1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业行业深度深度报告报告 2 2019019 年年 1111 月月 2020 日日 造纸 废纸产业链深度报告-关注 2020 年政策驱动型投资机会 评级评级：增持（维持）增持（维持）分析师分析师：徐稚涵徐稚涵 执业证书编号：执业证书编号：S0740518060001 Email： 研究助理：徐偲 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 120 行业总市值(百万元)984947 行业流通市值(百万元)613277 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告
2、重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 20172018E 2019E 2020E 20172018E 2019E 2020E 太阳纸业 8.42 0.78 0.86 0.81 0.94 11.9 6.6 7.1 7.6 增持 山鹰纸业 3.15 0.44 0.70 0.42 0.48 9.8 4.5 7.6 6.5 增持 投资要点投资要点 进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。18 年再提“2020 年前禁止全部进口固废”。政策影响下，外废审批额度大幅下滑，18 年外废配额 1815 万吨，同比下降 35
3、%；截止 19 年 9 月末，外废审批额度 1029 万吨，较去年同期下降 33.7%，预计全年总量降至 11001200 万吨左右。追本溯源：全球废纸区域性供需错配。追本溯源：全球废纸区域性供需错配。欧美经回收的废纸部分用于国内消耗后，尚有富余可以用于出口。我国造纸中使用废纸有较大部分来自进口。造纸业协会统计数据显示，2018 年我国废纸浆消耗量为 5444 万吨，其中1457 万吨来自进口废纸制浆，进口依存度为 26.7%。造成差异的主要原因造成差异的主要原因系：（系：（1）用料文化差异）用料文化差异：美国造纸木浆造纸比例较高美国造纸木浆造纸比例较高；（；（2）废纸回收率差）废纸回收率差异
4、异：国外的废纸回收题较为成熟：国外的废纸回收题较为成熟。外废减少影响复盘及未来推演外废减少影响复盘及未来推演：（：（1）2018 年废纸量进口数量大幅下滑，进口依赖度锐减。但因为废纸系各大纸种产量同比下滑 9.6%，造成废纸需求大幅减少，2018 年废纸缺口未显现。（2）2019 年，随着废纸系产量的恢复和外废进口量继续大幅下滑，理论上废纸产业链应出现较为明显的原料缺口。但废纸价格未涨，表明市场并不缺纸，我们认为核心原因在于：1）单吨造纸浆耗降低，2）渠道库存小幅下降。3）国废回收率的提升部分对冲了缺口。（3）2020 年，考虑外废进口配额若被清零造成缺口较大，即使在产量和吨耗同时下行的情况下
5、依然无法弥补缺口，我们判断废纸资源稀缺性可能逐步显现。企业决策：企业决策：加快海外布局加快海外布局，抢跑纤维争夺战，抢跑纤维争夺战。自 2018 年废纸进口限制政策公布以来，行业内龙头玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业、景兴纸业等等纷纷加速海外产能布局。长期来看，若考虑行业其他企业布局及未来可能存在的潜在新增产能，1200 万吨原材料缺口预计不会长期存在。而从废纸产业链流向来看，降低吨耗和提升回收率是短期减少缺口的主要手段，而长期的供需平衡则需企业通过逐步布局海外废纸和废纸浆产能来实现。投资建议投资建议：当前造纸行业标的估值尚未反映市场对废纸稀缺性的预期。龙头太阳纸业当前市值对应 PE 约
6、 10 倍，山鹰纸业估值约 8 倍。基于纸价上行逻辑推荐使用半化学浆、木屑浆造纸，成本相对固定，可充分享受纸价上行红利的龙头【太阳纸业】。考虑通常纸周期上行区间，价格涨幅一般大于成本涨幅，同时推荐包装纸龙头【山鹰纸业】。风险提示：风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济波动风险，行业政策变动风险 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度报告行业深度报告 内容目录内容目录 废纸进口许可持续收缩废纸进口许可持续收缩.-4-追本溯源：全球废纸流向决定区域供需平
7、衡追本溯源：全球废纸流向决定区域供需平衡.-4-欧美废纸回收尚有富余，我国废纸依赖进口补充.-4-成因一：用料文化差异.-6-成因二：废纸回收率差异.-7-问题的提出：废纸去哪了？问题的提出：废纸去哪了？.-8-2018 年废纸产业链复盘：什么因素抵消了外废进口下滑？.-8-2019 年：逻辑的误判.-11-2020 年：缺口进一步放大，对冲因素还存在吗？.-14-企业角度的思考：怎么做，以及什么时候能解决？企业角度的思考：怎么做，以及什么时候能解决？.-15-迄今为止产业链龙头的计划和行动.-15-不确定的政策，可研判的赔率.错误错误!未定义书签。未定义书签。关于长期废纸缺口及供需平衡的讨论
