1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 7 月 23 日 主题研究主题研究正极行业深度：全球化，高镍化，集中化 观点聚焦投资建议投资建议 我们对正极行业的发展历程、未来趋势、产业链供需及价格传导、主要标的进行细致梳理。我们认为 2019 年是行业格局分化的蛰伏之年，在全球化、高镍化的行业趋势下市场集中度有较大提升空间。我们优选具备高镍研发实力、持续扩产实力、深厚客户积淀产有所供的正极及前驱体行业龙头标的。理由理由 动力催化正极行业长周期成长，我们预计动力催化正极行业长周期成长，我们预计 2018-25e 需求复合增速需求复合增速超过
2、超过 30%。动力需求催化全球起量，我们测算及预期 2018/20/25 年全球正极需求有望分别约35/50/250 万吨，其中动力需求占比分别约 6 成/7 成/8 成，行业迎长期市场红利。此外，固态电池技术路径不会对正极体系造成较大冲击，正极行业中长期估值有望维持 20-30 x P/E 水平。高镍技术路径确立，锂电龙头加速中国产能建设，抬升正极行业壁垒。高镍技术路径确立，锂电龙头加速中国产能建设，抬升正极行业壁垒。从目前电池厂技术路径来看，高镍三元已经成为未来主选方向，对应正极企业未来扩产规划也均以 NCM811/NCA 路径为主，我们预计高镍市场将在 2H1920 年逐步起量。与此同时
3、，我们看到 LG Chem、SKI、松下等日韩锂电企业加速中国区域产能建设，与之配套，其正极采购体系也将转移至中国。高技术壁垒的技术路径、高要求的海外锂电企业对正极产业链的成本、技术、批量供货能力等均提出了更高的要求，抬升行业壁垒。正极正极行业合作模式、市场行业合作模式、市场格局格局仍在仍在分化，分化，企业基于自身优势与定位寻求量价平企业基于自身优势与定位寻求量价平衡，行业机遇与挑战并存衡，行业机遇与挑战并存。2018 年行业产能利用率仅 27%，产能过剩下企业策略分化，龙头企业凭借技术、规模与品质等优势覆盖大部分高端客户，部分二线企业选择与锂电龙头深度绑定以获得稳定需求，而尾部企业则压力较大
4、、逐步产无所供。目前正极行业国内 CR5 市占率仅 48%、远低于锂电产业链其他环节（负极 73%、湿法隔膜 67%、电解液 68%），高镍化、全球化加深龙头护城河，2019年是行业格局分化加剧的蛰伏之年，行业集中度有较大的提升空间；与此同时，需要紧密跟踪锂电企业在正极领域的合作、绑定与布局进程。上游产业链来看，前驱体具备较高壁垒，供需边际影响价上游产业链来看，前驱体具备较高壁垒，供需边际影响价格。格。1）前驱体：前驱体：该环节工艺较长且较复杂，直接决定正极烧结后的理化指标，具备高壁垒、高盈利能力，对应 CR5 约 61%，毛利率整体超过 20%。2）上游资源：上游资源：钴锂持续供大于求，供需
5、边际影响价格，我们认为目前产业链价格仍在探底阶段，但下行空间有限，2H19 有望逐步企稳。盈利预测与盈利预测与估估值值 建议关注建议关注：当升科技（未覆盖），容百科技（未覆盖），格林美（环保组覆盖）当升科技（未覆盖），容百科技（未覆盖），格林美（环保组覆盖）。风险风险 新能源汽车需求不及预期，产业链降价超预期，龙头产能扩张进度不及预期。曾韬曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 张月张月 联系人 SAC 执证编号：S0080118110045 Yue3.Z 刘俊刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 目标 P/E(
6、x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 宁德时代-A 跑赢行业 83.00 40.8 31.6 璞泰来-A 跑赢行业 70.00 28.1 22.5 宏发股份-A 跑赢行业 34.00 21.1 17.8 汇川技术-A 跑赢行业 30.00 30.4 24.9 中金一级行业 工业 相关研究报告相关研究报告 电力电气设备|锂电产业链调研：价格与需求短期承压，行业持续供过于求(2019.07.15)电力电气设备|电动车中游产业链 5 月回顾：短期需求疲弱，价格利润承压(2019.07.01)电力电气设备|2H19 新能源车中游展望：量换价，退坡平稳过渡；定格局，以时间换空间(2019.0
