1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从“平价从“平价逻辑逻辑”对动力电池行业的重新审视”对动力电池行业的重新审视 新能源汽车行业专题报告2019.2.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 弓永峰弓永峰 首席电新分析师 S1010517070002 徐涛徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 宋韶灵宋韶灵 汽车分析师 S1010518090002 晏磊晏磊 电子分析师 S1010518120001 随着新能源汽车随着新能源汽车补贴补贴的加速的加速退出，主机厂对退出，主机厂对于于动力电池的选择，将
2、从动力电池的选择，将从过去一味过去一味追求高追求高性能以获得补贴，转变为性能以获得补贴，转变为同时考虑同时考虑“平价逻辑”下的性价比。我们认为，“平价逻辑”下的性价比。我们认为，除了原有行业龙头宁德时代、比亚迪受益于行业快速增长以外，除了原有行业龙头宁德时代、比亚迪受益于行业快速增长以外，具备“平价”具备“平价”特点的特点的第二第二梯队梯队电池企业也有望迎来价值重估，新增推荐：国轩高科、鹏辉能电池企业也有望迎来价值重估，新增推荐：国轩高科、鹏辉能源，建议关注：源，建议关注：欣旺达。欣旺达。新能源汽车新能源汽车是未来是未来 5 年的主赛道年的主赛道，动力电池需求空间巨大，动力电池需求空间巨大。新
3、能源汽车被列为国家战略性新兴产业，是国家坚定支持的战略方向。2018 年，我国新能源汽车产销量超过 127 万和 125.6 万辆，动力电池装机量 57GWh，同比增长 57%。预计新能源汽车未来几年将持续高增长，到 2020 年和 2025 年，预计中国新能源汽车总产量有望分别超过 210 万和 600 万辆，对动力电池需求分别达到100GWh（两年复合 GAGR 超+32%）和 330GWh（两年复合 GAGR 超+27%）。市场的关注市场的关注：行业行业补贴驱动，补贴驱动，格局格局聚焦高端聚焦高端。中国新能源汽车过去几年的高速发展主要由补贴政策驱动，由于补贴额度与整车的续航里程、电池的能
4、量密度相关，高端动力电池更符合政策支持方向。主机厂对高端动力电池的需求旺盛，在总体产能过剩的背景下，出现了高端产品供应紧缺的现象，在行业需求高增长的同时，格局向头部聚焦，龙头公司明显受益。例如，国内电池龙头宁德时代和比亚迪 2015-2018 年总份额（CR2）分别为 38.5%、47.5%、44.6%、61.4%。市场的忽视：市场的忽视：补贴退出，补贴退出，市场市场回归理性，“平价回归理性，“平价逻辑逻辑”凸显凸显。补贴驱动下市场聚焦高端动力电池，实际市场需求来看，并非所有的新能源汽车都要用高端产品，例如系统能量密度 160Wh/kg 以上，续航在 600 公里等高指标，随着补贴加速退出，预
5、计下游主机厂的选择会回归理性，选择“够用”、性价比高的电池系统解决方案。例如，磷酸铁锂和多元复合锂电池的具备低成本、性能够用的特点，性价比明显，主营该类业务，且具备技术、成本、客户优势的企业有望直接受益。“平价电池”：增量市场在哪？空“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？间有多大？我们认为，需求端的 A00 乘用车、运营乘用车（A 级，包括出租、网约车等）、客车、专用车等价格较为敏感，追求性价比的细分领域，预计在补贴加速退坡后，这几类车型对高性价比电池的需求量将会快速提升。对于该部分“平价电池”空间，我们测算，2018 年的装机量为 21.5GWh，考虑高性价比电池在该类市场的渗透率提升，预
6、计 2020 年可达 37GWh，规模接近 370 亿，实际市场空间可达 60GWh，规模接近 600 亿元。“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估。“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估。2018 年新能源汽车的产品元年，整车的核心竞争力体现在“爆款新能源”车型，随着未来国内外大量电动车型投放，动力电池，尤其是高端动力电池需求有望继续延续高景气，宁德时代和比亚迪有望维持高增长。此外，补贴加速退坡，在“够用”的前提下，主机厂更加看重成本，具备一定技术水平的“平价电池”企业的价值有望迎来重估和修复，比如国轩高科（在宇通客车的份额有望提升）、鹏辉能源（未来有望批量供应上汽通用五菱车型，20
