1、1 1投资策略 策略研究 证券研究报告 年报点评 2019 年 5 月 24 日 净利润下降幅度低于创业板，上游产业表现佳 新三板 2018 年年报点评 单击此处输入文字。证券分析师 王文翌 A0230517040001 (8621)232978187232 18501718653 刘靖 A0230512070005 (8621)23297461 18930809461 刘建伟 A0230518010003 L(8621)23297561 18321715730 联系人 王文翌 A0230517040001 (8621)232978187232 18501718653 主要结论：新三板公司 2
2、018 年业绩表现不佳，与 A 股中小板和创业板的表现匹配，毛利率下滑是重要原因。新三板主体是中小微企业，2018 年整体法收入与净利润分别增长 12.4%和-15.2%，收入增长不及中小创（中小板 17.5%，创业板 14.5%），但净利润增长好于中小创（中小板-16.6%，创业板-64.6%）。从资本市场整体来看，大公司的表现都要好于小公司。究其原因，中小创和新三板的收入增长反而要快于主板，但是由于盈利水平的下降，导致净利润下滑。其中，创业板商誉减值严重，而新三板则主要由于毛利率持续下行，使得盈利水平明显下降。新三板收入规模重心上移，亏损公司比例增大，增长两极分化 U 型分布。（1）新三板
3、公司的收入规模重心稳步上移。2016-2018 年，新三板营收低于 1 亿的公司占比分别为 62.3%、60.4%和 58.4%，逐年下降，而营收 1-5 亿、5-10 亿以及超过 10 亿的公司占比，全都逐年上升；（2）头部公司稳步增长，尾部公司业绩不佳。2 千万以下收入公司的净利润增长率中值为-42%，而收入 5-10 亿公司的净利润增长率中值为 13.2%；（3）增长分化大，呈 U 型分布。新三板净利润下降 100%以上与增长 100%以上的公司占比最高，两极分化严重，而 A 股的主板更偏向于正态分布，中小板偏向于均匀分布。分板块看，创新层竞价公司表现最好，基础层做市最糟糕。1）做市公司
4、整体净利润下滑严重，基础层做市表现尤差。竞价与做市的收入增长率表现差异不大，但做市公司的净利润下滑 32.32%，基础层做市下滑 70.08%，表现糟糕；2）创新层表现稍好于基础层，创新层竞价表现最好。创新层与基础层的收入增长率分别为 14.89%和 11.64%，净利润增长率为-14.68%和-15.49%。而创新层竞价的收入与净利润增长率分别为 15.58%和-10.92%，优于其他板块。行业对比：TMT 表现不佳，化石能源、建材、机械设备业绩较好。TMT 中的互联网、文化传媒、信息技术均表现较差，扣非归母净利润分别增长-73.8%、-187.7%和-25.7%，位于产业链中上游的化石能源
5、、建材、机械设备、基础化工业绩更为出色，扣非归母净利润分别增长 45.3%、27.1%、23.9%和 17.2%。规则、行业影响较大，但也不可忽视个体差异。我们自下而上分析了新三板公司业绩大幅变化的公司的原因，发现业绩大幅变化的原因有：（1）规则和标准变化的影响。有的是直接影响公司开展业务，更普遍的则是产业政策调节行业景气度，间接影响公司业绩；（2）行业景气度变化是引起公司业绩变化的主要因素，但同一行业的公司经营业绩也可能极大分化；（3）企业自身调整，如会计政策变更、子公司或收购业务并表、持有股票公允价值变化，以及主动调整经营，以适应市场需要。通过分析收入与净利润增长的明星公司，我们发现电子烟
6、、新能源电池、工程机械、防火材料等行业景气度较高。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 92 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.9300 家公司披露年报，按时披露率为 94%.4 2.新三板 V.S.创业板：盈利能力与净利润增长率新三板胜出 4 2.1 新三板平均个体规模小，但整体净利润率高于创业板.4 2.2 受商誉减值拖累，创业板 2018 年业绩增长不及新三板.5 2.3 新三板净利润增长率呈 U 形分布，两极分化
7、严重.6 3.收入规模重心上移，亏损公司比例增大.7 3.1 新三板中小微居多，但收入规模重心上移.7 3.2 大公司业绩增长快于小公司.7 4.毛利率下行，管理费用率上升，盈利能力下降.8 5.所有板块利润均下滑，创新层竞价公司收入增长较高 9 6.TMT 表现不佳，化石能源、建材、机械设备业绩较好 10 7.政策、行业影响较大，但也不可忽视个体差异.12 目录 2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 93 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：新三板净
