1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 传媒系列报告之传媒系列报告之3 3：中国云游戏商业中国云游戏商业模式模式在哪里在哪里 游戏游戏行业深度报告行业深度报告 2020 年 02 月 21 日 看好/维持 传媒传媒 行业行业报告报告 分析师分析师 石伟晶 电话：010-66554067 邮箱：shi_ 执业证书编号：S1480518080001 投资摘要：云游戏是次世代游戏产品形态。本篇报告主要研究云游戏产品以及云游戏商业模式，并据此挖掘云游戏投资机会。观点如下：1、云游戏解决网游画质提升瓶颈、云游戏
2、解决网游画质提升瓶颈。（1）云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。该群体对游戏可玩性、游戏画质以及游戏操控感等品质要求较高，云游戏画质击中该群体痛点。我们判断，当前网游向云游戏进化过程将是核心及硬核游戏用户向云游戏用户转化过程；（2）云游戏利好追求高画质的游戏品类。角色扮演、策略经营、虚拟养成类游戏三大游戏品类将会受益于云游戏技术；（3）云游戏利好端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。核心及硬核游戏用户对游戏画质的追求驱动游戏研发商打造高品质游戏，这类研发商主要为端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。2、云游戏商业模式会发生较大变化。云游戏商业模式会发生较大变化。（1）研
3、发模式：云游戏研发更注重美术设计。云游戏核心优势在于突破当前网游画质瓶颈，进而推动游戏研发商对美术设计更加重视；（2）运营模式：云游戏运营成本或随第三方云游戏服务商发展而降低。目前云游戏运营商需要独立覆盖服务器及网络成本，导致运营成本较高。按照电脑游戏及手游运营成本降低轨迹，未来国内云计算商、电信运营商云游戏平台、垂直云游戏服务提供商将部分转化为第三方云游戏服务商，驱动云游戏成本降低；（3）盈利模式：云游戏适合采用前向付费模式。前向收费模式可以降低运营商成本；国内重度和硬核游戏用户具有时长收费、买断制及订阅制等前向付费习惯；（4）渠道模式：电信运营商或是云游戏早期阶段渠道商。电信运营商具有将云
4、游戏与手机流量套餐相融合优势，形成云游戏研发商/运营商电信运营商游戏用户渠道链条，电信运营商则成为云游戏渠道商，与研发商/运营商采用分成方式；（5）推广模式：口碑传播及意见领袖推荐将是云游戏主要推广方式。投资建议：投资建议：建议从云游戏产业链及云游戏用户两条主线挖掘云游戏投资机会。建议从云游戏产业链及云游戏用户两条主线挖掘云游戏投资机会。1）云游戏或将运营为王，运营商获得产业链最大分成比例，建议关注具有云游戏运营能力的运营商；2）云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。国内这批游戏用户主要聚集在部分网游产品及游戏社区平台，背后公司将在云游戏浪潮中具有发展优势。云游戏产业链云游戏产业链相关标的：
5、相关标的：腾讯控股、网易、完美世界、吉比特等游戏研发运营商；斗鱼、虎牙直播、哔哩哔哩、心动公司等游戏社区。风险提示风险提示：5G 建网速度低于预期、云游戏技术进展低于预期。P2 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.云游戏在哪里云游戏在哪里.4 1.1 云游戏用户.4 1.2 云游戏品类.5 1.3 云游戏研发商.5 2.云游戏商业模式在哪里云游戏商业模式在哪里.7 2.1 端游商业模式.7 2.2 页游商业模式.8 2.3 手游商业模式.9 2.4 云游戏
6、商业模式.10 2.4.1 研发模式.11 2.4.2 运营模式.12 2.4.3 盈利模式.13 2.4.4 渠道模式.14 2.4.5 推广模式.15 3.投资建议投资建议.16 4.风险提示风险提示.16 表格目录表格目录 表表 1：各类手游平均内存各类手游平均内存.5 表表 2：典型手游下载包典型手游下载包.6 表表 3：盛大网络创立网游商业模式盛大网络创立网游商业模式.7 表表 4：端游运营商与产业链各方交易结构：端游运营商与产业链各方交易结构.8 表表 5：页游运营商与产业链各方交易结构：页游运营商与产业链各方交易结构.9 表表 6：手游运营商与产业链各方交易：手游运营商与产业链各
