1、外冷内热下的消费转型，可选消费危机并存2019下半年休闲服务行业投资策略证券分析师：刘乐文A0230517110001 研究支持：于佳琪 王越2019.7.8主要内容主要内容1.旅游需求外冷内热，休闲方式多元化2.商务差旅触底回升，居民消费存在挤出3.免税“降级”需求强劲，市内免税业态独特性初现4.盈利预测与市场回顾31.1 1.1 出境旅游依旧疲软，各地冷热不一出境旅游依旧疲软，各地冷热不一 出境游长短线均未出现明显复苏拐点，美国游预计今年增速延续下跌趋势。4月韩国同比增长44.8%。日本同比增长6.3%（3月份为16.2%），泰国同比-8.9%（3月为1.9%），中国澳门同比增长13.6%
2、（3月为31.3%），中国香港同比增长5.3%（3月为22.1%），大部分短线均出现下滑，整体出境游暂未出现明显复苏态势，下半年东南亚地区若可以低基数反弹，则市场预期可能会有部分转好。图1：境外主要目的地旅游季度数据图2：境外主要目的地旅游月度数据资料来源：各地区统计局，申万宏源研究资料来源：各地区统计局，申万宏源研究英国法国俄罗斯美国2016Q1-3.5%-21.7%2.9%19.3%2016Q2-45.7%-22.2%11.3%13.9%2016Q3-15.1%-37.6%21.0%9.2%2016Q41.2%-15.2%12.7%20.8%2017Q1111.4%34.3%32.2%18
3、.3%2017Q2127.1%28.5%15.5%13.9%2017Q338.0%21.5%12.4%-7.4%2017Q413.3%25.6%8.7%9.5%2018Q117.1%19.6%-21.3%2018Q227.2%12.2%-27.8%2018Q310.9%28.2%-7.4%2018Q462.3%14.8%-16.9%2019Q11.8%6.4%香港澳门台湾韩国日本泰国加拿大澳大利亚新西兰德国2018年1月-5.5%-3.5%-12.9%-51.6%-2.0%12.8%-13.1%-29.1%-31.1%1.4%2018年2月40.2%37.3%54.2%-48.3%50.7%5
4、1.9%76.4%58.6%104.4%13.3%2018年3月10.1%9.8%-6.6%6.5%18.2%27.2%13.5%10.3%3.4%-0.6%2018年4月15.2%16.5%5.6%78.6%32.8%31.9%-0.3%7.1%18.2%4.5%2018年5月10.6%9.3%-8.0%64.8%33.2%14.0%14.0%11.7%10.8%-11.4%2018年6月17.3%13.5%1.1%67.2%31.9%18.1%-5.0%1.7%6.7%7.5%2018年7月8.0%7.6%-8.4%60.6%13.3%-0.9%-5.3%2.7%-0.3%-2.8%201
5、8年8月22.0%25.3%-1.4%59.6%5.3%-11.8%-3.2%0.8%7.9%9.7%2018年9月3.9%5.7%-3.4%42.4%-5.0%-14.9%18.8%0.2%5.6%8.7%2018年10月15.4%12.1%-10.4%56.6%-10.8%-19.8%19.5%0.9%-4.8%-0.7%2018年11月25.8%15.3%-13.4%46.4%9.6%-14.6%10.0%1.6%-4.4%-0.4%2018年12月21.0%18.4%-9.6%32.2%6.3%2.8%-1.6%3.9%-3.3%4.2%2019年1月34.8%29.9%4.1%35.