8、.-17-投资建议：投资建议：.-18-风险提示：风险提示：.-19-原材料价格大幅上涨风险.-19-宏观经济波动风险.-19-行业政策变动风险.-19-图表目录图表目录 图表图表 1：废纸进口政策趋严：废纸进口政策趋严.-4-图表图表 2：外废审批配额大幅下降：外废审批配额大幅下降.-4-图表图表 3：我国外废进口数量下降：我国外废进口数量下降.-4-图表图表 4：废纸产业链需求来源：废纸产业链需求来源图图.-5-图表图表 5：欧洲废纸回收量和出口量：欧洲废纸回收量和出口量.-5-图表图表 6：2018年美国回收废纸流向（千吨）年美国回收废纸流向（千吨）.-5-图表图表 7：美国：美国OCC
9、回收与出口情况回收与出口情况.-6-图表图表 8：我国废纸浆消耗与进口量：我国废纸浆消耗与进口量.-6-图表图表 9：美国包装纸木浆造纸：美国包装纸木浆造纸比例较高比例较高.-6-图表图表 10：美国：美国OCC回收目标自给率测算回收目标自给率测算.-6-图表图表 11：我国包装纸造纸原料配比：我国包装纸造纸原料配比.-7-图表图表 12：美国废纸回收量与填埋量变化：美国废纸回收量与填埋量变化.-7-图表图表 13：中国、美国、欧洲废纸回收率对比：中国、美国、欧洲废纸回收率对比.-7-图表图表 14：美国：美国各纸种回收率各纸种回收率.-7-图表图表 15：我国各纸种回收量：我国各纸种回收量.
10、-8-图表图表 16：国废与黄板纸回收率：国废与黄板纸回收率.-8-图表图表 17：欧洲废纸回收委员会宣传资料：欧洲废纸回收委员会宣传资料.-8-2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度报告行业深度报告 图表图表 18：美国社区回收教育材料：美国社区回收教育材料.-8-图表图表 19：我国外废进口数量：我国外废进口数量变动趋势变动趋势.-9-图表图表 20：废纸浆进口量及进口依赖度：废纸浆进口量及进口依赖度.-9-图表图表 21：我国外废进口数量按品类归类
11、：我国外废进口数量按品类归类.-9-图表图表 22：我国历年各类外废进口占比：我国历年各类外废进口占比.-9-图表图表 23：我国纸及纸板产量变动趋势：我国纸及纸板产量变动趋势.-10-图表图表 24：我国废纸：我国废纸系各大纸种产量及变动趋势系各大纸种产量及变动趋势.-10-图表图表 25：我国历年纤维需求结构拆分：我国历年纤维需求结构拆分.-10-图表图表 26：我国废纸浆消耗量变动趋势：我国废纸浆消耗量变动趋势.-10-图表图表 27：2017-2018年我国各类纤维消耗量及变动年我国各类纤维消耗量及变动.-10-图表图表 28：我国机制纸及纸板产量：我国机制纸及纸板产量.-11-图表图
12、表 29：废纸系纸种月度产量：废纸系纸种月度产量.-11-图表图表 30：国废黄板纸价格走势（元：国废黄板纸价格走势（元/吨）吨）.-11-图表图表 31：美废：美废13#价格走势（元价格走势（元/吨）吨）.-11-图表图表 32：我国历年废纸供给量与消费量：我国历年废纸供给量与消费量.-12-图表图表 33：国废黄板：国废黄板纸库存天数（天）纸库存天数（天）.-12-图表图表 34：废纸系产量和废纸供给量同比变动比较：废纸系产量和废纸供给量同比变动比较.-13-图表图表 35：单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比：单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比.-13-图表图表 36：废纸系产量和废纸供给
13、量同比变动比较：废纸系产量和废纸供给量同比变动比较.-13-图表图表 37：单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比：单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比.-13-图表图表 38：不同废纸系纸种消费量及回收率变动下的国废供给增量测算（万吨）不同废纸系纸种消费量及回收率变动下的国废供给增量测算（万吨）-14-图表图表 39：产业链在不同产量和吨耗情形下废纸需求变动的情境测算：产业链在不同产量和吨耗情形下废纸需求变动的情境测算.-14-图表图表 40：2019-2021年各企业海外纤维原料和包装纸产线布局年各企业海外纤维原料和包装纸产线布局.-15-图表图表 41：我国纸及纸板产量与第二产业：我国纸及纸板
14、产量与第二产业GDP正相关正相关.-16-图表图表 42：快递行业高速增长打开包装纸需求空间：快递行业高速增长打开包装纸需求空间.-16-图表图表 43：瓦楞纸历年需求：瓦楞纸历年需求.-16-图表图表 44：箱板纸历年需求：箱板纸历年需求.-16-图表图表 45：2020年废纸产业链来源及缺口测算年废纸产业链来源及缺口测算.-17-图表图表 46：废纸流向模型及平衡条件：废纸流向模型及平衡条件.-17-图表图表 47：废纸流向模型：废纸流向模型及平衡条件（万吨）及平衡条件（万吨）.-18-图表图表 48：箱板纸：箱板纸CR4趋势趋势.-18-图表图表 49：瓦楞纸：瓦楞纸CR4趋势趋势.-1
