1、经济依然疲弱，交易配置皆可为经济依然疲弱，交易配置皆可为 债券市场债券市场20192019年年1 1月月报月月报 2019.1.31 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。海外市场海外市场：美联储1月议息会议决定不加息，撤销进一步加息措辞，并对放缓缩减资产负债表步伐持开放态度，这显示美联储今年大概率停止加息，并放缓缩表步伐。美国生产和就业数据依然较强，通胀则处于温和状态。受美联储多次鸽派表态影响，
2、美元震荡略下行，后续有进一步走弱趋向，但鉴于欧洲经济近期持续放缓，短期美元下行空间可能不是很大。风险偏好的下降使得美债收益率下行后长端反弹较多，期限结构略陡。欧央行维持三大利率不变，欧元区经济进一步放缓使欧元支撑稍弱，但下行空间可能已有限。日本央行按兵不动，避险情绪后续可能对日元有一定支撑。中美贸易谈判的乐观预期和美元有所走弱使人民币走升，人民币短期预计震荡略升，中长期可能会开启一轮升值行情。宏观基本面宏观基本面：12月经济数据延续了下行的趋势，但是下行幅度小于市场预期。需求方面固定资产投资、出口增速以及消费增速均继续下降，但生产略有企稳，工业增加值增速和PMI生产指数小幅提升，生产回升的主要
3、原因可能是环保限产较之前略有放松。向后看经济下行压力和政策刺激同现，一方面地产投资和消费仍有可能进一步下降，另一方面中美贸易谈判略有缓和，且宽信用政策频出，社融新增略有回升。近期风险偏好的回升一方面是前期过度悲观情绪的修复，另一方面也反映了市场对政策效果的乐观预期。但客观来看，专项债新增规模不及预期，财政政策拉动预计有限，经济下行压力仍然较大，后续继续关注信贷和社融新增情况。基本观点 货币政策及流动性货币政策及流动性：中国贸易谈判继续有所进展，但国内扩信用效果尚未有效显现，经济下行压力依然较大。在此背景下，货币政策以应对国内状况为主。央行四季度例会对货币政策的基调由“稳健中性”转为“稳健”，并
4、要求加大逆周期调节的力度。1月以来，央行全面降准100BP，并通过定向中期借贷便利（TMLF）和普惠金融定向降准动态考核，共净释放资金8000亿元。跨年因素消退，流动性由稍紧状态回归合理充裕，资金价格从高位大幅下行后趋稳。为支持银行通过发行永续债补充一级资本，进而推动信贷投放，央行创设央行票据互换工具（CBS）。往后看，美联储很可能不再加息并放缓缩表为国内货币政策的宽松提供了空间，预计“宽货币，宽信用”格局将延续，流动性会继续保持“合理充裕”状态。利率债策略利率债策略：1月份以来，随着风险偏好的提升，股票、商品和汇率均出现较大幅度上涨，但债券市场并未出现大幅下跌，主要原因在于配置力量较强且对经
5、济下行的预期对债市仍然形成支撑。向后看短期内国内处于经济数据真空期以及1月信贷新增较多，国外美联储态度转鸽，风险偏好可能阶段性维持。但在全球经济下行压力较大的背景下，风险偏好的提升难以长期维持，后续需密切关注扭转的信号。短期内债券收益预计仍然维持震荡，交易盘可进行波段操作，快进快出。一月地方债发行较多，即使利差缩窄后认购倍数仍然较高，显示配置力量较强，配置盘可选择发行量较大的5年期地方债进行配置。基本观点 信用债策略信用债策略：前期机构对信用债的参与热情至信用利差不断压缩，偏窄的利差空间使信用债与利率债的联动有所加强，随着利率债对宽信用政策加码的回调，信用债市场亦有所降温，其中3年期品种收益率
6、上行较为明显，导致该段收益率曲线再次陡峭化。全月而言，信用债市场表现仍不乏亮点，一级净融资额创18年以来的新高，二级现券成交量亦创18年以来的新高。当前部分资金仍存在一定的欠配，供需结构并没有明显恶化，但收益率位置略现尴尬，信用债品种间分化仍较为突出，民企报表受质疑，城投再次成为追捧重点，进一步追高后的超额收益空间已不大，且后续资金面若波动将造成估值压力。此外，民企、资质偏弱主体的流动性环境仍未明显改善，加之商誉减值等软性资产的排雷或可能成为风险事件新的触发因素。短期内，利差保护不足的市场估值下，建议谨慎为主。基本观点 第一部分第一部分 海外市场海外市场 美联储释放暂停加息信号，欧元区经济疲态