7、19 年目标有望挑战 10 万辆）。新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：新能源汽车销量低于预期，新能源汽车政策波动，其他电池技术取得突破，终端价格竞争，原材料波动等。投资策略投资策略：新能源汽车是未来 5 年的主赛道，动力电池需求空间巨大。随着补贴加速退出，主机厂对于动力电池的选择，将从过去一味追求高性能以获得补贴，转变为同时关注“平价逻辑”下的性价比。我们认为，除了原有行业龙头宁德时代、比亚迪受益于行业快速增长以外，具备“平价”特点的第二梯队电池企业也有望迎来价值重估。“高端动力电池”继续推荐：比亚迪、宁德时代
8、；新增“平价电池”推荐：国轩高科、鹏辉能源（公司合理估值为 2019 年 20 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 31.8 元），建议关注：欣旺达。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 国轩高科 16.93 0.74 0.81 0.92 23 20 18 买入 鹏辉能源 20.91 0.92 1.21 1.59 23 17 13 买入 比亚迪 56.74 1.49 1.10 1.61 38 51 35 买入 宁德时代 88
9、.5 1.77 1.61 2.05 50 55 43 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 2 月 26 日收盘价 联系人：尹欣驰联系人：尹欣驰 汽车行业汽车行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大.1 新能源汽车：从政策驱动转向市场驱动，未来汽车五年的主赛道.1 动力电池：受益汽车电动化，迎来高速增长.1 市场的共识：补贴驱动，聚焦高端市场的共识：补贴驱动，聚焦高端
10、.2 补贴政策：支持高续航、高能量密度.2 市场变化：高端紧缺，利好龙头.2 市场的忽视：补贴退出，回归理性，市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价平价”重估重估.4 补贴加速退出，预计市场需求趋向理性.4 产品多元化，“平价”电池有需求.4“平价电池平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？：增量市场在哪？空间有多大？.5 追求经济性的应用领域更加需求“平价电池”.5“高端电池高端电池”延续景气，延续景气，“平价电池平价电池”有望重估有望重估.7 高端电池延续高景气，龙头企业.7 平价电池，受益补贴退出，有望迎来重估.8 风险因素风险因素.10 投资建议投资建议.11 行业观点更新.11 投资策
11、略.12 重点公司.13 新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：我国新能源汽车动力电池历年装机量（GWh）及预测.1 图 2：2010-2018 年新能源乘用车推广应用补助标准.2 图 3：2017-2018 年新能源乘用车推广应用补助标准电池能量密度标准.2 图 4：2017-2018 我国三元和磷酸铁锂动力电池装机量（GWh）.3 图 5：2015-2018 年我国动力电池装机量 CR2 的变化（GWh，%）.3 图 6：新能源市场由纯粹的财政补贴向“双积分”等市场行为转变.4 图 7：2018 年国内动
12、力电池企业装机份额（%）.7 图 8：2018 年国内动力电池企业装机份额（%）.7 图 9：2017 年国内动力电池装机量市场份额（GWh，%）.8 图 10：2018 年国内动力电池装机量市场份额（GWh，%）.8 图 11：2018 年宇通客车电池供应体系（GWh，%）.9 图 12：鹏辉能源与上汽通用五菱签订战略合作协议.10 图 13：宝骏 E200 车型.10 图 14：国内部分动力电池上市企业估值（PE-TTM）分化明显.10 表格目录表格目录 表 1：中国新能源汽车分车型产量预测（万辆）.1 表 2：2015-2018 年动力电池行业装机量 CR2.3 表 3：常见锂电池正极材
13、料比较.5 表 4：LFP 电池与三元电池成本比较.5 表 5：2020 年高性价比电池需求量测算.6 表 6：2018 年乘用车磷酸铁锂电池配套情况.9 表 7：重点跟踪公司盈利预测.12 表 8：国轩高科盈利预测表.13 表 9：鹏辉能源盈利预测表.15 表 10：比亚迪盈利预测表.17 表 11：宁德时代盈利预测表.19 新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 新能源汽车新能源汽车：从政策驱动转向市场驱动，未来汽车五年的主赛道：从政策驱动转向
