覆盖巨大的投入成本而难以越过连锁扩张这个门槛，只有头部公司才能跨区域扩张并增强规模效应。因此筑高企业的进入壁垒，才能在行业整合过程中诞生相应的巨头。（3）医药连）医药连锁业态的核心竞争力体现在品牌、锁业态的核心竞争力体现在品牌、人才、人才、服务、供应链四个因素。服务、供应链四个因素。对于眼科、口腔、体检、药店而言，
14、业态属性和初始投入已决定了行业是相对离散还是集中，而品牌知名度、强大的人才供应、高效的医疗服务体系、高水平的供应链管理，均是企业自身可以选择并筑高的进入壁垒，并由此形成核心竞争力。（4）对爱尔眼科、通策医疗、零售药店归因至四个因素分析。）对爱尔眼科、通策医疗、零售药店归因至四个因素分析。爱尔眼科市值9年9倍增长缘于分级连锁模式塑造品牌、完善的人才培养体系和激励充分的机制。通策医疗在民营口腔扩张多亏损的环境下实现盈利，受益于区域总院+分院塑造品牌，及在此基础上的合伙人制度绑定核心人才。零售药店的核心竞争力则体现在供应链管理增强规模效应、和专业化高效化的服务两方面。（5）对应标签公司的下一步发展策
15、略各不同。）对应标签公司的下一步发展策略各不同。县级医院和品类拓展是爱尔眼科下一阶段的重要驱动力。参考DSO，服务体系是通策医疗的待挖掘竞争力，长期来看技术突破有望增强业态的可复制性。在广州富海事件之后，美年健康的下一步重心在品牌和服务 行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 体系建设。深耕县域市场、以及服务专业化，将是连锁药店龙头与外来资本、网上药店竞争的利器。业绩业绩催化因素催化因素（1）医药服务需求进一步增强；（2）信息化改善效果超预期；（3）医疗技术突破超预期；（4）民营医疗政策、处方外流政策放开超预期。风险风险提示提示（1）医疗事故风险；（2）门
16、店扩张不达预期；（3）医保控费加剧的风险；（4）商誉减值风险。行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 目目 录录 投资要点.2 1.医药连锁业态研究框架：单店盈利和连锁扩张.8 1.1 医药连锁业态各有千秋.8 1.2 核心是单店盈利+连锁扩张.9 1.3 单店盈利由门店业态决定.10 1.4 连锁扩张的根本是筑高企业壁垒.11 1.4.1 扩张的投入：单店配臵影响成本分布.11 1.4.2 扩张的根本：筑高进入壁垒.13 2.核心竞争力剖析：是什么、为什么、怎么办？.14 2.1 是什么？品牌、人才、服务、供应链.14 2.2 为什么？对爱尔眼科、通策医
17、疗、药店行业的归因分析.14 2.2.1 爱尔眼科市值缘何 9 年增长 9 倍？.14 2.2.2 通策医疗何以实现盈利？.18 2.2.3 零售药店的核心竞争力是什么？.19 2.3 怎么办？医药连锁公司的下一步发展策略.21 2.3.1 爱尔眼科县级医院、品类拓展.22 2.3.2 通策医疗服务体系（DSO）、技术突破.23 2.3.3 美年健康品牌建设、服务体系医疗化.26 2.3.4 连锁药店县域市场、服务专业化.28 3.投资建议.30 风险提示.31 行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图目录图目录 图 1 眼科医疗 2018 年市场规模约
18、 1000 亿元.9 图 2 口腔医疗 2018 年市场规模约 900 亿元.9 图 3 体检行业 2018 年市场规模约 1600 亿元.9 图 4 零售药店 2018 年市场规模达 4000 亿元.9 图 5 连锁医疗服务的单店盈利和连锁扩张拆分.9 图 6 连锁药店的单店盈利和连锁扩张拆分.10 图 7 2018H1 爱尔眼科屈光业务占比 39%.10 图 8 2018H1 爱尔眼科屈光视光毛利率50%.10 图 9 2018H1 通策医疗口腔收入占比1/3.11 图 10 2018H1 通策医疗医疗服务毛利率为 42%.11 图 11 2018H1 美年健康个检比例 34%.11 图