7、显著美联储释放暂停加息信号，欧元区经济疲态显著 汇率回顾：美元震荡略下行 图 2018年初以来美元强弱 图 1月以来美元强弱 1月以来，美元指数在96附近宽幅震荡，至29日，美元指数整体下跌0.3%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值0.3%和贬值3%、0.2%。欧洲经济进一步放缓一定程度支撑美元，但多位美联储官员发表鸽派言论，表示对加息有耐心，同时市场传言美联储将暂停缩表，货币政策收紧步伐有暂停趋向压制美元，美元宽幅震荡略有下行。2018年年初至今，美元指数整体上涨3.9%，处于相对较高位置。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值5.1%、2.7%和贬值2.8%。往后看，减税对美国经济的提振效果正逐
8、步弱化，贸易冲突对美国经济的不利影响也正在显现，美国经济已出现一定放缓迹象。同时，美联储很可能停止加息并放缓缩表进程，美元有走弱趋向。但当前欧洲经济持续放缓，欧央行已显出鸽派表态，美元短期下行空间预计不会很大。-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右）-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右）美国经济强中显缓 12月美国工业产出季调后环比增长0.4%，高于
9、预期，持平上月。占美国工业总产出75%的制造业产出12月环比增长1.1%，远高于预期增长0.3%，增速创下十个月最高水平。工业产出的超预期，一定程度缓解了市场对工厂生产活动的担忧。但减税的刺激效果逐步走弱以及欧洲经济增速的放缓预计对美国制造业逐步产生不利影响。1月ADP就业人数变动 21.3万人，预期 18.1万人，前值 26.3万人，就业市场继续保持强劲。通胀方面，受能源产品价格大跌拖累，美国12月PPI环比下降0.2%，降幅大于预期，不及前值 0.1%，创下2016年8月以来最大降幅；12月季调后PPI同比增长2.4%，低于前值2.6%，显示美国总体通胀压力温和。数据来源：Wind 经济
10、GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2018/12 4.0 0.4 2018/11 0 4.2 0.2 5.3 0.8 4.1 0.4 4.0 2018/10 0 6.3 8.5 -55488 4.8 1.1 6.8 -4.3 4.2 0.2 4.3 2018/9 3.4 6.6 9.5 -54555 4.0 -0.2 7.1 0.0 5.6 0.1 4.0 2018/8 0 6.5 9.3 -53685 6.4 -0.1 12.1 4.
11、7 5.4 0.8 3.8 2018/7 0 7.5 8.7 -50416 6.6 0.6 10.0 -1.2 4.1 0.4 4.0 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比%2018/12 1.9 2.2 2.4 -0.5 2018/11 1.8 1.9 2.2 2.2 2.6 -0.4 2018/10 2.0 1.8 2.5 2.1 2.9 -0.4 2018/9 2.0 2.0 2.3 2.2 2.7 -0.4 2018/8 2.2 2.0 2.7 2.2 3.0 -0.3 2018/7 2.3 2.0 2.9 2.4 3
12、.3 -0.4 加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，%2019/1 212.91 2018/12 312 0.40 3.15 262.93 3.9 2018/11 176 0.22 3.13 147.69 3.7 2018/10 274 0.22 3.17 238.53 3.8 2018/9 119 0.29 2.79 209.33 3.7 2018/8 286 0.37 2.96 161.67 3.8 美联储褐皮书：经济温和增长伴随疲软迹象 3 褐皮书还显示，所有地方联储都指出，劳动力市场紧俏，企业难以在任何技
13、能层面招聘到员工。大部分地区报告薪资温和增长，各技术层面的工资都出现了增长。多个地区报告称销售受到价格上涨和低库存的限制。薪资层面仍然显示出美国经济当前总体是温和增长的。美联储褐皮书表示，大多数地区表示，制造业扩张，但增长放缓，特别是在汽车和能源领域。汽车销售持平，其他领域的销售增速温和。美联储褐皮书对经济出现一定疲软迹象的确认也与近期多位联储官员由鹰转鸽立场相呼应，美联储今年加息步伐大概率停止。2 1 美联储褐皮书表示，前景大致维持在正面，但许多地区报告称，由于金融市场波动性上升、短期利率上涨、能源价格下跌、以及贸易和政治不确定性加剧等缘故，乐观情绪有所降温。美联储1月决议：暂不加息，撤销进