6、2%22.5%10.3%45.1%20.7%17.6%-0.6%2019年2月3.7%11.9%-1.7%36.8%-1.0%-12.3%-16.9%-9.3%-26.2%-4.1%2019年3月22.1%31.3%51.5%31.4%16.2%-1.9%4.3%1.6%-5.5%3.2%2019年4月5.3%13.5%43.6%44.8%6.3%-8.9%6.2%-11.7%-21.2%-3.7%2019年5月23.6%30.4%78.9%45.6%13.1%-8.6%41.2 1.2 旅游内需景气：主要节假日的回顾旅游内需景气：主要节假日的回顾 传统景区遇承载瓶颈：自去年十一以来，各大节假
7、日全国旅游增速相继放缓至个位数增速，旅游需求相对较弱。今年五一由于调休，需求得到刺激，但端午叠加高考，内需再次放缓。传统景区高增速不再，休闲景区更优。门票预计再次降价：2019年3月国家发改委推进更大范围推进国有景区门票降价，并加强车船索道等监管，国家提振消费政策持续推行。图3：重点节假日旅游人次同比增速统计资料来源：各地区统计局，申万宏源研究51.3 1.3 旅游休闲方式的多元化旅游休闲方式的多元化 需求碎片化发展：相较于打卡式旅游，更多小众景点被挖掘，需求被分散的情况下对于单一目的地来讲经营持续性难度更大。迪士尼今年限流以来，客流基本持平，溢出效应开始显现，长三角周围建设的大型主题乐园相继
8、开业，预期周边游景气度持续提升。海南今年以来接待人次明显下降，三亚18-19年冬季过夜游客增速也出现回落，高端消费相对疲软。-4%0%4%8%12%1.01.11.21.31.42012 2013 2014 2015 20162017 2018游客人次（亿人次）增长率（右轴）图4：亚太市场前20主题公园发展情况图5：三亚接待过夜游客增速图6：海南接待游客人次增速资料来源：AECOM，申万宏源研究资料来源：海南省统计局，申万宏源研究资料来源：海南省统计局，申万宏源研究-10%0%10%20%30%40%50%18年1月18年3月18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年
9、5月海南月度接待人次增速海南接待人次累计增速0%5%10%15%20%25%18年1月18年3月18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年5月三亚接待过夜游客增速三亚接待过夜游客累计增速主要内容主要内容1.旅游需求外冷内热，休闲方式多元化2.商务差旅触底回升，居民消费存在挤出3.免税“降级”需求强劲，市内免税业态独特性初现4.盈利预测与市场回顾72.1 2.1 酒店酒店景气周期在中短期上行景气周期在中短期上行 酒店3,4月数据阶段底部，5月明显回暖。即使考虑到五一错期因素，4，5月合计同样较Q1有回升。从PMI数据来看，住宿业仍维持在高景气度区间（重点观察非制造业景气
10、度，这部分为主要产生商旅需求）。考虑到五一问题，6月数据预计较5月环比有下滑，但较Q1有好转，但不妨碍国庆效应带来的7、8月份增长，建议把握夏季弹性，行业beta属性明显。-3.17%3.64%-0.70%-2.78%-6.07%1.15%-4.96%-7.05%3.45%-8%-4%0%4%8%18/918/1018/1118/1219/119/219/319/419/5ADROccRevPAR资料来源：STR Global，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图7：5月酒店数据出现明显好转图8：非制造业PMI指数维持高位稳定82.1 2.1 酒店景气周期在中短期上行酒店景气周期在
11、中短期上行 社融企业盈利酒店需求传导路径，长期依旧看国内经济情况：从历史数据来看，从图1我们发现社融对于企业盈利存在一定前瞻性（3-4个季度）；而企业盈利基本同步反映在入住率。结合两条线，我们判断酒店入住率回升约滞后社融数据9个月-1年。风险点：今年国庆70周年对华北地区秋季商旅需求可能造成负面的影响。-80%-40%0%40%80%120%160%社融累计yoy归母净利润累计同比(非金融石油石化)-20%-10%0%10%20%30%40%-80%-40%0%40%80%120%160%归母净利润累计同比(非金融石油石化)Occ yoy（右轴）图9：社融领先企业盈利3-4个季度图10：企业盈
12、利领先酒店需求0-1个季度资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，STR Global，申万宏源研究92.2 2.2 中端酒店白热化中端酒店白热化 中端酒店优质供给接近饱和：2017年以来一二线城市中端酒店发展迅速，可供给的优质物业已经基本完成了中端升级。目前连锁酒店中中高端占比已超过20%，与中国收入水平结构相符，因此我们认为后续行业不再是填补式增长，而是跟随收入水平结构。ADR将出现新一轮分化：区别于周期的波动，后续各家经营效率逐步凸显，做得好的品牌房价继续上行，做得一般的品牌房价下行。7.9%8.9%13.5%14.4%16.7%20.8%040801201602002402