8、利润变化的公司分布.6 图 2：主板净利润变化的公司分布.6 图 3：中小板净利润变化的公司分布.6 图 4：创业板净利润变化的公司分布.6 图 5：新三板是中小公司的集中地.7 图 6：新三板公司收入规模重心逐年上移.7 图 7：新三板不同收入规模公司的收入增长率中值.8 图 8：新三板不同收入规模公司的净利润增长率中值.8 表 1：历年年报按时披露率（单位：家）.4 表 2:2018 年各股票板块整体业绩（单位：亿元）.4 表 3:新三板、创业板盈利公司分布.5 表 4:新三板与 A 股板块同比增速（整体法）.5 表 5:创业板商誉减值是其净利润的 1.5 倍（单位：亿元）.5 表 7:2
9、018 年年报新三板各项财务比率（整体法）.8 表 8:摘挂牌公司 2017 年业绩比较（单位：万元）.9 表 9:摘挂牌公司 2016 年业绩比较（单位：万元）.9 表 10:创新层、基础层、做市、竞价整体表现.10 表 11:2018 各行业业绩表现.11 表 12：收入下滑异常值(2017 年收入 5 亿以上，2018 年下滑 70%以上）.12 表 13：利润下滑异常值(2017 年扣非归母净利润 1 亿以上，2018 年下滑 70%以上）.13 表 14：收入增长明星公司(2018 年收入 10 亿以上，2018 年增长 100%以上）13 表 15：利润增长明星公司(2018 年扣
10、非归母净利润 1.5 亿以上，2018 年增长 100%以上）.14 2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 94 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.9300 家公司披露年报，按时披露率为 94%截至 2019 年 4 月 30 日，新三板共计 10010 家公司应披露 2018 年年报，除已提交终止挂牌申请的公司外，其中 597 家公司未能按期披露，未按时披露率 5.96%，未按时披露率较去年明显上升。本文根据 2019 年 5 月 14 日前已发布 2018 年
11、年报的9300 家公司的数据进行分析。表 1：历年年报按时披露率（单位：家）2018 2017 2016 2015 须披露公司数量 10010 11371 11113 6945 未按时披露 597 460 559 62 未按时披露比例 5.96%4.05%5.03%0.89%资料来源：全国股转系统，申万宏源研究 2.新三板 V.S.创业板：盈利能力与净利润增长率新三板胜出 我们对比了新三板与 A 股的 2018 年年报情况，重点对比了新三板与创业板。2.1 新三板平均个体规模小，但整体净利润率高于创业板 平均单家营收规模小，但整体净利润率高于创业板。2018 年新三板单家公司的营业总收入平均为
12、 2.01 亿元，而创业板为 18.03 亿，净利润平均为 900 万元，新三板公司规模远低于 A 股。盈利能力看，新三板平均净利润率为 4.34%，要高于创业板的2.51%，但低于中小板和主板。表 2:2018 年各股票板块整体业绩（单位：亿元）公司总数 营业总收入 净利润 平均营业总收入 平均净利润 净利润率（整体法）新三板 9300 家 18658.8 812.2 2.01 0.09 4.34%主板 1463 家 334532.4 30489.3 228.82 20.85 9.11%中小板 886 家 44859.8 2560.6 50.63 2.89 5.71%创业板 756 家 13
13、628.3 342.5 18.03 0.45 2.51%资料来源：Choice，申万宏源研究 新三板5000万净利润以上公司的数量直追创业板。2018年新三板净利润在5000万以上的公司有 439 家，而创业板为 474 家。不过创业板头部公司的利润规模遥遥领先，创业板前 50 名的公司平均净利润为 10.25 亿元，而新三板前 50 名公司的平均净利润为 4.84 亿元，但不管如何，新三板 5 千万净利润以上公司的绝对数量，已经足够让新三板成为掘金优质公司的好场所。2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 95 5 策略研究 请务必仔细阅
14、读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 新三板的亏损公司占比更高，但创业板亏损公司的亏损幅度更大。2018 年新三板有 27.5%的公司亏损，创业板的亏损公司占比为 13.4%，不到新三板的一半。但从亏损幅度来看，新三板的亏损额集中于0-3000万，而创业板亏损额集中于5000万以上。表 3:新三板、创业板盈利公司分布 新三板 创业板 公司数量 公司数量占比 平均净利润（万元）公司数量 公司数量占比 平均净利润（万元）亏损超过 5000 万 123 家 1.3%-16262.1 91 家 12.0%-96513.9 亏损 3000-5000 万 118 家
