1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年06月14日 医药生物 增持（维持）代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 孔垂岩孔垂岩 021-38476695 联系人 岳梅梅岳梅梅 021-38476098 联系人 高鹏高鹏 021-28972068 联系人 1长春高新长春高新(000661,买入买入):重组草案公布，理顺机制再进一程重组草案公布，理顺机制再进一程2019.06 2华东医药华东医药(000963,买入买入):收购佐力药业，加强中药协同收购佐力药业，加强中药协同 201
2、9.05 3医药生物医药生物:祥生医疗：外销为主的超声诊断设备供应商祥生医疗：外销为主的超声诊断设备供应商2019.05 资料来源：Wind TAVR：红日初升，其光大道：红日初升，其光大道 科创板资质通鉴系列TAVR：明日之星，未来可期：明日之星，未来可期 AS 具有患病率及死亡率双高的特点，当发展至 ssAS 时，即需通过瓣膜置换进行治疗。TAVR 相比传统 SAVR 在有效性、安全性、经济性上表现出明显优势，有望成为未来主流。全球 TAVR 市场 2018 年规模为 35 亿美元，随着适应症拓展、渗透率提高及技术升级，有望维持稳健增长态势。中国TAVR 市场目前处于发展初期，呈现鲜有的国
3、产领跑格局，我们预计 2029年规模有望超百亿元。我们认为，未来国产品牌凭借先发优势、性价比优势及差异化优势有望在竞争中脱颖而出，占据市场主导。TAVR 有望成为主动脉瓣膜疾病治疗的发展趋势有望成为主动脉瓣膜疾病治疗的发展趋势 AS 是常见的主动脉瓣膜疾病，发病率随年龄增长而增加。ssAS 患者平均生存期仅为 2-3 年，治疗后 5 年存活率提升至 60%以上，治疗性价比高于恶性肿瘤。相比传统 SAVR，TAVR 作为新的术式优势显著：1）有效性和SAVR 相当；2）介入术式创伤小安全性高，适用性更广；3）普及性远超SAVR（手术复杂程度更低）；4）术后恢复快，有较大的卫生经济学优势。我们认为
4、TAVR有望逐步替代SAVR成为主动脉瓣膜疾病的主流治疗手段。全球：“适应症拓展全球：“适应症拓展+渗透率提高渗透率提高+技术升级”驱动行业快速成长技术升级”驱动行业快速成长 2018 年全球 TAVR 规模达到 35 亿美元，双寡头垄断（爱德华和美敦力各占 65%和 30%），爱德华预计全球市场规模 CAGR（2018-2024）=12%。我们认为全球 TAVR 市场过去及未来持续快速增长原因如下：1）适应症拓展：多中心 RCT 实验证明 TAVR 高危/中危/低危主要临床终点非劣于SAVR，爱德华低危结果亮眼，中危和低危适应症放量可期；2）渗透率提高：考虑到医生教育逐渐推广、手术产能充足、
5、医保覆盖等因素，渗透率有望持续提高；3）产品升级：新一代的产品不仅降低死亡和脑卒中率，而且减少瓣周漏比例、起搏器植入比例和血管损伤。国内：十年后规模或超百亿元，学术推广和医生教育决定竞争格局国内：十年后规模或超百亿元，学术推广和医生教育决定竞争格局 中国具有全球最大的 AS 患者群，保守估计 18 年新发 ssAS 人数在 40 万以上，目前主要通过 SAVR 治疗（18 年约 1.88 万台），是较大的未满足的需求。TAVR 在中国方兴未艾，2018 年仅实施约 1200 例，目前能实施 TAVR的医院约 80 家，能独立开展的仅 10 余家。学术推广的进度和成熟中心的数量决定了 TAVR
6、市场放量速度。我们预测 2029 年中国 TAVR 市场有望超百亿规模，若考虑 AR 适应症则有望翻倍。未来预计国产产品将占据市场主导，基于：1）产品进度领先；2）心内科销售能力更强；3）产品根据中国病人进行了优化（钙化程度更高，血管更细等）；4）未来价格优势大。四四大国产企业抢占国内大国产企业抢占国内 TAVR 发展先机发展先机 在中国市场 TAVR 呈现出非常罕见的国产领跑格局，跨国巨头爱德华尚未获批，美敦力尚未开启临床试验。国产有 4 家进度领先：1）启明医疗：拥有国内首个获批的 TAVR 产品，目前已累计植入 2000 余例；2）微创心通：上海微创控股子公司，第一代产品已完成临床试验，