15、8-图表图表 50：太阳纸业：太阳纸业PE band.-19-图表图表 51：山鹰纸业：山鹰纸业PE band.-19-2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度报告行业深度报告 废纸进口废纸进口许可持续收缩许可持续收缩 进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。17 年起，外废进口政策趋严，17 年底规定进口废纸含杂率 0.5%以下并且 100%开箱检验，退运大幅增加。18 年再提“2020 年前禁止全部进口固
16、废”。政策影响下，外废审批额度大幅下滑，18 年外废配额 1815 万吨，同比下降 35%；截止 19 年 9 月末，外废审批额度 1029 万吨，较去年同期下降 33.7%，预计全年总量降至 11001200 万吨左右。受政策影响，2018 年废纸进口量相比于 2017 年下降 869 万吨，2019 年 19 月废纸累计进口量 869 万吨，同比下降 29.5%。来源:中泰证券研究所 图表图表 2：外废审批配额大幅下降外废审批配额大幅下降 图表图表 3：我国外废进口数量下降我国外废进口数量下降 来源：中国固废化学品管理网、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 追本溯源：追本溯源：
17、全球废纸全球废纸流向决定区域供需平衡流向决定区域供需平衡 欧美废纸回收尚有富余，我国废纸依赖进口补充欧美废纸回收尚有富余，我国废纸依赖进口补充 包装纸原料来源：回收、进口、浆替代。包装纸原料来源：回收、进口、浆替代。从废纸的产业链情况看，箱板瓦楞纸被消费后，部分产品在使用后被打包站等渠道回收，回收部分经厂家处理后继续用于生产箱板瓦楞纸，在此过程中，回收率=回收量/总消费量。因此，废纸总需求减去废纸回收量部分即为缺口。当前政策背010002000300040005000600020152016201720182019至今 获批配额(万吨)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050
18、0100015002000250030003500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019进口数量:废纸:累计值(万吨)图表图表 1：废纸废纸进口政策趋严进口政策趋严 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度报告行业深度报告 景下缺口主要由三部分补充：1）外废进口。2）使用原生纤维作为替代品。3）其他进口渠道，例如在国外投放浆厂用于废纸制浆后进口。4）进口成品纸。来源:中泰证券
19、研究所 欧美格局欧美格局：部分回收废纸用于出口。部分回收废纸用于出口。欧美经回收的废纸部分用于国内消耗后，尚有富余可以用于出口。例如，欧洲 2016 年废纸合计回收 5950万吨，其中 980 万吨出口，占回收总量的 16.5%。美国 2018 年回收的 5268万吨废纸中，净出口量占 2017 万吨，占比 38.3%。而美国回收的箱板瓦楞之中，用于出口的比例约在 34.7%。若以我国废纸进口 80%源于欧美测算，欧美废纸出口部分有 75%依赖中国市场。国内产业国内产业：废纸进口依存度较高废纸进口依存度较高。我国造纸中使用废纸有较大部分来自进口。造纸业协会统计数据显示，2018 年我国废纸浆消
20、耗量为 5444 万吨，其中 1457 万吨来自进口废纸制浆，进口依存度为 26.7%。图表图表 5：欧洲废纸回收量和出口量欧洲废纸回收量和出口量 图表图表 6：2018年美国年美国回收废纸流向（千吨）回收废纸流向（千吨）来源：EPRC、中泰证券研究所 来源：Paper recycles、中泰证券研究所 15%16%17%18%19%20%010203040506070201420152016废纸总回收量（百万吨）废纸净出口量（百万吨）出口占比 4,409 19,082 6,073 2,943 20,170 纸巾 包装纸 纸盒 报纸 净出口 图表图表 4：废纸产业链需求来源图废纸产业链需求来源
21、图 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度报告行业深度报告 图表图表 7：美国美国OCC回收与出口情况回收与出口情况 图表图表 8：我国废纸我国废纸浆浆消耗与进口量消耗与进口量 来源：Paper recycles、中泰证券研究所 来源：造纸业协会、中泰证券研究所 成因一：用料文化差异成因一：用料文化差异 美国造纸业木浆造纸占比高美国造纸业木浆造纸占比高。以美国为例，1993年美国OCC供应量为2920万吨，其中被纸厂回收用于箱板瓦楞纸制造的废纸总量为 1