7、6.17)电力电气设备|新能源车月度观察：行业短期主动去库存，增长有所放缓(2019.06.26)电力电气设备|积分意见稿提升考核基准与比例要求，配合降本提质促发展(2019.07.10)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 76881001121241362018-072018-102019-012019-042019-07相对值(%)沪深300 中金电力电气设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 行业回顾：曾经百花齐放，目前结构调整行业回顾：曾经百花齐放，目前结
8、构调整.4 三年看正极：高镍化、全球化趋势催化集中度提升三年看正极：高镍化、全球化趋势催化集中度提升.6 高镍路径确立，产业链纷纷布局.6 锂电龙头加速中国产能建设，全球化趋势崛起.10 行业格局演化，机遇挑战并存.11 五年看正极：动力催化需求起量，行业迎长周五年看正极：动力催化需求起量，行业迎长周期成长期成长.15 动力需求催化全球起量，行业迎长期市场红利.15 固态电池对正极体系发展影响较小，长期行业有望保持 20-30 x P/E 水平.15 产业链梳理：前驱体具备较高壁垒，供需影响资源价格产业链梳理：前驱体具备较高壁垒，供需影响资源价格.17 前驱体：正极产业链核心环节，高壁垒铸就高
9、毛利.17 上游资源：钴锂持续供大于求，供需边际影响价格.19 投资策略投资策略.24 当升科技：正极行业先行者，技术+资源+规模持续领先.24 容百科技：高镍三元龙头标的，登陆科创板开启新篇章.25 格林美：三元前驱体龙头，产业链延展构建闭环生态.26 图表图表 图表 1:国内正极出货量、产能、价格汇总.4 图表 2:不同正极材料技术指标对比.6 图表 3:正极镍钴锰配比与性能关系.6 图表 4:NCM523 正极价格构成.7 图表 5:单吨正极所需原材料质量拆分.7 图表 6:单吨正极原材料成本拆分.7 图表 7:高端正极产品价格优势明显.8 图表 8:我们测算目前 NCM523 行业加工
10、费约 23 万元/吨.8 图表 9:而 NCM622 行业加工费约 45 万元/吨.8 图表 10:整体来看，主流电池厂技术路径趋向三元及混合材料.8 图表 11:细分进度来看，高镍三元路径正在快速推进.9 图表 12:部分主流车企电池产品及正极选择.9 图表 13:主流正极企业新扩产能均以高镍三元为主.9 图表 14:我们预计未来正极需求中高镍三元占比快速提升.10 图表 15:日韩龙头锂电企业在中国区域产能逐步落地.10 图表 16:正极占电池总成本的 1/3 左右.11 图表 17:2014 年以来，正极产能增长超过 550%.11 图表 18:2014-18 年正极产能利用率由 50%
11、下滑至 27%.11 图表 19:2019-20 年仍在大规模扩产区间.11 图表 20:正极企业供需示意图.12 图表 21:企业产能利用率分化.12 图表 22:宁德时代与 LG Chem 等均在正极环节重点布局.13 图表 23:正极厂商供应关系示意图.13 图表 24:与锂电产业链其他环节相比，正极行业集中度相对较低（2018 年）.14 图表 25:动力电池需求高增长有望拉动全球 2020/25E 分别约 50/250 万吨正极需求.15 图表 26:未来固态电池技术路径对正极体系冲击较小.16 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾
12、部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 27:正极产业链技术及工艺.17 图表 28:前驱体主要控制工艺以及其对正极的影响.17 图表 29:2018 年三元前驱体市场格局.18 图表 30:部分三元与前驱体企业毛利率.18 图表 31:前驱体产量与正极产量.18 图表 32:前驱体价格与正极价格.18 图表 33:上游原材料价格环比及预期.19 图表 34:上游原材料成本环比变化对 NCM523 正极成本影响.19 图表 35:全球钴资源分布.19 图表 36:2018-20 年国外主要钴扩张规划.19 图表 37:2018 年钴需求拆分.20 图表 38:2018