7、我们预计上市在即，第二代产品已进入临床，我们预计有望于 2021 年获批；3）沛嘉医疗：第一代产品 2019 年 4 月完成病人入组，我们预计有望于 2020 年获批上市，第二代产品已获批临床；4）杰成医疗：J-Valve 是国内获批的唯二 TAVR产品之一，采用经心尖术式，同时适用 AS 和 AR 患者，经股产品在研中。风险提示：发生重大医疗事故；产品推广进度不及预期；新产品研发失败；行业竞争加剧；招标降价超预期。(35)(24)(14)(3)818/0618/0818/1018/1219/0219/04(%)医药生物沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行
8、业评级：2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 投资要点.3 医疗器械科创板医药板块主力军.3 高值耗材潜力出众的器械类明珠.3 TAVR投资价值较高的优质赛道.4 TAVR：科技驱动下的黄金赛道.8 初识主动脉瓣狭窄（AS）.8 TAVR 有望成为未来主动脉瓣膜疾病的治疗趋势.9 全球市场：“三驾马车”拉动 TAVR 行业高速成长.12 TAVR 增长动力之一：适应症拓宽.13 TAVR 增长动力之二：渗透率
9、提高.17 TAVR 增长动力之三：技术升级.19 核心临床结果和新品上市是 TAVR 销售和股价的催化剂.22 国内市场：长期规模有望超百亿元，最终格局看医生推广教育.29 国内 TAVR 市场处于发展萌芽期.29 针对国人患病特点开发产品，国产先发优势明显.30 国产领跑 TAVR 市场，启明发展迅猛.30 国内患者特点异于海外，国产有针对性开发产品.31 展望：2029 年规模有望超百亿元，长期格局看医生推广教育.33 他山之石：TAVR 有望模拟冠脉支架发展历程，但医生学习曲线预计更长.33 TAVR 展望：长期有望突破百亿元规模，医学推广和教育策略决定最终格局.36 公司研究.42
10、启明医疗.42 微创心通.43 沛嘉医疗.45 杰成医疗.46 风险提示.48 2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 投资要点投资要点 医疗器械医疗器械科创板医药板块主力军科创板医药板块主力军 科创板医疗器械占主导。科创板医疗器械占主导。科创板已受理企业中，医疗器械占了相当大的比例。截止 2019年 6 月 10 日，科创板共受理 24 家医药生物企业，其中医疗器械企业共有 15 家，占比超过 60%。与药企相比，医疗器械企业
11、一般盈利周期较短，已受理企业大多已实现盈利，科创板相对友善的标准为其提供重要发展契机。图表图表1：科创板科创板已受理医药企业汇总（截至已受理医药企业汇总（截至 2019 年年 6 月月 10 日）日）证券代码证券代码 公司简称公司简称 公司全称公司全称 分属板块分属板块 优势领域优势领域 受理时间受理时间 A19002.SH 安翰科技 安翰科技(武汉)股份有限公司 医疗器械“磁控胶囊胃镜系统”机器人 2019-03-22 A19040.SH 贝斯达 深圳市贝斯达医疗股份有限公司 医疗器械 大型医学影像诊断设备 2019-03-27 A19043.SH 赛诺医疗 赛诺医疗科学技术股份有限公司 医
12、疗器械 心脏支架和球囊 2019-03-29 A19054.SH 海尔生物 申联生物医药（上海）股份有限公司 医疗器械 医用低温保存箱、液氮罐、生物安全柜等 2019-04-02 A17123.SH 南微医学 南京微创医学科技股份有限公司 医疗器械 内镜下微创诊疗器械、肿瘤消融设备 2019-04-03 A19064.SH 热景生物 北京热景生物技术股份有限公司 医疗器械 检测试剂和仪器 2019-04-04 A19086.SH 心脉医疗 上海微创心脉医疗科技股份有限公司 医疗器械 主动脉及外周血管介入领域 2019-04-11 A19104.SH 佰仁医疗 北京佰仁医疗科技股份有限公司 医疗
13、器械 动物源性值介入医疗器械研发与生产 2019-04-15 A19107.SH 普门科技 深圳普门科技股份有限公司 医疗器械 治疗与康复类、体外诊断 2019-04-16 A19112.SH 昊海生科 上海昊海生物科技股份有限公司 医疗器械 医用透明质酸 2019-04-18 A19114.SH 浩欧博 江苏浩欧博生物医药股份有限公司 医疗器械 过敏原与自免体外诊断 2019-04-19 A19120.SH 硕世生物 江苏硕世生物科技股份有限公司 医疗器械 多重荧光定量 PCR 检测 2019-04-22 A19140.SH 祥生医疗 无锡祥生医疗科技股份有限公司 医疗器械 彩超、B 超 2