22、317 万吨，据此计算当前美国箱板瓦楞纸原料中木浆占比约为 55%。此后伴随美国废纸回收体系的完善，废纸回收率提升导致木浆造纸比例逐渐下滑，2013年以来美国箱板瓦楞纸中以木浆制造的部分占比稳定在 40%左右。据此推算美国 OCC 回收率只需达到 60%左右即可完全满足国内废纸需求。当回收率超出该值时，部分废纸可以用于出口。而我国历史上箱板瓦楞纸原料基本是废纸，国废中有部分在消费后不能回收，叠加考虑造纸工艺上的损失，我国废纸对国外进口依赖度较大。图表图表 9：美国包装纸美国包装纸木浆造纸比例较高木浆造纸比例较高 图表图表 10：美国美国OCC回收目标自给率测算回收目标自给率测算 来源：Pape
23、r recycles、中泰证券研究所 来源：Paper recycles、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300003500040000201020112012201320142015201620172018净出口(千吨)合计(千吨)净出口占比 0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018废纸浆消耗量(万吨)废纸浆进
24、口量(万吨)进口依存度 30%35%40%45%50%55%60%0200040006000800010000120001400016000180001993199519971999200120032005200720092011201320152017用浆造纸部分（千吨）浆造纸比例 30%35%40%45%50%55%60%65%050001000015000200002500019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018纸厂用于
25、造纸(千吨)目标回收率 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度报告行业深度报告 图表图表 11：我国包装纸造纸原料配比我国包装纸造纸原料配比 图表图表 12：美国废纸回收量与填埋量变化美国废纸回收量与填埋量变化 来源：RISI、中泰证券研究所 来源：Paper recycles、中泰证券研究所 成因二：废纸回收率差异成因二：废纸回收率差异 与与欧美废纸回收率存差距欧美废纸回收率存差距。欧美国家较高的废纸回收率保障了其废纸出口能力。2016 年，我国整体废
26、纸回收率为 47.6%，大约相当于欧洲 90年代，美国 2000 年左右的水平。2016 年美国和欧洲废纸回收率分别为67.2%和 72.5%。近年我国废纸回收率提升较为迅速，2000 年我国废纸回收率仅为 30.5%，落后欧洲 31.5pct,落后美国 21pct；2016 年收窄至24.9pct 和 19.6pct。2018 年国内废纸回收率提升至 47.6%，较美国和欧洲仍有较大差距。不同不同纸种纸种回收率回收率不不同同。以美国为例，2017 年箱板瓦楞纸回收率为 88.8%，新闻纸为 76.8%，在此之外的其他纸种为 41.8%；2018 年箱板瓦楞纸回收率为 96.4%，新闻纸为 6
27、6.1%。而在我国，2017 年国废总体表观回收率为 47.8%，而废黄板纸回收率已达 73.8%。据此计算其他废纸回收率仅为 28.7%。图表图表 13：中国、美国、欧洲废纸回收率对比中国、美国、欧洲废纸回收率对比 图表图表 14：美国各纸种回收率美国各纸种回收率 来源：RISI、Paper recycles、wind、中泰证券研究所 来源：Paper recycles、中泰证券研究所 95%2%3%国废黄板纸+进口OCC 本色浆 其他纤维原料 01020304050601993199519971999200120032005200720092011201320152017废纸回收量(百万吨
28、)废纸填埋量(百万吨)0%10%20%30%40%50%60%70%80%19911998200520102015201620172018中国 美国 欧洲 20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%1993199519971999200120032005200720092011201320152017OCC回收率 新闻纸回收率 其他纸回收率 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度报告行业深度报告 图表图表 15：我国各纸种回收量我国
