1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告造纸行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）静待时间玫瑰绽放静待时间玫瑰绽放：短待需求回暖短待需求回暖，长看，长看核心核心资产价值资产价值 追本溯源：造纸行业运行与宏观经济高度相关追本溯源：造纸行业运行与宏观经济高度相关：4 月 1 日公布的 3 月份中国制造业采购经理人指数(PMI)为 50.8，处于荣枯线以上，随着宏观企稳信号逐渐释放，市场对于造纸行业的关注度逐渐提升。从历史数据的角度分析，造纸行业的产销量、价格等关键指标与宏观经济息息
2、相关。（1）PMI 与机制纸产销与机制纸产销量相关度明显量相关度明显：从历史数据看，机制纸的产销量与 PMi 指数走势基本一致，2016 年 Q1-2017 年 Q4 八个季度中 PMI 指数处于荣枯线 50 以上，造纸行业产、销量始终保持正增长；进入 2018 年 Q1，PMI 指数逐渐下行，到 2018 年 Q4跌落到荣枯线以下，机制纸产、销量也随之转负。（2）GDP 增速与机制纸产增速与机制纸产销量增速相关度明显：销量增速相关度明显：从历史数据看全社会 GDP 增速与机制纸产销量增速总体相关，2010 年以来随着总体 GDP 增速的逐步降低，机制纸的产、销量的增速也呈现降速态势，总体看造
3、纸行业的运行状况与总体 GDP 呈现幅度不同但是趋势相同的规律。（3）PPI 指数景气对于机制纸价格具有提振作用：指数景气对于机制纸价格具有提振作用：机制纸的价格收到各纸种供需、库存、原材料、市场情绪等综合因素的影响，但是同样受到整个社会工业品价格的联动影响，从历史数据看 PPI 指数的环比走势与机制纸种最具代表性的双胶纸和牛皮纸相关度明显，从数据逻辑上社会工业品生产是造纸行业的整体下游，随着 PPI 价格走高，社会工业品生产景气度抬升，对于纸品需求转旺，对于纸品价格有明显提振作用。2018 年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，
4、需求复苏是行业核心观察点点：我们认为造成 2018 年造纸行业运行疲软的核心原因是需求疲弱，成品纸产、销量普遍双降，需求端的疲软成为 2018 年全年纸价持续调整的核心动因，未来随着宏观经济的回暖我们认为行业需求复苏成为核心观察点。造纸行业新常态：新增产能并未大规模出现，原材料成为关键造纸行业新常态：新增产能并未大规模出现，原材料成为关键：2017 年下半年以来造纸行业出现新的变化，2016 年下半年-2017 年上半年造纸原材料充足可得，纸价上涨主因系供给侧改革和行业经济化去产能，带来全行业受益。2017年下半年以来进口废纸、环保政策趋严，行业供需紧平衡延续，纸价高位主因系原材料紧缺，成本上
5、涨推动纸价跟涨。政策限制导致供给扩张缓慢：政策限制导致供给扩张缓慢：随着环保排污许可证制度、自备电厂趋严、落后产能淘汰、持续环保督察等一系列政策收紧，行业产能扩张动力受到抑制。2017 年，造纸行业固定资产投资额为3090.96 亿元，同比增加 1.2%，增长幅度小；新增产能集中于大型纸企，计划双胶纸、铜版纸、白卡纸、箱板瓦楞纸新增产能分别为 81 万吨、20 万吨、75万吨和 725 万吨，考虑行业退出产能和投产时间，行业整体新增产能并不大。2018 年下半年以来全行业固定资产新增投资低迷，由于环保限制行业并未出现大幅度的固定资产投资驱动新增产能投产。废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构
6、成支撑废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构成支撑：2017 年下半年伊始，随着国内环保持续趋严、自备电厂审批受限的背景下，造纸行业新增产能受限，需求稳定，供需维持紧平衡状态。行业的边际变量在于废纸进口政策趋严导致废纸原材料紧缺，木浆供需紧平衡，原材料价格持续上涨，在行业供需维持紧平衡背景下，旺季纸价推涨。拥有原材料生产能力和海外布局的企业具备产能和成本优势，太阳纸业在老挝的木浆和废纸浆的布局价值持续凸显。从从 PB 角度看估值：短期安全边际明显，长期参照角度看估值：短期安全边际明显，长期参照 08 年年 H1 及及 15 年年 H1：2018年下半年以来随着全行业需求疲弱和纸价调整，造纸板