14、019-04-30 A19144.SH 东方基因 浙江东方基因生物制品股份有限公司 医疗器械 POCT 2019-05-09 A17221.SH 迈得医疗 迈得医疗工业设备股份有限公司 医疗器械 安全输注类、血液净化类 2019-05-10 A19016.SH 特宝生物 厦门特宝生物工程股份有限公司 生物药 重组蛋白与长效修饰生物制品 2019-03-27 A19080.SH 华熙生物 华熙生物科技股份有限公司 生物药 透明质酸、生物医用材料 2019-04-10 A19146.SH 赛伦生物 上海赛伦生物技术股份有限公司 生物药 抗血清毒素产品 2019-05-09 A19172.SH 复旦
15、张江 上海复旦张江生物医药股份有限公司 化药/生物药 皮肤性病治疗和肿瘤治疗 2019-05-13 A19015.SH 微芯生物 深圳微芯生物科技股份有限公司 化药 小分子专利创新药物研发 2019-03-27 A19060.SH 苑东生物 成都苑东生物制药股份有限公司 化药 化药及药领域制造 2019-04-03 A17241.SH 美迪西 上海美迪西生物医药股份有限公司 CRO 药物研发外包 2019-04-03 A19088.SH 诺康达 北京诺康达医药科技股份有限公司 CRO 药物制剂研究 2019-04-12 A19075.SH 博瑞医药 博瑞生物医药(苏州)股份有限公司 原料药 特
16、色原料药 2019-04-08 资料来源：Wind，华泰证券研究所 高值耗材高值耗材潜力出众的器械类明珠潜力出众的器械类明珠 对标全球，国内高值耗材市场大有可为。对标全球，国内高值耗材市场大有可为。高值耗材是医疗器械的重要组成部分，主要包括心血管类、骨科类、眼科类、口腔类等，其在全球医疗器械市场中占了相当大的比例。2017年，仅心血管、骨科两大类合计占比就在 20%以上（在全球医疗器械市场），分别位列第二、第四大器械细分领域。相比之下，国内医疗器械市场中高值耗材占比较低，2017 年，排在前两位的高值耗材心血管类和骨科类占比均为 6%，未来提升潜力较大。2 1 1 2 4 3 5 8/3 6
17、1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表2：2017 年全球医疗器械市场内部拆分年全球医疗器械市场内部拆分 图表图表3：2017 年中国医疗器械市场内部拆分年中国医疗器械市场内部拆分 资料来源：EvaluateMedTech，华泰证券研究所 资料来源：中国医疗器械蓝皮书，华泰证券研究所 心血管类耗材领域易培养出大市值企业，目前科创板受理热情度高。心血管类耗材领域易培养出大市值企业，目前科创板受理热情度高。心血管类耗材是全球高值耗材市场中第一大细分领域，其品类丰
18、富且市场空间广阔，容易培育出大市值企业（全球市场如美敦力、波士顿科学、圣尤达、雅培、爱德华等）。目前，科创板已受理的 15 家医疗器械公司中，心血管类耗材标的已有 3 家（佰仁医疗、心脉医疗、赛诺医疗），数量占比靠前，受理热情度较高。图表图表4：心血管类耗材领域易培养出大市值企业心血管类耗材领域易培养出大市值企业 公司名称公司名称 2018 财年收入（亿美元）财年收入（亿美元）2018 财年净利润（亿美元）财年净利润（亿美元）当前市值（亿美元）当前市值（亿美元）美敦力 299.53 46.31 1311 波士顿科学 98.23 16.71 576 雅培 305.78 23.68 1433 爱德
19、华 37.23 7.22 386 注：市值为 2019 年 6 月 11 日数据 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表5：科创板已受理医疗器械公司中，心血管类耗材标的占比领先（截至科创板已受理医疗器械公司中，心血管类耗材标的占比领先（截至 2019 年年 6 月月 10 日）日）证券代码证券代码 公司名称公司名称 优势业务优势业务 所属板块所属板块 细分领域细分领域 A19043.SH 赛诺医疗 心脏支架和球囊 医疗器械 心血管类耗材 A19086.SH 心脉医疗 主动脉及外周血管介入领域 医疗器械 心血管类耗材 A19104.SH 佰仁医疗 动物源性值介入医疗器械研发与生产 医疗器械
