1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告 休闲服务休闲服务推荐 推荐(维持 维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 相关报告相关报告 分析师：李跃博 S0190512070003 熊超 S0190517080005 投资要点投资要点 在线订餐模式最早在美国兴起，但当时只有麦当劳、肯德基、必胜客等具备规模优势的商家才能提供配送服务。而外卖进入中国后，为满足没有配送能力的中小型商户的外卖业务需求，以美团、饿了么为代表的中国外卖 O2O 平台开发出“外卖+配送”的“双轮驱动”模式
2、，快速提升了中国外卖市场的线上化率，实现爆发性增长；目前，从全球市场来看，中国外卖行业规模遥遥领先其他市场，美国、英国、德国以及印度等市场外卖行业头部公司逐渐成型并呈现快速增长态势。通过对海外 3 家外卖巨头公司分析比照，我们发现 3 家公司有诸多相似之处：1）GMV、订单量、活跃用户、合作商家均保持快速增长；2）变现率持续提升；3）轻资产运营，开始重视自有配送网络建设；4）积极进行新市场开发。另外，从三家公司上市以来股价表现来看，在 GMV 和营收持续高速增长下，股价基本上均能跑赢市场指数，近期受到市场调整，出现大幅回调。国内外卖行业后来居上，呈现两强争霸格局。国内真正外卖市场的发展起始于2
3、010 年前后，2009 年饿了么上线，2010 年到家美食会上线，2012 年零号线上线，2013 年美团外卖上线等，外卖平台相继成立，外卖市场开始快速发展，到 2014年，互联网巨头涌入，百度、阿里、美团纷纷发力外卖市场，资本投资活动频繁，以高额补贴和低费用率为竞争手段，加速了外卖行业快速壮大；经过多轮激励竞争，资本深度介入，行业格局进入两强争霸时期，美团外卖后来居上；2017 年美团外卖和饿了么两者在餐饮外卖领域市占率达到 92%，并与 2018Q1 进一步提升至 95.1%。在战略布局方面，美团外卖和饿了么异曲同工，均围绕在线外卖交易（美团外卖 APPVS 饿了么 APP）、物流（美团
4、众包 VS 蜂鸟众包）、建立上游采购体系（快驴 VS 有菜）以及新技术应用（无人配送）等方面进行大量布局。外卖行业市场规模测算：1)基于美团点评招股说明书测算：通过对食品消费及线上化率预测测算出生活服务电子商务平台食品消费，进而测算出外卖市场规模，预计餐饮外卖在 2017-2023 年间将实现 31%复合年增长率，于 2023 年达到 1.54万亿；2）基于不同城市级别测算：通过对城镇居民人口、城市化率、外卖用户渗透率、年均交易次数以及客单价进行预算测算出 2023 年外卖市场 GMV 有望达到1.33 万亿，年复合增速为 27.74%，略低于艾瑞预测的 31%年复合增速。外卖行业盈利测算：从
5、每单收入成本拆分情形敏感性分析来看，外卖行业盈利取决于平台客单价、变现率、补贴力度以及骑手成本的控制，这些变量的小幅波动对外卖业务毛利率影响非常显著。投资建议：外卖行业无论是国内还是国外市场均呈现快速增长态势，头部已经脱颖而出，并且不断通过提升用户体验，通过技术支持以及高效配送体系建设铸造护城河，随着国内城市化进程不断深入，科技不断进步，中产阶级人群成长，外卖行业有望持续保持较快增速，在变现率不断提升及降本控费，相关公司盈利能力有望得到改善，同时，通过高频刚需的外卖业务也将驱动平台不断延伸（甜点饮品、生活超市、生鲜果蔬、鲜花绿植、药品等）以及带动其他业务增长，产生溢出效应，建议积极关注国内美团
6、点评和饿了么（阿里巴巴旗下）以及海外的Grubhub、Just Eat 和 Delievery Hero。风险提示：风险提示：宏观经济增速下滑，外卖行业市场竞争加剧，行业增长不及预期，变现率宏观经济增速下滑，外卖行业市场竞争加剧，行业增长不及预期，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期等。及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期等。title快速快速成长的成长的红利红利行业，行业，未来盈利前景可期未来盈利前景可期 2018 年年 01 月月 15 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业深度深度研究研究报告报告 目目 录录 1、