15、 1.3%-3809.7 3 家 0.4%-3838.6 亏损 0-3000 万 2315家 24.9%-648.6 7 家 0.9%-1772.6 净利润 0-3000 万 5800家 62.4%798.3 108 家 14.3%1697.3 净利润 3000 万-5000 万 505 家 5.4%3776.5 73 家 9.7%4018.2 净利润 5000 万-1 亿 299 家 3.2%6575.9 155 家 20.5%7259.2 净利润超过 1 亿 140 家 1.5%25498.0 319 家 42.2%33323.1 资料来源：Choice，申万宏源研究 2.2 受商誉减值拖
16、累，创业板 2018 年业绩增长不及新三板 根据整体法，新三板 2018 年净利润同比下降 15.2%，低于主板的同比增长 5.5%，与中小板同比下降 16.6%相当，但远好于创业板同比下降 64.6%，扣除乐视网和温氏股份后，创业板净利润同比下滑 64.9%。表 4:新三板与 A 股板块同比增速（整体法）营业总收入同比增速 净利润同比增速 新三板 12.4%-15.2%主板 11.2%5.5%中小板 17.5%-16.6%创业板 14.5%-64.6%创业板（剔除温氏股份和乐视网）14.4%-64.9%资料来源：Choice，申万宏源研究 巨额商誉减值是创业板净利润大幅下滑的重要原因。A 股
17、前几年的并购重组热留下了商誉减值的隐患。无论是主板、中小板还是创业板，近几年来的商誉占净利润的比重都在上升，但创业板的上升幅度最明显。2016、2017、2018 年，创业板商誉占净利润的比重分别为 2.15%、14.84%和 151.52%。如果我们将商誉加回，则创业板的净利润率将反超新三板，其净利润下滑幅度也将明显收缩。表 5:创业板商誉减值是其净利润的 1.5 倍（单位：亿元）2016 2017 2018 商誉减值 净利润 商誉减值/净利润 商誉减值 净利润 商誉减值/净利润 商誉减值 净利润 商誉减值/净利润 新三板 2.1 1173.0 0.18%3.9 1140.5 0.34%2.
18、2 812.2 0.27%主板 37.9 23645.0 0.16%106.6 28208.5 0.38%385.0 30485.4 1.26%2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 96 6 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 中小板 46.1 2231.4 2.07%104.9 2935.4 3.57%585.3 2559.5 22.87%创业板 20.5 956.6 2.15%125.4 845.4 14.84%517.5 341.5 151.52%资料来源：Choic
19、e，申万宏源研究 2.3 新三板净利润增长率呈 U 形分布，两极分化严重 新三板公司净利润增长两级分化明显，中小创分布相对均匀。新三板公司 2018年净利润增长率的分布呈 U 型：同比增长 100%和同比下降 100%上面的公司占比是最高的。新三板有 17%的公司净利润下滑 100%，13%的公司净利润下滑 50-100%。中小板和创业板公司净利润增长率分布较为均匀，相比而言，主板公司净利润增长率更接近于正态分布，增长率集中于 10%-30%之间。图 1：新三板净利润变化的公司分布 图 2：主板净利润变化的公司分布 资料来源：Choice，申万宏源研究 资料来源：Choice，申万宏源研究 图
20、 3：中小板净利润变化的公司分布 图 4：创业板净利润变化的公司分布 资料来源：Choice，申万宏源研究 资料来源：Choice，申万宏源研究 2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 97 7 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 3.收入规模重心上移，亏损公司比例增大 3.1 新三板中小微居多，但收入规模重心上移 新三板仍然是中小微企业的集中地。2018 年新三板挂牌公司的营业总收入中位数为 7746 万元，平均值为 2.01 亿元，10 亿以上收入的公司为 236 家，占
21、比 2.5%，97%的公司收入在 10 亿以下。但从近三年的趋势来看，新三板挂牌公司的收入规模重心在稳步上移。我们用历年公布当年财报的新三板公司来分析收入规模的占比，而非用公布 2018 年财报的新三板公司向前回溯三年，这样就排除了新三板企业进出的影响。结果发现，营收低于 1亿的企业占比，2016-2018 年分别为 62.3%、60.4%和 58.4%，呈逐年下滑之势。而营收 1-5 亿、5-10 亿以及超过 10 亿的公司占比均逐年上升。图 5：新三板是中小公司的集中地 图 6：新三板公司收入规模重心逐年上移 资料来源：Choice，申万宏源研究 资料来源：Choice，申万宏源研究 3.