19、12 2018H1 美年健康体检毛利率为 44%.11 图 13 2018H1 上市连锁药店中西成药收入70%.11 图 14 2018H1 上市连锁药店品类毛利率 30-50%.11 图 15 爱尔眼科整体费用分拆.12 图 16 单个眼科医院投资成本分拆.12 图 17 通策医疗整体费用分拆.12 图 18 单个口腔医院投资成本分拆.12 图 19 美年健康整体费用分拆.13 图 20 单个体检中心投资成本分拆.13 图 21 连锁药店整体费用分拆.13 图 22 单个零售药店投资成本分拆.13 图 23 医药连锁业态对四个因素的依赖度.14 图 24 爱尔眼科市值 9 年 9 倍增长伴随
20、着医院和医生迅速增加.15 图 25 爱尔眼科打造分级连锁模式.15 图 26 爱尔眼科并购基金助力分级扩张.16 图 27 广州视线医疗合伙人计划参股 13 家地市爱尔眼科医院.17 图 28 爱尔眼科打造产学研一体化的人才培养体系.17 图 29 通策医疗依托杭口成功开始新一轮扩张.18 图 30 2014-15 年省内新开分院盈利周期缩短（百万元）.19 行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图 31 衢州分院开业后 5 年才扭亏为盈.19 图 32 诸暨分院开业后净利率迅速提升.19 图 33 其他合伙人制分院营收快速增长（百万元）.19 图 3
21、4 零售药店行业规模效应显著.20 图 35 2014 年以前 WBA 门店扩张以自建为主（个）.20 图 36 CVS 进入各州时间及 2018 年门店数（个）.20 图 37 国内零售药店龙头扩张版图（2017A2018Q3）.21 图 38 连锁药店核心竞争力：专业化服务是下一个挖掘方向.21 图 39 衡阳各县人口、经济水平.22 图 40 全国各人口、经济水平的县数量（个）.22 图 41 老花三焦晶体示意图.23 图 42 角膜塑形镜矫正效果图.23 图 43 爱尔眼科目前 10 年以上老店增速仍维持 15%-20%左右.23 图 44 2002-15 年美国大型口腔连锁增速远超小
22、型门店（家）.24 图 45 2002-2015 年美国大型口腔连锁产值显著增加.24 图 46 2002-2015 大型口腔连锁（500+员工）呈强者恒强趋势.24 图 47 2017 年美国前十大 DSO 诊所数量均200（家）.24 图 48 蒲公英计划启动仪式共签约 10 个项目.25 图 49 口扫系统可以生成逼真的数字牙模.26 图 50 ClinCheck 软件制定详尽的可视化治疗方案.26 图 51 隐适美矫治流程.26 图 52 美年健康三四线城市门店占比 42%.27 图 53 2012-2018 美年健康三四线城市新增门店较多（个）.27 图 54 美年好医生打造综合健康
23、管理方案.28 图 55 MAT201709 云南、广西、四川等省县域药店收入占比高于全国水平.29 图 56 2017 年一心堂县域门店贡献收入占比 41.2%.29 图 57 2017 年一心堂县域门店盈利能力高于城市门店.29 图 58 专业化服务+互利网边际改善：以 CVS 为例.30 图 59 专业化服务+互利网边际改善：以 WBA 为例.30 行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表目录表目录 表 1 医药连锁业态综合比较.8 表 2 医药连锁业态对应各自收入、客单价.10 表 3 医药连锁业态单店配臵对比.12 表 4 爱尔眼科股权激励方案