7、海外外卖行业.-4-1.1、美国 Grubhub.-4-1.2、英国 Just Eat.-7-1.3、德国 Delivery Hero.-10-2、国内外卖行业后来居上，呈现两强争霸格局.-13-2.1、外卖行业呈现两强格局，行业处在快速增长阶段.-13-2.2、多重宏观积极因素助推外卖行业快速发展.-18-2.3、移动互联网和在线支付为外卖行业发展提供技术支持.-20-2.4、美团外卖.-22-2.5、饿了么.-25-2.6、百度外卖.-26-2.7、美团&饿了么比照.-26-3、外卖行业空间及盈利测算.-27-3.1、外卖行业市场规模测算.-28-3.2、外卖行业盈利测算.-29-4、投资
8、建议.-30-5、风险提示.-31-图 1：2017 年全球主要外卖平台 GMV（亿美元）.-4-图 2：GrubHub2013-2017 年度 GMV 情况.-5-图 3：GrubHub2013-2017 年度活跃用户数量.-5-图 4、GrubHub2013-2017 年日均订单量情况.-6-图 5：GrubHub2013-2017 年度变现率情况.-6-图 6：Just Eat 2011-2017 年度 GMV 情况.-8-图 7：Just Eat 2011-2017 年度活跃用户数量.-8-图 8：Just Eat 2011-2017 年度订单量情况.-8-图 9：Just Eat 2
9、011-2017 年合作餐厅数量.-8-图 10：Just Eat 2013-2017 年平均每单收入情况.-9-图 11：Just Eat 2011-2017 年变现率.-9-图 12：2017 年 Just Eat 分地区收入构成情况.-9-图 13：Delivery Hero 2015-2017 年度 GMV 情况.-11-图 14：Delivery Hero 2015-2017 年度订单数量情况.-11-图 15：Delivery Hero 2015-2017 年平均每单金额情况.-11-图 16：Delivery Hero 2015-2017 年变现率.-11-图 17：GrubHu
10、b 股价表现.-13-图 18：Just Eat 股价表现.-13-图 19：Delivery Hero 股价表现.-13-图 20：2011-2017 年中国互联网餐饮外卖市场投融资情况.-14-图 21：中国互联网餐饮外卖市场产业图.-14-图 22：餐饮外卖行业集中度不断提升.-15-图 23：美团外卖、饿了么两强格局.-15-图 24：美团外卖、饿了么及百度外卖 DAU（万）.-15-图 25：美团商家资源美团外卖领先.-15-图 26：外卖用户城市分布情况.-15-图 27：外卖用户粘性情况.-15-图 28：外卖使用场景分布情况.-16-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必
11、阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业深度深度研究研究报告报告 图 29：外卖用户年龄段分布情况.-16-图 30：外卖客单价稳步提升.-16-图 31：餐饮外卖覆盖率有较大提升空间.-17-图 32：外卖商家月活数（万）.-17-图 33：外卖新增商家数量.-17-图 34：外卖商家城市分布.-18-图 35：2018Q1 不同城市级别外卖商家覆盖率.-18-图 36：外卖骑手快速增长.-18-图 37：2018Q1 不同城市级别外卖商家覆盖率.-18-图 38：中国城镇化进程处于快速发展阶段.-19-图 39：世界主要国家城市化率水平（2018 年）.-19-图 40：劳动力供给
12、转向服务业.-19-图 41：城镇居民人均可支配收入持续增长（元，%）.-20-图 42：城镇居民人均消费支出持续增长（元，%）.-20-图 43：中国城镇居民食品消费支出情况（元，%）.-20-图 44：生活服务商家门店及渗透率保持增长态势.-21-图 45：生活服务行业市场规模及渗透率保持增长态势.-21-图 46：生活服务电子商务市场规模保持增长趋势.-21-图 47：生活服务电子商务市场细分领域构成情况.-22-图 48：食品消费支出持续增长.-22-图 49、美团外卖 GMV 及餐饮外卖 GMV 情况（十亿元）.-23-图 50、日均餐饮外卖交易笔数及变现率情况.-24-图 51：餐