14、市场驱动，未来汽车五年的主赛道 2025 年中国新能源汽车产销有望超年中国新能源汽车产销有望超 600 万辆。万辆。新能源汽车被列为国家战略性新兴产业，一直以来受国家相关政府部门的高度重视，是国家坚定支持的战略方向。2018 年，中国新能源汽车总产量为 122.5 万辆，其中新能源乘用车 101.4 万辆，客车 9.8 万辆，专用车 11.3 万辆。到 2020 年和 2025 年，预计中国新能源汽车总产量有望分别超过 200 万辆和 600 万辆，新能源汽车未来几年将进入高速发展阶段。表 1：中国新能源汽车分车型产量预测（万辆）地区地区 车型分类车型分类 2015 2016 2017 201
15、8 2019E 2020E 2025E 中国 EV 乘用车 11.3 24.9 44.9 75.7 101.4 129.4 394.8 客车 8.8 11.6 8.9 9.2 9.7 10.0 12.7 专用车 4.8 6.1 15.4 11.3 13.6 15.6 24.0 PHEV 乘用车 6.3 7.9 10.8 25.6 40.2 60.7 170.8 客车 2.4 2.0 1.6 0.6 0.6 0.7 0.9 中国新能源汽车总量 33.6 52.4 81.4 122.5 165.5 216.3 603.2 资料来源：节能与新能源汽车网，中信证券研究部预测 动力电池：受益汽车电动化，
16、迎来高速增长动力电池：受益汽车电动化，迎来高速增长 动力电池装机量迎来高速增长，预计动力电池装机量迎来高速增长，预计 2020 年和年和 2025 年需求分别有望达到年需求分别有望达到 99GWh和和 330GWh。新能源汽车的高速发展带动了动力电池需求的迅猛增长，2018 年装机情况57GWh，2020 年有望达到 99GWh。图 1：我国新能源汽车动力电池历年装机量（GWh）及预测 资料来源：财政部，中信证券研究部预测 4 15 28 37 57 76 99 330 276%85%34%54%33%31%0%50%100%150%200%250%300%-50 100 150 200 25
17、0 300 35020142015201620172018A2019E2020E2025E车用动力电池总需求量/GWH 同比增速 新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 市场的共识市场的共识：补贴驱动补贴驱动，聚焦高端聚焦高端 补贴政策：补贴政策：支持支持高续航、高能量密度高续航、高能量密度 新能源汽车推广应用补贴新能源汽车推广应用补贴支持力度向高续航、高能量密度倾斜支持力度向高续航、高能量密度倾斜。从 2010 年开始，补贴政策支持新能源汽车，随后几年，行业迎来高速发展。2017 年、2018 年补贴大幅退坡，补贴政策的支持力度明
18、显向高续航、高能量密度车型倾斜。整体来看，长续航、高能量密度、低电耗车型可享受高补贴，低续航里程产品退坡幅度大，推动新能源汽车及动力电池产品结构趋向高端。图 2：2010-2018 年新能源乘用车推广应用补助标准 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 3：2017-2018 年新能源乘用车推广应用补助标准电池能量密度标准 资料来源：财政部，中信证券研究部 市场变化：高端紧缺，利好龙头市场变化：高端紧缺，利好龙头 三元电池迎来高速增长，高端产品供不应求。三元电池迎来高速增长，高端产品供不应求。三元电池由于能量密度高等优势，更加符合政策支持方向，所以，三元电池，尤其是高端三元动力电池，出现供不应求
19、，自 2015年来装机量复合增速 93%。LFP 则增长缓慢，其 3 年装机量复合增速 26%。新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：2017-2018 我国三元和磷酸铁锂动力电池装机量（GWh）资料来源：高工锂电，真锂研究，电池中国网，中信证券研究部 电池现状：电池现状：动力电池动力电池在补贴政策推动下，双寡头格局在补贴政策推动下，双寡头格局显现显现。在现有的补贴政策下，目前行业关注的热点在于高端电池领域，各电池厂商都在追求高能量密度的电池，进而导致高端电池供给偏紧，龙头公司受益明显，行业 CR2 不断走高。表 2：20