29、各纸种回收量 图表图表 16：国废与黄板纸回收率国废与黄板纸回收率 来源：RISI、中泰证券研究所 来源：RISI、中泰证券研究所 国外废纸回收体系较为成熟。国外废纸回收体系较为成熟。欧洲专门设立了废纸回收委员会，用于帮助全社会建立废纸回收教育和支持体系。美国也专门设立废纸回收协会用于统计废纸回收数据和进行国民教育，向国民普及废纸回收过程中的注意事项以期提升回收再利用率。同时，欧美设有较为发达的废纸回收网络，人民可以从网上查阅附近的回收点。在各自较为发达的回收体系支持下，欧洲设立的目标是 2020 年废纸回收率达到 74%，美国则为 70%。而在国内，短期废纸回收率可能由于废纸回收价格的提升而
30、提高。中长期来看，成熟的循环利用体系的建立和废纸厂在回收设备上加大投入是提升回收率的重点。图表图表 17：欧洲废纸回收委员会宣传资料欧洲废纸回收委员会宣传资料 图表图表 18：美国社区回收教育材料美国社区回收教育材料 来源：EPRC、中泰证券研究所 来源：Paper recycles、中泰证券研究所 问题的提出：废纸去哪了？问题的提出：废纸去哪了？2018 年废纸产业链复盘年废纸产业链复盘：什么因素抵消了外废进口下滑什么因素抵消了外废进口下滑？废纸量进口数量大幅下滑，进口依赖度锐减。废纸量进口数量大幅下滑，进口依赖度锐减。2018 年，我国进口外废数量合计 1703 万吨，同比下降 33.8%
31、，较 2017 年减少 869 万吨。废纸系01000020000300004000050000600002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017旧报纸（千吨）黄板纸（千吨）废白纸（千吨）统货（千吨）40%45%50%55%60%65%70%75%80%20102011201220132014201520162017国废表观回收率 黄板纸表观回收率 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度报告行业深度报告 原材料来源结
32、构中，进口废纸浆占比由 2017 年的 32.7%降至 2018 年的25%，净减量 697 万吨（按照造纸业协会标准，废纸与废纸浆用量换算比例为 1:0.802，合 869 万吨废纸，与前述废纸净减量一致）。图表图表 19：我国我国外废进口数量变动趋势外废进口数量变动趋势 图表图表 20：废纸浆废纸浆进口量及进口依赖度进口量及进口依赖度 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 混合废纸进口被禁，成为减量最大混合废纸进口被禁，成为减量最大的废纸种类。的废纸种类。2017 年我国废纸进口按量分类为：废报纸 490 万吨，废箱板瓦楞纸 1507 万吨，化学浆废纸及纸板 84
33、 万吨，混合废纸 491 万吨。2018 年混废进口被禁，测算造成的减量占比为 56.5%，成为减量占比最高的纸种。图表图表 21：我国我国外废进口数量外废进口数量按按品类归类品类归类 图表图表 22：我国历年各类外废进口占比我国历年各类外废进口占比 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 废纸系产量下降致需求减少废纸系产量下降致需求减少，2012018 8 年废纸缺口未显现年废纸缺口未显现。2018 年，我国纸及纸板产量 10435 万吨，同比下降 6.2%；其中废纸系各大纸种（箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸）产量 5775 万吨，同比下降 9.6%。纤维用量方面，2
34、018 年废纸浆废纸浆消耗量 5474 万吨（合废纸 6825 万吨，单吨造纸消耗废纸 1.18 吨），同比下降 13.1%，净减量 828 万吨，占比由 2017 年的 62.7%降至 58.3%。因此，2018 年造纸行业总体产量下滑和废纸浆在纤维结构中占比下降是导致废纸需求大幅下滑的主要原因。2018 年，废纸需求量合计减少 1032 万吨，其中进口废纸减少 869 万吨，-60-40-2002040608005001000150020002500300035002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-01
35、2014-012015-012016-012017-012018-012019-01废纸进口:累计值（万吨）累计同比（%）0102030405060050010001500200025003000进口数量:废纸浆（万吨）废纸浆进口占比（%）0500100015002000250030003500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017废报纸（万吨）废箱板瓦楞纸（万吨）化学浆废纸及纸板（万吨）混合废纸（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720