22、2 大公司业绩增长快于小公司 在整体经济不佳的环境下，大公司业绩增长要快于小公司。我们根据 2018 年营业总收入将新三板公司分组，再观察各个分组的业绩增长情况。营业总收入在 2 千万以下的小公司，2018 年收入增长率的中位数为-18%，这说明这类低收入公司里面有一半的公司收入比 2017 年下降 18%，而其他规模更大的公司类别的收入增长率中位数均高于 6%。在净利润的同比增长上，总收入低于 1 亿的三个分组的增长率中位数均为负。2 千万以下收入公司的净利润增长率中值最低，为-42%。总收入超过 1 亿元的公司净利润增长率中值均大于 0，其中 5-10 亿总收入的公司净利润增长率中值最高，
23、达 13%，其次是 1-5 亿总收入的公司，而超过 10 亿元收入的大型公司净利润增长率中值不到 6%。2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 98 8 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图 7：新三板不同收入规模公司的收入增长率中值 图 8：新三板不同收入规模公司的净利润增长率中值 资料来源：Choice，申万宏源研究 资料来源：Choice，申万宏源研究 4.毛利率下行，管理费用率上升，盈利能力下降 毛利率下降是新三板公司盈利能力下降的主要原因。毛利率下行，管理费用率上
24、升，导致净利润率下行。整体法下，2018 年新三板毛利率下降 1.2 个百分点，管理费用率上升 0.4 个百分点。表 6:2018 年年报新三板各项财务比率（整体法）2016 2017 2018 毛利率 24.7%23.1%21.9%费用率-K 18.2%17.1%17.4%管理费用率-G（按新会计准则调整）7.1%6.7%7.1%管理费用率-G（未做调整）10.7%9.8%7.1%研发费用率-R 3.6%3.1%3.3%销售费用率-S 6.4%6.0%5.9%财务费用率-F 1.1%1.2%1.1%营业利润率 6.5%6.7%5.2%净利润率 6.4%5.6%4.3%资料来源：Wind，申万
25、宏源研究 注：按最新会计准则统一了管理费用率的口径，对 2016，2017 年的管理费用扣除了研发费用 值得注意的是：摘牌公司质量高于新挂牌公司，导致新三板公司整体盈利能力下降。2018 年新三板共摘牌 1517 家公司，挂牌 557 家公司。年度摘牌公司家数为历年最高。从公司的收入规模和盈利水平来看，摘牌公司的质量要高于新挂牌公司，这也是新三板公司整体盈利能力下降的重要原因。多家新三板知名公司在 2018 年摘牌，其中包括 318 亿收入的福化工贸，208 亿收入的南通三建，6.7 亿净利润的新疆大全，还有文灿股份、南京证券、海容冷链、安克创新等多家已 IPO 或准备 IPO 的公司。2 0
26、 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 99 9 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 由于2018年摘牌公司大多不会披露2018年业绩，因此我们比较了两类公司2017年的业绩。摘牌公司的收入规模明显高于新挂牌公司。在剔除未披露 2017 年年报的 732 家公司之后，摘牌公司营业总收入的中位数为 10780 万元，平均数为 30600 万元，高于新挂牌公司的 5272 万元和 12695 万元。摘牌公司的盈利能力也强于新挂牌公司。摘牌公司净利润的中位数为 686 万元，平均值为 2
27、305 万元，而新挂牌公司净利润的中位数仅为 277 万元，平均值仅为 900万元。为了尽可能少的排除数据不全的影响，我们还比较了两类公司 2016 年的业绩，结果也支持前述摘牌公司质量更高的判断。表 7:摘挂牌公司 2017 年业绩比较（单位：万元）数量 营业总收入 净利润 中位数 平均数 中位数 平均数 2018 年挂牌公司 557 家 5271.8 12695.4 276.9 900.4 2018 年摘牌-剔除无年报的 785 家 10779.9 30599.5 685.8 2304.9 资料来源：Choice，申万宏源研究 表 8:摘挂牌公司 2016 年业绩比较（单位：万元）数量 营