20、 心血管类耗材 A19002.SH 安翰科技“磁控胶囊胃镜系统”机器人 医疗器械 医学影像 A19040.SH 贝斯达 大型医学影像诊断设备 医疗器械 医学影像 A19140.SH 祥生医疗 彩超、B 超 医疗器械 医学影像 A19064.SH 热景生物 检测试剂和仪器 医疗器械 IVD A19107.SH 普门科技 治疗与康复类、体外诊断 医疗器械 IVD A19114.SH 浩欧博 过敏原与自免体外诊断 医疗器械 IVD A19120.SH 硕世生物 多重荧光定量 PCR 检测 医疗器械 IVD A19144.SH 东方基因 POCT 医疗器械 IVD A17123.SH 南微医学 内镜下
21、微创诊疗器械、肿瘤消融设备 医疗器械 非血管类介入类耗材 A19054.SH 海尔生物 医用低温保存箱、液氮罐、生物安全柜等 医疗器械 其它 A19112.SH 昊海生科 医用透明质酸 医疗器械 其它 A17221.SH 迈得医疗 安全输注类、血液净化类 医疗器械 其它 资料来源：Wind，华泰证券研究所 TAVR投资价值较高的优质赛道投资价值较高的优质赛道 看好看好 TAVR 行业投资价值。行业投资价值。在心血管类耗材领域，我们最终选取市场空间大（国内潜在容量超百亿元），技术壁垒高，国产品牌领跑的黄金赛道 TAVR 领域进行深入研究。目前，行业内对应的几家明星公司启明医疗，微创心通、沛嘉医疗
22、、杰成医疗等大多处于 pre-ipo融资阶段，且启明医疗目前已处于科创板上市辅导环节，市场关注度较高。我们长期看好TAVR 行业及相关标的的投资价值。IVD13.0%心血管11.6%影像诊断9.8%骨科9.0%眼科6.8%整形5.5%内窥镜4.6%药物传输4.6%牙科3.4%其它31.7%影像诊断16.0%IVD14.0%低值耗材13.0%心血管6.0%骨科6.0%医疗IT5.0%急救ICU4.0%肾内4.0%其它32.0%2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声
23、明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表6：TAVR 所属行业分类图谱所属行业分类图谱 资料来源：医疗器械蓝皮书 2019 版，华泰证券研究所 1.TAVR 有望成为有望成为 AS 治疗主流。治疗主流。AS（主动脉瓣狭窄）是常见的主动脉瓣膜疾病，患病率及死亡率均较高（以老年人群为主），当发展至 ssAS（重度有症状性主动脉瓣狭窄）时，即需通过瓣膜置换进行治疗。相比传统的外科 SAVR（外科手术置换）治疗，TAVR（经导管主动脉瓣置换术）作为新的术式表现出诸多优势：1）有效性和外科 SAVR 相当；2）介入术式创伤小、安全性高，适用人群范围更广；3）手术复杂程度较 SAVR 低，普及性更好；
24、4）术后恢复快，有较大的医疗经济学优势。我们认为，未来 TAVR 有望逐步替代SAVR 成为 AS 主流治疗手段。图表图表7：TAVR 产业图谱产业图谱初识初识 TAVR 资料来源：Morphological characteristics of severe aortic stenosis in China:imaging corelab observations from the first Chinese transcatheter aortic valve trial，爱德华公告，华泰证券研究所 2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3
25、:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2.TAVR 全球市场：全球市场：全球 TAVR 市场 2018 年规模为 35 亿美元，由爱德华（Edwards Lifescience：65%）和美敦力（Medtronic：30%）两家主导。爱德华公司预计 2018-2024年全球市场规模复合增速约 12%，主要基于：1）适应症拓展：手术高危患者是目前 TAVR主要治疗人群，中危和低危适应症未来放量可期；2）渗透率提高：随着医生推广教育进一步完善，TAVR 渗透率有望持续提高；3）产品升级：第 2 代产品针对临床痛点逐步升