13、饮外卖 ARPU 值稳步提升.-24-图 52、美团外卖与饿了么用户重合度较低.-27-图 53、中国餐饮消费市场规模（亿元）.-28-图 54：中国外卖行业渗透率.-28-图 55、中国食品消费市场规模预测.-28-图 56：中国外卖行业市场规模预测.-28-表 1、GrubHub 2011-2017 年财务数据情况.-6-表 2、Just Eat 2011-2017 年财务数据情况.-10-表 3、2017 年度 Delivery Hero 分地区业务经营情况.-11-表 4、Delivery Hero 2014-2017 年财务数据情况.-12-表 5、海外主要 3 家外卖公司主要经营数
14、据比重.-13-表 6、美团点评 2017 年度核心数据情况.-23-表 7、美团餐饮外卖业务经营数据（百万元）.-25-表 8、外卖两强对比.-26-表 9、外卖市场测算.-29-表 10、2017 年美团外卖每单收入成本拆分（元）.-29-表 11、美团外卖每单收入成本敏感性测算（元）.-30-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业深度深度研究研究报告报告 报告正文报告正文 1、海外外卖海外外卖行业行业 在线订餐模式最早在美国兴起，但当时只有麦当劳、肯德基、必胜客等具备规模优势的商家才能提供配送服务。而外卖进入中国后，为满足没有配送能力
15、的中小型商户的外卖业务需求，以美团、饿了么为代表的中国外卖 O2O 平台开发出“外卖+配送”的“双轮驱动”模式，快速提升了中国外卖市场的线上化率，实现爆发性增长。而后，这样的成功模式开始被美国的 Doordash、Uber Eats 等平台纷纷效仿，英国的 Just Eat 也在通过收购、投资物流公司的方式建立配送能力。目前，从全球市场来看，中国外卖行业规模遥遥领先其他市场，美国、英国、德国以及印度等市场外卖行业头部公司逐渐成型并呈现快速增长态势。图图 1 1：20172017 年年全球主要全球主要外卖平台外卖平台 GMVGMV（亿美元）（亿美元）资料来源：兴业证券经济与金融研究院 注：Gru
16、bhub、Delivery Hero、Just Eat、Swiggy 分别为美国、德国、英国、印度外卖巨头，汇率换算按 USD1=RMB6.90=EUR0.88=GBP0.79=INR65.12 1.11.1、美国美国 GrubhubGrubhub GrubHub 成立于 2004 年，2013 年与另一个网上订餐巨头 Seamless 合并，并于 2014年在纽交所上市，此后，GrubHub连续收购了RestaurantsontheRunInc、Dining-inInc、LA、Foodler、OrderupInc、Eat24 等竞争对手，成为美国最大餐饮外卖平台，2017 年平台 GMV37
17、.84 亿美元，收入 6.83 亿美元，变现率 18.05%，日均订单 33.4 万单，平均每单金额 31 美元，GAPP 净利润 9,898 万美元，净利率 14.49%，截止 2018 年 11 月底市值为 71 亿美元。该公司主要系统提供餐厅外送中介服务，消费者通过 GrubHub 在线或移动订餐平台订购当地餐厅餐点，GrubHub 将信息分发给各个餐厅，餐厅送餐，同时，在某些特定的市场，公司也提供配送服务并向餐厅收取费用（截止 18 年 9 月底，在 180 个市场提供配送服务）。公司收入来源 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业
18、深度深度研究研究报告报告 主要为向餐馆收取订单佣金，该佣金主要是基于交易金额百分比，公司平台上的大多数餐厅都可以选择基本费率或以上的佣金率，餐厅可以选择支付更高的费用，这会影响其在平台上的重要性和客户接触度。目前，在美国 1,700 多个城市和地区与 9.5 万家当地餐厅合作，截止 2018 年三季末，平台拥有 1,450 万活跃用户，日均订单 33.4 万；旗下品牌报告 Grubhub,Seamless,LevelUp,Eat24,AllMenus and MenuPages。公司服务也可分为对用户端和对商户端。用户端：用户可以通过 Grubhub 网站或移动 App，完成在线订餐。根据自己