7、块估值持续调整，我们认为目前从PB 角度看造纸股仍处于历史上较低位置，为造纸股提供安全边际。短期行业受益宏观经济复苏带来需求转暖，长期看造纸中的优质资产静待花短期行业受益宏观经济复苏带来需求转暖，长期看造纸中的优质资产静待花开，建议关注太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业。开，建议关注太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业。风险提示风险提示：宏观经济大幅下行致需求大幅下滑，造纸行业格局发生重大变化。证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S036051
8、8110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 占比%股票家数(只)21 0.58 总市值(亿元)1,662.86 0.25 流通市值(亿元)1,294.17 0.27%1M 6M 12M 绝对表现 9.54 16.72-8.47 相对表现 3.97-1.41-13.85 造纸行业跟踪报告：12 月份造纸产业链库存数据出炉，青岛港木浆库存去化缓慢 2019-01-13 造纸行业跟踪报告：1 月份造纸产业链库存数据出炉，青岛港木浆库存创新高 2019-02-22 造纸行业跟踪报告：2 月份造纸产业链库存数据出炉，青岛港木浆库存创新高，废纸系库存回升 2019
9、-03-17-38%-23%-9%6%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-092019-04-04 沪深300 造纸 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 造纸造纸 2019 年年 04 月月 07 日日 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、追本溯源：造纸行业运行与宏观经济高度相关一、追本溯源：造纸行业运行与宏观经济高度相关.5（一）PMI 与机制纸产销量相关度
10、明显.5（二）GDP 增速与机制纸产销量增速相关度明显.5（三）PPI 指数景气对于机制纸价格具有提振作用.6 二、二、2018 年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察点年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察点.7（一）新闻纸：原材料进口废纸受限，进口新闻纸增加.7（二）印刷书写用纸：总体保持平稳，产销量略小于 2017 年.8（三）铜版纸：需求较弱叠加汇率贬值，进口增加国内产销双弱.9（四）生活用纸：产量保持总统平稳，消费量维持增长.10（五）白纸板：产销量双降，灰底白纸板持续退出市场.10（六）箱板瓦楞纸：国内产销量大幅下降，进口量大幅增长.
11、11 三、造纸行业新常态：新增三、造纸行业新常态：新增产能并未大规模出现，原材料成为关键产能并未大规模出现，原材料成为关键.13（一）2016 年下半年-2017 年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线.13（二）环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷.14（三）废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构成支撑.14 1、2017 年下半年以来废纸进口限制政策动作频频.14 2、废纸进口限制严格，加剧原材料紧张形势.15（四）原材料紧俏背景下，自主造浆+海外布局价值凸显.16 四、从四、从 PB 角度看估值：短角度看估值：短期安全边际明显，长期参照期安全边
12、际明显，长期参照 08 年年 H1 及及 15 年年 H1.18 五、风险提示五、风险提示.19 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1：机制纸总产量与 PMI 走势相关.5 图表 2：机制纸总销量与 PMI 走势相关.5 图表 3：机制纸总产量增速与 GDP 增速走势相关.6 图表 4：机制纸总销量增速与 GDP 增速走势相关.6 图表 5：PPI 环比增速与双胶纸价格对比.6 图表 6：PPI 环比增速与牛皮纸价格对比.6 图表 7：预计 2018 年新闻纸生产量约下降 19%.7 图表