26、级，并取得良好的临床结果，未来产品持续升级创新有望促进 TAVR 进一步放量。图表图表8：TAVR 产业图谱产业图谱全球市场全球市场 资料来源：爱德华公告，Clinical Trial，FDA，NMPA，华泰证券研究所 3.TAVR 中国市场：中国市场：国内 TAVR 市场处于发展萌芽期，至 2018 年底仅有 80 余家医院具有TAVR 手术经验，累计植入量仅 2000 余例。目前，国内市场呈现国产领跑格局，启明医疗和杰成医疗两家产品已经获批，在研/在注册厂家主要包括微创心通、沛嘉医疗和美国爱德华等，且国产厂家根据国人患病特点开发产品，差异化优势明显。我们认为，长期来看，TAVR 有望复制冠
27、脉支架成功模式，十年后规模有望超百亿元。未来，随着技术逐渐成熟，国产凭借出色的性价比及差异化优势有望在竞争中胜出，最终格局需重点关注各主流厂家的：1）学术及医生推广策略；2）降价策略及进医保情况；3）技术及产品创新情况。2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表9：TAVR 产业图谱产业图谱中国市场中国市场 资料来源：药智网，经导管主动脉瓣置换术的中国现状 2017，经导管主动脉瓣置换术中国专家共识 2015 版，华泰证券
28、研究所 2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 TAVR：科技驱动下的黄金赛道：科技驱动下的黄金赛道 经导管主动脉瓣膜置换术（经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）是指将组装好的主动脉瓣经导管置入到主动脉根部，替代原有瓣膜发挥功能。主动脉瓣膜置换术主要用于重度有症状的主动脉狭窄患者，预后可大幅提升患者生存期，治疗性价比较高。与外科手术相比，TAVR 具有创伤小、恢复快等优势，未来随着瓣膜技术的持续改进与医生治疗经验的积累，TAVR
29、有望成为主动脉瓣膜置换的主流术式。图表图表10：TAVR 示意图示意图 资料来源：华泰证券研究所 初识主动脉瓣狭窄（初识主动脉瓣狭窄（AS）主动脉瓣狭窄（主动脉瓣狭窄（AS）患病率随年龄快速增加。）患病率随年龄快速增加。心脏瓣膜包括二尖瓣、三尖瓣、主动脉瓣和肺动脉瓣，配合心脏的收缩与舒张，起到阀门的作用，保证血液的单向流动。主动脉瓣狭窄是主动脉瓣的主要病变类型，患者因供血不足，轻者感到乏力、呼吸困难、眩晕，重者引发心绞痛和心脏衰竭，进而迅速死亡（研究 Predictors of outcome in severe,asymptomatic aortic stenosis 显示未治疗 AS 患者
30、 2 年存活率约 50%）。受瓣膜退行性病变的影响，AS 的发病率随年龄的增加而快速上升。依据瓣口面积、血流速度等指标，患者可分为轻/中/重度，心脏瓣膜病诊疗指南（2009）研究表明疾病存在由轻度向中重度的进展（瓣膜面积平均每年减小 0.1cm2）。图表图表11：主动脉瓣狭窄发病率随年龄增加而增加主动脉瓣狭窄发病率随年龄增加而增加 图表图表12：AS 分度表分度表 资料来源：The Global Burden of Aortic Stenosis，华泰证券研究所 注：1）AV：主动脉瓣，LVOT：左室流出道，TVI：时间速度积分；2）瓣口面积指数=瓣口面积/体表面积 资料来源：The Glob
31、al Burden of Aortic Stenosis，华泰证券研究所 0.020.130.241.212.60.00.51.01.52.02.53.018-4445-5455-6465-7475美国重度AS患者患病率(%)严重程度严重程度轻度轻度中度中度重度重度主动脉瓣口面积（cm2）1.5-21.0-1.5 0.850.6-0.85 0.6跨瓣压差（mm Hg）40峰值流速（m/s）2.5-3.03.0-4.0 4.0速率（LVOT TVI/AV TVI）0.50.25-0.5 0.252 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行