13、80320201320142015201620172018中端连锁客房数(万间）经济型连锁客房数(万间）38.84%96.03%15.73%31.43%57.24%22.12%22.57%7.27%10.29%20.04%0%20%40%60%80%100%120%20142015201620172018中端连锁酒店增长率经济型连锁酒店增长率图11：2018年连锁酒店加速增长图12：连锁中端客房数占比超过20%资料来源：盈蝶咨询，申万宏源研究资料来源：盈蝶咨询，申万宏源研究102.3 OYO2.3 OYO促进物业竞争的同时也教育业主促进物业竞争的同时也教育业主 OYO涌入低端市场，促进物业竞争
14、：多家酒店集团及OTA陆续推出低档加盟产品线，而OYO在去年被美团和携程封杀后，近期重新接入，表明行业本身存在空间，但OYO多条负面新闻带来的是商业模式的重新思考。连锁化被大规模普及，物业主甄别能力提高：中低端的物业的快速连锁普及（业主教育），中高端物业专业化程度提高（重资产加盟必然趋势）。时间融资金额投资方2015/3/1A轮$2500万Greenoaks Capital Management（领投）Sequoia Capital（红杉海外）Lightspeed Venture Partners美国光速2015/8/3B轮$1亿SoftBank capital软银海外（领投）Greenoak
15、sCapital ManagementSequoia Capital（红杉海外）Lightspeed Venture Partners美国光速2016/8/1C轮$6200万SoftBank capital软银海外（领投）Sequoia Capital（红杉海外）Greenoaks Capital ManagementDSG Consumer Partners2017/4/3D轮$2.5亿SoftBank capital软银海外（领投）Sequoia Capital（红杉海外）Greenoaks Capital Management2017/9/14D+轮￥1000万华住酒店集团（领投）201
16、8/9/25E轮$10亿SoftBank capital软银海外（领投）软银中国（领投）Lightspeed Venture Partners美国光速红杉资本中国Sequoia Capital（红杉海外）GreenoaksCapital Management2019/2/14战略投资$1亿滴滴2019/4/1战略投资$1亿Airbnb表1：OYO融资情况资料来源：IT桔子，公司官网，申万宏源研究图13：OYO官网披露目前开店情况资料来源：IT桔子，公司官网，申万宏源研究112.4 2.4 餐饮消费存在压力餐饮消费存在压力 2018年下半年以来，社零餐饮收入增速回落至10%以内，限额以上餐饮继续
17、弱于整体，中小型餐饮增长更快，经济环境仍为主要影响变量。三四线的情况：地产去库存导致居民加杠杆，挤占居民消费力；同时餐饮门店存在同质化和过剩的情况，充分竞争环境下，爆款业态（火锅、小龙虾等）品牌的死亡率将升高。6.9%8.1%8.0%9.2%11.0%9.0%7.6%6.0%6.1%5.5%6.0%7.1%9.7%6.9%4.5%7.8%6.0%7.5%6.9%5.0%4.0%5.5%8.1%7.5%4.8%7.1%10.6%11.1%11.1%11.6%11.9%11.1%10.7%10.2%10.3%10.0%10.1%10.1%10.6%9.6%8.8%10.1%9.4%9.7%9.4%
18、8.8%8.6%9.0%9.7%9.5%8.5%9.4%0%3%6%9%12%15%限额以上企业餐饮收入总额同比社会消费品零售总额餐饮收入同比图14：社零餐饮数据增速略有放缓资料来源：国家统计局，申万宏源研究122.5 2.5 饮品店单店模型拆分对比饮品店单店模型拆分对比瑞幸星巴克一点点装修单价 元/平方米20001500面积 平方米4020030装修总价 万元8.004.50设备 万元304.00一次性加盟费 万元40.00日杯数/杯200600200杯均单价 元/杯9.83012原材料成本 元/杯5.6564年营业额 万元71.54657.0087.60单位租金/元101810年租金 万元
19、14.4129.610.8人员数量4124每人工资 元/月600060005000年员工薪酬 万元28.886.424年水电杂费 万元4203年折旧摊销 万元7.6329.7销售及管理费用其他率75%30%净利润 万元-78.1659.6510.9净利润率-109%9%12%占比租金20.13%18.49%12.33%人工40.26%13.36%27.40%原材料57.65%18.75%33.33%水电5.59%2.85%3.42%折旧10.62%5.00%11.07%销售管理75%30%营业利润率10121416182040%-71.6%-49.6%-34.0%-22.2%-13.1%-5.