36、08200920102011201220132014201520162017废报纸（万吨）废箱板瓦楞纸（万吨）化学浆废纸及纸板（万吨）混合废纸（万吨）2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度报告行业深度报告 回收废纸减少 164 万吨。图表图表 23：我国纸及纸板产量变动趋势我国纸及纸板产量变动趋势 图表图表 24：我国我国废纸系各大纸种产量及变动趋势废纸系各大纸种产量及变动趋势 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表
37、25：我国历年纤维需求结构拆分我国历年纤维需求结构拆分 图表图表 26：我国我国废纸浆消耗量变动趋势废纸浆消耗量变动趋势 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 单位：万吨 纸浆总消耗 木浆 非木浆 废纸浆 折合废纸 进口量 回收量 2017 年 10051 3152 597 6302 7858 2572 5286 2018 年 9387 3303 610 5474 6825 1703 5122 变动量-664 151 13-828-1032-869-164 来源:造纸业协会、中泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010
38、00012000纸及纸板产量（万吨）同比增长-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01000200030004000500060007000废纸系总产量（万吨）产量同比增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018非木浆占比 木浆占比 废纸浆占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000消耗
39、量:纸浆:废纸浆（万吨）同比增长 图表图表 27：2017-2018年我国各类纤维消耗量及变动年我国各类纤维消耗量及变动 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度报告行业深度报告 2019 年年：逻辑的误判逻辑的误判 从供需平衡视角看从供需平衡视角看 2 2019019 年废纸产业链的理论走势年废纸产业链的理论走势。2019 年 5 月起，我国机制纸及纸板产量增速转正，截至9月，行业累计实现产量9288万吨，同比增长 2.5%。废纸系方面，截至 9 月，
40、箱板纸、瓦楞纸、白板纸累计产量 1838、1546、662 万吨，同比增长 0.9%、2%、3.4%，三大纸种产量累计增长 1.7%。若以此测算在吨耗较 2018 年不变的前提下，2019 年预计需要消耗废纸 6941 万吨，较 2018 年增加 116 万吨。废纸来源方面，外废进口数量前三季度同比下滑 29.5%，假设此增速维持至年底，预计今年进口总量降至 1201 万吨，较 2018 年净减少 502 万吨。图表图表 28：我国机制纸及纸板产量我国机制纸及纸板产量 图表图表 29：废纸系纸种月度产量废纸系纸种月度产量 来源：wind、中泰证券研究所 来源：Hawkins Wright、中泰
41、证券研究所 对于理论缺口成因的猜测与验证。对于理论缺口成因的猜测与验证。从前述讨论发现理论上看今年废纸产业链应该出现较为明显的缺口，但无论国废价格还是外废价格同比去年都有明显下滑，暗示市场并不处于缺纸的状态。按照 1）产量=消费量+库存变动，2）消费量=废纸系纸种产量*废纸系吨纸浆耗的逻辑，我们认为有三种可能性导致逻辑的误判：1）废纸产业链库存出现大幅下降，抵消了部分为满足消费所需的供给。2）吨纸消耗出现下降，使得实际需求不及预期。3）国废回收率大幅提升，抵消了外废进口数量下滑带来的影响。图表图表 30：国废黄板纸价格走势（元国废黄板纸价格走势（元/吨）吨）图表图表 31：美废：美废13#价格
42、走势价格走势（元（元/吨）吨）-4-202468101214020004000600080001000012000140002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07产量:机制纸及纸板:累计值（万吨）累计同比（%）05001000150020002500Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-
43、19Jul-19箱板纸(千吨)瓦楞纸(千吨)白板纸（千吨）010002000300040001/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/6 12/62017年 2018年 2019年 0500100015002000250030001/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/6 12/62017年 2018年 2019年 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度报告行业深度报