28、业总收入 净利润 中位数 平均数 中位数 平均数 2018 年挂牌公司 557 家 4256.7 10454.6 204.7 614.9 2018 年摘牌-剔除无年报的 1506 家 9275.6 22315.5 660.0 1524.5 资料来源：Choice，申万宏源研究 5.所有板块利润均下滑，创新层竞价公司收入增长较高 一些超大体量的公司对整体影响非常大，像钢银电商（创新层做市公司，收入 957亿，增长 30%）、金田铜业（创新层竞价公司，收入 406 亿，增长 13%）对于板块整体收入的影响都过大，因此最好剔除这些公司再做分析。但为了尽量减少人为影响，我们只剔除了以上两家公司，并保留
29、了未剔除的数据以方便对比。从收入和净利润的增长情况来看，创新层竞价公司的表现最好，2018 年营业总收入整体增长 15.6%，净利润整体下降 10.9%，在所有板块里也是下降最少的。所有板块的净利润均同比下降，差别只是降多降少罢了。基础层做市板块的表现最差，2018年营业总收入整体增长 8.95%，但净利润同比减少了 70%，其中 ST 融信亏损 4.5 亿，2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 91010 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 ST 明利亏损 2.7 亿，
30、商汇小贷亏损 1.95 亿，睿博光电亏损 1.92 亿，基美影业亏损 1.8亿，是这个板块当中亏损较多的公司。总的来说，创新层公司的表现比基础层更好，但做市公司的整体表现不如竞价公司，这可能跟优质公司不愿意做市有关。表 9:创新层、基础层、做市、竞价整体表现 收入增长 净利润增长 创新层竞价 15.58%-10.92%创新层竞价(剔除金田铜业）16.09%-11.09%竞价 12.52%-12.06%竞价（剔除金田铜业）12.51%-12.10%基础层竞价 11.90%-12.37%创新层 14.89%-14.68%创新层（剔除钢银电商和金田铜业）11.88%-15.26%基础层 11.64%
31、-15.49%创新层做市 14.26%-20.34%创新层做市(剔除钢银电商）7.21%-21.40%做市 12.66%-32.32%做市（剔除钢银电商）7.88%-33.16%基础层做市 8.95%-70.08%资料来源：Choice，申万宏源研究 6.TMT 表现不佳，化石能源、建材、机械设备业绩较好 观察各行业在 2018 年的增长情况，可以发现，TMT 中的文化传媒、互联网、信息技术均表现较差，位于产业链上端的化石能源、建材、机械设备、基础化工业绩都更为出色。文化传媒行业归母净利润增长率下降如此惊人的主要原因在于 ST 恒宝（834338.OC）的巨额亏损，经过扣非归母处理后，恒大淘宝
32、俱乐部在 2018 年亏损18.7 亿元，而上一年亏损也达 12.4 亿元。新三板文化传媒行业 2018 年总亏损 10.6亿元，如果剔除 ST 恒宝，则全行业将转为盈利 8.1 亿元，但跟 2017 年相比，扣非归母净利润下降仍达到了 66.8%。互联网行业的情况也类似，即使去掉2018年巨额亏损的壹玖壹玖（亏损7.3亿元），扣非归母净利润增长率仍为-37.9%。医药生物行业则有些特别，去掉了 2018 年亏损 7 亿元的君实生物，全行业扣非归母净利润增长率将从-5.3%变为 2.3%，由负转正。2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2
33、91111 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 电子设备行业，如果去掉 2018 年盈利最高的麦克韦尔（盈利 7.7 亿元），全行业扣非归母净利润增长率将从 0.5%变为-19.1%，由正转负。对于下属公司较多的其他行业，基本不存在这类单一公司对整个行业影响较大的情况。此外，商贸零售、食品饮料在 2018 年的净利润率上升幅度较大，而有色金属、家电、房地产、农林牧渔、交通运输的净利润率下降较大。下表中，我们标注出了公司家数在 400 家以上的行业。表 10:2018 各行业业绩表现 行业 公司数量（家）毛利率2018 毛利率变动