20、15-2018 年动力电池行业装机量 CR2 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 宁德时代（GWh）2.43 8.23 10.58 23.52 市占率 15%27%29%41%比亚迪（GWh）3.69 6.26 5.66 11.44 市占率 23%21%16%20%CR2 占比 38.5%47.5%44.6%61.4%总量 15.90 30.50 36.40 56.98 资料来源：高工锂电，锂电网，中信证券研究部。注：2015 年和 2016 年装机量数据用出货量代替 图 5：2015-2018 年我国动力电池装机量 CR2 的变化（GWh，%）资料来源：高工锂电，
21、锂电网，中信证券研究部 4.3 6.3 15.0 30.7 10.9 20.3 16.3 21.6 48%138%105%87%-20%32%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530352015201620172018三元电池 磷酸铁锂 增速：三元电池 增速：磷酸铁锂 2.4 8.2 10.6 23.5 3.7 6.3 5.7 11.4 38.5%47.5%44.6%61.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.0015.0020.0025.002015年 2016年 2
22、017年 2018年 宁德时代 比亚迪 CR2占比 新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 市场的忽视市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估补贴退出，回归理性，“平价”重估 补贴加速退出，补贴加速退出，预计预计市场需求市场需求趋向理性趋向理性 根据相关政府部门规划，到 2020 年以后新能源汽车补贴政策将完全退出，补贴政策将逐步让位于双积分政策。补贴时代，补贴的支持驱动了市场供给端和需求端重点向高续航、高能量密度发展。实际市场需求来看，并不是所有的新能源汽车都要用高端产品，例如系统能量密度 160Wh/kg 以上，续航在 60
23、0 公里等高指标，随着补贴加速退出，预计下游主机厂的选择就会回归理性。图 6：新能源市场由纯粹的财政补贴向“双积分”等市场行为转变 资料来源：财政部，工信部，中国汽车消费网，线外邦，中信证券研究部 产品多元化，“平价”电池产品多元化，“平价”电池有需求有需求 产业链过去几年高速发展，动力产业链过去几年高速发展，动力电池技术提升，电池技术提升，产品层次趋向丰富，产品层次趋向丰富，“平价电池”“平价电池”需需求回归求回归。中国新能源汽车 2015 年完成了从 0 到 1%的渗透，并迎来高速发展，带动动力电池技术突飞猛进，产业链日趋完善，行业内的动力电池的产品层次越来越丰富，已基本可满足各类市场的需
24、求。三元电池不断趋向高端，磷酸铁锂和多元复合锂电池性价格比高。三元电池不断趋向高端，磷酸铁锂和多元复合锂电池性价格比高。平价电池典型代表是磷酸铁锂电池和多元复合锂电池，能量密度虽不及高端三元，但二者技术和性能不断提升。在电芯能量密度上，当前经改进后的磷酸铁锂和多元复合锂电芯能量密度可达140-175Wh/kg，高于 NCM333 等部分三元材料。而磷酸铁锂和多元复合锂的低成本、高可靠等性能，使其性价比凸显。新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 3：常见锂电池正极材料比较 正极材料正极材料类型类型 锰酸锂锰酸锂 多元复合材料多元
25、复合材料 三元材料三元材料 磷酸铁锂磷酸铁锂 改进磷酸改进磷酸 铁锂铁锂 NCM333 NCM532 NCM622 NCM811 材料理论比容量(mAh/g)145 180-260 280 280 280 280 170 170 材料实际比容量(mAh/g)100120 140-150 145 150160 160170 180190 140150 150+电压(V)3.8 3.7 3.65 3.2 电芯能量密度电芯能量密度（Wh/kg）100-120 150-180 140-160 160-200 200-230 240-280 140-160 160-175 电芯循环寿命 低，500100