7、方交易结构结构.10 表表 7：国内网游各阶段商业模式创新点国内网游各阶段商业模式创新点.11 表表 8：国内端游盈利模式：国内端游盈利模式.13 表表 9：国内网游渠道模式：国内网游渠道模式.14 表表 10：网游消费支出对比：网游消费支出对比.15 表表 11：云游戏产业链相关标的：云游戏产业链相关标的.16 插图目录插图目录 图图 1：云游戏架构云游戏架构.4 图图 2：国内手游：国内手游用户群体分类用户群体分类.4 图图 3：端游公司商业模式：端游公司商业模式.7 mNtQpRyRpOpPpQmPtMrNnM6McMbRnPmMmOpPfQnNpNkPsQrQ7NoMmPxNnPvMu
8、OtQwO 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 4：页游公司商业模式：页游公司商业模式.8 图图 5：手游公司商业模式：手游公司商业模式.9 图图 6：国内云游戏产业生态及产业链预测：国内云游戏产业生态及产业链预测.10 图图 7：国内优秀手游产品画质接近主机游戏：国内优秀手游产品画质接近主机游戏.11 图图 8：国内网游公司运营模式：国内网游公司运营模式.12 图图 9：国内云游戏平台发展方向预测：国内云游戏平台发展方向预测.12 图图 10：国内硬核游戏用户
9、付费能力能支撑云游戏运营成本：国内硬核游戏用户付费能力能支撑云游戏运营成本.14 图图 11：2000年年-2018 年国内网吧用户及网民用户规模年国内网吧用户及网民用户规模.15 图图 12：云游戏推广模式：云游戏推广模式.16 P4 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.云游戏云游戏在哪里在哪里 云游戏云游戏解决网游解决网游画质画质提升提升瓶颈。瓶颈。根据中国通信院定义，云游戏本质上为交互性在线视频流，游戏在云端服务器上运行，并将渲染完毕后的游戏画面或指令压缩后通过网
10、络传送给用户。云游戏和用户数据存储在服务器上，本地终端上不再需要安装游戏文件和存储用户数据。过去网游厂商一直在游戏画质与终端性能之间博弈。云游戏将在打破本地终端存储空间限制基础上，实现游戏画质大幅提升。1.1 云游戏用户云游戏用户 云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户用户。核心及硬核游戏用户对游戏可玩性、游戏画质以及游戏操控感等品质要求较高，画质大幅提升的云游戏击中该群体痛点。我们判断，网游向云游戏进化过程将是核心及硬核游戏用户向云游戏用户转化过程。根据游戏工委及易观千帆统计，2019 年国内手游用户规模 6.4 亿人，其中核心及硬核游戏用户占比分别为 18
11、%和 2%，合计超过 1 亿人。图图 1：云游戏架构云游戏架构 资料来源：腾讯研究院，东兴证券研究所 图图 2：国内手游：国内手游用户用户群体分类群体分类 资料来源：易观千帆，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.2 云游戏品类云游戏品类 云游戏利好追求高云游戏利好追求高画质的画质的游戏品类。游戏品类。以手游为例，手游画质与游戏下载包及资源拓展包大小呈现正相关性。根据国家手游测试中心 2019 上半年手游测试白皮书，基于对 10313 款游戏测试数据
12、，角色扮演、策略经营、虚拟养成类游戏在内存占用排名前三。可以认为，该三个大游戏品类将会受益于云游戏技术。表表 1：各类手游各类手游平均内存平均内存 游戏类型游戏类型 内存平均值（内存平均值（M MB B）内存占用峰值（内存占用峰值（M MB B）角色扮演 277 1436 策略经营 233 133 虚拟养成 206 795 动作格斗 191 917 体育运动 176 605 塔防运动 173 786 飞行射击 171 789 跑酷竞速 170 404 卡牌游戏 168 836 休闲益智 140 715 棋牌扑克 129 583 消除游戏 126 579 资料来源：国家手游测试中心，东兴证券研究