34、 净利润率2018 净利润率变动 收入增长率2018 扣非归母净利润增长率 2018 文化传媒 500 25.8%-3.9%-0.9%-5.2%9.6%-187.7%综合 7 27.5%-2.6%-1.1%-6.1%8.2%-182.6%互联网 470 12.6%-1.3%1.3%-0.9%17.1%-73.8%有色金属 203 13.3%-1.3%2.6%-3.0%9.1%-59.1%家电 92 23.9%-2.0%2.7%-2.4%9.3%-51.4%房地产 72 25.6%-3.7%6.7%-4.6%17.0%-38.0%农林牧渔 331 17.8%-1.4%3.4%-2.3%11.8%
35、-33.1%交通运输 164 12.0%-0.7%2.9%-1.4%7.9%-31.5%交运设备 245 18.9%-1.0%3.1%-1.4%9.6%-25.7%信息技术 1459 30.5%-1.4%4.4%-1.4%11.1%-25.7%电气设备 398 23.8%-1.0%3.4%-2.2%9.7%-22.7%建筑 351 15.9%-1.0%3.6%-1.3%10.5%-10.5%医药生物 534 37.0%1.5%6.8%-1.1%13.2%-5.3%国防与装备 26 35.5%-2.1%9.6%-1.8%12.8%-3.1%纺织服装 118 21.3%-0.7%3.5%-0.3%
36、7.6%-1.8%电子设备 501 27.1%0.0%5.7%-0.2%8.5%0.5%轻工制造 227 25.3%-1.6%6.1%-0.1%5.7%2.9%公用事业 295 24.1%0.5%6.3%-0.9%17.3%3.5%休闲、生活及专业服务 717 28.2%-1.4%6.4%-1.2%20.2%4.5%食品饮料 142 22.1%-0.5%6.1%-0.4%14.7%8.8%基础化工 656 20.2%0.1%5.4%0.1%12.7%17.2%钢铁 12 11.7%-2.3%1.3%0.0%17.1%19.1%机械设备 1224 29.5%-0.5%6.7%0.1%15.5%2
37、3.9%建材 157 25.9%-0.7%6.1%-0.1%20.6%27.1%商贸零售 201 11.6%0.7%1.9%0.2%7.3%29.0%化石能源 62 14.7%-2.2%4.4%-0.2%39.6%45.3%资料来源：Choice，申万宏源研究 2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 91212 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 7.规则、行业影响较大，但也不可忽视个体差异 新三板公司众多，我们选择了收入和净利润发生大幅变化的公司，查看业绩变化的原因。对此
38、，我们发现业绩大幅变化的原因有：（1）规则和标准变化的影响。有的是直接影响公司开展业务：如国税总局明确由外综服公司代办退税，因此亿森股份不再开具外销发票确认销售收入。导致其收入减少逾 9 亿元；因 2018 年游戏版号审批暂停 9 个月，九星娱乐仅一款新游戏上线，导致收入大幅度下降。更普遍的则是产业政策调节行业景气度，间接影响公司业绩。如金汇通航的直升机航空医疗救援业务快速发展，也受益于国家对此领域的大力支持。（2）行业景气度变化。这是引起公司业绩变化的主要因素。如因光伏新政，导致以 ST 中海为代表的光伏企业普遍业绩不佳；资本市场深度调整，使得国都证券、东海证券业绩大幅下滑。全球油价提高，使