14、一步加息措辞 3 此次决议鸽派气息浓厚，撤销进一步加息的措辞显示美联储今年大概率不再加息，对经济形容从“强劲”下调到“稳固”是暂停加息的经济状况基础。资产负债表缩减速度也很可能放缓，重启QE也成为必要时的可行选项。美联储罕见增加了三段有关缩表的文字，对在需要时放缓缩减资产负债表步伐持开放态度。如果条件允许，政策制定者将考虑调整其削减债券投资组合的幅度。美联储愿意保持充足供应的银行准备金。鲍威尔会后讲话也表示，美联储正评估缩表计划，资产负债表的规模会比此前预计的大。2 1 美联储1月议息会议决定暂不加息，保持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.5%不变，符合预期。1月声明中撤销了进一步加息的措
15、辞，暂停加息信号明显。重申长期目标是实现匀称的2%通胀目标，维持开支强劲增长表述，但对经济的形容从“强劲”下调到“稳固”，并表示通胀压力减弱。图 1月以来美国国债期限结构变动 图 去年以来美国国债期限结构变动 美债期限结构略走陡 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/1/28 2018/12/31%1 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/1/28 2018/1/2%1月以来，美债国债收益率先延续下跌趋势，后受美联储多位官员鸽派言论推动而上行，
16、长端上行幅度更大，美债期限结构略有走平。国际油价持续大跌，使得通胀预期下降，加之对美国经济陷入衰退的担忧引发避险情绪，美债收益率相对前期高点仍回落较多。往后看，美联储加息立场软化，缩表也有暂停可能，避险情绪有所降温，美债收益率预计会有所回升。但国际经济有放缓趋向，会拉低石油需求，预计油价短期难有较高涨幅，通胀预期因而难有大幅提升，美债收益率短期难有大幅上行空间。中长期还需关注减税推动的美债大规模供给对美债收益率的潜在提升压力。图 主要国外投资者持有美国国债规模变化 图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓规模继续下降 2018年9月，美国国债国外投资者全部持仓规模较上月
17、进一步下降至6.2万亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.309万亿美元，连续五个月下降，占比继续稳定在21%附近；持有美债规模排名前七的国家均有所减持。中美贸易冲突虽暂停升级，但已有的关税措施仍在实现，中国12月份进出口增速双双急速下行，由正转负，显示贸易冲突的不利影响正在显现。但与此同时，中美贸易冲突暂缓对人民币形成一定支撑，进而对资本外流形成抑制，资本账户有所改善，外汇储备只是小幅下降后趋稳，中国持有美国国债规模的预计后续也只是小幅下降并逐步趋稳。6000 6050 6100 6150 6200 6250 6300 0 200 400 600 800 1000 1200
18、 1400 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 中国+比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 瑞士 英国 总体（右）十亿美元 十亿美元-180-120-60 0 60 120 180 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 中国+比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 瑞士 英国 亿美元 图 美联储通货和逆回购规模 美联储继续缩减资产负债表 图 美联储主要债券持有规模 16000 16500 17000 17500 18000 20600 21100 21600 22100 22600 23100 23600 24100 24600 17
19、/7/26 17/11/26 18/3/26 18/7/26 18/11/26 国债 中长期国债 抵押贷款支持债券(MBS)（右）亿美元 亿美元 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 17/8/30 17/12/28 18/4/27 18/8/25 18/12/23 通货 准备金 逆回购（右）亿美元 亿美元 2019年年初以来，美联储继续缩减资产规模。至1月23日，国债规模降至22201亿美元，较去年底减少约206亿美元；MBS降至16289亿