13、所 1.3 云游戏研发商云游戏研发商 云游戏利好云游戏利好端端游游研发商、研发商、主机主机游戏游戏研发商以及二次元游戏研发商研发商以及二次元游戏研发商。核心及硬核游戏用户对游戏画质的较高追求是驱动游戏研发商打造高品质游戏核心动力，云游戏技术解决了困扰研发商及游戏用户关于高画质游戏对终端性能要求苛刻的问题。因此，掌握这批硬核用户的研发商具有研发云游戏的诉求，反过来讲，这类研发商具有用户优势。可以看到，这类研发商主要为端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。P6 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONG
14、XING SECURITIES注：下表列举手游下载包占用1GB-3GB存储空间，实际占用超过5GB。很多游戏用户手机不堪重负。宏大世界观、精美服饰皮肤、持续更新游戏模式是造成游戏内存持续增加的主要原因。表表 2：典型典型手游下载包手游下载包 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 下载包下载包 研发商研发商 完美世界 角色扮演 1.9GB 完美世界 剑网 3 角色扮演 1.9GB 西山居 梦幻西游 角色扮演 1.3GB 网易 方舟：生存进化 沙盒游戏 1.9GB Wildcard 我的世界 沙盒游戏 1.2GB Mojang 炉石传说 卡牌 2.5GB 暴雪娱乐 阴阳师 卡牌 1.9GB 网易 F
15、GO 卡牌 0.8GB Delight Works 闪耀暖暖 虚拟养成 2.0GB 叠纸网络 碧蓝航线 虚拟养成 1.2GB 勇仕网络 崩坏 3 虚拟养成 0.8GB 米哈游 王者荣耀 MOBA 1.8GB 腾讯 和平精英 射击枪战 1.6GB 腾讯 资料来源：应用宝，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.云游戏商业模式云游戏商业模式在哪里在哪里 2.1 端游商业模式端游商业模式 盛大盛大网络网络创立创立端游端游商业模式。商业模式。2001 年，盛大
16、网络代理韩国网络游戏热血传奇，凭借代理合同，浪潮、戴尔向盛大提供两个月服务器试用；中国电信给予盛大网络两个月测试期免费的带宽试用，国内单机游戏分销商上海育碧负责代销盛大游戏点卡。盛大网络实现以其游戏运营平台为中心的游戏产业链整合，创立网络游戏商业模式。表表 3：盛大网络创立网游商业模式盛大网络创立网游商业模式 时间时间 合作伙伴类别合作伙伴类别 合作伙伴合作伙伴 合作方式合作方式 2001 年 服务器厂商 浪潮 2 个月服务器试用 2001 年 服务器厂商 戴尔 2 个月服务器试用 2001 年 电信运营商 中国电信 2 个月网络带宽试用 2001 年 渠道代理商 上海育碧 代销盛大游戏点卡
17、资料来源：中国三星经济研究院，东兴证券研究所 端游是国内网络游戏商业模式起点。端游是国内网络游戏商业模式起点。游戏运营商处于产业链中心环节，与各方形成商业交易：运营商通过自主研发或代理开发商游戏产品获得游戏运营权；向服务器厂商购买或租赁服务器，向网络服务商租赁网络带宽，为游戏运营提供硬件设施和网络条件；借助媒体进行游戏推广及搭建游戏用户充值收费渠道。图图 3：端游公司商业模式：端游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 P8 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES运营为王。运
18、营为王。端游研发商、端游运营商与渠道代理商是产业链核心环节，采用分成模式分配游戏用户充值，运营商收获端游价值链最大分成比例。电信运营商、服务器供应商以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划，不参与游戏分成。表表 4：端游运营商与产业链各方交易结构：端游运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者产业链相关者 角色角色 收入分割收入分割 比例比例 游戏研发商 产品研发 分成 20%-30%游戏渠道商 销售点卡 分成 15%-20%电信运营商&服务器厂商 硬件及网络设施 固定 0%-5%媒体 游戏推广 固定 10%-20%游戏运营商 游戏运营 剩余 25%-55%资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游