20、8%35%-66.6%-44.6%-29.0%-17.2%-8.1%-0.8%30%-61.6%-39.6%-24.0%-12.2%-3.1%4.2%25%-56.6%-34.6%-19.0%-7.2%1.9%9.2%20%-51.6%-29.6%-14.0%-2.2%6.9%14.2%表2：杯均单价与销售管理费用率双因素敏感性分析 星巴克原材料成本实际并不高，但由于对”第三空间”的开拓，因此对location和面积的要求更高。而反观茶饮行业尽管单价并不高，但面积较小坪效更高。销售和管理费用也较其他咖啡品牌上更少。表3：瑞幸、星巴克、一点点单店模型拆分资料来源：申万宏源研究资料来源：公司公告，
21、公司官网，申万宏源研究132.6 2.6 咖啡价格增长空间较小，功能性需求带动杯量提升咖啡价格增长空间较小，功能性需求带动杯量提升 单杯平均价格提升有限，咖啡将随着收入水平的提升成为普及化需求按照人均可支配收入进行比较，中国内地咖啡价格与最便宜的美国相差近9倍，与亚洲地区的韩国也相差4倍以上。而对比其他地区，英美日瑞士及中国香港按照人均可支配收入折算后基本购买力一致，反映出了咖啡价格与收入水平的弱相关性。综合考虑工资水平及工作时长对消费需求的影响，则全部城镇就业人员消费咖啡可达到29杯每年。综合Frost&Sullivan预测数据，我们认为人均消费杯数在未来5年时间有50%的空间。051015
22、202530352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E实际每人年均消费咖啡杯数实际每人年均消费现煮咖啡杯数资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究图15：实际人均消费咖啡及现磨咖啡杯数（杯/人）地区/国家大杯拿铁/当地货币大杯拿铁/美元2017年人均可支配收入/美元人均可支配收入可购买杯数/杯美国4.454.4545,470.0010218瑞士6.86.7376,589.2111380英国2.93.6926,407.927157中国香港354.4654,235.3712160日本4103.7331,630.43
23、8480韩国51004.2722,612.535296意大利5.56.1420,675.863367中国内地314.485274.811177表4：未来5年城镇就业人口消费咖啡杯数预测资料来源：大众点评，美联储，世界银行，申万宏源研究星巴克价格为2019.5.20大众点评搜索到数据；汇率采用2019.05.17美联储公布的日汇率中国内地人均可支配收入为2017年城镇居民人均可支配收入主要内容主要内容1.旅游需求外冷内热，休闲方式多元化2.商务差旅触底回升，居民消费存在挤出3.免税“降级”需求强劲，市内免税业态独特性初现4.盈利预测与市场回顾153.1 3.1 免税免税市场的景气度分化市场的景气
24、度分化 2019年以来，“萨德”影响逐渐消除，韩国免税销售额维持20%以上增速。5月，韩国免税销售额17.66亿美元（+18.5%），客单价425美元（+18.9%）。外国游客促进韩国市内免税繁荣。市内免税外国游客占比56%，机场免税仅为40%。外国游客客单价为国内游客的7-8倍，贡献80%以上的免税销售额。高返点催生代购规模膨胀。19Q1外国人在韩免税购买额中91%为中国公民贡献，其中代购占比65%，免税店高返点使代购规模不断扩大。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/0720
25、18/082018/092018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5销售额购物人次人均消费图16：韩国免税店销售额保持20%以上增长图17：19Q1代购在韩免税购物额增速-80%-40%0%40%80%120%160%2019年1月2019年2月2019年3月旅行团个人代购团体代购中国人37.13亿美元90.85%代购 23.94亿美元64.48%图18：19Q1外国人在韩免税购物结构资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究资料来源：Moddie Report，申万宏源研究 资料来源：Moddie Report，申万宏源研究163.2 3.