19、的位置和喜好进行所在城市的餐馆搜索、下单并支付，然后，要求餐馆配送外卖(或者自己打包带走)，通过“跟踪外卖(Track Your Grub)”的功能平台实时跟踪外卖的所在位置，等着吃就可以了，使用非常便捷。商户端：GrubHub 将为餐厅解决效率低下的食品分类和关联计费，聚合餐厅菜单数据库；为餐厅带来更多全菜单价格的订单、更高的外卖利润率、更多的新客，低风险高回报率及订单数据等优势。收费模式：Grubhub 主要针对的独立餐厅(即非连锁餐厅)，特别是店主自营的餐厅。这些独立餐厅约占美国 61%的份额，市场巨大、且高度分散。公司不对餐厅收取前期费用，也不要求餐厅打折，仅在餐厅完成通过 Grubh
20、ub 而产生的订单时，餐厅才向公司支付部分费用，即“带来订单再收费”。GrubHub 承诺绝不向个人用户收取任何费用，GrubHub 对餐厅的承诺是：我们给您带来订单再收费，建设费，预订费，菜单变动费等等统统没有。GrubHub 按订单数向餐厅收取佣金(佣金比例在 10%15%)，但 GrubHub 并不针对餐厅的列示部分收取费用，这也意味着他并不提供(付费就可以获得列式靠前的排名)；不过，餐厅可付费获得更高的曝光率。GrubHub 的 GMV、活跃用户数、日均订单量以及变现率保持良好增长态势。GMV由 2013 年 10.15 亿美元增长至 2017 年 37.84 亿美元，CAGR 达 3
21、8.95%，年度活跃用户数也由 2013 年 342 万增长至 2017 年 1,446 万，4 年间增长了 3.2 倍，变现率由 2013 年 13.51%稳步提升至 2017 年 18.05%，经测算的客单价由 2013 年 25.77美元增长至 2017 年 31.04 美元。图图 2：GrubHub2013-2017 年年度度 GMV 情况情况 图图 3：GrubHub2013-2017 年度年度活跃用户数量活跃用户数量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露
22、和重要声明 -6-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 4、GrubHub2013-2017 年日均订单量情况年日均订单量情况 图图 5：GrubHub2013-2017 年度年度变现率情况变现率情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 在活跃用户数、日均订单量以及变现率持续提升驱动下，营收保持快速增长。2017年实现收入 6.83 亿美元，同比增长 38.46%，近 6 年营收增速均保持在 30%以上；毛利率在 2012 年达到峰值 77.93%，后持续下降至 2017 年 60.55%，我们认为与GrubHub 拓展自有配送
23、体系有关。规模效应驱动费用率持续下降，净利率 2017 年攀升至近 6 年新高。在规模快速增长后，规模效应显著，整体费用率由 2011 年 60.48%下降至 2017 年 47.41%，各项费用率均呈现下降趋势，扭转了毛利率下滑影响，驱动净利率稳步提升。经营活动净现金流持续为正，投资活动与融资活动相匹配。GrubHub 经营活动净现金流非常健康，由 2011 年 3,209 万美元增长至 2017 年 1.53 亿美元，且每年均为正；投资活动与融资活动现金流较为匹配，投资支出较多的年份，融资产生的现金流也较多，很好地支持公司外延发展和资本开支。表表 1 1、GrubHubGrubHub 20
24、112011-20172017 年财务年财务数据情况数据情况 单位：百万美元单位：百万美元 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 收入 60.61 82.30 137.14 253.87 361.83 493.33 683.07 增速 35.78%66.64%85.12%42.52%36.35%38.46%成本支出 13.96 18.17 34.17 62.51 107.42 171.76 269.45 毛利 46.65 64.13 102.97 191.36 254.41 321.58 413.62 增速 37.48%60.55%85.84%32.94%26.