26、0 良，2000 高，3000 高，5000 成本 低 低 较高。高镍路径可略为降低 低 安全性能 较好 好 比起钴酸锂较好 很好 其他优缺点 耐高温性差 技术难度略高 大功率放电差，高温性能较差，低温性能好 高温性好，低温性差 资料来源：GGII，中信证券研究部根据调研情况整理 从从应用的应用的绝对成本看，绝对成本看，LFP 和多元复合锂和多元复合锂电池的成本比三元电池优势明显：电池的成本比三元电池优势明显：现阶段LFP 和多元复合锂平均价格（税后）在 1.05 元/Wh 左右，比 NMC 电池大概低 150 元/kWh。从单车带电量分别为 30、50、70kWh 的 EV 乘用车来看，每辆
27、车可节约成本 4500、7500、10500 元。表 4：LFP 电池与三元电池成本比较 电池类型电池类型 30KWh 50KWh 70KWh LFP 或多元复合锂电池 1.05 元/Wh 三元电池 1.20 元/Wh 可节约成本（元）4500 7500 10500 资料来源：中信证券研究部测算 “平价“平价电池电池”：增量市场在哪？空间有多大？增量市场在哪？空间有多大？追求经济性的应用领域更加需求“平价电池”追求经济性的应用领域更加需求“平价电池”目前市场的关注重点在于高端动力电池需求的快速增长，但随着电池“平价时代”的到来，“平价”电池的增长存在着较大的预期差。我们认为，类似 LFP 和多
28、元复合锂电池等“平价”电池性价比更高，预计部分主机厂 2019 年会逐步开始测试相关的低成本方案，2020 年会迎来明显边际增长。例如，需求端的 A00 乘用车、运营乘用车（A 级车，包括出租、网约车等）、客车、专用车等价格较为敏感，追求性价格比的细分领域，并不一定需要高端动力电池。在未来A00 级别的乘用车、A 级运营乘用车量、客车以及专用车装机台数上升的情况下，预期这几类车型对高性价比电池的需求量将会快速提升。该部分需求，我们测算，2018 年的装机量为 21.5GWh，考虑高性价比电池在该类的渗透率提升，预计 2020 年可达 37.1GWh，实际市场空间可达 60GWh。新能源汽车行业
29、专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 5：2020 年高性价比电池需求量测算 车型车型 车型车型 单位单位 2018 2020E 增速增速 2020E-极限极限 增速增速 新能源汽车销量 A00 乘用车 EV 万辆 37.5 47.4 26%47.4 26%A 级运营乘用车 EV 万辆 15 30 100%30.0 100%客车 EV 万辆 9.2 10.0 8%10.0 8%PHEV 万辆 0.6 0.7 16%0.7 16%专用车 EV 万辆 11.3 15.6 38%15.6 38%渗透率 A00 乘用车 EV%20%40%-100%
30、-A 级运营乘用车 EV%10%40%-100%-客车 EV%94%95%-100%-PHEV%27%50%-100%-专用车 EV%42%75%-100%-单车带电量 A00 乘用车 EV kWh/台 25 30 -30 -A 级运营乘用车 EV kWh/台 57 60 -60 -客车 EV kWh/台 184 180 -180 -PHEV kWh/台 42 45 -45 -专用车 EV kWh/台 57 60 -60 -电池需求量 A00 乘用车 EV GWh 1.9 5.7 203%14.2 659%A 级运营乘用车 EV GWh 0.9 7.2 742%18.0 2005%客车 EV
31、GWh 16.0 17.1 7%18.0 13%PHEV GWh 0.1 0.2 129%0.3 358%专用车 EV GWh 2.7 7.0 159%9.4 246%合计 GWh 21.5 37.1 73%59.9 179%资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 从企业空间来看，2018 年，排除宁德时代、比亚迪双寡头份额（34.9GWh），其他电池企业装机共 22GWh。随着“平价”电池装机量的增长，二线电池企业的成长空间巨大。新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：2018 年国内动力电池企业装机份额（%）资料来源：高
32、工锂电，中信证券研究部 从电池类型看，在“平价电池”市场领域，磷酸铁锂具备成本优势作为“平价典型”，2018 年磷酸铁锂装机量仅 21.6GWh，随着“平价”电池装机量的增长，磷酸铁锂电池和多元复合锂在平价的市场空间巨大。图 8：2018 年国内动力电池企业装机份额（%）资料来源：高工锂电，中信证券研究部 “高端电池”延续景气，“平价电池”有望“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估重估 高端电池延续高景气，龙头企业高端电池延续高景气，龙头企业 2018 年新能源汽车的产品元年，预计未来新能源乘用车的渗透率会从目前 4%提升至30%以上，整车的核心竞争力会体现在“爆款新能源”车型，国内外各大