32、业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 TAVR 适应症持续拓展。适应症持续拓展。轻中度 AS 患者血液动力学保持正常，无明显病生理改变，患者大多无症状，以内科药物治疗为主。重度患者分有症状与无症状两类，无症状患者当前指南不推荐手术（STS协会统计：无症状患者猝死风险1%/年，瓣膜置换术死亡风险1.12%，且术后并发症死亡率1%/年），有症状患者推荐瓣膜置换术，可依据自身情况选择经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）或外科主动脉瓣膜置换术（SAVR）。TAVR 凭借优异的临床效果不断拓展患者级别（高危适应症 2011 年获 FDA
33、批准、中危适应症 2017 年获 FDA批准、2019 年 3 月，爱德华与美敦力低危临床结果发布且表现优异），低危适应症获批指日可待。图表图表13：AS 治疗路径与术式选择治疗路径与术式选择 注：手术高中低危以 STS 评分判定；STS：美国胸外科医师协会 资料来源：美国经导管主动脉瓣置换术专家共识(2012)，FDA，华泰证券研究所 AS 治疗性价比远高于恶性肿瘤。治疗性价比远高于恶性肿瘤。重度 AS 患者症状发生时梗阻已较为严重，后续将迅速出现心功能不全，死亡率快速攀升（平均生存期仅为 2-3 年）。重度有症状 AS 患者行瓣膜置换术后生存比例显著提升（爱德华 PARTNER 试验显示术
34、后患者 5 年存活率提升至 60%以上），治疗性价比远高于恶性肿瘤。图表图表14：严重主动脉瓣狭窄严重主动脉瓣狭窄 5 年存活率低下年存活率低下 图表图表15：主动脉瓣狭窄术后生存比例显著提升主动脉瓣狭窄术后生存比例显著提升 资料来源：The Global Burden of Aortic Stenosis，Lancet，华泰证券研究所 资料来源：The Global Burden of Aortic Stenosis，华泰证券研究所 TAVR 有望成为未来主动脉瓣膜疾病的治疗趋势有望成为未来主动脉瓣膜疾病的治疗趋势 科技进步下的角色转换：从候补到主力。科技进步下的角色转换：从候补到主力。我们
35、认为 TAVR 受益于：1）优异的有效性与良好的安全性、2）更广的人群适用范围、3）更强的普及性、和 4）更优的综合经济效益，10142025253005101520253035胰腺癌肝癌肺癌AS骨髓瘤食道癌(%)2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 同时伴随可回收、自定位等新一代瓣膜的研发上市和医生治疗经验的积累，TAVR 有望逐步替代开胸手术成为瓣膜病患者的治疗首选。有效性及安全性与有效性及安全性与 SAVR 相当相当。
36、爱德华临床试验结果显示，TAVR 的死亡&脑卒中发生率（主要临床终点）与植入后瓣口面积（主动脉瓣膜狭窄的主要指标）非劣甚至优于 SAVR。与 SAVR 相比，TAVR 的优势在于较低的严重出血发生率（手术创伤小），劣势在于较高的瓣周反流、严重血管并发症发生率（瓣膜输送过程损伤股动脉）和永久性起搏器植入率（术中损伤传导束）。高危-中危-低危三项 RCT 试验显示，TAVR 的劣势可伴随产品设计的提升（增加裙边设计改善瓣周漏）与医生手术经验的积累（减少手术损伤）得到改善甚至消除。图表图表16：TAVR 与与 SAVR 对比：有效性对比：有效性 TAVR SAVR P-Value 临床效果临床效果
37、高危患者（高危患者（2012.3）术后全因死亡率（2 年，%）37.1 36.4 0.85 严重血管并发症发生率（2 年，%）NA NA NA 严重出血发生率（2 年，%）19.0 29.5 0.002 永久起搏器植入率（2 年，%）7.2 6.4 0.69 瓣口面积（2 年，cm2）1.50 1.49 0.16 中重度瓣膜反流（2 年，%）6.9 0.9 0.001 中危患者（中危患者（2016.4）术后全因死亡率（2 年，%）19.3 21.1 0.33 严重血管并发症发生率（2 年，%）8.6 5.5 0.006 严重出血发生率（2 年，%）17.3 47.0 0.001 永久起搏器植入