19、戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异）2.2 页游商业模式页游商业模式 页游公司商业模式创新主要体现在联运和买量。页游公司商业模式创新主要体现在联运和买量。端游运营商倾向于独家代理运营游戏，页游运营商则会将独代游戏产品再次授权第三方运营平台，形成联运模式；买量模式是页游运营商将流量网站的用户导入自有页游运营平台，并根据用户充值分成给流量网站。联运和买量有助于页游运营商快速获取用户并盈利。图图 4：页游公司商业模式：页游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D
20、ONGXING SECURITIES研发为王。研发为王。页游研发商、页游运营商与页游渠道商是产业链核心环节，研发商收获页游价值链最大分成比例。采用分成模式分配游戏用户充值。服务器商、IDC 企业以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划，不参与游戏分成。表表 5：页游：页游运营商与产业链各方交易结构运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者产业链相关者 角色角色 收入分割收入分割 比例比例 游戏研发商 产品研发 分成 30%-40%游戏渠道商 导入用户 分成 20%-30%服务器&IDC 企业 硬件及网络设施 固定 0%-5%媒体 游戏推广 固定 10%-20%游戏运营商 游戏运营 剩余 0-40%
21、资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异）2.3 手游商业模式手游商业模式 IP 版权方成为手游产业链一环。版权方成为手游产业链一环。IP 版权方向手遊研发商授权 IP，为游戏开发角色、图像及故事情节提供基础。研发商、运营商、渠道商、游戏媒体、支付商、基础设施供应商等角色均保留在手游产业链。页游联运模式在手游产业链中并未得到发展，买量模式在手游产业链中得到进一步发展。图图 5：手游公司商业模式：手游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 P10 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方
22、财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES渠道为王。渠道为王。IP 版权方、研发商、运营商与渠道商用分成模式分配游戏用户充值，渠道商收获手游价值链最大分成比例。云计算公司以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划，不参与游戏分成。表表 6：手游：手游运营商与产业链各方交易结构运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者产业链相关者 角色角色 收入分割收入分割 比例比例 IP 版权方 IP 授权 分成 5%-9%游戏研发商 产品研发 分成 14%-25%游戏渠道商 导入用户 分成 30%-50%云计算企业 互联网基础设施 固定 0%-5%媒体 游戏推广 固定 10%-20%游戏运营商 游戏运
23、营 剩余 0-41%资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异）2.4 云游戏商业模式云游戏商业模式 云游戏产业链或与端游较为接近，运营为王云游戏产业链或与端游较为接近，运营为王。目前国内云游戏产业链尚处于探索之中，参与者包括电信运营商、云计算服务商（包含垂直云服务提供商）、CPU/GPU 供应商、游戏研发商等。我们认为，云游戏产业链或与端游较为接近，运营为王。图图 6：国内云游戏产业生态及产业链预测：国内云游戏产业生态及产业链预测 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P11 敬请参阅报告结