20、美元，较去年底减少约82亿美元。在负债端，年初以来，通货略有下降；银行存放联储准备金继续震荡下降；逆回购规模先升后降。至1月23日，准备金规模降为16117亿美元，逆回购规模为2536亿美元。美联储资产购买的缩减使得银行体系流动性持续下降。短期，美联储资产会继续缩减，预计银行准备金规模会延续震荡下降趋势，但同时，近期也有关于美联储考虑逆回购作为流动性辅助调节工具，其规模预计呈现宽幅震荡状态。美债需求稍弱 图 2年期美债拍卖得标利率中值和收益率 1月，2Y美债竞拍倍数2.56，10Y美债竞拍倍数2.51，均稍低于历史平均值，反映美债需求稍弱。随着减税的推进，美国财政赤字不断上升，美债发行规模在扩
21、大。2Y美债每月发行规模从2017年的低于30亿美元到2019年的超过40亿美元，10Y美债每月发行规模从2017年的20亿美元附近到2019年的30亿美元附近，对需求形成了一定稀释。图 10年期美债拍卖得标利率中值和收益率 2.2 2.4 2.6 2.8 3 1 1.5 2 2.5 3 17/10/30 18/1/30 18/4/30 18/7/31 18/10/31 2年期竞拍倍数(右)2年期收益率 2年期得标利率中值%1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 17/10/30 18/1/30 18/4/30 18/7/31 18/10/3
22、1 10年期竞拍倍数(右)10年期收益率 10年期得标利率中值%欧元区经济延续疲弱 欧元区1月制造业PMI初值 50.5，为2014年11月来最低，预期 51.4，前值 51.4；服务业PMI初值50.8，为2013年8月来最低，预期51.5，前值51.2；综合PMI初值 50.7，为2013年7月来最低，预期 51.4，前值 51.1。制造业和服务业均接近停滞，显示欧元区经济放缓是广泛的。汽车业持续疲软、英国脱欧波动不断、贸易摩擦和法国抗议活动是阻碍欧元区增长的因素。受全球贸易摩擦影响，欧元区11月进出口同比增速均有较大幅度下降；11月工业生产环比下降1.7%，创2016年2月来最差表现，同
23、比下降3.3。欧元区经济疲弱态势显著。数据来源：Wind 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比%2018/11 0.0 4.7 1.9 15112.3 1.1 0.6 -3.3 -1.7 7.90 2018/10 0.0 14.0 11.1 13515.3 2.3 0.6 1.2 0.1 8.00 2018/9 1.6 7.1 -0.8 12883.2 0.3 -0.5 0.6 -0.6 8.00 2018/8 0.0 8.7 5.5 16326.5 2.2 0.4 1.1 1.2 8.00 2018/7 0
24、.0 14.0 9.3 12005.1 1.0 -0.4 0.4 -0.8 8.10 2018/6 2.3 8.8 6.1 16440.5 1.6 0.3 2.5 -0.6 8.20 通胀 HICP 核心HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比%2018/12 1.6 0.0 1.0 0.5 2018/11 1.9 -0.2 1.0 -0.3 4.0 -0.3 -2.1 2018/10 2.2 0.2 1.1 0.1 4.9 0.8 -2.7 2018/9 2.1 0.5 0.9 0.4 4.6 0.6 -2.5 2018/8 2.0 0.2 0.9 0.1 4.3
25、 0.4 -2.3 2018/7 2.1 -0.3 1.1 -0.5 4.2 0.7 -2.1 景气度 制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度 消费者信心%指数 指数 2019/1 50.5 50.8 50.7 0.0 -7.9 2018/12 51.4 51.2 51.1 107.3 -8.3 2018/11 51.8 53.4 52.7 109.5 -3.9 2018/10 52.0 53.7 53.1 109.7 -2.7 2018/9 53.2 54.7 54.1 110.9 -2.9 2018/8 54.6 54.4 54.5 111.6 -1.9 加速改善缓慢改善恶化0