24、覆盖广，激励足.16 表 5 2013-2018 爱尔在眼科学术大会的投稿量逐年增加.17 表 6 百万人口的县级眼科市场空间超 5 亿元.22 表 7 美年健康三、四、五线城市体检门店空间测算（个，以湖南、湖北、河南为例）.27 行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 1.医药连锁业态医药连锁业态研究框架：单店盈利和连锁扩张研究框架：单店盈利和连锁扩张 医药连锁业态可分拆为单店盈利和连锁扩张两个核心因素，基于此分析框架进行自上而下的研究，其中单店盈利由不同门店业态直接决定，连锁扩张相对而言更是医药连锁业态的共性。医药连锁业态覆盖多种细分行业，单店的营收体
25、量和客单价不同，存在天然的行业差异。而对连锁业态来讲，实现盈利模式的可复制性、打造强大的连锁扩张能力才是更重要的共性因素。我们认为医药连锁业态实现连锁扩张的根本在于改变门店初始的成本结构，筑高进入壁垒。1.1 医药连锁业态各有千秋医药连锁业态各有千秋 医药连锁业态即连锁医疗服务、连锁药店。鉴于商业模式的相似性，我们将连锁医疗服务、连锁药店定义为医药连锁业态，涵括眼科医院、口腔医院、体检中心和零售药店四大类，对应标签公司分别为爱尔眼科、通策医疗、美年健康，及连锁药店四大上市公司：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂。综合比较，眼科医院、口腔医院偏医疗属性，对医生要求较高；眼科医院、体检中心的进入门槛
26、中高等，口腔诊所和单体药店进入门槛较低；眼科医院、体检中心、连锁药店的连锁可复制性较佳，口腔医院则区域属性较重。表表 1 医药连锁业态医药连锁业态综合比较综合比较 眼科眼科 口腔口腔 体检体检 药店药店 行业规模（2018）1071 亿 923 亿 1653 亿 3842 亿 标签公司 爱尔眼科 通策医疗 美年健康 连锁药店上市公司*进入门槛 门槛较高：资金、医生等 单体诊所门槛较低，高等级医院门槛较高 门槛中等：资金、设备等 单体较低，连锁化对运营管理要求高 人才依赖 青白眼病类对医生要求较高，屈光视光类对医生依赖较低 对医生技术水平依赖高，偏手艺活属性 对 B 超医生依赖较高，其他依赖程度
27、一般 配臵执业药师，人才依赖程度较低 销售模式 B2C B2C B2B+B2C B2C+O2O 核心竞争力 品牌+医生+供应链+分级连锁 区域品牌+医生+供应链 品牌+供应链+服务优化 品牌+供应链+专业化服务 增长可持续性 有很强的盈利可持续性 单体核心医院有较好的盈利可持续性 持续开店及结构优化驱动高增长 处方外流将驱动行业提速 可复制性 标准化、可复制性强，规模优势明显 区域属性明显，标准化、可复制性有一定难度 标准化，可复制性强，有一定规模化优势 标准化、可复制性强，规模化优势明显 未来看点 品类拓展+分级扩张渗透+产业链延伸 省内复制+品类拓展+非医疗流程优化 规模效应+平台化+夯实
28、品牌 县域扩张+抓住政策窗口期构筑进入壁垒+服务铸造护城河 风险及瓶颈 未来区域竞争可能加剧，眼科手术技术跃进风险 省外扩张较难，过分依赖杭口总院 未来可能面对较强竞争压力，品牌力需要持续培养 处方外流低于预期；同质化较大，服务取胜需要持续创新 民营市场份额 18.6%39.9%21.0%标签公司份额 7.8%1.7%5.3%8.8%*资料来源：Wind，卫生统计年鉴，中国药店杂志社，瑞慈医疗、希玛眼科招股书，海通证券研究所；连锁药店上市公司*为益丰药房、老百姓、大参林、一心堂 医药连锁各子业态均具备千亿级别规模。根据 2018 年卫生统计年鉴数据测算，2018年国内眼科医疗服务市场规模和口腔
29、医疗服务市场规模均在一千亿元左右，2018 年增速为 17%左右。据瑞慈医疗招股书，国内体检市场规模 2018 年约 1600 亿元，其中民营体检份额占 21%，2018 年增速为 18%。据中国药店杂志社数据，零售药店 2018 年市场规模近 4000 亿元，2018 年增速近 8%。行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图1 眼科医疗眼科医疗 2018 年年市场规模约市场规模约 1000 亿元亿元 294 356 425 489 576 671 772 917 1071 20.9%19.3%15.2%17.7%16.5%15.1%18.8%16.8