13、年电池装机量拆分.20 图表 39:2018 年 3C 需求占比.20 图表 40:钴需求拟合.20 图表 41:2016-2020E 全球钴供需关系.20 图表 42:全球锂资源概况.21 图表 43:2018-19 年国外主要锂扩张规划.21 图表 44:主要锂盐项目扩建及开发推迟的情况统计.21 图表 45:西澳锂精矿绑定/包销情况.21 图表 46:锂下游需求.22 图表 47:LiCO3 需求增长对比.22 图表 48:全球镍资源分布.22 图表 49:2017-20 年全球硫酸镍产能与产量.22 图表 50:2008、2018、2021E 中国镍消费结构.23 图表 51:镍市场全
14、球供需平衡缺口及 LME 均价.23 图表 52:正极企业龙头对比.24 图表 53:当升科技业务拆分.25 图表 54:容百科技业务拆分.26 图表 55:格林美业务拆分.27 图表 56:可比公司估值表.28 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 行业回顾：曾经百花齐放，目前结构调整 2014 年以来在电动车需求拉动下，正极行业经历了年以来在电动车需求拉动下，正极行业经历了“量价齐升“量价齐升业绩增长业绩增长产能大幅扩产能大幅扩张张产能过剩下行业结构性调整产能过剩下行业结构性调整”等
15、三大阶段。等三大阶段。整体而言，正极出货量与电动车需求高度相关，其定价模式决定其价格与上游原材料价格走势基本一致。图表1:国内正极出货量、产能、价格汇总 资料来源：GGII，中国金属网，中金公司研究部 第一阶段（第一阶段（3Q14-3Q16）：）：电动车需求爆发，正极行业量价齐升，产能利用率高企。电动车需求爆发，正极行业量价齐升，产能利用率高企。量上来看，量上来看，电动车 2014 年下半年开始起量，2015 年迎爆发式增长，2015-3Q16 期间，动力电池出货量平均增速高达约 250%，并拉动此期间正极材料出货量平均增速高达50%，其中三元正极增速约达 60%，在此期间三元产能利用率位于历
16、史高位、一度高达 80%；价格来看，价格来看，需求拉动下碳酸锂从 3Q15 开始快速涨价，拉动正极价格上调；企业端，企业端，盈利修复，股价跟随锂电指数大幅上涨，行业需求支撑下纷纷加速产能扩建。-5.0 10.0 15.0 20.0 25.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2NCM正极硫酸钴碳酸锂(万元/吨)-100%0%100%200%300%400%500%600%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0008
17、0,00090,000100,00014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1中国锂电池正极材料出货量（吨）正极yoy动力锂电池出货量yoy(t)0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,00014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1中国正极材料季度总产能正
18、极产能环比增速正极产能利用率其中NCM产能利用率(t)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 第二阶段（第二阶段（3Q16-17 年底）：年底）：电动车电动车回归回归双位数增长需求回归回归双位数增长需求，新增产能大幅释放，新增产能大幅释放，正极正极企业进入黄金发展期，但产能企业进入黄金发展期，但产能已已开始大幅供过于求开始大幅供过于求。量上来看，量上来看，动力电池出货量在补贴政策等因素影响下增速下滑，但是仍保持着平均50%上下的较高增长，正极、及其中三元正极出货量平均增幅分别约 37%、6
19、0%，三元技术路径确立、占比持续提升，此外，前期企业大幅扩产效果显现，2017 年底相比 2015 年底，全部正极、及其中三元正极产能分别扩张了 256%、370%，行业开始供过于求、产能利用率持续下滑；价格来看，价格来看，碳酸锂价格短期回调后恢复上涨，硫酸钴因资源短缺价格暴涨，拉动正极价格持续上调至历史高位；企业端，企业端，行业量价齐升下、企业迎来戴维斯双击，2016-17 年，当升科技、格林美、厦门钨业、杉杉股份、道氏技术、科恒股份等相关企业扣非净利润均为正增长，平均复合增速超过 200%，企业迎来黄金发展与扩张时期。第三阶段（第三阶段（2018 年至今）：年至今）：电动车电动车需求持续增