26、2 03 04 01 欧央行维持三大利率不变 欧央行 决议 欧洲经济进一步放缓，制造业和服务业均陷入停滞，预计利率水平QE再投资将维持较长时间。若经济进一步下行并显示衰退迹象，很可能再次重启QE。德拉吉最新也表态不排除重启QE。未来判断 重申再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间。以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。到期债券再投资 地缘政治因素，以及保护主义的威胁、新兴市场的脆弱和金融市场动荡相关的不确定性持续，欧元区增长前景面临的风险已经偏向下行。仍需要大规模刺激政策维持通胀。预计中期内核心通胀将上升，核心通胀仍维持温和。德拉吉讲话要点 欧洲央行维持三大利率不
27、变，重申预计至少在2019年夏天前将保持利率不变。主要再融资利率 0%，预期 0%；边际贷款利率 0.25%，预期 0.25%；存款便利利率-0.4%，预期-0.4%。1月决议内容 欧元支撑稍弱 图 美德10Y国债利差 图 欧元持仓 1月以来，随着美联储频传鸽派表态，美债收益率有所回升，而德国经济持续走弱，德债震荡下行，美德10Y国债利差止跌回升，至月底回升至260bp附近。在油价持续处于较低水平进而压低通胀预期，美联储有放缓加息和缩表意向背景下，美债收益率短期料上涨空间有限，预计后续美德利差会呈现震荡略上行状态。1月以来，欧元区经济进一步放缓，制造业和服务业出现停滞，但同时美联储暗示放缓加息
28、和缩表步伐一度压低美元，欧元呈现宽幅震荡局面。往后看，贸易摩擦和民粹主义对欧元区经济将继续形成拖累，欧元区经济有进一步放缓的趋向，欧元支撑稍弱。但同时，欧元已下行较多，美联储大概率暂停加息，欧元下行空间预计有限。150 200 250 300 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 美德利差(BP,右)10Y德债(%)1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 30 40 50 60 70 80 90 100 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 欧元投机净多仓历史分位数 欧元兑美元(右)日本通胀离目标水平仍较远 12月
29、日本进出口同比增速均有较大幅度下降，贸易逆差553亿日元，连续3个月逆差，全球贸易冲突和中国经济放缓对日本经济的负面影响逐步显现。日本12月CPI同比 0.3%，持平预期，低于前值0.8%；核心CPI同比0.7%，低于预期和前值，降至七个月低点。因能源价格上涨，1月日本东京核心CPI同比1.1%，高于预期和前值，但距离目标水平仍较远。随着天然气和石油价格回落，日本东京核心CPI预计会有小幅回落，日本经济在实现2%通胀目标水平上的挑战仍较大，仍需要十分宽松的货币政策。数据来源：Wind 通胀 CPI 核心CPI 东京CPI 东京核心CPI CGPI(PPI)CPI-PPI 同比 环比 同比 环比
30、 同比 环比 同比 环比 同比 环比%2019/1 0.4 0.0 1.1 -0.3 2018/12 0.3 -0.3 0.7 -0.2 0.4 -0.2 0.9 -0.1 1.5 -0.6 -1.2 2018/11 0.8 -0.3 0.9 0.0 0.8 -0.3 1.0 0.0 2.3 -0.3 -1.5 2018/10 1.4 0.3 1.0 0.3 1.5 0.3 1.0 0.3 3.0 0.4 -1.6 2018/9 1.2 0.1 1.0 0.0 1.2 0.1 1.0 0.0 3.0 0.3 -1.8 2018/8 1.3 0.5 0.9 0.3 1.2 0.7 0.9 0.5
31、 3.0 0.0 -1.7 加速改善缓慢改善恶化 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 同比 环比 同比%同比 2018/12 0.0 1.9 -3.9 -56736 1.3 16.5 -1.9 -0.1 2018/11 0.0 12.5 0.1 -739307 1.4 1.5 1.5 -1.0 -2.9 0.0 -0.6 2.40 2.63 2018/10 0.0 20.0 8.2 -453882 3.6 3.5 4.2 2.9 2.5 7.6 0.3 2.40 1.45