13、8：预计 2018 年新闻纸消费量约下降 10%.7 图表 9：预计 2018 年新闻纸进口量约为 50 万吨.8 图表 10：预计 2018 年新闻纸出口量小于 1 万吨.8 图表 11：预计 2018 年非涂布文化纸产量约下降 2%.8 图表 12：预计 2018 年非涂布文化纸销量约下降 1%.8 图表 13：预计 2018 年非涂布文化纸进口量约为 80 万吨.9 图表 14：预计 2018 年非涂布文化纸出口量约 100 万吨.9 图表 15：预计 2018 年铜版纸产量约下降 11%.9 图表 16：预计 2018 年铜版纸销量约下降 8%.9 图表 17：预计 2018 年铜版纸
14、进口量约为 40 万吨.10 图表 18：预计 2018 年铜版纸出口量约为 100 万吨.10 图表 19：预计 2018 年生活用纸产量持平.10 图表 20：预计 2018 年生活用纸消费量同比增长 1-3%.10 图表 21：预计 2018 年白纸板产量约下降 6%.11 图表 22：预计 2018 年白纸板销量约下降 1.5%.11 图表 23：预计 2018 年白纸板进口量约为 80 万吨.11 图表 24：预计 2018 年白纸板出口量约为 150 万吨.11 图表 25：预计 2018 年箱板纸产量约下降 12%.11 图表 26：预计 2018 年箱板纸销量约下降 10%.1
15、1 图表 27：预计 2018 年箱板纸进口量约为 180 万吨.12 图表 28：预计 2018 年箱板纸出口量小于 10 万吨.12 图表 29：预计 2018 年瓦楞纸产量约下降 12%.12 图表 30：预计 2018 年瓦楞纸销量约下降 10%.12 图表 31：预计 2018 年瓦楞纸进口量约为 110 万吨.12 图表 32：预计 2018 年瓦楞纸出口量仍维持极低水平.12 图表 33：2014 年-2015 年纸企亏损总额处于历史峰值.13 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34：纸
16、企数量自 2014 年逐渐减少.13 图表 35：2014 年-2016 年上半年纸企固定资产投资停滞.13 图表 36：纸及纸板消费量自 2012 年以后缓幅上升.13 图表 37：2018 年下半年以来造纸固定资产投资低迷.14 图表 38：大纸企各纸种新增产能统计.14 图表 39：废纸新规出台，国废价格一路上涨.15 图表 40：2017 年下半年以来废纸审批量大幅下滑.15 图表 41：预计 2018 年进口废纸量大幅降低.15 图表 42：预计 2018 年木浆进口量仍维持稳定增长.16 图表 43：太阳纸业、晨鸣纸业新建浆纸产能.16 图表 44：太阳纸业老挝基地布局.17 图表
17、 45：太阳纸业 1.6 倍 PB 为历史较低 PB 位置，08 年和 15 年均突破 3.5 倍.18 图表 46：华泰股份 0.9 倍 PB 为历史较低 PB 位置，08 年和 15 年均达到 2 倍.19 图表 47：晨鸣纸业 1.1 倍 PB 为历史较低 PB 位置，08 年和 15 年均突破 1.7 倍.19 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、追本溯源追本溯源：造纸行业运行与宏观经济高度相关：造纸行业运行与宏观经济高度相关 4 月 1 日公布的 3 月份中国制造业采购经理人指数(PMI)为
18、 50.8，处于荣枯线以上，随着宏观企稳信号逐渐释放，市场对于造纸行业的关注度逐渐提升。从历史数据的角度分析，造纸行业的产销量、价格等关键指标与宏观经济息息相关。（一）（一）PMI 与机制纸产销量相关度明显与机制纸产销量相关度明显 从历史数据看，机制纸的产销量与 PMi 指数走势基本一致，2016 年 Q1-2017 年 Q4 八个季度中 PMI 指数处于荣枯线50 以上，造纸行业产、销量始终保持正增长；进入 2018 年 Q1，PMI 指数逐渐下行，到 2018 年 Q4 跌落到荣枯线以下，机制纸产、销量也随之转负。从数据逻辑角度 PMI 作为衡量制造业运行状况的关键指标，表征了整个经济的运