38、率（2 年，%）11.8 10.3 0.29 瓣口面积（2 年，cm2）1.54 1.40 0.001 中重度瓣周漏发生率（2 年，%）8.0 0.6 0.001 低危患者（低危患者（2019.3）术后全因死亡率（1 年，%）8.5 15.1 0.001 严重血管并发症发生率（1 年，%）2.8 1.44 1.83(0.74,4.55)严重出血发生率（1 年，%）7.7 25.9 0.25(0.17,0.37)永久起搏器植入率（1 年，%）7.3 5.4 1.39(0.83,2.33)瓣口面积（1 年，cm2）*1.7 1.8-0.1(-0.1,-0.0)中重度瓣膜反流（30d，%）*0.6
39、0.5 0.1(-0.91,1.15)注：试验结果来自爱德华 Partner 系列，低危患者试验中，爱德华标*指标采取 TAVR-SAVR 的 95%置信区间；其余采取 TAVR/SAVR 的 95%置信区间 资料来源：ClinicalTrials，华泰证券研究所 微创术式，适用人群更加广泛。微创术式，适用人群更加广泛。TAVR 手术通过血管（多为股动脉）介入手段，将人工主动脉瓣膜输送至病变主动脉瓣部位完成置换。患者术后腹股沟切口仅为 1cm（开胸手术切口 15-20cm），手术创伤小，术后恢复快，适用于高龄、手术并发症发生率高的患者，并逐步向手术中危、低危患者拓展。图表图表17：美国美国重度
40、重度 AS 患者患者结构（结构（2016）图表图表18：美国美国 TAVR 与与 SAVR 手术量及适应症对比（手术量及适应症对比（2016）资料来源：爱德华公告，华泰证券研究所 资料来源：爱德华公告，华泰证券研究所 18%30%52%高危中危低危2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 简化手术过程，普及性更优。简化手术过程，普及性更优。TAVR 手术过程中患者心脏不停跳，无需进行全麻下的体外循环辅助，手术耗时短（麻醉总时长
41、207min VS SAVR333min），术后恢复快（术后第二天可下床活动，平均住院时长缩短 3 天），对医院体外循环设备与 ICU 资源要求更低，便于推广普及。图表图表19：TAVR 与与 SAVR 对比：医疗资源占用对比：医疗资源占用 TAVR SAVR 手术时长比较手术时长比较 麻醉总时长（min）207 333 手术耗时（min）103 237 影像检查耗时（min）20 NA 大动脉钳闭耗时（min）NA 75 住院时长比较住院时长比较 ICU 平均住院天数（天）2 4 平均总住院天数（天）6 9 注：手术时长比较与中危患者临床数据来自爱德华 PARTNER2A 试验（2016）资
42、料来源：ClinicalTrials，华泰证券研究所 TAVR 具备医疗经济学优势。具备医疗经济学优势。TAVR 住院费用与 SAVR 无显著区别，主要系 TAVR 手术费用更贵（瓣膜费用更贵）而 SAVR 术后特护费用更高（开胸手术，ICU 住院时间长）。术后一年跟踪数据显示，TAVR 整体费用略低（康复费用仅为 SAVR 的 50%），质量调整生命年略高（TAVR-SAVR=0.068 年），TAVR 展现出良好的医疗经济学优势。图表图表20：TAVR 与与 SAVR 对比：经济效益对比：经济效益 TAVR SAVR P-Value 费用（费用（1year，美元），美元）住院费用 71,9
43、55 74,452 0.53 其中：手术费用 36,652 14,475 0.001 特护费用 31,705 53,834 0.001 再住院费用 18,122 15,645 0.70 康复费用 2,316 46,66 0.14 护理费用 3,223 2,397 0.47 其他费用 1,126 833 0.14 费用总计费用总计 96,743 97,992 0.88 经济效益分析经济效益分析 Cost（TAVR-SAVR）（美元）-1250 QALY（TAVR-SAVR）（年）0.068 Probability ICER 50,000 美元/QALY（%）70.9%注：1）经济效益数据来自爱德
44、华 PARTNER 试验（2011）；2）QALY：质量调整寿命年；3)ICER=Cost/QALY 资料来源：ClinicalTrials，华泰证券研究所 2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 全球市场：“三驾马车”拉动全球市场：“三驾马车”拉动 TAVR 行业高速成长行业高速成长 全球增长较快的医疗器械子行业之一。全球增长较快的医疗器械子行业之一。根据爱德华测算，2018 年 TAVR 全球规模达到 35亿美元，到 20