26、2 市内市内免税店的方向：提高转化率和推广国产品免税店的方向：提高转化率和推广国产品 目前中免开设的市内免税店包括北京、上海、青岛、厦门、大连共5家，凭外籍护照于出境前购买，于出境隔离区提货。与中出服“国人归国后购买”不同，中免市内免税牌照目前针对“外籍旅客出境前购买”，目前5家门店面积均较小。目前市内免税囿于政策限制规模较小，预计年底政策可放开国人出境前购买市内免税权限，预计共享出入境8000元免税额度。经营面积/平方米商圈北京513蓝色港湾上海1200尚悦湾青岛355CBD核心区卓越大融城厦门331中华城购物中心大连500新星星海中心表5：中免5家市内店情况表6：不同市内店的政策区别购物人
27、员限额提货点中出服180内入境的年满16周岁中国籍游客单独5000元额度 店内中免目前境外人士凭护照及航班信息在出发前24小时进行购物与出入境共享5000+3000元境内关外隔离区未来预期出境中国籍游客+境外人士与出入境共享，额度可能提升境内关外隔离区资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究173.3 3.3 韩国市内免税店韩国市内免税店与我们的异同与我们的异同 韩国市内免税与国内市内免税区别：规模差异：韩国市内免税店共25个，集中于首尔及釜山，销售额占比约85%，代购现象明显。客群差异：韩国市内免税主要针对外国游客，对外国游客采取额度放宽和促销返点优惠，市内免税主要起
28、到业态协同，反哺上下游香化制造和旅游消费的目的。韩国市内免税与国内市内免税相同之处：顾客本质相同：韩国市内免税与我国根本上服务人群均为中国出境游客，因此采取怎样的销售政策才能有效争夺相同客源是经营需要考虑的关键。产品结构类似：韩国市内免税要求至少三分之一面积销售国产化妆品，我国市内免税也将学习这一产品构成，推广国产化妆品。市内免税外国公民离境本国公民入境购买资质持外国护照入境180天以内购买对象外籍居民及中国港澳台居民年满16周岁的中国公民、华侨、台胞或外籍华人次数限制无限制无限制购买额度无限额5000元商品品类无烟酒无烟酒提货方式机场提货点提货现场提货牌照中免中出服、港中旅离境入境韩国公民外
29、国公民次数限制不限次不限次不限次购买额度3000美元（韩国本土产品无限制）无限额600美元免税品购买限制酒类1瓶，400美元以下，香烟1盒(200支)，香水60毫升，免税限额600美元以外，可以单独携带。对于每个品牌只能购买50件香化商品，10件手表箱无限制表7：我国暂未放开针对本国居民离境市内免税购买资格表8：韩国市内免税全面放开，针对外国人政策更优惠资料来源：商务部，申万宏源研究资料来源：韩国海关总署，申万宏源研究183.4 3.4 为什么为什么我们看好国产化妆品进免税专柜我们看好国产化妆品进免税专柜韩国借助免税渠道反哺本国香化产业：2018年，韩国免税中香化占比预计达到54%，其中国产品
30、占比40%。爱茉莉免税香化营收占比已达到24%，成为爱茉莉国内销售中占比最大的渠道。韩国免税高返点压低了免税店本身的利润水平，但作为流量入口为上下游输送收益，实现整体产业链的价值提升。市内免税引入国产香化将辅助消费者修正认知偏差，削弱进口品牌过度溢价现象，填充免税低价区域销售，具有长远发展意义。图20：目前免税香化均为进口品牌资料来源：小红书APP，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究图19：依靠免税构建的完整产业链193.5 3.5 为什么为什么我们看好国产化妆品进免税专柜我们看好国产化妆品进免税专柜 香化产品增值税/消费税税率分别为16%与15%，与关税（1%-5%）相比，增值税与消费税为主
31、要税种，根据目前免税销售进口香化分析，国产品免除消费税和增值税后，与有税专柜价差不少于20%，且还可免除一部分渠道端费用，价差将进一步拉大。热销产品完税价格 关税 消费税 增值税 关税额 消费税 专柜价格 增值税总税额 综合税率仅免除消费税增值税后折扣率雅诗兰黛肌透修护眼部精华霜 15ml2005%15%16%10.037.149067.6 114.6 23.4%78.6%科颜氏牛油果眼霜 28g2005%15%16%10.037.150069.0 116.0 23.2%78.8%雅诗兰黛特润修护精华露 100ml3002%15%16%6.054.01299179.2 239.2 18.4%8
32、2.0%兰蔻新精华肌底液（小黑瓶）100ml3002%15%16%6.054.01680231.7 291.7 17.4%83.0%SK-II肌因光蕴环采钻白精华露（小灯泡）50ml3002%15%16%6.054.01540212.4 272.4 17.7%82.7%兰蔻清滢柔肤水 400ml1502%15%16%3.027.042057.9 87.9 20.9%79.8%SK-II护肤精华露（神仙水）250ml1502%15%16%3.027.01120154.5 184.5 16.5%83.8%LA MER海蓝之谜精华乳霜 60ml2002%15%16%4.036.02600358.6
33、398.6 15.3%84.8%科颜氏高保湿霜 125ml2002%15%16%4.036.050069.0 109.0 21.8%79.0%CPB光采夜间修护乳 125ml2002%15%16%4.036.01100151.7 191.7 17.4%82.9%圣罗兰YSL明彩轻垫粉底液 14g2002%15%16%4.036.051070.3 110.3 21.6%79.1%圣罗兰YSL唇釉 6ml1505%15%16%7.527.832044.1 79.4 24.8%77.5%雪花秀与润修护睡眠面膜 120ml202%15%16%0.43.628339.0 43.0 15.2%84.9%资