19、行状况，造纸行业的下游同样与整个制造业的运行息息相关，文化纸下游的社会文化需求、宣传刊印需求以及包装纸下游的国内零售、出口和快递需求均与制造业的运行相关度很大。图表图表 1：机制纸总产量与：机制纸总产量与 PMI 走势相关走势相关 图表图表 2：机制纸总销量与机制纸总销量与 PMI 走势相关走势相关 资料来源：卓创资讯，Wind，华创证券 资料来源：卓创资讯，Wind，华创证券（二（二）GDP 增速与机制纸产销量增速相关度明显增速与机制纸产销量增速相关度明显 从历史数据看全社会 GDP 增速与机制纸产销量增速总体相关，2010 年以来随着总体 GDP 增速的逐步降低，机制纸的产、销量的增速也呈
20、现降速态势，总体看造纸行业的运行状况与总体 GDP 呈现幅度不同但是趋势相同的规律。造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3：机制纸总产量增速与机制纸总产量增速与 GDP 增速走势相关增速走势相关 图表图表 4：机制纸总销量机制纸总销量增速与增速与 GDP 增速走势相关增速走势相关 资料来源：卓创资讯，Wind，华创证券 资料来源：卓创资讯，Wind，华创证券（三（三）PPI 指数指数景气对于机制纸价格具有提振作用景气对于机制纸价格具有提振作用 机制纸的价格收到各纸种供需、库存、原材料、市场情绪等综合
21、因素的影响，但是同样受到整个社会工业品价格的联动影响，从历史数据看 PPI 指数的环比走势与机制纸种最具代表性的双胶纸和牛皮纸相关度明显，从数据逻辑上社会工业品生产是造纸行业的整体下游，随着 PPI 价格走高，社会工业品生产景气度抬升，对于纸品需求转旺，对于纸品价格有明显提振作用。图表图表 5：PPI 环比增速与双胶纸价格对比环比增速与双胶纸价格对比 图表图表 6：PPI 环比增速与环比增速与牛皮牛皮纸纸价格对比价格对比 资料来源：卓创资讯，Wind，华创证券 资料来源：卓创资讯，Wind，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（
22、2009）1210 号 7 二二、2018 年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察点，需求复苏是行业核心观察点 我们认为造成 2018 年造纸行业运行疲软的核心原因是需求疲弱，成品纸产、销量普遍双降，成品纸产、销量普遍双降，需求端的疲软成为需求端的疲软成为 2018年全年纸价持续调整的核心动因，未来随着年全年纸价持续调整的核心动因，未来随着宏观经济的回暖我们认为行业需求复苏成为核心观察点。宏观经济的回暖我们认为行业需求复苏成为核心观察点。预计预计 2018 年全年造纸数据疲弱年全年造纸数据疲弱：（1）新闻纸：）新闻纸：受到媒体脱纸化
23、的影响，新闻纸产销量长期下行，目前国内生产新闻纸企业数大幅减少，年产超过 10 万吨的新闻纸企业只有 4 家，产能接近 200 万吨，2018 年行业受到需求较弱和原材料废纸进口受限的双重影响。预计 2018 年全年新闻纸生产量为 190 万吨以下，同比下降约 19%，消费量为 240万吨，同比下降约 9%，进口量约 50 万吨，出口量小于 1 万吨。（2）非涂布印刷书写用纸：）非涂布印刷书写用纸：总体产、销保持平稳，行业总体略弱于 17 年，预计 2018 年全年未涂布印刷书写纸生产量约为 1750 万吨，较上年下降约 2%；全年消费量约 1730 万吨，下降约 1%，全年消费量约 1730
24、 万吨，下降约 1%。出口约 100 万吨，进口约 80 万吨。（3）铜）铜版纸：版纸：2018 年以来铜版纸国内需求较弱，由于汇率和纸价等因素，进口量增加而出口量减少。预计 2018 年铜版纸时产量约为 600 万吨，下降约 11%；出口量约 100 万吨，同比下降约 18%；进口量约 40 万吨，同比增长约 20%；全年消费量约为 540 万吨，比上年下降约 8%。（4）生活用纸：）生活用纸：预计 2018 年生活用纸产量与上年持平，为 960 万吨左右；国内消费量 903 万吨左右，同比增长 1-3%。（5）白纸板：）白纸板：2018 年白纸板行业产、销双降，预计 2018 年白纸板行业
25、产量为 1350 万吨，同比下降约 6%，主要是灰底白纸板持续减少，白纸板消费量约为 1280 万吨，同比下降1.5%。出口量约 150 万吨，比上年下降约 20%；进口量约 80 万吨，增长约 30%（6）箱板瓦楞纸：）箱板瓦楞纸：2018 年国内箱板瓦楞纸需求疲弱，箱板瓦楞纸产销量双降，预计箱板纸产量约为 2100 万吨，下降约 12%，消费量约为 2270 万吨，下降约 10%。进口量约 180 万吨，增长约 30%，出口量不会超过 10 万吨，下降约 20%。2018 年瓦楞原纸产量约为 2050 万吨左右，同比下降约 12%，全年消费量预计在 2160 万吨，同比下降约 10%。进口