20、长需求持续增长，产业链价格回调，产能产业链价格回调，产能严重供过于求严重供过于求下企业有所分化。下企业有所分化。量上来看量上来看，动力电池出货量维持平均 50%上下的持续高增长，正极、及其中三元正极出货量平均增幅分别约 32%、62%，三元占比提升、高镍化趋势显现。但产能严重供过于求的情况下，企业扩产节奏趋于理性，拉动行业总产能利用率由低谷回调至约 27%，其中三元正极产能利用率回调至约 33%；价格来看，价格来看，虽然需求仍在增长，但是锂、钴供给端全球新增矿山规划旺盛，需求端补贴退坡等影响下预期有所弱化，且消费类电池需求疲弱，拉动上游原料价格下滑，正极价格跟随下调；企业端，企业端，正极企业全
21、线利好阶段已经结束，企业经营策略及效益明显分化，龙头企业具备技术与成本优势，以及产业链整合、进军海外市场等实力，产有所供，而尾部企业产无所供，加速出清。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 三年看正极：高镍化、全球化趋势催化集中度提升 高镍高镍路径确立，路径确立，产业链纷纷布局产业链纷纷布局 电池电池厂厂对正极材料的主要诉求包括高能量密度、高安全性、低成本对正极材料的主要诉求包括高能量密度、高安全性、低成本。从产品本质来看，。从产品本质来看，不同产品应用场合有所差别，高镍三元不同产品应用
22、场合有所差别，高镍三元具备较强的综合特性。具备较强的综合特性。电池组能量密度=比容量*正极活性材料质量*平台电压/总重量；LMO（锰酸锂）、（锰酸锂）、LFP（磷酸铁锂）：（磷酸铁锂）：其理论比容量与平台电压均较低，但由于其成本低、安全性高，且 LFP 循环寿命好，因此主要用于储能、电动工具、及部分商用电动车等；LCO（钴酸锂）：（钴酸锂）：能量密度、平台电压、振实密度高，但成本高，安全性低，因此主要用于 3C 产品等；NCM（锂镍钴锰氧化合物）、（锂镍钴锰氧化合物）、NCA（锂镍钴铝氧化合物）：（锂镍钴铝氧化合物）：NCM811 与 NCA 在合理循环寿命、安全性与成本的基础上，可以实现 2
23、60-280mAh/g 的高电池能量密度，广泛应用于 3C 产品、电动汽车等领域。图表2:不同正极材料技术指标对比 资料来源：中国知网，中金公司研究部（注：标粉为细分性能相对最优，标灰为细分性能相对较弱）能量密度与安全性：能量密度与安全性：高镍三元高镍三元技术仍有挑战，技术仍有挑战，但可以通过掺杂、表面包覆等方法，达到但可以通过掺杂、表面包覆等方法，达到最优效率和提升安全性能。最优效率和提升安全性能。高镍的主要技术难点主要包括团聚型三元多次充放电过程中存在颗粒粉化问题、残碱控制问题、安全性问题等，与之对应，单晶、前驱体控制、以及掺杂与表面处理等技术为重要解决方案，以实现正极综合性能的提升。图表
24、3:正极镍钴锰配比与性能关系 资料来源：中国知网，中金公司研究部 LMOLFPLCONCM333NCM523NCM622NCM811NCA理论比容量（mAh/g）148170280280280280280280实际比容量（mAh/g）110135160145165185200210电池能量密度（Wh/kg）130150270180210230260280平台电压（V）3.33.44.23.653.63.63.53.6循环寿命18004000100020002000200020002000安全性，热稳定性（）高，600高，900低，180中，310中，300中，260中，240中，240振实密度
25、（g/cm）2.2-2.41.0-1.42.8-3.02.0-2.32.0-2.32.0-2.32.0-2.32.0-2.4成本低低高较高较高较高中中单位用量（t/GWh)2.752.181.491.891.681.501.431.32成本成本能量能量成本成本安全性安全性最大容量最大容量安全性安全性0.00.00.01.00.20.40.60.80.20.20.40.40.60.60.80.8钴钴镍镍锰锰1.01.0HE-NCMsNCM-424 NCM-523NCM-111NCM-622NCM-811 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的