30、%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120020102011201220132014201520162017 2018E眼科医疗市场规模（亿元，左轴）眼科医疗市场规模（亿元，左轴）市场规模增速（市场规模增速（%，右轴），右轴）资料来源：卫生统计年鉴，海通证券研究所 图图2 口腔医疗口腔医疗 2018 年市场规模约年市场规模约 900 亿元亿元 237 297 362 415 489 594 664 787 92324.9%22.1%14.7%17.8%21.3%11.8%18.6%17.2%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000
31、20102011201220132014201520162017 2018E口腔医疗市场规模（医院，左轴）口腔医疗市场规模（医院，左轴）市场规模增速（市场规模增速（%，右轴），右轴）资料来源：卫生统计年鉴，海通证券研究所 图图3 体检行业体检行业 2018 年市场规模约年市场规模约 1600 亿元亿元 3594645907419161120137216531978233829.2%27.2%25.6%23.6%22.3%22.5%20.5%19.7%18.2%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015E2
32、016E2017E2018E2019E2020E体检行业市场规模（亿元，左轴）体检行业市场规模（亿元，左轴）市场规模增速（市场规模增速（%，右轴），右轴）资料来源：瑞慈医疗招股说明书，海通证券研究所 图图4 零售药店零售药店 2018 年市场规模年市场规模达达 4000 亿元亿元 资料来源：中国药店杂志社微信公众号，海通证券研究所 1.2 核心核心是单店盈利是单店盈利+连锁扩张连锁扩张 与其商业模式相对应，我们认为医药连锁业态的核心是单店盈利+连锁扩张。医疗服务的本质是通过专业化医疗服务满足患者的临床需求，零售药店的本质则是通过服务的增值来提升药品的附加价值，从而满足顾客的购药需求，只是前者的
33、成本集中在医技、设备方面，后者则集中于药品供应上。因此，我们认为做好医药连锁业态涉及到两个因素：一是单店盈利，单个门店在满足客户医药服务需求的同时实现最优盈利和持续增长；二是连锁扩张，单体门店都会碰到天花板，要实现长期高速成长就必须具有可复制性。图图5 连锁医疗服务的单店盈利和连锁扩张拆分连锁医疗服务的单店盈利和连锁扩张拆分 资料来源：海通证券研究所 行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图6 连锁药店的单店盈利和连锁扩张拆分连锁药店的单店盈利和连锁扩张拆分 资料来源：海通证券研究所 1.3 单店盈利单店盈利由由门店门店业态业态决定决定 单店盈利由门
34、店业态决定。门店业态对应各自客单价和毛利率，从而构成单店收入和盈利，单店增长亦取决于后续的品类拓展。美国综合医疗集团 HCA 的门诊客单价为3.3 万元人民币，单店收入为 9.5 亿元；爱尔眼科 2017 年的门诊平均客单价为 1175 元，屈光视光业务的毛利率高于 50%，单店收入超 7000 万元；通策医疗和美年健康的门诊客单价为百元级别，其医疗服务、体检业务毛利率为40%-45%，单店收入在5000万-6000万元左右；连锁药店的平均客单价为 70 元，各品类毛利率为 30%-50%不等，单店收入近 300 万元。表表 2 医药连锁业态医药连锁业态对应各自收入、客单价对应各自收入、客单价