25、40%28.62%毛利率毛利率 76.97%77.93%75.08%75.38%70.31%65.18%60.55%费用支出 36.66 55.40 83.24 143.43 190.92 235.68 323.86 增速 51.13%50.25%72.31%33.11%23.45%37.42%60.48%67.32%60.70%56.50%52.77%47.77%47.41%销售及营销开支 17.20 26.89 37.35 66.20 91.15 110.32 150.73%28.37%32.68%27.23%26.08%25.19%22.36%22.07%一般行政管理开支 9.78 12
26、.25 17.07 29.36 38.95 47.71 65.02%16.13%14.88%12.44%11.56%10.77%9.67%9.52%研究与开发 5.65 10.17 15.36 25.19 32.78 42.45 56.26%9.32%12.36%11.20%9.92%9.06%8.61%8.24%折旧、摊销 4.03 6.09 13.47 22.69 28.03 35.19 51.85%6.65%7.40%9.82%8.94%7.75%7.13%7.59%调整税前利润（亏损）9.99 8.73 19.73 47.94 65.38 85.89 99.29 增速 -12.60%1
27、25.96%142.95%36.39%31.38%15.60%GAAP 税前利润（亏损）9.99 8.73 14.89 44.98 61.93 83.85 89.65 GAAP 净利润 15.21 7.92 6.75 24.26 38.08 49.56 98.98 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业行业深度深度研究研究报告报告 增速 -47.94%-14.80%259.61%56.93%30.15%99.74%GAAP 净利率净利率 25.10%9.62%4.92%9.56%10.52%10.05%14.49%ROE 5.74%1.17%3
28、.15%4.34%5.10%8.86%经营活动净现金流 32.09 29.58 40.82 72.90 44.76 97.68 152.74 投资活动净现金流-36.95 10.30 6.25 -118.74 -116.40 -45.52 -336.96 融资活动净现金流 7.32 -2.22 -1.84 161.33 39.40 19.34 178.06 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：%表示费用占营收比重，下同 GrubHub 当前在美国外卖市场领先优势显著，但依然将面临后进者 Doordash、Uber Eats 等外卖平台带来的强大市场竞争压力，其中，Uber E
29、ats 是由全球打车服务具体 Uber 于 2014 年孵化而成，目前已在全球多个国家开展外卖业务。1.1.2 2、英国英国 Just Just E Eatat Just Eat 2001 年创办于丹麦，2006 年引入英国市场，于 2014 年在伦敦证券交易所上市，是英国领先的在线订餐网站，为客户提供一种简单安全的方式来订购和支付合作餐厅的食品，收入来源是向餐馆收取订单分成和上架费，该公司计划向那些不提供外卖服务的餐馆开放平台，并计划通过收购的方式进行扩张。2017 年平台 GMV41.77 亿美元，订单量 1.72 亿单，收入 6.92 亿美元，变现率 16.55%，GAPP净利润-1.3
30、8 亿美元（经调整的净利润为 1.44 亿美元），截止 2018 年 11 月底市值为 50 亿美元。目前，Just Eat 在全球拥有 10 万家合作餐厅和 2,400 万客户，并提供 100 多种菜谱，除了英国外，Just Eat 还在加拿大、丹麦、法国等国家经营外卖业务，并计划进入意大利、墨西哥和西班牙市场；另外，2016 年 12 月，Just Eat机器人送货在伦敦格林威治一家土耳其餐馆正式投入运行。Just Eat 业务模式高度可扩展性，且具有良好的现金流，在核心业务市场的优势支持着公司持续对品牌和技术的投资，同时，能够驱使公司不断创新和发展交付模式，以扩张更大的市场。Just E
31、at 收入主要来自以下三个方面：订单分成（17 年营收占比 92%）：由合作餐厅支付的成功订单佣金，服务费及配送费；佣金收入取决于订单数量，平均订单价值（AOV）以及与每家餐厅达成的佣金率。最佳位置收入（17 年营收占比 6%）：符合条件的餐厅合作伙伴也可以在 Just Eat 平台上购买促销最佳位置，并明确标记赞助位置在搜索结果顶部，最长可达 12 周；并且该项服务数量有限，餐厅必须符合相应的质量和业绩标准。上架费和其他收入（17 年营收占比 2%）：加入 Just Eat 网络及其他服务（如品牌商品）的一次性连接费占本集团收入的 2；全球连接费用从零到 750英镑不等，具体取决于地理位置和