34、生堂安热沙防晒霜60ml1502%15%16%3.027.029841.1 71.1 23.9%77.1%资料来源：海关总署，各品牌官网，申万宏源研究表9：香化产品增值税与消费税税额远高于关税（单位：元）主要内容主要内容1.旅游需求外冷内热，休闲方式多元化2.商务差旅触底回升，居民消费存在挤出3.免税“降级”需求强劲，市内免税业态独特性初现4.盈利预测与市场回顾214.1 4.1 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 1.免税行业长期空间向好：市内免税、网上预订等模式将极大便利消费者购物，提升客单价的同时引导消费回流，后续推动国产品牌进驻免税专柜顺水推舟。行业大逻辑是以回流为政策目标，实现效益
35、的同时获得更多的政策支持，国旅侧重收入端，机场侧重利润端，推荐关注中国国旅以及上海机场 2.酒店行业的中短期复苏趋势：从PMI指标看，服务业处于相对景气区域，夏季休闲需求的预测偏乐观，外贸影响对国内商旅需求有限。叠加今年国庆带来的需求提前效应，对于6、7、8月的酒店业边际改善持积极态度，推荐关注首旅酒店。3.月饼消费传统与现代的融合：广式月饼继续引领市场风向，行业格局迈向寡头垄断。中秋需求偏刚性，居民消费占比高且渠道议价能力强，广州酒家价量提升的逻辑持续兑现，推荐关注广州酒家。224.2 4.2 重点重点公司估值表公司估值表表10：休闲服务行业重点公司估值表资料来源：Wind，申万宏源研究，标
36、*公司为wind一致预期行业公司代码股价/元市值EPS/元PE评级2019/7/5亿元E19E20E21E19E20E21景区类黄山旅游 600054.SH9.4865.860.680.710.71141313增持丽江旅游*002033.SZ6.0533.240.270.310.35222017增持峨眉山A000888.SZ6.1232.250.410.460.52151312买入张家界000430.SZ5.7123.120.10.120.12574848增持宋城演艺300144.SZ23.05334.8311.141.29232018买入长白山*603099.SH9.75260.30.360
37、.43332722增持九华旅游 603199.SH22.625.010.971.151.32232017增持天目湖603136.SH21.4524.881.421.541.64151413增持桂林旅游*000978.SZ5.6920.490.240.290.34242017增持三特索道*002159.SZ15.621.630.480.620.84332519增持大连圣亚*600593.SH36.7347.310.450.450.55737359中性三湘印象*000863.SZ5.2271.580.841.06-65-增持云南旅游*002059.SZ6.4647.210.270.360.4724
38、1814增持景区类平均估值（市值加权）剔除三湘印象、云南旅游和西藏旅游252320酒店类首旅酒店 600258.SH18.52182.931.011.261.56181512增持锦江股份 600754.SH26.1230.951.131.291.55232017增持岭南控股000524.SZ8.2955.560.340.370.39242221增持金陵饭店*601007.SH11.1733.510.30.35-3832-增持酒店类平均估值（市值加权）剔除华天酒店和西安旅游221914餐饮类全聚德002186.SZ11.7336.180.270.290.31434038中性广州酒家 603043
39、.SH31.63127.781.141.51.95282116买入餐饮平均估值（市值加权）剔除西安饮食322621旅行社凯撒旅游000796.SZ756.210.380.460.54181513买入腾邦国际300178.SZ6.65410.340.450.52201513增持众信旅游002707.SZ6.1554.070.230.330.36271917买入旅行社平均估值（市值加权）211614免税中国国旅 601888.SH86.51,6892.352.582.88373430增持免税平均估值（市值加权）23信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并
40、注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。投资评级说明证券的投
41、资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的
42、是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数机构销售团队联系人华东陈陶021-华南赵馨睿0755-2833282313530336936 华北李丹010-海外胡馨文021-24法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当
43、认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本
44、报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述
45、的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance25上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）刘乐文扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