35、 2017 年年 HCA 爱尔眼科爱尔眼科 通策医疗通策医疗 美年健康美年健康 连锁药店连锁药店#收入（亿元）收入（亿元）2837.7 59.6 11.8 62.3 68.7 单店收入（万元）单店收入（万元）94906.4 7453.6 4369.4 2996.7 279.2 门诊量（万人门诊量（万人次）次）862.4 507.6 157.8 2160.0+手术量（万台）手术量（万台）148.2 51.8 门诊平均客单价（元）门诊平均客单价（元）32904 1175 748 289 67*资料来源：Bloomberg，Wind，中国药店发展报告，海通证券研究所；备注：#为四大上市连锁药店平均水
36、平：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂，*为中国零售药店平均水平 图图7 2018H1 爱尔眼科屈光业务占比爱尔眼科屈光业务占比 39%38.8%20.2%11.4%7.3%16.9%5.4%屈光手术白内障手术眼前段手术眼后段手术视光服务其他业务 资料来源：爱尔眼科 2018 年中报，海通证券研究所 图图8 2018H1 爱尔眼科屈光视光毛利率爱尔眼科屈光视光毛利率50%54.6%37.5%39.5%36.7%54.0%48.1%0%20%40%60%80%毛利率（%）资料来源：爱尔眼科 2018 年中报，海通证券研究所 行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
37、11 图图9 2018H1 通策医疗口腔收入占比通策医疗口腔收入占比1/3 28.2%17.9%15.8%14.1%20.0%3.5%0.3%综合正畸种植儿科其他医疗服务产品销售其他 资料来源：通策医疗 2018 年中报，海通证券研究所 图图10 2018H1 通策医疗医疗服务毛利率为通策医疗医疗服务毛利率为 42%41.9%31.3%100.0%0%20%40%60%80%100%医疗服务产品销售其他毛利率(%)资料来源：通策医疗 2018 年中报，海通证券研究所 图图11 2018H1 美年健康个检比例美年健康个检比例 34%66%34%团检个检 资料来源：美年健康 2018 年中报，海通
38、证券研究所 图图12 2018H1 美年健康体检毛利率为美年健康体检毛利率为 44%44.0%99.3%0%20%40%60%80%100%体检服务其他毛利率(%)资料来源：美年健康 2018 年中报，海通证券研究所 图图13 2018H1 上市连锁药店中西成上市连锁药店中西成药收入药收入70%71.6%8.7%13.9%中西成药收入中药收入其他商品收入 资料来源：益丰药房、老百姓、一心堂 2018 年中报，海通证券研究所 图图14 2018H1 上市连锁药店品类毛利率上市连锁药店品类毛利率 30-50%34.1%47.5%48.4%0%20%40%60%80%中西成药中药其他商品平均毛利率(
39、%)资料来源：益丰药房、老百姓 2018 年中报，海通证券研究所 1.4 连锁扩张连锁扩张的根本是筑高的根本是筑高企业壁垒企业壁垒 1.4.1 扩张的投入：扩张的投入：单店配臵单店配臵影响影响成本成本分布分布 总体而言，单店配臵上零售药店口腔诊所体检中心眼科医院。1）在营业面积和投资额方面，从药店、口腔、体检到眼科业态呈依次递增趋势。2）医疗属性方面，药店体检口腔眼科，对应医药人员、设备配臵递增，药店的药事服务能力更多起到轻问诊功能；体检中心目前阶段更倾向于疾病的检出服务，医疗环节更多在综合医院完成；口腔与眼科的医疗属性呈结构化分布，常规的洗牙美白和屈光手术偏消费属性，而口腔修复和眼病类则偏医