26、量约为 110 万吨，增长约 70%，出口量极少。（一）（一）新闻纸：原材料新闻纸：原材料进口废纸受限，进口新闻纸增加进口废纸受限，进口新闻纸增加 受到媒体脱纸化的影响，新闻纸产销量长期下行，目前国内生产新闻纸企业数大幅减少，年产超过 10 万吨的新闻纸企业只有 4 家，产能接近 200 万吨，2018 年行业受到需求较弱和原材料废纸进口受限的双重影响。预计 2018 年全年新闻纸生产量为 190 万吨以下，同比下降约 19%，消费量为 240 万吨，同比下降约 9%，进口量约 50 万吨，出口量小于 1 万吨。图表图表 7：预计预计 2018 年新闻纸生产量约下降年新闻纸生产量约下降 19%
27、图表图表 8：预计预计 2018 年新闻纸消费量约下降年新闻纸消费量约下降 10%资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 9：预计预计 2018 年新闻纸进口量约为年新闻纸进口量约为 50 万吨万吨 图表图表 10：预计预计 2018 年新闻纸出口量小于年新闻纸出口量小于 1 万吨万吨 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券（二（二）印刷书写用纸印刷书写用纸：总体保持平稳总体保持平稳，产销量略
28、小于产销量略小于 2017 年年 非涂布印刷书写用纸总体产、销保持平稳，行业总体略弱于 17 年，预计 2018 年全年未涂布印刷书写纸生产量约为1750 万吨，较上年下降约 2%；全年消费量约 1730 万吨，下降约 1%，全年消费量约 1730 万吨，下降约 1%。出口约 100 万吨，进口约 80 万吨。图表图表 11：预计预计 2018 年非涂布文化纸产量约下降年非涂布文化纸产量约下降 2%图表图表 12：预计预计 2018 年非涂布文化纸年非涂布文化纸销量销量约下降约下降 1%资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度
29、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 13：预计预计 2018 年非涂布文化纸进口量约为年非涂布文化纸进口量约为 80 万吨万吨 图表图表 14：预计预计 2018 年非涂布文化纸出口量年非涂布文化纸出口量约约 100 万吨万吨 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券（三（三）铜版纸：需求较弱叠加汇率贬值，进口增加国内产销双弱铜版纸：需求较弱叠加汇率贬值，进口增加国内产销双弱 2018 年以来铜版纸国内需求较弱，由于汇率和纸价等因素，进口量增加而出口量减少。预计 2018 年铜版纸时产量约为 60
30、0 万吨，下降约 11%；出口量约 100 万吨，同比下降约 18%；进口量约 40 万吨，同比增长约 20%；全年消费量约为 540 万吨，比上年下降约 8%。图表图表 15：预计预计 2018 年铜版纸产量约下降年铜版纸产量约下降 11%图表图表 16：预计预计 2018 年铜版纸销量约下降年铜版纸销量约下降 8%资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 17：预计预计 2018 年铜版纸进口量约为年铜版纸进口量约为 40
31、万吨万吨 图表图表 18：预计预计 2018 年铜版纸年铜版纸出出口量约为口量约为 100 万吨万吨 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券（四（四）生活用纸：产量保持总统平稳，消费量维持增长生活用纸：产量保持总统平稳，消费量维持增长 预计 2018 年生活用纸产量与上年持平，为 960 万吨左右；国内消费量 903 万吨左右，同比增长 1-3%。图表图表 19：预计预计 2018 年年生活用纸生活用纸产量产量持平持平 图表图表 20：预计预计 2018 年年生活用纸消费量同比增长生活用纸消费量同比增长 1-3%资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源