26、重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 成本：高镍正极具备低原材料成本、高加工费的特点，具备更高的盈利空间。成本：高镍正极具备低原材料成本、高加工费的特点，具备更高的盈利空间。“原材料成本“原材料成本+加工费”模式，正极加工费”模式，正极价格价格结构清晰。结构清晰。以 NCM523 为例，根据亚洲金属网数据，6 月底其价格约 12.1 万元/吨，其中碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等四大原材料分别占到价格比重的 38%、18%、26%、3%；对应测算其加工费占到价格比重的 15%，其中包括了人工、折旧、能源成本与正极企业的毛利润。图表4:NCM523正极价格构成 资料来源：中国金属
27、网，中金公司研究部（注：价格数据取自2019年6月底）原材料成本：原材料成本：NCM811 相比相比 NCM523 原材料成本下降约原材料成本下降约 9%。截至 6 月底，碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰单价分别为 4.63、2.05、3.80、0.68 万元/吨，据我们测算，对应 NCM811 和 NCM523 四大原材料成本分别约 9.3、10.3 万元/吨。图表5:单吨正极所需原材料质量拆分 图表6:单吨正极原材料成本拆分 资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部（注：价格数据取自2019年6月底）资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部（注：价格数据取自2019年6月底）价格
28、：高镍高于低镍，单晶价格：高镍高于低镍，单晶高于多晶。高于多晶。2019 年 6 月底价格来看，NCM811 产品价格19.5 万元/吨，单晶、常规 NCM622 价格分别 16.3、14.3 万元/吨，单晶、常规 NCM523价格分别 14.3、12.8 万元/吨，高技术产品具备更高的价格壁垒。38%26%18%3%15%碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰加工费0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0NCM333NCM523NCM622NCM811NCALCOLFP碳酸锂氢氧化锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰四氧化三钴硫酸铝硫酸亚铁磷酸二氢铵(t)0.02.04.06.08.010.01
29、2.014.016.018.020.0NCM333NCM523NCM622NCM811NCALCOLFP碳酸锂氢氧化锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰四氧化三钴硫酸铝硫酸亚铁磷酸二氢铵(万元/吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表7:高端正极产品价格优势明显 资料来源：CIAPS，中金公司研究部（注：价格数据取自2019年6月底）加工费：高镍产品加工费：高镍产品显著高于低镍，具有更大的盈利空间。显著高于低镍，具有更大的盈利空间。据我们以当月产业链价格进行的测算，NCM523 行业加工费为 23
30、 万元/吨，而 NCM622 行业的加工费大概 45万元/吨。高镍产品更高的加工费来自：1）技术壁垒高，良品率相对下降；2）二次烧结等提升能源成本；3）对窑炉等设备提出更高要求，且需要使用纯氧；4）在以上成本提升的基础上，高镍也为企业的盈利打开了空间。图表8:我们测算目前NCM523行业加工费约23万元/吨 图表9:而NCM622行业加工费约45万元/吨 资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 因此，因此，从目前电池厂路径来看，从目前电池厂路径来看，高镍三元已经成为未来主选方向。高镍三元已经成为未来主选方向。日韩企业 NCA 技术相对
31、成熟，未来电池厂主选路径为 NCA 与 NCM523 及 LMO 混合、以及 NCM811 技术；国内企业对高镍技术相对激进，主流电池厂新扩产线均定位 NCM811、部分兼容 NCA，其中 CATL、比克等企业已经推出 NCM811 电池产品。图表10:整体来看，主流电池厂技术路径趋向三元及混合材料 资料来源：公司公告，中金公司研究部 0.05.010.015.020.025.0NCM811单晶622型111型常规622型单晶523型动力5系数码5系镍55型(万元/吨)-4-3-2-1012345-25-20-15-10-50510152025NCM523价格NCM523前驱体成本碳酸锂成本测