39、得如巨正源、中油华东这类石油相关企业大为受益；钒价格大幅增长，推动卓越钒业净利润大增 300%。但同一行业的公司经营业绩也可能极大分化，如海航期货的收入大幅减少 96%，源于其子公司缩减风险管理业务，但广州期货、先融期货则因大力开展风险管理业务而利润大增。（3）企业自身调整。除了部分企业变化来自会计政策变更、子公司或收购业务并表、持有股票公允价值变化之外，也有公司主动调整经营，以适应市场需要，如尚通科技主动收缩低毛利的智能流量业务；还有如皖江金租，为配合股东转让股权，减少业务量。鸿网股份从市场调查研究服务平台变更为大宗商品资产优化平台+大宗商品产业电商平台，2018 年营业收入比上期大增 29
40、 亿；黑金时代在煤炭行业大环境低迷的背景下，拓展煤炭贸易规模，提高精品煤比重，使净利润增长 100%。通过分析收入与净利润增长的明星公司，我们发现电子烟、新能源电池、工程机械、防火材料等行业景气度较高。表 11：收入下滑异常值(2017 年收入 5 亿以上，2018 年下滑 70%以上）证券代码 证券名称 2017 年收入（亿元）2018 年收入（亿元）收入增长率 主业 原因 871793.OC 亿森股份 9.3 0.03-100%外贸服务 国税总局修改规则,商业模式变更 834104.OC 海航期货 97.4 4.3-96%期货业务 子公司调整风险管理业务 430065.OC ST 中海 6
41、.7 0.8-88%太阳能光热发电 光伏新政及金融环境不利 871522.OC 中国中金 5.0 0.6-87%矿产开采和代理进口 代理进口业务不再全额确认收入 831372.OC 宝成股份 6.2 1.4-78%工业锅炉 工业锅炉行业低迷，控股股东陷入债务危机 833924.OC ST 华讯 9.2 2.3-75%证券投资咨询 资本市场低迷，业务违规被处罚，大规模缩减子公司 834498.OC 易简集团 9.4 2.5-74%移动互联网整合营销 手机应用商店推广减少 2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 91313 策略研究 请务必仔
42、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 837839.OC 尚通科技 9.2 2.7-71%云呼叫、企业短信 收缩低盈利业务 834446.OC 风尚购 14.5 4.3-70%电视、电话、网络销售 电视购物行业趋缓，社会消费动力不足 资料来源：Choice，公司公告，申万宏源研究 表 12：利润下滑异常值(2017 年扣非归母净利润 1 亿以上，2018 年下滑 70%以上）证券代码 证券名称 2017 年净利润（亿元）2018 年净利润（亿元）净利润增长率 主业 原因 833979.OC 天图投资 8.3-13.51-262%私募股权投资 持有的
43、股票公允价值大幅下降 837205.OC 金川科技 9.3-15.33-265%钴冶炼及新材料产品 钴金属价格大幅下降 830986.OC 九星娱乐 1.2-1.84-259%网络游戏研发和发行 游戏版号审批暂停，仅一款新游戏上线 833044.OC 硅谷天堂 3.3-3.84-215%综合性资产管理 私募市场低迷，对已有项目计提减持 835409.OC 佰惠生 1.1-0.65-162%甜菜制糖及副产品 糖价处于低谷 870488.OC 国都证券 7.2-1.55-121%证券相关业务 资本市场深度调整 832379.OC 鑫融基 1.1 0.98-13%融资性担保、不良资产处置 持有的股票
44、公允价值大幅下降，财务费用上升 838053.OC 嘉泰数控 1.0 0.08-93%数控机床的产销研 行业及宏观环境不确定性大，客户所在的 3C 产业链重整洗牌 834237.OC 皖江金租 5.7 0.42-93%融资租赁业务 去杠杆大背景，为配合股东转让股权，减少业务量 832970.OC 东海证券 4.3 0.47-89%证券相关业务 资本市场深度调整 830809.OC 安达科技 2.0 0.43-78%磷酸铁锂电池材料 行业产能扩张，竞争加剧；客户转用三元电池，产品需求急剧萎缩 835099.OC 开心麻花 3.8 1.01-73%舞台剧、电影制作 电影票房不及往年 资料来源：Ch