32、2018/9 0.0 7.1 -1.3 126530 2.2 -2.3 -2.5 -0.4 -2.2 -18.3 -1.5 2.40 0.90 2018/8 0.0 15.5 6.6 -448753 2.7 -4.8 0.2 0.3 13.1 6.9 1.6 2.50 0.82 2018/7 0.0 14.7 3.9 -234957 1.5 5.5 2.1 -0.4 9.2 11.0 -0.7 2.50 1.56 日本央行1月按兵不动 3 季度风险报告进一步指出，日本经济、物价前景目前面临的风险均偏于下行，对经济的影响主要来自海外经济形势的发展，中长期通胀预期料将逐渐上升，未来需密切关注日本企
33、业和家庭信心受到的影响。通胀方面，日本央行把2018财年核心CPI预期从0.9%下调至0.8%；2019财年从1.4%下调至0.9%；2020财年从1.5%下调至1.4%。经济增速方面，日本央行将2018财年GDP预期由1.4%下调至0.9%；将2019财年GDP预期由0.8%上调至0.9%；将2020财年GDP预期由0.8%上调至1.0%。2 2 1 1月，日本央行维持政策利率在-0.1%，符合预期；维持10年期日债0%收益率目标不变，符合预期。当前，日本外贸受国际贸易摩擦的负面影响持续显现，日本国内通胀离目标水平也较远，通胀上行面临的挑战有所增大，这迫使日本央行必须在更长时间维持宽松。4
34、4 日元延续上行后有所回落 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 1月以来，随着多位美联储官员发表“鸽派”言论，国际主要股市有所反弹，避险情绪下降，美债收益率的反弹也推动美日利差有所扩大，日元在月初延续上行后有所回落。至月底，美元兑日元从月初的107.6回落至109.4。往后看，美联储有大概率暂停加息和放缓缩表，加之全球经济面临下行风险，避险情绪的可能再次提升对日元形成推动。但日本通胀离目标水平较远，货币政策的宽松状态预计会维持较长时间，短期无法支撑日元形成较大幅度的趋势性上行。0.0087 0.0089 0.0091 0.0093 0.0095 -35000-30000-25000-
35、20000-15000-10000-5000 0 5000 10000 15000 日元投机净多仓 日元兑美元(右)103 105 107 109 111 113 115-3.2-2.9-2.6-2.3-2 日美利差10Y 美元兑日元(右)图 美国10Y国债收益率与通胀预期 图 中美10Y国债收益率利差 中美利差收窄后略增大 20 40 60 80 100 120 140 160 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4 4.1 17/11/1 18/2/1 18/5/1 18/8/1 18/11/1 中美利差:10年（右轴）中债国债到期收益率:10年%B
36、P 1月以来，随着沙特削减石油产出，进一步计划削减石油出口量，国际油价止跌反弹，后在维持震荡，通胀预期随之有所回升，加之多位美联储官员对加息和缩表表达偏鸽派立场，避险情绪降温，美债收益率也有所回升。至月底，TIPS反映出的通胀预期从月初的1.68%低点回升至1.8%附近。1月以来，对降准的预期和降准实施推动国债收益率有较多下行，后随着地方债大量发行，国债收益率震荡略上行。至月底，10Y国债收益率位于3.12%附近，中美利差一度下降至30BP，后又回升至40BP附近。美联储今年很可能停止加息，并放缓缩表，美债收益率短期上行空间不大。在国内经济下行压力加大背景下，中国货币政策预计进一步放松，国债收
37、益率仍有一定下行空间，中美利差短期有进一步收窄可能。45 55 65 75 85 1.5 1.75 2 2.25 2.5 2.75 3 3.25 9/28/2017 1/28/2018 5/28/2018 9/28/2018 1/28/2019 美国:10年国债收益率 TIPS通胀预期10年 布油（右）%美元/桶 人民币走升 图 人民币和美元汇率走势 1月以来，由于美联储加息立场软化，最新会议声明更显示今年大概率不加息，美元有所走弱，国务院副总理刘鹤带队赴美谈判，市场对中美贸易谈判的预期乐观，在岸美元兑人民币有一定幅度走升，至月底达到6.7附近。往后看，美联储大概率不再加息，美元有走弱趋向，这