32、：中国造纸协会官网，华创证券（五（五）白纸板：产销量双降，灰底白纸板持续退出市场白纸板：产销量双降，灰底白纸板持续退出市场 2018 年白纸板行业产、销双降，预计 2018 年白纸板行业产量为 1350 万吨，同比下降约 6%，主要是灰底白纸板持续减少，白纸板消费量约为 1280 万吨，同比下降 1.5%。出口量约 150 万吨，比上年下降约 20%；进口量约 80 万吨，增长约 30%造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 21：预计预计 2018 年白纸板产量约下降年白纸板产量约下降 6%图表图表
33、 22：预计预计 2018 年白纸板销量约下降年白纸板销量约下降 1.5%资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 图表图表 23：预计预计 2018 年年白纸板白纸板进口量约为进口量约为 80 万吨万吨 图表图表 24：预计预计 2018 年年白纸板出白纸板出口量约为口量约为 150 万吨万吨 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券（六（六）箱板瓦楞纸：国内产销量大幅下降，进口量大幅增长箱板瓦楞纸：国内产销量大幅下降，进口量大幅增长 图表图表 25：预计预计 2018 年箱板纸产量约下降年箱板纸产量约下降 12%图表图表
34、26：预计预计 2018 年箱板纸销量约下降年箱板纸销量约下降 10%资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 2018 年国内箱板瓦楞纸需求疲弱，箱板瓦楞纸产销量双降，预计箱板纸产量约为 2100 万吨，下降约 12%，消费量 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 约为 2270 万吨，下降约 10%。进口量约 180 万吨，增长约 30%，出口量不会超过 10 万吨，下降约 20%。图表图表 27：预计预计 2018 年箱板纸进口量约为年箱板纸进口量约为 180 万吨万吨
35、 图表图表 28：预计预计 2018 年箱板纸出口量小于年箱板纸出口量小于 10 万吨万吨 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 2018 年瓦楞原纸产量约为 2050 万吨左右，同比下降约 12%，全年消费量预计在 2160 万吨，同比下降约 10%。图表图表 29：预计预计 2018 年瓦楞纸产量约下降年瓦楞纸产量约下降 12%图表图表 30：预计预计 2018 年瓦楞纸销量约下降年瓦楞纸销量约下降 10%资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 进口量约为 110 万吨，增长约 70%，出口量极少。图表图表 31：预
36、计预计 2018 年瓦楞纸进口量约为年瓦楞纸进口量约为 110 万吨万吨 图表图表 32：预计预计 2018 年瓦楞纸出口量仍维持极低水平年瓦楞纸出口量仍维持极低水平 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 资料来源：中国造纸协会官网，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 三三、造纸造纸行业新常态行业新常态：新增产能并未大规模出现，新增产能并未大规模出现，原材料成为关键原材料成为关键 2017 年下半年以来造纸行业出现新的变化，2016 年下半年-2017 年上半年造纸原材料充足可得原材料充足可得，纸
37、价上涨主因系供供给侧改革和行业经济化去产能给侧改革和行业经济化去产能，带来全行业受益全行业受益。2017 年下半年以来进口废纸、环保政策趋严，行业供需紧平衡延供需紧平衡延续续，纸价高位主因系原材料紧缺原材料紧缺，成本上涨推动纸价跟涨，成本上涨推动纸价跟涨。（一（一）2016 年下半年年下半年-2017 年上半年年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线 2016 年下半年开始的本轮造纸业行情主因为行业行业产能出清，产能出清，供需结构改善供需结构改善拉动：（1）2011-2016 年长期产能严重过剩造纸经济性低迷，亏损