33、主机厂都在大力布局全新电动平台，在电动领域，无论是研发和设计，还是产能规划，都在积极推进。随着未来国内外大量电动车型投放，新能源汽车销量进入高速增长期，高端动力电池需求有望继续延续高景气，以宁德时代和比亚迪在动力电池领域的布局有望直接受益。宁德时代,23.5,42%比亚迪,11.4,21%国轩高科,3.1,6%力神,2.1,4%孚能科技,1.9,3%比克电池,1.7,3%亿纬锂能,1.3,2%国能电池,0.8,2%中航锂电,0.7,1%卡耐新能源,0.6,1%其他,8.5,15%三元电池,30.7,54%磷酸铁锂,21.6,38%其他,4.7,8%新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2
34、019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：2017 年国内动力电池装机量市场份额（GWh，%）图 10：2018 年国内动力电池装机量市场份额（GWh，%）资料来源：高工锂电，中信证券研究部 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 平价电池，受益补贴退出，有望迎来重估平价电池，受益补贴退出，有望迎来重估 平价电池，受益补贴退出，需求将迎来明显增长。平价电池，受益补贴退出，需求将迎来明显增长。从产业角度来看，市场需求由于此前受补贴政策导向，高端动力电池需求巨大，出现供不应求的现象，但未来随着补贴退出，以 A00 乘用车、运营乘用车、客车、专用车等经济性车型细分领域将更加注重性价
35、比，也就是在“够用”的前提下，更加看重成本。同时，随着对“补贴技术门槛”的倚重下降，主机厂将由原先的单一龙头电池供应商转向多点供应，给具备成本优势和一定技术的二线电池企业带来成长空间。综上判断，具备成本优势、能够满足解决方案的高性价比电池需求，预计会在补贴退出后迎来明显的边际增长。未来补贴退出，“平价电池”企业有望迎来重估未来补贴退出，“平价电池”企业有望迎来重估。此前，市场在补贴驱动时期给了更高技术水平企业极高估值，随着购车补贴政策影响逐渐消除，行业将从政策驱动转向市场驱动，具备一定技术水平的“平价电池”企业的价值有望迎来重估和修复。以客车行业的龙头宇通客车电池供应链来看，2018 年宇通客
36、车 93%的电池供应均由宁德时代供应，随着未来客车动力电池对性价比的更加看重，主机厂将有望由原先的单一龙头电池供应商转向多点供应。目前国轩高科已经开始配套宇通客车相关车型，未来装机量有望进一步提升。宁德时代,10.58,29%比亚迪,5.66,16%国轩高科,2.10,6%比克,1.64,4%力神,1.07,3%孚能,0.99,3%亿纬锂能,0.82,2%国能,0.80,2%中航,0.51,1%卡耐,0.25,1%其他,11.88,33%宁德时代,23.5,42%比亚迪,11.4,21%国轩高科,3.1,6%力神,2.1,4%孚能,1.9,3%比克,1.7,3%亿纬锂能,1.3,2%国能,0.
37、8,2%中航,0.7,1%卡耐,0.6,1%其他,8.5,15%新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 11：2018 年宇通客车电池供应体系（GWh，%）资料来源：高工锂电，中信证券研究部 高性价比电池在乘用车已有配套，未来有望迎来明显边际增长。高性价比电池在乘用车已有配套，未来有望迎来明显边际增长。从高工锂电公布2018 年装机数据来看，LFP 供应格局呈现双寡头局面，其中国轩高科装机占比 42%、比亚迪装机占比 37%、鹏辉装机占比 13.4%，宁德时代占比 3.4%。目前在 A00 车型领域，国轩高科、比亚迪、鹏辉能源等
38、企业已经开始给优质车企配套电池。此外，随着磷酸铁锂电池在 A 级运营车辆装机渗透率的上升，乘用车领域磷酸铁锂电池的竞争主要看动力电池配套车企的情况。表 6：2018 年乘用车磷酸铁锂电池配套情况 电池企业电池企业 配套车企配套车企 装机电量（装机电量（GWh）装机量（辆）装机量（辆）国轩高科 江淮汽车 0.96 36425 北汽新能源 0.18 8220 豪情汽车 0.00 5 汇总 1.14 44650 比亚迪 比亚迪 1.02 11594 鹏辉能源 东风汽车 0.37 11487 宁德时代 上汽通用五菱 0.09 6241 力神 上汽通用五菱 0.05 1950 国能电池 江铃汽车 0.0