44、告 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 去库存短期补足消费需求的可能性去库存短期补足消费需求的可能性。我们从两个维度验证该项假设：1）长周期维度上，我国近年废纸产业链一直处于供不应求的局面，供给量小于消费量导致测算库存连年下降，但一方面库存经历连续下滑后可能存量不足，另一方面通常下滑量在百万吨左右，很难弥补供给缺口。2）短期视角上截至 9 月，我国国废黄板纸库存天数同比下降 3 天，对应抵消废纸需求 44 万吨，远不足以填补缺口。因此，我们认为库存下降虽可能部分对冲缺口，但尚不构成主要因素。图表图表 32：我国历年废纸供给量与消费量我国历年废纸供给量与消费量 图表图
45、表 33：国废黄板纸库存天数（天）国废黄板纸库存天数（天）来源：wind、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 吨耗变动吨耗变动或或是是 20201919 年废纸缺口未现的核心原因年废纸缺口未现的核心原因之一之一。复盘历史数据可以发现，废纸系各大纸种（箱板纸、瓦楞纸、白卡纸、新闻纸）总产量的同比增速和实际国内废纸供给（总回收+总进口）的同比增速存在一定的背离。其背后的逻辑是单吨造纸使用废纸原料的量发生了一定浮动，我们认为造成这种浮动的原因可能包括：1）各纸种占比变化。2）原料质量发生了变化，例如使用混合废纸较高价号废纸可能单吨用量更多。3）企业生产工艺发生了改变，在原材料紧缺时企业通
46、过调整生产工艺（例如降低纤维用量，增加填料用量），或调整纤维结构（例如使用木浆、非木浆）改变了吨纸消耗。4）企业在海外的浆厂布局部分对冲的纤维缺口（后文详细讨论，但无法完全对冲）。目前可以看到的比较明显趋势的是第三种假设。2008 年以后，我国废纸系纸种生产单吨废纸用量与废纸进口量的同比增速呈现高度正向相关关系。因此我们猜测，2019 年废纸供给未出现缺口的原因之一在于吨耗的降低。-200-150-100-500501001502002500100020003000400050006000700080009000废纸供给量（万吨）废纸消耗量（万吨）库存变动量（万吨）0510151/312/28
47、3/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/312017年 2018年 2019年 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 1 5:3 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度报告行业深度报告 图表图表 34：废纸系产量和废纸供给量同比变动比较废纸系产量和废纸供给量同比变动比较 图表图表 35：单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 我国废纸回收率实际已被大幅低估我国废纸回收
48、率实际已被大幅低估。按照造纸业协会披露的数据，2018年我国废纸回收率为 47.6%，但此数据的测算方式为废纸回收量/纸及纸板总消费量，若将不可按废纸回收（或回收利用率很低）的文化纸和生活用纸从该基数中剔除，则实际得到的回收率理应远高于该数据。我们测算发现，按照废纸系消费量为分母的测算方法得到的废纸回收率自2005 年触底后呈现高速抬升势头，截至 2018 年，回收率已高达 82.5%。因此再向上抬升的幅度和可能性其实远远被高估了。我们对 2019 年废纸回收同比变动量对废纸系消费量增长率/废纸回收率的敏感性做了详细测算。假设废纸系消费量同比增长 2%，则 1%回收率变动对应国废供给61 万吨
49、，假设今年回收率达到 83.5%（+1pct yoy），则国废回收率可提升 158 万吨，可部分对冲进口废纸下降缺口。图表图表 36：废纸系废纸系各纸种产量各纸种产量 图表图表 37：我国废纸回收率的测算我国废纸回收率的测算 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018产量同比增长 废纸总量同比 1.001.051.101.151
50、.201.251.30-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%进口废纸同比（%）吨纸消耗-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000新闻纸（万吨）白板纸（万吨）箱板纸（万吨）瓦楞纸（万吨）废纸系同比增长 50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%01000200030004000500060007000废纸系总消费量（万吨）废纸回收量（万吨）回收率 2 3 4 1 7 0 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1