45、oice，公司公告，申万宏源研究 表 13：收入增长明星公司(2018 年收入 10 亿以上，2018 年增长 100%以上）证券代码 证券名称 2017 年收入（亿元）2018 年收入（亿元）收入增长率 主业 原因 871710.OC 鸿网股份 0.1 29.69 23423%大宗商品供应链管理 公司业务转型 871230.OC 熊猫国旅 0.4 16.91 3632%出境、国内旅游服务 孙公司业务并表 870517.OC 浩德钢圈 2.7 37.57 1276%钢铁交易电商 公司业务转型为钢材现货自营 834908.OC 高创特 2.5 23.41 822%光伏电站 EPC 总承包 控股股
46、东支持业务开展 870367.OC 广州期货 2.7 13.46 401%期货业务 风险管理业务模式成熟，相关收入大幅增长 870115.OC 先融期货 13.5 40.55 201%期货业务 开展基差贸易业务 834346.OC 亿海蓝 3.7 10.35 178%航运物流及衍生数据业务 以物流、集采、金融为核心的平台业务快速增长 833858.OC 信中利 10.0 27.22 172%自有资金投资和私募投资 控股子公司业绩大幅增长 831200.OC 巨正源 12.3 33.28 170%成品油贸易、仓储和运输 全球原油贸易量扩大，油价提高，公司油品贸易量扩大 838030.OC 德众股
47、份 8.0 17.56 120%汽车销售和售后维修 收购公司业务并表 834742.OC 麦克韦尔 15.7 34.34 119%电子烟 研发、品牌影响力带来业绩增长 2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 91414 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 831698.OC 工大软件 4.9 10.52 116%定制化行业应用系统及管理软件 某大单顺利实施，确认的营业收入增加 870965.OC 中油华东 5.7 11.97 111%成品油的零售与批发 拓展批发业务，客户增
48、加较多 870662.OC 渤海期货 20.1 41.71 108%期货业务 子公司现货销售收入大幅增加 833790.OC 嘉元科技 5.7 11.53 104%锂电池负极电解铜箔 新产能释放，新能源电池需求旺盛 资料来源：Choice，公司公告，申万宏源研究 表 14：利润增长明星公司(2018 年扣非归母净利润 1.5 亿以上，2018 年增长 100%以上）证券代码 证券名称 2017 年净利润（亿元）2018 年净利润（亿元）净利润增长率 主业 原因 835008.OC 卓越钒业 0.4 1.50 327%五氧化二钒 钒价格大幅增长，优化工艺增加产量 871099.OC 金汇通航-1
49、.4 1.84 235%直升机运营及销售 政策鼓励，直升机医疗救援网络布局 834742.OC 麦克韦尔 2.2 7.72 258%电子烟 研发、品牌影响力带来业绩增长 430141.OC 久日新材 0.4 1.86 357%光引发剂 产业升级和环保政策推动产品需求增长 834599.OC 同力股份 0.6 1.61 152%非公路宽体自卸车 市场整体需求较大 835053.OC 帝尔激光 0.7 1.66 136%用于光伏产业的精密激光加工设备 市场需求增长 833790.OC 嘉元科技 0.8 1.74 113%锂电池负极电解铜箔 新产能释放，新能源电池需求旺盛 833819.OC 颖泰生
50、物 1.5 4.32 179%农药及中间体 市场需求旺盛，产品价格提高 839792.OC 东和新材 0.5 1.55 181%电熔镁、轻烧镁、耐火材料 耐火材料市场行情上涨，产品价格提高 837893.OC 黑金时代 0.9 1.81 101%煤炭开采、加工、销售、贸易 拓展煤炭贸易规模，提高精品煤比重 资料来源：Choice，公司公告，申万宏源研究 2 0 8 7 0 2 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 6 0 0:2 91515 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署