39、3 1327 安驰新能源 吉林汽车 0.02 519 湖北金泉新材料 北京汽车 0.01 600 哈光宇 一汽海马 0.00 1 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 2019 年 1 月 10 日，鹏辉能源与上汽通用五菱签署战略合作框架协议，双方将在新能源汽车电池动力领域开展深度合作，共同推进宝骏新能源业务长期可持续发展。公司研发出性价比高的多元复合锂电池技术和产品，将为上汽通用五菱的多个车型平台供货，此次战略协议的签订也是公司向乘用车领域进军的一大突破。宁德时代,3.60,93%其他,0.26,7%新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部
40、分 10 图 12：鹏辉能源与上汽通用五菱签订战略合作协议 图 13：宝骏 E200 车型 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：太阳能电动汽车网 目前资本市场一致给予高端动力电池企业较高的估值，而第二梯队的具备“平价”优势的电池企业估值较低，但是我们认为，随着补贴的逐步退出，新能源汽车市场将由政策驱动完全转向市场驱动，下游厂商对于电池的选择将会逐步回归理性，性能满足需求、性价比较高的动力电池类型有望迎来明显的边际增长，对应的具备成本、客户优势的平价动力电池企业也将迎来估值修复。图 14：国内部分动力电池上市企业估值（PE-TTM）分化明显 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素
41、风险因素 新能源汽车销量低于预期，新能源汽车政策波动，其他电池技术取得突破，终端价格竞争。010203040506070宁德时代 亿纬锂能 国轩高科 鹏辉能源 新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 投资建议投资建议 行业观点更新行业观点更新 新能源汽车是未来新能源汽车是未来 5 年的主赛道，动力电池需求空间巨大。年的主赛道，动力电池需求空间巨大。新能源汽车被列为国家战略性新兴产业，是国家坚定支持的战略方向。2018 年，我国新能源汽车产销量超过 127万辆和 125.6 万辆，动力电池装机量 57GWh，同比增长 57%。预计新
42、能源汽车未来几年将持续高增长，到 2020 年和 2025 年，预计中国新能源汽车总产量有望分别超过 210 万辆和 600 万辆，对动力电池需求分别达到 100GWh（两年复合 GAGR 超+32%）和 330GWh（两年复合 GAGR 超+27%）。市场的关注：行业补贴驱动，格局聚焦高端。市场的关注：行业补贴驱动，格局聚焦高端。中国新能源汽车过去几年的高速发展主要由补贴政策驱动，由于补贴额度与整车的续航里程、电池的能量密度相关，高端动力电池更符合政策支持方向。主机厂对高端动力电池的需求旺盛，在总体产能过剩的背景下，出现了高端产品供应紧缺的现象，在行业需求高增长的同时，格局向头部聚焦，龙头公
43、司明显受益。例如，国内电池龙头宁德时代和比亚迪 2015-2018 年总份额（CR2）分别为38.5%、47.5%、44.6%、61.4%。市场的忽视：补贴退出，市场回归理性，“平价逻辑”凸显。市场的忽视：补贴退出，市场回归理性，“平价逻辑”凸显。补贴驱动下市场聚焦高端动力电池，实际市场需求来看，并非所有的新能源汽车都要用高端产品，例如系统能量密度 160Wh/kg 以上，续航在 600 公里等高指标，随着补贴加速退出，预计下游主机厂的选择会回归理性，选择“够用”、性价比高的电池系统解决方案。例如，磷酸铁锂和多元复合锂电池的具备低成本、性能够用的特点，性价比明显，主营该类业务，且具备技术、成本
44、、客户优势的企业有望直接受益。“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？我们认为，需求端的 A00 乘用车、运营乘用车（A 级，包括出租、网约车等）、客车、专用车等价格较为敏感，追求性价格比的细分领域，预计在补贴加速退坡后，这几类车型对高性价比电池的需求量将会快速提升。对于该部分“平价电池”空间，我们测算，2018 年的装机量为 21.5GWh，考虑高性价比电池在该类的渗透率提升，预计 2020 年可达 37GWh，规模接近 370 亿，实际市场空间可达 60GWh，规模接近 600 亿元。“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估。“高端电池”延续景气，