45、21年将超过 50亿美元，2024年或将翻倍，达 70亿美元，CAGR（2018-2024E）达到 12%，高于全球多数医疗器械子行业，处于快速成长期。全球全球 TAVR 市场被双寡头垄断市场被双寡头垄断。爱德华 2004 年以 1.55 亿美元完成对 Percutaneous Valve Technologies 的收购，将其 TAVR 业务与爱德华的内部部门整合，并于 2007 年在欧洲推出全球第一个商业化 TAVR 产品 SAPIEN，经过十余年发展，是目前全球最大的 TAVR 生产厂商，2018 年约占全球市场 65%份额。美敦力是全球最大医疗器械公司，在 2009 年以 8.5 亿美
46、元收购 CoreValve，以此为起点发展 TAVR 业务，目前约占全球 30%的 TAVR市场。图表图表21：2018-2024E 年年 TAVR 全球市场规模全球市场规模 图表图表22：2018 年年 TAVR 全球全球竞争竞争格局格局 资料来源：爱德华公告，华泰证券研究所 资料来源：爱德华年报，华泰证券研究所 图表图表23：2024E 年年主要医疗器械子行业的全球规模及其主要医疗器械子行业的全球规模及其 CAGR（2017-2024E）注：TAVR 的 CAGR 是 2018-2024E；TAVR 属于心脏病学分类；资料来源：Evaluate MedTech，爱德华公告，华泰证券研究所
47、我们认为未来 TAVR 市场持续稳定增长动力来自三方面：适应症拓展适应症拓展+渗透率提高渗透率提高+技术升技术升级级。下面我们将重点分别介绍。3550700102030405060708020182021E2024E（亿美元）市场规模65%30%5%爱德华美敦力其他024681012140102030405060708090体外诊断心脏病学诊断成像骨科眼科通用和整形外科内窥镜检查药物输送牙科糖尿病护理伤口管理医疗保健IT神经病学肾脏病学耳鼻喉TAVR（%）（十亿美元）2024E年规模CAGR（2017-2024E）2 1 1 2 4 3 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1
48、4 1 3:4 1 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 TAVR 增长动力之一：适应症拓宽增长动力之一：适应症拓宽 目前目前 TAVR 适用症狭窄适用症狭窄，市场潜力广阔市场潜力广阔。目前 TAVR 核心患者人群是手术禁忌或高危的ssAS 病人，但根据爱德华公告，2016 年美国高危 ssAS 病人只占 ssAS 总患者的 18%。如果可以证明TAVR对于中危和低危手术风险的 ssAS 病人的有效性和安全性，那么TAVR的适应症会大幅拓宽，市场潜力将被充分挖掘。以爱德华和美敦力为首的以爱德华和美敦力为首的 TAVR 全球
49、龙头积极开展全球龙头积极开展多中心多中心 RCT 临床试验临床试验拓展适应症拓展适应症。爱德华和美敦力自 TAVR 产品上市以来，不断开展大型多中心临床随机对照临床试验（randomized controlled trial,RCT），以期为 TAVR 拓展适应症提供强力临床证据。国内外拓展适应症方向存在差别国内外拓展适应症方向存在差别。国外厂商在拓展有症状的 sAS（ssAS）的手术中危和低危适应症方面进展较快，而且也开始布局无症状的 sAS 适应症。国内厂商立足于我国流行病学特点，拓展二瓣化畸形和 AR 适应症。图表图表24：国内外厂商拓展国内外厂商拓展 TAVR 适应症进展适应症进展 资
50、料来源：FDA，NMPA，华泰证券研究所 通过仔细分析爱德华和美敦力的高危通过仔细分析爱德华和美敦力的高危/中危中危/高危的高危的 RCT 临床数据临床数据，可以得到如下结论可以得到如下结论：1）爱德华和美敦力高危爱德华和美敦力高危/中危中危/低危临床终点低危临床终点 TAVR 非劣于或者优于非劣于或者优于 SAVR：对于临床终点（一般为死亡或脑卒中），爱德华低危优效，高危和中危非劣，美敦力高危优效，中危和低危非劣。2）TAVR 在高危在高危/中危临床的中重度瓣旁返流比中危临床的中重度瓣旁返流比 SAVR 严重，但是爱德华低危临床中严重，但是爱德华低危临床中TAVR 则与则与 SAVR 无统计