32、算加工费（次轴）(万元/吨)-4-202468-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05NCM622价格NCM622前驱体成本碳酸锂成本测算加工费（次轴）(万元/吨)松下三星LGCATLBYDAESC早期正极路径未来正极路径LCONCANCM+NCANCMLFP+NCMLMO+NCMLFPLMO 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重
33、要法律声明 9 图表11:细分进度来看，高镍三元路径正在快速推进 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表12:部分主流车企电池产品及正极选择 资料来源：公司公告，GGII，中金公司研究部 从正极厂商选择来看，从正极厂商选择来看，高镍高镍已成为目前扩产标配。已成为目前扩产标配。在电池厂高镍化需求趋势、与高端产品更高的盈利能力等驱动下，目前当升科技、容百科技、杉杉股份、厦门钨业等企业均已经具备了一定的高镍三元生产能力，且未来扩产规划均以 NCM811/NCA 技术路径为主。图表13:主流正极企业新扩产能均以高镍三元为主 资料来源：公司公告，中金公司研究部 因此，综合来看，我们预期高镍市场在因此，
34、综合来看，我们预期高镍市场在 2H1920 年逐步起量。年逐步起量。目前市场仍以 NCM523 为主，2018 年 NCM811 与 NCA 合计只有约 6%份额。由于主要高镍产能从 2018 年开始逐步投放，且高镍需要电解液等其他环节的配合，是一个系统性工程，因此我们认为高镍市场规模 2H1920 年将逐步起量，其市场份额的提升将是一个循序渐进且势在必行的过程。企业企业主攻方向主攻方向当前进展当前进展CATLNCM8112019年动力型NCM811电池配套的相关车型已成功进入推荐目录比亚迪比亚迪NCM811计划2H2019推出NCM811电池比克比克NCM811已实现NCM811动力电池的批
35、量供货,并逐步导入新能源乘用车企业：北汽新能源、上汽大通、云度、小鹏等均在其列松下松下NCA圆柱形动力电池主要为NCA+硅碳负极，21700圆柱形电池是当前市场中能量密度最高的电池，单体能量密度可达340WhkgLG化学化学NCM811+NCA动力电池主要使用三元NCM材料，2018年实现NCM811电池小批量生产，同时也已经量产NCA电池三星三星SDINCM811+NCA动力电池产品的正极材料主要采用三元NCM，具备量产NCA、NCM811的能力SKINCM811+NCA具备量产NCA、NCM811的能力。软包电池正极材料主要为NCM622为主，2019年起发展为NCM811体系。亿纬锂能亿
36、纬锂能NCM8112012年已量产NCM811电池，但非用于3C领域。2019年起将圆柱电池产线切换成NCM811产线力神力神NCM811+NCA动力型NCM811电池配套的相关车型已成功进入推荐目录，NCA电池也实现小规模量产比亚迪比亚迪AESCAESC松下松下松下松下LGCATLCATLCATLCATLCATLCATLBYDBYD型号ELE8A3LAE8A3LAE895ELE8976LH3L8MFH3L8C08MCC,C08MSCFADM07329/FADM0733形状单位方形软包软包圆柱18650圆柱2170软包方形方形方形方形方形方形56.461.9正极类型LFPLMONCM622NC
37、ANCANCM622NCM811NCMNCMNCMLFPLFPNCMNCM负极类型石墨石墨石墨石墨硅碳石墨石墨石墨石墨石墨石墨石墨石墨石墨供应车型LeafLeaf 2018ModelS/XModel3Bolt广汽AionS名爵EZS哪吒N01/蔚来ES8/奇瑞eQ1荣威MarvelX/Ei5/帝豪EV/北汽EU、EX等宇通/中通/中车等，主要为客车客车/专用车 元/E5/秦宋等电压V3.753.653.63.73.63.613.653.653.653.223.223.653.6体积密度Wh/L317460676877.5-单体能量密度Wh/kg1651572252493222542352242