45、“平价电池”有望重估。2018 年新能源汽车的产品元年，整车的核心竞争力会体现在“爆款新能源”车型，随着未来国内外大量电动车型投放，动力电池，尤其是高端动力电池需求有望继续延续高景气，宁德时代和比亚迪有望维持高增长。此外，补贴加速退坡，在“够用”的前提下，主机厂更加看重成本，具备一定技术水平的“平价电池”企业的价值有望迎来重估和修复，比如国轩高科（在宇通客车的份额有望提升）、鹏辉能源（未来有望批量供应上汽通用五菱车型，2019 年目标有望挑战 10 万辆）。新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 投资策略投资策略 新能源汽车是未来
46、 5 年的主赛道，动力电池需求空间巨大。随着补贴的加速退出，主机厂对于动力电池的选择，将从过去一味追求高性能以获得补贴，转变为同时关注“平价逻辑”下的性价比，据此梳理两条投资主线：一、聚焦行业龙头，受益行业增长。动力电池行业龙头宁德时代和比亚迪，将望充分受益于行业的快速增长。二、“平价逻辑”凸显，关注第二梯队。围绕动力电池行业的平价逻辑，优选第二梯队电池企业：重点推荐国轩高科、鹏辉能源（首次覆盖，2019 年 20 倍 PE，给予“买入”评级，目标价：31.77 元），建议关注欣旺达。表 7：重点跟踪公司盈利预测 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2017 2
47、018E 2019E 2017 18E 19E 国轩高科 16.93 0.74 0.81 0.92 23 20 18 买入 鹏辉能源 20.91 0.92 1.21 1.59 23 17 13 买入 比亚迪 56.74 1.49 1.10 1.61 38 52 35 买入 宁德时代 88.5 1.77 1.61 2.05 50 55 43 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 备注：股价为 2019 年 2 月 26 日收盘价 新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告2019.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 重点公司重点公司 国轩高科（002074）：成本优势明显
48、，享受后补贴时代红利 补贴退坡归于理性，磷酸铁锂竞争力提升。补贴退坡归于理性，磷酸铁锂竞争力提升。在 2019 年面临补贴退坡压力和新能源汽车安全性要求提高的背景下，能量密度不再是厂商首要追求的目标，市场需要平衡安全、寿命、价格、能量密度等指标的产品，磷酸铁锂电池需求有望提升。公司深耕磷酸铁锂路线，2018 年量产磷酸铁锂电池单体和系统能量密度分别达 180 和 140Wh/kg，已接近三元523 水平，并具备显著成本优势。2019 年公司将量产 190Wh/kg 磷酸铁锂电池单体，产品综合竞争力进一步提升。三元协同发展，积极扩产迎需求崛起。公三元协同发展，积极扩产迎需求崛起。公司亦积极发展三
49、元锂电，2019 年将有望实现 300Wh/kg 高镍软包电池投产。公司 2018 年电池装机量 3.1GWh，紧随宁德时代和比亚迪，国内排名第三，配套北汽、江淮、安凯、奇瑞、宇通等优质客户，且目前已基本确定 2019 年大部分销售订单。公司拟投入 15 亿元建立南京 15GWh、庐江 2GWh 动力锂离子电池产能。未来动力电池需求持续上涨将抬升产能利用率，丰厚公司业绩，充分享受行业红利。供货德国博世，迈出国际化第一步。供货德国博世，迈出国际化第一步。公司与德国博世（BOSCH）签订采购框架协议，供应锂离子电池、模组和电池包（零件、产品），预计配套 12V/48V 微混系统的启停电池。德国博世
50、是全球最大汽车零部件制造商和全球电动工具巨头企业，此次公司产品获得博世认可，成为其首家中国电池供应商，有望借助博世庞大的市场份额，拓展公司客户及渠道，加速产品技术革新迭代，打开公司业绩增长空间。同时，供货世界一流汽车技术及服务供应商，有望增强公司全球化竞争力，帮助拓宽国内外客户关系，奠定后补贴时代动力电池行业的全球竞争优势。风险因素：风险因素：采购合同落地不及预期；动力电池需求增长不及预期；新能源汽车补贴退坡幅度过大等。投资建议：投资建议：公司有望享受后补贴时代“平价”电池需求明显边际增长，配套世界一流企业博世，有望增强全球化竞争力，继续拓宽国内外客户关系，打开业绩增长空间。维持公司 2018