32、市场成熟度。Just Eat平台GMV由2011年232.8百万英镑增长至2017年3,300百万英镑，CAGR高达 56%，2017 年 GMV 增速 32%，连续 6 年增速均超 30%；对应的年度活跃用户数量也由 2011 年 240 万增长至 2017 年 2,150 万，CAGR 高达 44%；订单量由 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业行业深度深度研究研究报告报告 2011年1,390万增长至2017年1.72亿，CAGR高达52%；合作餐厅由2011年16,985家增长至 2017 年 82,300 家，CAGR 达 30%；
33、同时，Just Eat 每单收入由 2013 年2.11 英镑增加至 2017 年 2.92 英镑，持续保持增长趋势；相应地，变现率由 2011年 14.50%增长至 2017 年 16.55%。图图 6：Just Eat 2011-2017 年度年度 GMV 情况情况 图图 7：Just Eat 2011-2017 年度年度活跃用户数量活跃用户数量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8：Just Eat 2011-2017 年年度度订单量情况订单量情况 图图 9：Just Eat 2011-2017 年年合作餐厅合作餐厅
34、数量数量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 10：Just Eat 2013-2017 年年平均每单收入平均每单收入情况情况 图图 11：Just Eat 2011-2017 年年变现率变现率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 与 GrubHub 类似，在活跃用户数、日均订单量以及变现率持续提升驱动下，Just Eat收入也保持高速增长。20
35、17 年实现收入 5.46 亿英镑，同比增长 45.41%，其中 56%收入来自英国市场，近 6 年营收增速均保持在 40%以上；毛利率在 2012 年达到峰值 91.53%，后下降至 2017 年 82.43%，我们认为与 Just Eat 开拓新市场及拓展自有配送体系有关。图图 1212：20172017 年年 Just EatJust Eat 分分地区收入构成情况地区收入构成情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 与 GrubHub 对比，Just Eat 费用率相对较高，净利率也因非经常性因素影响呈现较大波动。Just Eat 整体费用率由 2011 年 93.66%下
36、降至 2017 年 60.24%，在收入快速增长及规模效应下，整体呈现持续下降趋势；但与 GrubHub 不同，Just Eat费用支出主要为销售及一般行政管理，而研发、折旧与摊销费用极少；由于非经常性因素影响，净利率呈现较大波动。与 GrubHub 类似，经营活动净现金流持续为正，投资活动与融资活动相匹配。Just Eat 经营活动净现金流非常健康，由 2011 年 498 万英镑增长至 2017 年 1.67 亿跃 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业行业深度深度研究研究报告报告 博，且每年均为正；投资活动与融资活动现金流较为匹配。表表
37、 2 2、Just Eat 20112011-20172017 年财务年财务数据情况数据情况 单位：百万英镑单位：百万英镑 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 收入 33.77 59.77 96.75 157.00 247.60 375.70 546.30 增速 77.02%61.88%62.27%57.71%51.74%45.41%成本支出 3.156 5.062 9.988 16.100 24.200 35.200 96.000 毛利 30.61 54.71 86.77 140.90 223.40 340.50 450.30 增速 78.73%58.60%
38、62.39%58.55%52.42%32.25%毛利率毛利率 90.65%91.53%89.68%89.75%90.23%90.63%82.43%费用支出 31.63 56.15 78.42 118.40 179.10 252.60 329.10 增速 77.55%39.65%50.99%51.27%41.04%30.29%93.66%93.94%81.05%75.41%72.33%67.23%60.24%销售及一般行政管理 30.16 52.39 73.66 113.50 176.20 250.20 324.50%89.31%87.65%76.13%72.29%71.16%66.60%59.