38、06205167166202156电池组能量密度 Wh/kg140155168170161133-162140-160135-143135-141160141成组效率84.8%62.3%52.1%72.2%71.9%65-78%68-78%81-85%81-85%79%90%02468101220182021E20182021E20182021E20182021E当升科技容百科技杉杉股份厦门钨业正极高镍三元(万吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表14:我们预计未来正极需求中高
39、镍三元占比快速提升 资料来源：盖世汽车，第一电动，公司公告，中金公司研究部 锂电龙头加速中国产能建设，全球化趋势崛起锂电龙头加速中国产能建设，全球化趋势崛起 LG Chem、SKI、松下等日韩锂电企、松下等日韩锂电企业加速中国区域产能建设，与之配套业加速中国区域产能建设，与之配套，其，其正极采购正极采购体体系也将系也将转移至中国。转移至中国。据公司公告，2018-22 年，LG Chem 在中国区域的产能有望由 5GWh增至 26GWh，CAGR 约 50%，SKI 则预计由 0 增至 20GWh，我们预计仅此 2 家日韩锂电企业带来的国内市场正极增量就在 5 万吨以上。海外锂电企业对正极的认
40、证周期更长、品质要求更高，也对正极企业的批量供货能力、品质稳定性等提出了更高的要求。图表15:日韩龙头锂电企业在中国区域产能逐步落地 资料来源：LG Chem，SKI，中金公司研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E动力NCM333动力NCM532动力NCM622动力NCM811其他三元NCALFPLCO581319.426007.5122005101520253020182019E2020E2021E2022ELG ChemSKI(GWh)中金公司研究部中金公司研究部:20
41、19 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 行业行业格局格局演化演化，机遇挑战并存，机遇挑战并存 行业目前格局：行业目前格局：产能产能持续持续结构性过剩，结构性过剩，2018 年全国产能利用率仅年全国产能利用率仅 27%，2019-20 年企业年企业仍在扩产区间仍在扩产区间。2014-18 年年国内国内正极总产能由正极总产能由 15 万吨大幅增至万吨大幅增至 99 万吨，增速超过万吨，增速超过 550%。由于正极是电池成本中占比最高的一大环节，因此过去 4 年间吸引大量资本涌入，其中扩产最旺盛的时期在 2016-17 年，2
42、 年产能分别增长 80%、100%，2018 年产能增长 24%相对趋缓，但是仍在企业的扩产规划区间。图表16:正极占电池总成本的1/3左右 图表17:2014年以来，正极产能增长超过550%注：原材料成本按1Q19价格计算；资料来源：CIAPS，中金公司研究部 资料来源：GGII，中金公司研究部 2014-18 年正极产能利用率由年正极产能利用率由 50%下滑至下滑至 27%。正极目前已成为四大材料中产能利用率最低的环节，据 GGII 数据，2018 年 NCM、LCO、LMO、LFP 产能利用率分别为 33%、45%、36%、14%，LFP 经营环境在 2018 年大幅恶化，多家企业停产，
43、产能过剩、竞争加剧影响已经逐步显现。2019-20 年企业仍在扩产区间年企业仍在扩产区间。据我们不完全统计，2019-20 年国内主流企业累计产能分别仍有 34%、19%的增长。图表18:2014-18年正极产能利用率由50%下滑至27%图表19:2019-20年仍在大规模扩产区间 资料来源：GGII，中金公司研究部 注：此处为不完全统计产能数据；资料来源：GGII，公司公告，中金公司研究部 31%7%5%7%50%正极材料负极材料电解液隔膜其他0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,00014Q114Q214
44、Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4LCONCMLFPLMO环比增长率（次轴）(t)0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018LCONCMLFPLMO总产能利用率0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002018A2019E2020E湖南杉杉贝特瑞长远锂科厦门钨业宁波容百天津巴莫其他国内动力三元需求国内3C等其他需求(t)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年