40、疗属性。行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 3 医药连锁业态单店配臵对比医药连锁业态单店配臵对比 眼科 口腔 体检 零售药店 标签公司 爱尔眼科 通策医疗 美年健康 药店上市公司#单店面积（m2）4000-8000 200-1300 2000-4000 100-800 单店投资额（万元）2000-4000 200-1000 1000-2000 60-100 人员配臵（人）100-300，其中医生30-50，护士 60-100 5-25，其中医生 1-5，护士 2-15 70-150，其中医生15-30，护士 30-60,3-20，其中执业药师1
41、-8 设备配臵 眼科手术显微镜、超声乳化仪等 牙科椅、根管治疗设备、牙片 X 线机等 MRI、DR、CT、超声仪等 药品货架、药店收银台、药店展示柜等 主要业务 屈光、视光、白内障、眼前、后段手术等 义齿、补牙、牙桥、正畸、种植等 常规体格检查、实验室检查、医学影像学检查、电生理检查等 中西成药、中药、医疗器械、保健品等 资料来源：深圳爱尔眼科医院建设项目可行性研究报告，同步齿科招股书，慈铭体检招股说明书，健之佳招股说明书，海通证券研究所；备注：#为四大连锁药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂 成本分布上各有轻重。我们将标签公司及单个门店的成本进行分拆，发现：1）人力成本占比口腔最高。口腔医
42、院因对医生个人依赖度更高，表现为高人工占比，其他业态的人工占比相对较低；异常值中美年健康的人工成本占比较高因 2017 年在职员工较多，单个药店的人工成本占比高主要因成本基数小。2）装修及租金成本占比眼科最高，药店次之，口腔最低。因眼科医院因对营业场所改造要求较高，故该项成本占比最高；药店因门店面积小及基数原因，装修及租金占比高；口腔的租金成本低由其区域化和中心化属性决定。3）设备耗材成本占比医疗服务均较高，药店较低；广告费用占比口腔、药店较低。眼科、口腔、体检等配臵多种医疗设备故该成本占比较高，口腔、药店因其业务属性要求覆盖目标人群较小，广告费用占比相对较低。图图15 爱尔眼科整体费用分拆爱
43、尔眼科整体费用分拆 100%26%28%7%6%19%13%营业收入人工设备/耗材房租广告费用其他净利率 资料来源：爱尔眼科 2017 年报，海通证券研究所 图图16 单个眼科医院投资成本分拆单个眼科医院投资成本分拆 100%44%33%18%5%单店初始投资额装修及租金设备成本人工成本其他2000-4000万 资料来源：深圳爱尔眼科医院建设项目可行性研究报告，海通证券研究所 图图17 通策医疗整体费用分拆通策医疗整体费用分拆 100%38%17%4%1%20%19%营业收入人工设备/耗材房租广告费用其他净利率 资料来源：通策医疗 2017 年报，海通证券研究所 图图18 单个口腔医院投资成本
44、分拆单个口腔医院投资成本分拆 100%25%56%19%单店初始投资额装修及租金设备成本人工成本200-1000万 资料来源：同步齿科招股书，海通证券研究所 行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图19 美年健康整体费用分拆美年健康整体费用分拆 100%38%10%3%38%11%营业收入人工房租广告费用其他净利率 资料来源：美年健康 2017 年报，海通证券研究所 图图20 单个体检单个体检中心中心投资成本分拆投资成本分拆 100%29%48%13%10%单店初始投资额装修及租金设备成本人工成本其他1000-2000万 资料来源：慈铭体检招股说明书
45、，海通证券研究所 图图21 连锁药店整体费用分拆连锁药店整体费用分拆 100%61%17%9%0.5%7%6%营业收入主营成本人工房租广告费用其他净利率 资料来源：四大连锁药店 2017 年报，海通证券研究所 图图22 单个单个零售零售药店投资成本分拆药店投资成本分拆 100%31%13%22%34%单店初始投资额装修及租金设备成本人工成本铺货投入60-100万 资料来源：健之佳招股说明书，海通证券研究所 1.4.2 扩张扩张的的根本根本：筑高进入筑高进入壁垒壁垒 连锁扩张的根本在筑高进入壁垒。新建单店的投入和配臵已了然，而连锁并不是无章法、无休止的扩张。新建单店的初始投入决定了行业是 100