39、40%研究与开发 5.40 12.50 13.60%2.18%3.33%2.49%折旧、摊销 1.27 2.29 3.63%3.76%3.83%3.75%调整税前利润（亏损）-1.25-2.00 7.85 22.10 42.00 87.60 119.60 增速 59.86%-493.33%181.64%90.05%108.57%36.53%GAAP 税前利润（亏损）-1.732-2.628 10.181 57.4 34.6 91.3-76 GAAP 净利润-0.61-3.87 6.98 52.00 23.10 71.70-102.70 增速 537.73%-280.21%645.41%-55.
40、58%210.39%-243.24%GAAP 净利率净利率-1.80%-6.48%7.21%33.12%9.33%19.08%-18.80%ROE-3.84%-8.27%13.10%28.42%3.69%8.77%-14.29%经营活动净现金流 4.98 10.33 19.21 38.10 74.20 97.00 166.70 投资活动净现金流-14.65 -3.36 -7.68 -19.30 -465.50 -167.50 -35.70 融资活动净现金流 12.59 35.20 0.01 84.20 425.10 2.30 2.70 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：Ju
41、st Eat2017 年度亏损因资产减持损失影响 1.96 亿英镑 1.1.3 3、德国德国 Delivery HeroDelivery Hero Delivery Hero 2011 年创办于德国，2017 年在柏林证券交易所上市，是德国乃至欧洲领先的在线食品订购和交付平台，目前，在欧洲，亚洲，拉丁美洲和中东的 40多个国家开展业务，并与 20 万多家餐厅合作。Delivery Hero 不仅专注于其在线预订业务，同时经营着自己的交付物流，使公司能够以更好的方式控制订单流程和整体客户体验，Delivery Hero 已经在全球 50 多个高密度城市地区运营自己的送货服务。2017 年平台 G
42、MV 43.46 亿美元，订单量 2.92 亿单，收入 6.2 亿美元，变现率 14.22%，超过 7,000 名活跃骑手，GAPP 净利润-3.92 亿美元，截止 2018 年 11月底市值为 67 亿美元。从公司 2017 年业务构成来看，Delivery Hero 已经发展成为一个全球化的餐饮外卖公司，欧洲地区订单、GMV 及收入在 2017 年占比分别为 25%、30.36%和 36.58%。从平均每单交易金额数据看，欧洲领先，是中东&北非的 1.43 倍，欧洲每单收入和变现率也是最高的，平均每单收入超中东&北非的 2 倍，也是平均值的 1.46 倍，变现率比平均值高 2.91pct；
43、但从盈利情况来看，中东&北非地区是唯一经调整EBITDA 为正的地区，预计与当地运营成本较低相关。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业行业深度深度研究研究报告报告 表表 3 3、20172017 年度年度 Delivery HeroDelivery Hero 分地区分地区业务业务经营经营情况情况 地区地区 订单量（百订单量（百万）万）GMV（百万（百万欧元）欧元）收入（百万收入（百万欧元）欧元）经调整经调整EBITDA（百百万欧元）万欧元）平均每单交平均每单交易金额（欧易金额（欧元）元）平均每单收平均每单收入（欧元）入（欧元）变现率变现率
44、欧洲欧洲 73 1,161 199-46 15.90 2.73 17.14%中东中东&北非北非 123 1,370 153 24 11.14 1.24 11.17%亚洲亚洲 68 924 145-47 13.59 2.13 15.69%美洲美洲 28 370 47-25 13.21 1.68 12.70%合计合计 292 3,824 544-94 13.10 1.86 14.23%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：合计数据一栏最后 3 列为平均值 Delivery Hero GMV 由 2015 年 114.3 亿欧元增长至 2017 年 38.2 亿欧元，2016/201