24、尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES云游戏商业模式云游戏商业模式会发生较大变化会发生较大变化。在端游、页游及手游发展阶段，游戏公司商业模式均有创新之处。云游戏是一门新兴技术，可以预判围绕云游戏产品的商业模式将发生较大变化，包括研发模式、运营模式、盈利模式、渠道模式、推广模式等。表表 7：国内网游国内网游各阶段各阶段商业模式创新点商业模式创新点 商业模式商业模式 端游端游 页游页游 手游手游 研发模式 自研-IP、端转手、页转手 运营模式 独代 联运-盈利模式 时长收费、道具收费-渠道模式 网吧 网站 应用商店 推广模式 地推 买量-资料来源：东兴证券研究所
25、 2.4.1 研发模式研发模式 云游戏研发云游戏研发更注重更注重游戏游戏美术美术设计设计。云游戏核心优势在于突破网游画质瓶颈，推动网游研发商对美术资源竞赛。一般而言，游戏角色模型面数越高，角色越生动形象。崩坏 3和阴阳师是注重游戏画质的代表性手游产品。2016 年公测的手游崩坏 3中角色建模多边形数量达到 15000 面，接近端游剑网 3重制版水平（16000 至 20000 面）；2019 年公测的手游闪耀暖暖中角色建模数达到 50000-80000 面，接近一流主机游戏水平。云游戏将助推手游画质接近主机游戏水平。目前国内手游研发已经具有较高门槛，头部产品研发团队达到数百人，研发周期 2-3
26、 年，云游戏将提高游戏研发成本，进一步提高游戏行业壁垒。图图 7：国内：国内优秀优秀手游产品手游产品画质接近画质接近主机游戏主机游戏 资料来源：游戏公司官网，东兴证券研究所 P12 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.4.2 运营运营模式模式 网游运营网游运营成本成本随随 IDC 崛起而降低崛起而降低。早期国内端游运营商向服务器商购买服务器以及向电信运营商采购带宽，采购成本与维护成本较高，约占到游戏收入的 10%；为降低成本，后期游戏运营商倾向租赁服务器和带宽并交由第三
27、方 IDC 公司托管，成本降低至游戏收入的 5%；目前国内手游运营商向云计算公司租赁云服务器及采购增值服务，成本进一步降低至游戏收入的 2%。可以看到，网游产业由新兴向成熟发展过程中，第三方IDC 企业会逐步发展，降低游戏运营成本。备注：1）游戏运营商：负责提供游戏运营平台，架设服务器组安装服务器端软件，租赁带宽提供网络游戏下载，并对游戏进行推广、运营维护以及客户服务等；2）IDC公司：基础业务包括主机托管、宽带出租、IP地址出租、服务器出租和虚拟主机出租等，增值业务包括数据备份、负载均衡、设备检测、远程维护、代理维护、系统集成、异地容灾、安全系统等。云游戏运营成本或随第三方云游戏服务商发展而
28、降低云游戏运营成本或随第三方云游戏服务商发展而降低。目前云游戏运营成本大幅高于端游和手游。主要源于目前云游戏运营商需要独立覆盖服务器及网络成本。按照电脑游戏及手游运营成本降低轨迹，目前国内云计算商、电信运营商云游戏平台、垂直云游戏服务提供商将部分向产业下游拓展转化为第三方云游戏服务商，驱动云游戏成本降低。图图 8：国内：国内网游公司运营模式网游公司运营模式 资料来源：游戏公司招股书，东兴证券研究所 图图 9：国内云游戏：国内云游戏平台发展方向预测平台发展方向预测 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明
29、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.4.3 盈利盈利模式模式 国内网游国内网游盈利模式由点卡模式转为道具盈利模式由点卡模式转为道具模式。模式。2000 年，华义国际在中国大陆代理发行石器时代，引入中国台湾网游市场获得认可的计时点卡模式，并成为国内网游主要盈利模式；2006 年，征途采用道具收入模式，并验证道具收费模式产生的收益远大于游戏点卡收益。道具收费逐步成为国内主流端游以及之后页游和手游盈利模式。表表 8：国内：国内端游端游盈利模式盈利模式 盈利模式盈利模式 简介简介 应用游戏类型应用游戏类型 代表产品代表产品 主要收费模式 软件产品收费 游戏用户购买游戏光盘或
30、者CDKEY 码 单机 PC 游戏 仙剑奇侠传（2001 年）、剑侠情缘系列（1997 年-2001 年）时长收费 游戏用户预先购买时长点卡才能进入游戏 网游 石器时代（2000 年）、热血传奇（2001 年）道具收费 游戏免费开放，依靠销售虚拟物品、增值服务收费 网游 巨商（2004 年）、征途（2006 年）辅助收费模式 按交易收费 对游戏用户道具交易征收一定比例手续费 网游 征途 2（2010 年）游戏内置广告 游戏中出现广告，收取广告费用 网游-资料来源：东兴证券研究所 国内国内硬核硬核游戏用户付费能力已经能支撑云游戏运营成本。游戏用户付费能力已经能支撑云游戏运营成本。根据产业调研：7