38、纸企不断退出，经济性原因致使产能出清；（2）持续供给侧改革和环保整治，关闭高污染、落后产能纸企，行业到达供需紧平衡状态。供给端供给端：我国纸企经历了 2011 年-2015 年长期低迷期，造成纸企亏损情况严重，2011 年-2014 年我国纸企亏损总额不断增长，2014 年-2015 年纸企亏损总额达到历史峰值，行业经济化逐步去库存。叠加 2015 年 11 月国家推出供给侧改革，淘汰造纸业落后产能，我国纸企数量自 2014 年以后逐渐减少，2015 年底造纸单位剩余 6737 家。图表图表 33：2014 年年-2015 年纸企亏损总额处于历史峰值年纸企亏损总额处于历史峰值 图表图表 34：
39、纸企数量自：纸企数量自 2014 年逐渐减少年逐渐减少 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 纸企固定资产投资增速放缓，特别是 2014 年-2016 年上半年固定资产投资增速为负值。行业新增产能总体情况得到抑制并逐渐出清。图表图表 35：2014 年年-2016 年上半年纸企固定资产投资停滞年上半年纸企固定资产投资停滞 图表图表 36：纸及纸板消费量自纸及纸板消费量自 2012 年以后缓幅上升年以后缓幅上升 资料来源：W ind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009
40、）1210 号 14 （二二）环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷 政策限制导致政策限制导致供给供给扩张缓慢扩张缓慢：随着环保排污许可证制度、自备电厂趋严、落后产能淘汰、持续环保督察等一系列政策收紧，行业产能扩张动力受到抑制。2017 年，造纸行业固定资产投资额为 3090.96 亿元，同比增加 1.2%，增长幅度小；新增产能集中于大型纸企，计划双胶纸、铜版纸、白卡纸、箱板瓦楞纸新增产能分别为 81 万吨、20 万吨、75 万吨和 725 万吨，考虑行业退出产能和投产时间，行业整体新增产能并不大。2018 年下半年以来全行业固
41、定资产新增投资低迷，由于环保限制行业并未出现大幅度的固定资产投资驱动新增产能投产。图表图表 37：2018 年下半年以来造纸年下半年以来造纸固定资产投资固定资产投资低迷低迷 图表图表 38：大纸企各纸种新增产能统计：大纸企各纸种新增产能统计 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：各公司公告，各公司官网，华创证券（三三）废纸新政推动，原料持续紧缺，废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构成支撑对纸品价格构成支撑 2017 年下半年伊始，随着国内环保持续趋严、自备电厂审批受限的背景下，造纸行业新增产能受限，需求稳定，供需维持紧平衡状态。行业的边际变量在于废纸进口政策趋严导致废纸原材料紧缺，木浆供
42、需紧平衡，原材料价格持续上涨，在行业供需维持紧平衡背景下，旺季纸价推涨。在此背景下，拥有原材料生产能力和海外布局的企业具备产能和成本优势，太阳纸业在老挝的木浆和废纸浆的布局价值持续凸显。1、2017 年下半年以来废纸进口限制政策动作频频年下半年以来废纸进口限制政策动作频频 2017 年下半年以来废纸政策持续严格，出台新规不断，主要包括：（1）2017 年年底禁止进口混合废纸；（2）限制进口废纸企业资质；（3）2018 年 3 月规定进口废纸其他夹杂物含量不超过 0.5%；（4）2018 年 8 月应对中美贸易战宣布对废纸浆加征关税 20%、所有进口废纸加征关税 25%。废纸原料受政策影响持续紧
43、张。就废纸审批而言，在环保部 2017 年 12 月公布的首批 2018 年废纸审批量（历年首批为全年最大审批量的批次）大大缩减，为 227 万吨，而 2017 年首批废纸审批量为 2613 万吨，废纸政策执行严格，导致国废价格飙升，内外废价差持续扩大。造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 39：废纸新规出台，国废价格一路上涨废纸新规出台，国废价格一路上涨 图表图表 40：2017 年下半年以来废纸审批量大幅下滑年下半年以来废纸审批量大幅下滑 资料来源：卓创资讯，华创证券 资料来源：固废管理中心，华
44、创证券 2、废纸进口限制严格，加剧原材料紧张形势、废纸进口限制严格，加剧原材料紧张形势 废纸进口限制造成废纸紧缺废纸进口限制造成废纸紧缺：2017 年，我国废纸进口量大幅下滑，为 2571.94 万吨，同比减少 9.8%，进口依赖度逐年下滑，2017 年为 35.6%，预计 2018 年实际进口废纸量在 1550 万吨左右。同时，由于废纸需求量转为国内，而国内专业废纸回收体系尚未健全，短期内国内尚无法大量回收废纸补充原料缺口，造成造纸行业所需废纸整体原料持续紧缺，国内外废纸价差扩大。图表图表 41：预计：预计 2018 年进口废纸量大幅降低年进口废纸量大幅降低 国产废纸量（万吨）国产废纸量（万