38、对人民币有提振。央行最新计划2月在香港发行离岸央票，再次传达出稳定人民币币值的意向，对人民币也有支撑。在美国经济有放缓趋向背景下，中美存在一定程度上达成贸易协议的可能，但这个过程预计是曲折的，美国遏制中国崛起的战略目标依然存在，人民币仍有可能面临一定贬值压力。同时中国经济短期下行压力增大，人民币的大幅升值对经济的会带来不利影响。预计人民币短期会表现为震荡略升的态势，中长期随着中国经济的趋稳回升预计会开启一轮升值行情。6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 87 89 91 93 95 97 99 1/3/2018 4/3/2018 7/3/2018 10/3/2018 1/3/2019 C
39、FETS人民币汇率指数 美元指数 即期美元兑人民币（右轴）第二部分第二部分 国内宏观国内宏观 生产小幅回升，需求继续下行生产小幅回升，需求继续下行 PMI：连续2个月低于荣枯线，企业分化加剧 图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）1 1月份月份，制造业制造业PMIPMI为为4949.5 5%，连续连续4 4个月回落后个月回落后，比上月微升比上月微升0 0.1 1个百分点个百分点，制造业制造业PMIPMI连续两个月低于荣连续两个月低于荣枯线枯线。从企业规模看从企业规模看，大型企业PMI为51.3%，比上月上升1.2个百分点，高于制造业总体1.8个百分点。同时，大型企业生产经
40、营活动预期指数为55.4%，比上月上升0.6个百分点，大型企业运行基本稳定，对未来市场发展预期相对乐观。另外，本月中、小型企业PMI为47.2%和47.3%，分别比上月回落1.2和1.3个百分点，均位于临界点以下，企业分化进一步加剧企业分化进一步加剧。图图 大中小企业大中小企业PMIPMI指数走势指数走势(%)(%)4446485052542018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业PMI：内需持续低迷，价格指
41、数回升 从分类指数看从分类指数看，在构成制造业在构成制造业PMIPMI的的5 5个分类指数中个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数新订单指数、原材料库原材料库存指数和从业人员指数低于临界点存指数和从业人员指数低于临界点。需求继续放缓需求继续放缓，生产小幅回升生产小幅回升。生产指数为50.9%，连续4个月回落后，环比微升0.1个百分点。新订单指数为49.6%，比上月下降0.1个百分点，连续8个月回落，内需仍较为低迷。采购量指数回落0.7个百分点至49.1%，产成品库存指数回落1.1个百分点至47.1%，反应企业生产积极性仍然不高，制
42、造业整体处于主动去库存阶段。进出口压力略有缓解进出口压力略有缓解，新出口订单指数和进口指数分别为46.9%和47.1%，分别环比回升0.3和1.2个百分点。中美贸易谈判进入关键时期，前期达成的部分协议或已进入实质性阶段，但仍需密切关注后续磋商结果。价格指数低位回升价格指数低位回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.3%和44.5%，结束了连续3个月的下行，本月环比回升1.5和1.2个百分点。受OPEC超预期减产影响，石油价格低位反弹；而随着基建逐步发力，煤炭、钢铁价格也止跌企稳。同时，受节日消费效应显现，食品及酒饮料精制茶、烟草制品、纺织服装服饰、木材加工及家具等与消费密切相关制
43、造业的出厂价格指数位于扩张区间，出厂价格指数回升。图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）PMI 生产生产 新订单新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 出厂价格 购进价格 原材料原材料库存库存 从业从业人员人员 配送配送时间时间 经营预期 2019-01 49.5 50.9 49.6 46.9 43.7 47.1 49.1 47.1 44.5 46.3 48.1 47.8 50.1 52.5 2018-12 49.4 50.8 49.7 46.6 44.1 48.2 49.8 45.9 43.3 44.8 47.1 48.0 50.4 52.7 变动 0.