31、20P云游戏，游戏运营商承担的单用户成本约1.5-2元/小时；1080P云游戏，游戏运营商承担的单用户成本约需要在6-7元/小时；以及极光大数据统计，2019年国内人均手游使用时长10小时/月。可以得到：对720P/1080P云游戏，游戏运营商承担的单用户成本分别为15-20元/月、60-70元/月。对比腾讯2019年三季度披露的旗下手游付费用户付费能力为61-64元/月。考虑到重度和硬核用户付费能力远高于平均水平。因此，面向重度游戏用户和硬核游戏用户的云游戏具备商业运营条件。P14 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智
32、兴盛之源 DONGXING SECURITIES云游戏适合采用前向云游戏适合采用前向付付费模式。费模式。理由如下：1）云游戏运营商承担的用户成本（服务器及网络等成本）与在线用户人数和用户游戏时长呈正相关关系。前向收费模式可以将不付费的用户排除在外，降低运营商成本；2）国内重度游戏用户和硬核游戏用户与单机游戏用户、主机游戏用户的消费习惯重合度较高。这类消费群体具有时长收费、买断制及订阅制等前向付费习惯。2.4.4 渠道渠道模式模式 游戏用户入口即为渠道。游戏用户入口即为渠道。端游早期发展阶段，网吧、软件分销渠道承担网游实体点卡和虚拟点卡销售任务，成为主要渠道商，分成比例为点卡面值的 15%-20
33、%。端游发展后期，线下销售网点渠道角色弱化，退化为网游可选支付方式之一，返点比例降低为点卡面值的 2%-3%；在页游行业发展期，百度、360 等流量巨头成为页游渠道商，渠道商不参与游戏运营，负责将流量转化为页游用户，分成比例 20%-30%；手游渠道商主要为应用商店，分成比例 30%-50%。表表 9：国内网游渠道模式：国内网游渠道模式 端游端游 页游页游 手游手游 渠道商渠道商 网吧、软件分销渠道（软件店、书店、超市、报亭等）页游联运网站（百度、360 等）应用商店 分成比例分成比例 15%-20%20%-30%30%-50%资料来源：东兴证券研究所 图图 10：国内：国内硬核硬核游戏用户付
34、费能力游戏用户付费能力能能支撑支撑云游戏云游戏运营成本运营成本 资料来源：腾讯控股，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES电信运营商或是云游戏早期电信运营商或是云游戏早期阶段渠道商。阶段渠道商。不考虑硬件成本，目前国内云游戏玩家试玩云游戏需要三重付费，分别为运营商套餐、云游戏流量费、游戏付费。与端游和手游消费体验相比，目前云游戏消费方式设置的门槛较多。我们认为，在 5G 流量费用无法快速下降条件下，电信运营商具有将云游戏与手机流量套餐相融合优势，形成云
35、游戏研发商/运营商电信运营商游戏用户的渠道链条。此销售模式在国内端游发展早期曾被电信运营商普遍采用。电信运营商则成为云游戏渠道商，与运营商采用分成方式。举例：2005年，上海电信与盛大网络合作推出：上海玩家如果采用拨号上网的方式，只需使用95877拨号上网，就能免费玩传奇，不需购买点卡。上海电信与盛大网络根据用户在线时长分成。表表 10：网游消费支出对比网游消费支出对比 端游端游 手游手游 云云手游手游 运营商套餐运营商套餐 中国移动：年费 700 元（20M 宽带）、年费 1080 元（50M 宽带）、年费 1280元（100M 宽带）中国移动：月费 68 元（5GB、220 分钟）、月费
36、88 元（10GB、220 分钟）、月费 108 元（20GB、220 分钟）中国移动：月费 128 元（30GB200 分钟通话）游戏流量费游戏流量费 -5-10 元/月 20-80 元/月 游戏游戏付费付费 100-300 元/月 平均 60 元/月（道具收费）30-50 元/月（时长/订阅）资料来源：中国移动网上营业厅，东兴证券研究所 2.4.5 推广推广模式模式 国内国内网游网游推广由线下地推转变为线上买量推广。推广由线下地推转变为线上买量推广。网吧曾是国内游戏用户主要的上网场所之一。2007 年之前国内网吧用户与网游用户重合度超过 70%。各大网游运营商建立地推团队进行网吧资料的收集