45、吨）进口废纸量（万吨）进口废纸量（万吨）预计预计废纸消耗量（万吨）废纸消耗量（万吨）2006 2263 1962 4225 2007 2765 2256 5021 2008 3128 2421 5549 2009 3676 2750 6426 2010 4016 2435 6451 2011 4348 2728 7076 2012 4473 3007 7480 2013 4451 2924 7375 2014 4841 2752 7593 2015 4841 2928 7769 2016 4964 2850 7814 2017 5286 2572 7858 2018E 5150 1550 67
46、00 资料来源：中国造纸协会官网，Wind，华创证券 木浆替代效应凸显木浆替代效应凸显：供给方面，国内环保趋严，我国国内木浆产能扩张受限，2017 年国内木浆产能 1041.00 万吨，同比下降 7.8%，对外依存度从 2016 年的 65.1%上升至 67.1%。需求端，由于废纸进口限制，木浆对废纸的替代效应凸显，废纸系对木浆的需求量提升。其中 2017 年，箱板瓦楞纸耗用木浆量 280 万吨，较 2016 年增加 140 万吨。同 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 时，环保限制使草浆类非木浆原料也逐渐
47、被木浆替代以及下游纸需求量缓幅增长，2017 年以来木浆需求量大幅增长。木浆持续供需紧平衡局面出现，2017 年产能利用率到极限位置 99%，预计 2018 年剔除溶解浆后木浆进口量在 2220万吨。图表图表 42：预计：预计 2018 年年木浆进口量仍维持稳定增长木浆进口量仍维持稳定增长 纸浆进口量（万吨）纸浆进口量（万吨）（含溶解浆）（含溶解浆）同比变化同比变化 溶解浆进口量溶解浆进口量（万吨）（万吨）纸浆进口量（万吨）纸浆进口量（万吨）（剔除溶解浆）（剔除溶解浆）同比变化同比变化 2009 1368 44%110 1258 32.1%2010 1137-17%96 1041-17.2%2
48、011 1445 27%115 1330 27.8%2012 1646 14%158 1488 11.9%2013 1685 2%180 1505 1.1%2014 1796 7%209 1587 5.5%2015 1984 10%227 1757 10.7%2016 2107 6.2%225 1882 7.1%2017 2372 12.6%260 2112 12.2%2018E 2500 5.4%280 2220 5.1%资料来源：中国造纸协会官网，Wind，华创证券（四四）原材料紧俏背景下原材料紧俏背景下，自主造浆，自主造浆+海外布局价值凸显海外布局价值凸显 2017 年之前中国大型造纸企
49、业的发展依赖的是中国的巨大纸品消费市场，原材料端依赖进口废纸和木浆供给。2017年下半年以来，在原材料价格强势的条件下，拥有自主造浆能力、提前进行海外布局的大纸企将在原材料价格强势的条件下，拥有自主造浆能力、提前进行海外布局的大纸企将拥有产能和成本优势拥有产能和成本优势。一方面，原材料紧张一定程度上限制了纸厂的扩产能力，自给率高的纸厂受限制程度较小；另一方面，原材料持续紧缺加剧成本上行，缺少自主造浆能力的纸企利润受挫，大纸企可通过在海外收购废纸制浆或自主造浆，享受纸价上涨带来的吨毛利扩大收益。图表图表 43：太阳纸业、晨鸣纸业新建浆纸产能太阳纸业、晨鸣纸业新建浆纸产能 公司名称公司名称 项目名
50、称项目名称 投资金额投资金额 预计投产时间预计投产时间 太阳纸业太阳纸业 20 万吨高档特种纸 6 亿元 2018Q1 80 万吨高档板纸改建及配套工程项目 21 亿元 2018Q3 老挝 50 万吨化学浆项目 12.7 亿元 2018Q2 老挝 40 万吨废纸浆项目和 80 万吨包装纸项目 63,664.40 万美元 2019Q2 末、2020 年 晨鸣纸业晨鸣纸业 黄冈晨鸣林浆一体化项目 34.85 亿元 2018H2 寿光 40 万吨化学浆项目 43 亿元 2018H2 寿光美伦 51 万吨高档文化纸项目 21.2 亿元 2018H2 资料来源：公司公告，华创证券整理 造纸造纸行业深度研