46、0 个还是 100 个参与者，决定了行业是相对离散还是集中。而改变原有的成本结构，筑高进入壁垒则是从1000/100 走向 1 的实现路径。如果连锁扩张的初始投入较低，那么众多竞争者都可以在不追加高额投入同时扩张经营，行业会保持众多孤岛的分散格局；反之如果连锁扩张的投入天然较高或被人为筑高，则众多单体竞争者无法越过连锁扩张这个门槛，因为他们需要覆盖巨大的投入成本才能实现盈利复制，只有头部公司才能跨区域扩张并增强规模效应。我们认为，医药连锁业态可以在品牌、人才、服务体系、供应链管理等方面筑高企业的进入壁垒，并塑造自身的核心竞争力。行业研究医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法
47、律声明 14 2.核心竞争力核心竞争力剖析：是什么、为什么、怎么办？剖析：是什么、为什么、怎么办？2.1 是什么？是什么？品牌、品牌、人才、人才、服务、供应链服务、供应链 我们认为，我们认为，医药连锁业态的核心竞争力体现在品牌、医药连锁业态的核心竞争力体现在品牌、人才、人才、服务体系、供应链四个服务体系、供应链四个方面。对于眼科、口腔、体检、药店而言，方面。对于眼科、口腔、体检、药店而言，业态属性和初始投入已决定了行业是相对离业态属性和初始投入已决定了行业是相对离散还是集中，而品牌知名度、强大的人才供应、高效的医疗服务体系、高水平的供应链散还是集中，而品牌知名度、强大的人才供应、高效的医疗服务
48、体系、高水平的供应链管理，均是企业自身管理，均是企业自身可以可以选择并选择并筑高的进入筑高的进入壁垒，并由此形成核心竞争力壁垒，并由此形成核心竞争力。1）品牌：）品牌：医疗品牌与消费品牌不同，需要更长期的培养。由于民众更信任公立医院，民营医疗机构、连锁药店建立品牌需要非常长的时间和大额的资金投入，但一旦形成了也就是很高的壁垒。小公司很难做品牌，个体医生也很难突破执业半径，连锁医院及药店在具有行业口碑和美誉的情况下，获客成本等业态拓展的边际成本降低，因此结合各个业态的属性，我们认为爱尔眼科、美年健康、连锁药店必须走上跨地域扩张之路来培育市场品牌，通策医疗也应该选择浙江区域深耕。反之，对品牌的伤害
49、也需要较长时间去恢复。2）人才人才：人力成本实际是医疗、医药服务中最重要的成本。人力成本表面上看是薪酬，通过股权、期权、合伙人等各种方式解决；但还有更核心的是，职业上升通道、培训体系、是否有教学医院等。充分的激励机制、完善的培养体系和强大的科教实力，是小医药机构很难形成，而大型医药连锁业态得天独厚的优势。3）服务体系：）服务体系：打造高效化和可复制的服务体系，将单体门店的成本从线下挪到线上实现集约化管理，比如降低非医疗流程占用的时间成本，让医疗流程发挥最高效率（例如 DSO）；让患者在线上进行全流程的体验和管理。借助互联网的力量进行边际改善，可以打造简单化、专业化、标准化的服务体系，将线下的可
50、变成本转移至线上的固定成本。4）供应链：）供应链：无论是激光设备、牙椅、核磁，还是药品供应成本，成为市场强势的买单方后，对上游的议价能力均会增强，从而降低每一家门店的边际成本。因供应链管理在医药连锁业态中有较高相似度，我们将在2.2.3 零售药店的核心竞争力是什么？中进行阐述。图图23 医药连锁业态医药连锁业态对四个因素的依赖度对四个因素的依赖度 资料来源：海通证券研究所；数据估算来自海通证券 2.2 为什么？为什么？对爱尔眼科、通策医疗、药店行业的归因分析对爱尔眼科、通策医疗、药店行业的归因分析 爱尔眼科为何实现 9 年 9 倍市值增长，通策医疗何以在烧钱的连锁口腔领域实现盈利，零售药店的核