37、以及网吧的定期回访。2009 年之后，游戏推广模式逐步由地推转变为线上买量推广。以手游为例，根据2018 硬核联盟白皮书报告，2018 年手游买量市场规模约 563 亿元，占比手游市场的 42%。图图 11：2000年年-2018 年国内网吧用户年国内网吧用户及及网民网民用户规模用户规模 资料来源：文化部，CNNINC，东兴证券研究所 P16 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES口碑传播口碑传播及意见领袖推荐将是云游戏主要推广方式。及意见领袖推荐将是云游戏主要推广方式。理由
38、如下：云游戏主要消费群体是核心游戏用户及硬核游戏用户。该群体主要聚集在游戏直播以及游戏社区等平台，易于口碑传播；核心游戏用户及硬核游戏用户会关注知名游戏主播推荐的游戏，例如目前敖厂长在哔哩哔哩粉丝超过 600 万。3.投资建议投资建议 建议从建议从云游戏产业链及云游戏用户两条主线云游戏产业链及云游戏用户两条主线挖掘云游戏投资机会。挖掘云游戏投资机会。1）云游戏或将运营为王，运营商获得产业链最大分成比例，建议关注具有云游戏运营能力的运营商；2）云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。国内这批游戏用户主要聚集在部分网游产品及游戏社区平台，背后公司将在云游戏浪潮中具有发展优势。云游戏产业链云游戏产业
39、链相关标的：相关标的：腾讯控股、网易、完美世界、吉比特等游戏研发运营商；斗鱼、虎牙直播、哔哩哔哩、心动公司等游戏社区。表表 11：云游戏产业链相关标的云游戏产业链相关标的 代码代码 公司名称公司名称 细分产业细分产业 产业环节产业环节 市值市值 PEPE（2 2019E019E）评级评级 0700.KH 腾讯控股 游戏 研发商/运营商 3.86 万亿港币 37 强烈推荐 NTES.O 网易 游戏 研发商/运营商 448 亿美元 20 强烈推荐 002624.SZ 完美世界 游戏 研发商/运营商 651 亿人民币 38 未评级 603444.SH 吉比特 游戏 研发商/运营商 321 亿人民币
40、33 强烈推荐 DOYU 斗鱼 游戏 游戏社区 26 亿美元-未评级 HUYA 虎牙直播 游戏 游戏社区 46 亿美元 54 推荐 BILI.O 哔哩哔哩 游戏 游戏社区 90 亿美元-强烈推荐 2400.KH 心动公司 游戏 游戏社区 124 亿港币 23 未评级 资料来源：东兴证券研究所、wind 4.风险提示风险提示 5G 建网速度低于预期、云游戏技术进展低于预期。图图 12：云游戏推广模式云游戏推广模式 资料来源：公司公告，东兴证券研究所，MAU为2019年三季度末数据 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智
41、 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介分析师简介 分析师：分析师：石伟晶石伟晶 传媒行业高级分析师，上海交通大学工学硕士。4 年证券从业经验，2018 年加入东兴证券研究所。研究助理简介研究助理简介 辛迪辛迪 中央财经大学经济统计学硕士，本科毕业于中央财经大学金融数学专业，2019 年加入东兴证券研究所。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未
42、来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P18 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来
43、源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究
44、报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（以沪深300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（以沪深300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。