44、1 0.1-0.1 0.3-0.4-1.1-0.7 1.2 1.2 1.5 1.0-0.2-0.3-0.2 PMI：服务业景气度回升，非制造业扩张加快 图图 非制造业非制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）1月份，非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.9个百分点，且高于2018年均值0.3个百分点，非制造业总体扩张步伐有所加快，开局向好。分行业看分行业看，服务业回升明显服务业回升明显。服务业商务活动指数为服务业商务活动指数为5353.6 6%，比上月上升比上月上升1 1.3 3个百分点个百分点，服务业景气度升至服务业景气度升至7 7个月以来的高点个月以来的高点。从行业情况看
45、，批发、铁路运输、航空运输、邮政快递、电信、银行、保险、旅游等行业商务活动指数位于57.0%及以上较高景气区间，表明在节日效应等因素拉动下，相关行业表现比较活跃。但证券、房地产等行业连续位于收缩区间，行业景气度偏弱。建筑业景气度高位回落建筑业景气度高位回落。商务活动指数为60.9%，继续位于高位景气区间，但比上月回落1.7个百分点，表明受冬季低温天气和春节临近企业员工集中返乡等因素影响，建筑业生产增速有所放缓。从市场需求看，建筑业新订单指数为55.8%，虽比上月回落0.7个百分点，但连续位于较高景气区间，市场需求总体稳定，近期建筑业有望继续保持平稳扩张。投资平稳，地产投资继续下行，基建略有起色
46、 2018年1-12月，固定资产投资同比增速5.9%，与1-11月持平。其中房地产投资累计同比增速为9.5%，较前值降低0.2个百分点；制造业投资累计同比增速为9.5%，与前值持平；基建投资累计同比增速为3.8%，较前值提高0.1个百分点。整体看投资增速仍然保持平稳整体看投资增速仍然保持平稳。其中地产投资继续缓慢下行其中地产投资继续缓慢下行，制造业投资增速仍然较高制造业投资增速仍然较高，基建投资增速略基建投资增速略有起色有起色。制造业投资仍然保持较高增速，从行业来看，增速搞的主要为上游黑色系以及下游高端设备制造业。但下游制造业增速有不同程度的放缓，其中通用设备制造业增速从9.5%下降至8.6%
47、，专用设备制造业增速从16.8%下降至15.4%。向后看随着内外需的同步回落，制造业增速可能转为下行。图图 固定资产投资累计增速（固定资产投资累计增速（%）图图 制造业和民间投资增速（当月同比，制造业和民间投资增速（当月同比，%）0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 固定资产投资 房地产 制造业 基建（不含电力）0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03
48、2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 民间固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资增速基数调整 此外，根据统计局公布的固定资产投资完成额的绝对值计算同比增速，1-12月累计增速为0.63%，而公布的累计增速为5.9%。由下图可以看出，二者在此前基本相符，差距并不大，12月出现较大差异。固定资产投资的统计范围为“计划总投资 500万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资”，根据统计局12月公告，12月新增一条同比增速说明：“根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对2017年固定资产投资基数进行
49、修订，增速按可比口径计算”。二者的差异可能主要受基数调整影响。分行业看，房地产投资的绝对值计算结果与公布结果基本一致，而制造业投资和基建投资2018年不再公布绝对值数据，难以进行对比，预计基数调整可能集中在制造业和基建投资预计基数调整可能集中在制造业和基建投资。图图 固定资产投资增速（绝对值计算值与公布数据，固定资产投资增速（绝对值计算值与公布数据，%）0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2011-2012-2012-2013-2013-2014-2014-2014-2015-2015-2016-2016-2016-2017-2017-2018-20
50、18-固定资产投资完成额:累计值:同比 固定资产投资完成额:累计同比 地产投资继续缓慢下行，销售有所回暖 图图 房地产投资累计同比增速（房地产投资累计同比增速（%）图图 房地产投资当月同比增速（房地产投资当月同比增速（%）2018年1-12月，房地产投资累计增速9.5%，较前值下降0.2个百分点，地产投资较为稳定地产投资较为稳定，延续了前期缓慢下行的态势延续了前期缓慢下行的态势。从开工情况开工情况来看，新开工和竣工增速较新开工和竣工增速较1 1-1111月加快月加快，显示显示1212月地产开工情况良好月地产开工情况良好，从微观数据来看，12月底以来钢铁价格从低位开始回升，也反映了目前终端需求尚