45、7年增速分别为 62.5%和 64.6%，保持高速增长，对应的订单量也由 1.03 亿单增长至 2.92 亿单，而平均每单金额 2016 和 2017 年均出现负增长，主要由于 Delivery Hero 不断扩展新的市场，而新市场平均每单金额较欧洲市场更低，例如：Delivery Hero 来自欧洲市场的收入占比由 2015 年 73%降至 2017 年 37%；变现率保持增长趋势，由 2015 年 11.62%提升至 2017 年 14.22%。图图 13：Delivery Hero 2015-2017 年度年度 GMV 情况情况 图图 14：Delivery Hero 2015-2017
46、 年度订单年度订单数量情况数量情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 15：Delivery Hero 2015-2017 年年平均每单平均每单金额金额情况情况 图图 16：Delivery Hero 2015-2017 年变现率年变现率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业行业深度深度研究研究报告报告 与美国 GrubHub 和英国 Just Eat 类似，在 GMV
47、高速增长叠加变现率不断提升基础下，Delivery Hero 保持高速收入增速。收入由 2014 年 8,801 万欧元增长至 2017年 5.44 亿欧元，连续 3 年保持 70%以上增速，Delivery Hero 增长不仅依赖于本部欧洲市场，海外市场快速扩张也是推动收入高速增长的重要推手。近两年毛利率呈现下降趋势，预计与加大自有配送体系建设以及市场扩张有关。与美国 GrubHub 和英国 Just Eat 不同，Delivery Hero 费用率较高。2017 年美国GrubHub和英国Just Eat费用占收入比重分别为47.41%和60.24%，而Delivery Hero销售及营销
48、和一般行政管理开支一直维持较高水平，导致其费用率连续 4 年超过100%，虽然近年来有所降低，但 2017 年仍然高达 109.27%，Delivery Hero 高费用率与其市场战略相关，不断进行海外市场开发和品牌营销。由于 Delivery Hero 持续亏损，其经营净现金流持续为负，投资净现金流出现流出，2017 年由于 IPO 上市活动大量融资净现金流流入。表表 4 4、Delivery Hero 2012014 4-20172017 年财务年财务数据情况数据情况 单位：百万欧元单位：百万欧元 2014 2015 2016 2017 收入 88.01 166.16 289.90 543
49、.70 增速 88.80%74.47%87.55%成本支出 16.933 29.327 77.200 197.800 毛利 71.08 136.83 212.70 345.90 增速 92.51%55.45%62.62%毛利率毛利率 80.76%82.35%73.37%63.62%费用支出 157.00 315.81 346.10 594.10 增速 101.15%9.59%71.66%178.40%190.07%119.39%109.27%销售及营销开支 77.46 168.53 184.50 288.60%88.02%101.43%63.64%53.08%一般行政管理开支 55.92 98
50、.49 96.40 212.30%63.54%59.27%33.25%39.05%研究与开发 0.00 0.00 0.00 0.00%0.00%0.00%0.00%折旧、摊销 11.10 41.41 42.60 47.70%12.61%24.92%14.69%8.77%调整税前利润（亏损）-91.64-225.62-167.60-334.50 增速 146.20%-25.72%99.58%GAAP 税前利润（亏损）-94.46-246.65-202.30-336.40 GAAP 净利润-86.04-244.62-187.40-345.10 增速 184.30%-23.39%84.15%GAAP