45、年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表20:正极企业供需示意图 注：年化产量=1-5月产量*12/5；乐观情景160万辆，中性情景150万辆，悲观情景140万辆；资料来源：CIAPS，中金公司研究部 行业产能利用率分化，龙头供不应求，尾部产无所供行业产能利用率分化，龙头供不应求，尾部产无所供。目前正极行业前五名企业主要包括深圳振华、宁波容百、当升科技、优美科、厦门钨业、长远锂科等，我们根据 CIAPS的产能及产量数据测算目前企业的产能利用率，可以看到，企业经营有所分化，当升科技、宁波容百、长远锂科整体供不应求，深圳振华、厦
46、门钨业、科恒股份产能利用率相比行业平均较高，而其他企业整体产能利用率相对较低。图表21:企业产能利用率分化 注：此处产能利用率=（1-5月产量）*12/5/产能）*100%；资料来源：CIAPS，中金公司研究部 在此格局下，正极与锂电企业在此格局下，正极与锂电企业合作模式合作模式逐步逐步演化演化，正极厂商基于自身优势，正极厂商基于自身优势与定位与定位寻求寻求量量价价平衡平衡。我们观察到，锂电龙头均重点布局正极产业链，但策略有所差异，其中宁德时代以子公司为主，LG Chem 成立合资子公司；而从正极企业角度出发，龙头企业凭借较高的技术、规模水平覆盖大部分高端客户，部分二线企业选择与锂电龙头深度绑
47、定以获得稳定需求，而尾部企业则压力较大，逐步产无所供。从从锂电锂电角度角度出发，出发，企业企业纷纷纷纷重点布局正极产业链，合资、合作各有所需重点布局正极产业链，合资、合作各有所需。宁德时代：宁德时代：公司一方面采购容百科技等企业的高镍三元正极材料，一方面以子公司邦普循环为中枢，连通格林美、嘉能可、青山钢铁等企业，通过合资及长协等方式，布局“正极-前驱体-上游原材料”链条，并通过回收形成闭环材料供应。LG Chem：公司与华友钴业合资成立乐友公司布局正极环节、合资成立华金新能源布局前驱体环节。原材料方面，公司通过 Nemaska Lithium、赣锋锂业等长0200004000060000800
48、00100000120000140000160000180000200000乐观情景需求中性情景需求悲观情景需求年化产量合计乐观情景中性情景悲观情景深圳振华长远锂科厦门钨业当升科技宁波容百优美科湖南杉杉其他(t)05,00010,00015,00020,00025,00030,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000(产量/t)厦门钨业当升科技江门科恒新乡天力长远锂科宁波容百优美科深圳振华湖南桑顿深圳天骄青岛乾运天津凯力克湖南杉杉y=x（理论满产）y=0.61x（行业平均）(产能/t)中金公司研究部中金公司研
49、究部:2019 年年 7 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 协来保障中长期碳酸锂及氢氧化锂供应，并通过参股与矿业权益投资等方式来保障钴、镍等资源的供应。松下：松下：公司主要通过同住友金属矿山深度合作以布局正极、以及上游原材料。图表22:宁德时代与LG Chem等均在正极环节重点布局 资料来源：公司公告，中金公司研究部 从正极角度出发，企业策略有所差异，从正极角度出发，企业策略有所差异，供应供应格局格局逐步重塑逐步重塑。正极龙头：正极龙头：当升科技、容百科技等技术较强的龙头企业在高端客户领域布局完善，加强海外客户供应；部分二线企业：
50、部分二线企业：邦普循环等二线正极厂商通过绑定 CATL 等行业龙头，在市场供过于求的情况下稳固供应体量；尾部企业：尾部企业：相对难以进入核心锂电厂商供应链，通过价格等优势供应中小锂电厂商，生存压力相对较大。图表23:正极厂商供应关系示意图 资料来源：公司公告，中金公司研究部（注：此图仅代表公开数据获得的企业主要供应关系，不代表全部供应关系）因此，我们认为因此，我们认为未来正极市场未来正极市场有望有望“三七分”（近“三七分”（近 3 成为内部培育的不可达市场，近成为内部培育的不可达市场，近 7成为可达市场）成为可达市场），其中其中不可达市场壁垒在于供应关系，可达市场在高镍化、全球化趋势下不可达市
